歌爾股份白馬失速

王方玉

歌爾上市以來(lái)首次出現(xiàn)營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

經(jīng)過(guò)連續(xù)10年的高速增長(zhǎng)之后，頭頂蘋(píng)果核心供應(yīng)商光環(huán)的“電聲器件龍頭”歌爾股份（002241.SZ）風(fēng)光不再。

2018年財(cái)報(bào)顯示，歌爾股份的營(yíng)收同比下滑6.99%，出現(xiàn)了近10年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，扣非凈利潤(rùn)則同比下滑63.73%，也創(chuàng)下了近10年以來(lái)的最大跌幅。

在二級(jí)市場(chǎng)上，歌爾股份也逐漸失去了投資者的青睞。截至5月11日收盤(pán)，其市值僅293億元，不及巔峰時(shí)期740億元市值的—半。

業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)腰斬的背后，不僅僅是因?yàn)橐允謾C(jī)_為代表的消費(fèi)電子市場(chǎng)的低迷，更有來(lái)自于瑞聲科技（02018.HK）、立訊精密（002475.SZ）等強(qiáng)勁對(duì)手的壓力。

與此同時(shí)，歌爾在主業(yè)之外培育的新業(yè)務(wù)也遲遲不見(jiàn)起色，這—切都使得歌爾股份未來(lái)的發(fā)展充滿(mǎn)了不確定性。

業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

經(jīng)過(guò)了連續(xù)多年的增長(zhǎng)之后，全球的消費(fèi)電子市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始下滑，并逐漸成為趨勢(shì)。

以手機(jī)為例，2018年，全球智能手機(jī)行業(yè)出貨量出現(xiàn)下滑。根據(jù)國(guó)際調(diào)研機(jī)構(gòu)IDC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年全球智能手機(jī)銷(xiāo)量為14.05億部，同比下降4.1%。

作為全球最大的智能手機(jī)市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)則領(lǐng)先一步進(jìn)入低迷期，從2017年第二季度以來(lái)，中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)一直在下滑。

2018全年，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)銷(xiāo)量?jī)H為3.98億部，同比下滑15%。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，到2020年之前整體手機(jī)市場(chǎng)都將處于存量空間中。

歌爾股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)是聲學(xué)業(yè)務(wù)，位于消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的上游。從2017年報(bào)來(lái)看，電聲器件收入占到歌爾總營(yíng)收的60.81%，因而其業(yè)績(jī)表現(xiàn)受到消費(fèi)電子行業(yè)景氣度的直接影響。

此外，作為蘋(píng)果聲學(xué)元器件的核心供應(yīng)商，蘋(píng)果公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩也波及到了歌爾股份。蘋(píng)果產(chǎn)品一直以來(lái)都保持著良好的銷(xiāo)量和可觀的增長(zhǎng)，但在2019年初，由于整體市場(chǎng)的放緩尤其是中國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售量不佳，蘋(píng)果下調(diào)了業(yè)績(jī)預(yù)期，發(fā)出了近10年以來(lái)的首次盈利預(yù)警。

受到這些因素的影響，歌爾股份2018年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下降。其毛利率和凈利率則分別下降了3.19%和4.69%，凈資產(chǎn)收益率則由16.58%下降到了5.73%。

值得注意的是，這也是歌爾上市以來(lái)首次出現(xiàn)營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。從2008年上市至2017年的10年間，歌爾股份的營(yíng)收連年增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到38.1%。

因此歌爾股份此次業(yè)績(jī)突變，被廣泛解讀為具備了拐點(diǎn)性意義。

與此同時(shí)，歌爾股份的控股股東和實(shí)控人進(jìn)行了較為頻繁的股權(quán)質(zhì)押。數(shù)據(jù)顯示，歌爾股份2018年共進(jìn)行了多達(dá)11次股權(quán)質(zhì)押，截至年報(bào)披露日，大股東歌爾集團(tuán)累計(jì)質(zhì)押股份3.88億股，占其持股比例的50.00%，投資者可以憑此推測(cè)其現(xiàn)金流狀況。

強(qiáng)勢(shì)對(duì)手?jǐn)D壓份額

除了市場(chǎng)行隋的低迷之外，歌爾股份在核心的聲學(xué)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也遭遇到了對(duì)手的強(qiáng)勢(shì)擠壓。

一直以來(lái)，歌爾股份與瑞聲科技（02018.HK）作為蘋(píng)果的核心供應(yīng)商，瓜分了蘋(píng)果聲學(xué)元器件的供應(yīng)鏈份額。受益于蘋(píng)果過(guò)去幾年極為可靠的增長(zhǎng)，這部分業(yè)務(wù)曾經(jīng)帶給兩家企業(yè)可觀的盈利和穩(wěn)定的收入。

蘋(píng)果核心供應(yīng)商的光環(huán)，也為兩家企業(yè)帶來(lái)了諸多美譽(yù)以及投資者的認(rèn)可。

數(shù)據(jù)顯示，在頂峰時(shí)期，瑞聲和歌爾兩家企業(yè)的毛利率分別高達(dá)45%和35%，而近年來(lái)，兩家企業(yè)電聲器件業(yè)務(wù)的毛利率都出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。但瑞聲科技無(wú)論是毛利率、凈利率還是凈資產(chǎn)收益率仍明顯高于歌爾股份。

從2018年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，瑞聲科技的毛利率、凈利率分別達(dá)到37.19%和20.93%，而歌爾股份的毛利率和凈利率僅有18.82%和3.56%，其凈資產(chǎn)收益率僅有5.73%，遠(yuǎn)小于瑞聲科技的20.8%。業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)也普遍認(rèn)為歌爾股份的技術(shù)實(shí)力要弱于瑞聲科技。

也正是由于技術(shù)實(shí)力較弱，導(dǎo)致可替代性強(qiáng)，在新對(duì)手立訊精密的攻勢(shì)下，歌爾股份受到的沖擊相比瑞聲科技更大。

2017年12月初，立訊精密與臺(tái)灣聲學(xué)巨頭美律合作在國(guó)內(nèi)投資建廠，通過(guò)對(duì)外合作的方式切入了蘋(píng)果的聲學(xué)元件供應(yīng)鏈條，致使歌爾股份與瑞聲科技業(yè)績(jī)承壓。

引入多家供應(yīng)商是蘋(píng)果公司一貫的做法，從代工廠到手機(jī)通信基帶，已經(jīng)實(shí)行多次。這種做法一方面可以?xún)?yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，另一方面也可以降低采購(gòu)成本，提高對(duì)于供應(yīng)商的議價(jià)能力。

其中的代價(jià)最終還是由原先的供應(yīng)商來(lái)承擔(dān)，新的供應(yīng)商卻可以短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。立訊精密則在2018年低迷的行隋中實(shí)現(xiàn)了逆市的高速增長(zhǎng)，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)了57.06%和61.05%。

新業(yè)務(wù)不見(jiàn)起色

目前，聲學(xué)市場(chǎng)上立訊精密、歌爾股份、瑞聲科技三足鼎立的局面已經(jīng)形成，歌爾股份的主業(yè)聲學(xué)業(yè)務(wù)受到擠壓，不得不面臨與另外兩家企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。而在新業(yè)務(wù)上，歌爾卻始終未取得突破。

在2016年VR概念火熱之際，歌爾股份也積極參與了布局，并與一些知名大廠開(kāi)展合作，包括索尼、Oculus等。2016年，其虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品出貨量占全球中高端市場(chǎng)70%份額，成為了貨真價(jià)值的“VR概念股”。

但是由于種種原因，曾經(jīng)火爆一時(shí)的VR還未向社會(huì)大眾普及就已經(jīng)走向了沒(méi)落，近兩年VR設(shè)備市場(chǎng)始終處于不溫不火的狀態(tài)。歌爾股份也在業(yè)績(jī)預(yù)告中表示，自2018年以來(lái)VR業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅下滑，營(yíng)收不及預(yù)期。

此外，歌爾股份也在積極布局智能音箱、藍(lán)牙耳機(jī)、智能穿戴等智能硬件業(yè)務(wù)。2018年報(bào)中，歌爾股份首次增添了智能硬件業(yè)務(wù)作為新的業(yè)務(wù)分類(lèi)，這部分業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到28.36%。但由于該業(yè)務(wù)正處于良品率爬坡階段，毛利率僅有14.84%，是三塊業(yè)務(wù)當(dāng)中最不賺錢(qián)的。

未來(lái)一段時(shí)間，智能硬件業(yè)務(wù)能否成功在聲學(xué)主業(yè)之外開(kāi)拓新的增量，仍然有待檢驗(yàn)。鑒于消費(fèi)電子行業(yè)的整體低迷，歌爾股份的業(yè)績(jī)恐怕也難言樂(lè)觀。