俄羅斯債券市場透視與中俄債券市場合作建議

馮琳 王青

摘要：本文介紹了當(dāng)前俄羅斯債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀、特點(diǎn)及其影響因素，并基于中俄經(jīng)濟(jì)金融合作需求，在加強(qiáng)中俄兩國債市監(jiān)管協(xié)調(diào)、完善制度建設(shè)及重點(diǎn)加強(qiáng)熊貓債合作等方面提出了具體建議。

關(guān)鍵詞：俄羅斯債券市場 ?中俄合作 ?熊貓債 ?境外投資

近年來中俄經(jīng)貿(mào)合作發(fā)展較快，未來前景廣闊。這為兩國金融合作帶來了天然契機(jī)，也為兩國債券市場合作注入了內(nèi)生動(dòng)力。強(qiáng)化兩國債券市場合作的討論不斷，但實(shí)際合作內(nèi)容仍然偏少，僅有俄羅斯鋁業(yè)成功發(fā)行了熊貓債。在此背景下，本文將對(duì)當(dāng)前俄羅斯債券市場的主要特征進(jìn)行介紹和分析，旨在幫助中國債券市場參與者全面了解俄羅斯債券市場的基本情況和運(yùn)行規(guī)則。同時(shí)，本文將從兩國債券市場的共性和差異出發(fā)，嘗試提出有針對(duì)性的建議，助力兩國債券市場合作向更高水平推進(jìn)。

俄羅斯債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）市場規(guī)模：俄羅斯債券市場規(guī)模較小，債市擴(kuò)容進(jìn)程緩慢

據(jù)俄羅斯EXPERT RA評(píng)級(jí)公司（以下簡稱“EXPERT RA”）數(shù)據(jù)，2018年末，俄羅斯債券市場余額為3270億美元，與GDP之比為21%，而同期中國債券市場余額為12.6萬億美元1，與GDP之比達(dá)95%?？紤]到兩國債券市場起步時(shí)間相近，相對(duì)規(guī)模差異主要源于中國在過去20年間保持了經(jīng)濟(jì)的連續(xù)快速增長，而在一系列外部沖擊下，俄羅斯經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性相對(duì)較差，影響了其債券市場的平穩(wěn)發(fā)展。

不過，即便在經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境不穩(wěn)定的時(shí)期，俄羅斯債券市場余額與GDP之比仍保持上行（見圖1）。過去10年間，該項(xiàng)比重以年均約1.5個(gè)百分點(diǎn)的幅度提高。這得益于通脹率走低、存款與支付“去美元化”，以及俄羅斯債市與歐洲銀行票據(jù)交換所和明訊銀行等國際清算機(jī)構(gòu)的對(duì)接。但需說明的是，自2012年以來，俄羅斯債券市場規(guī)模的增長主要依靠已有發(fā)行人發(fā)行量的增加，而非新發(fā)行人的進(jìn)入。從這個(gè)角度講，俄羅斯債市擴(kuò)容進(jìn)程緩慢。

（二）市場結(jié)構(gòu)與監(jiān)管：市場結(jié)構(gòu)單一，央行承擔(dān)統(tǒng)一監(jiān)管職能

1.俄羅斯債券發(fā)行和交易集中于交易所市場

不同于中國債券市場以銀行間市場（場外市場）為主、交易所市場為輔的結(jié)構(gòu)，俄羅斯債券市場以交易所市場為主。其中，約95%的債券發(fā)行和交易集中于莫斯科交易所（MOEX）。

在MOEX，債券發(fā)行上市等級(jí)分為三級(jí)，不同等級(jí)需滿足不同的條件，這也被投資者視作對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的初步評(píng)估。2014年以來，由于注冊(cè)流程更加便捷，在交易所發(fā)行的債券占全部新發(fā)公司債券中的比重達(dá)到80%～85%。

2.俄羅斯央行承擔(dān)債券市場的監(jiān)管職能

俄羅斯債券市場由俄羅斯央行統(tǒng)一執(zhí)行監(jiān)管職能。俄羅斯央行負(fù)責(zé)制定相關(guān)法規(guī)，并對(duì)債券發(fā)行以及金融機(jī)構(gòu)的債券投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估進(jìn)行管控。同時(shí)，俄羅斯央行也對(duì)在MOEX進(jìn)行的債券注冊(cè)和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管。

（三）發(fā)行人情況：政府債券存量占比過半，公司債券發(fā)行集中度偏高

1.俄羅斯聯(lián)邦政府是其債券市場上最主要的發(fā)行人

2018年11月末，俄羅斯中央政府債券余額占債券市場存量規(guī)模的48%（見圖2），其中主要為中長期固定或浮動(dòng)利率債券。中央政府債券的收益率也被廣泛用作低信用風(fēng)險(xiǎn)公司債券收益率的基準(zhǔn)。從趨勢上看，金融及非金融公司發(fā)行的債券占比正不斷提升。

從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看，俄羅斯債券市場受政府影響程度較高。大部分存量債券由各級(jí)政府或政府類機(jī)構(gòu)直接發(fā)行，或由政府提供顯性或隱性擔(dān)保（如國有或系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券）。這是由俄羅斯政府對(duì)國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響力，尤其是對(duì)很多大型企業(yè)的控股所決定的，也在一定程度上反映了預(yù)算軟約束的影響。

2.俄羅斯非金融公司債券發(fā)行人集中度很高，俄羅斯石油公司（俄油）一家公司占比約四成

俄羅斯非金融公司債券的行業(yè)集中度和主體集中度都明顯偏高。2018年末，俄羅斯非金融公司債券余額中約51%來自油氣行業(yè)，其次是建筑開發(fā)和建材行業(yè)（13%）以及金屬和采礦業(yè)（9%）。主要原因是上述行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模較大或固定資產(chǎn)較多，一旦發(fā)生債務(wù)違約，潛在回收率較高。從單一發(fā)行人來看，2018年末，俄油境內(nèi)債券余額超過445億美元，約占俄羅斯非金融公司債券存量規(guī)模的40%。

（四）投資者情況：銀行占主導(dǎo)地位，境外投資者受國際制裁影響較大

1.最主要的投資者是本國商業(yè)銀行

這一特征與中國債券市場類似，根源在于商業(yè)銀行在兩國金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位。目前俄羅斯債市非銀機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展程度不足，個(gè)人投資者占比較低，原因在于民眾對(duì)于非銀金融機(jī)構(gòu)缺乏信任，對(duì)各類金融投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期都處于很高水平。

由于投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，占據(jù)主導(dǎo)地位的商業(yè)銀行更加傾向于持有債券到期而非波段交易。與成熟市場相比，俄羅斯債券市場的流動(dòng)性較低。相比之下，中國債券市場投資者多元化程度相對(duì)較高，非銀機(jī)構(gòu)投資者已成為重要的購債力量。具體來看，近年俄羅斯中央政府債券年均換手率為0.7%～0.8%，公司債券年均換手率通常為0.45%～0.6%;而2018年中國國債年均換手率為1.3%，非金融企業(yè)信用債換手率約為1.0%。

2.吸引境外風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，但受國際制裁影響較大

境外投資者方面，2018年6月末，俄羅斯債券市場上非居民境外投資者占比約為10%，這一比例要高于中國債券市場（2018年末該值為2.3%）。其主要原因是俄羅斯金融市場資本流動(dòng)自由，對(duì)于境外投資者購買固定收益資產(chǎn)沒有嚴(yán)格限制。尤其在與國際清算機(jī)構(gòu)對(duì)接后，境外投資者無需在俄羅斯銀行開立特別賬戶或在俄羅斯境內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，便可直接交易俄羅斯債券，這使得俄羅斯資本市場實(shí)現(xiàn)了對(duì)外資的開放。

此外，主要受通脹率長期處于偏高水平等因素的影響，與歐美和中國發(fā)行人相比，在期限可比較的情況下，俄羅斯發(fā)行人所發(fā)行的債券普遍具有高收益特征。這就意味著在控制盧布匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提下，俄羅斯債市對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者具有一定的吸引力。根據(jù)筆者計(jì)算，2012到2018年，俄羅斯10年期國債到期收益率均值為8.7%，較相同期限中國國債收益率均值高出515BP;同期，俄羅斯3～5年期高等級(jí)公司債到期收益率均值為9.3%，較可比期限（3年期）中國高等級(jí)中票收益率均值高出493BP（見圖3）。

但另一方面，外資在俄羅斯債券市場的占比波動(dòng)較大，容易受到制裁及境內(nèi)外利差等外部因素的影響。目前非居民境外投資者投資俄羅斯債券市場面臨著西方制裁所造成的外部制約。例如，美國居民被禁止購買俄羅斯上市銀行發(fā)行的期限在14天以上的債券，以及部分俄油氣公司發(fā)行的期限在60天以上的債券。如果俄羅斯公司被列入特別指定國民名單（SDN），那么美國居民不得購買該公司發(fā)行的股票及任意期限的債券。除美國外，歐盟、加拿大和澳大利亞也對(duì)俄羅斯實(shí)施了制裁，被制裁的公司名單與美國相同，制裁措施也基本一致。

（五）期限及幣種結(jié)構(gòu)：期限偏短，美元債仍占有一定比例

1.俄羅斯債券期限結(jié)構(gòu)偏向短期化

俄羅斯債券平均發(fā)行期限為4～6年，各類發(fā)行主體中，非金融機(jī)構(gòu)債券平均期限較長，金融機(jī)構(gòu)債券平均期限較短。其中，期限最短的品種是商業(yè)銀行為管理流動(dòng)性而發(fā)行的1天期債券。從到期結(jié)構(gòu)看，俄羅斯約50%的存量債券將在未來5年內(nèi)到期，而發(fā)達(dá)國家和地區(qū)半數(shù)存量債券約在未來7～8年到期，與之相比，俄羅斯債券短期化現(xiàn)象較為突出。其原因包括：一是俄羅斯利率和匯率走勢難以預(yù)測;二是俄羅斯非銀機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展程度不足，而因負(fù)債端期限較長，非銀機(jī)構(gòu)投資者更加傾向于長期投資。

2.俄羅斯債券市場以本幣債券為主，外幣債券中超過95%為美元債券

俄羅斯債券市場中外幣債券占比通常為10%～15%，2018年末該值為11.1%。其中，政府債券中外幣債券占比最高（2018年末為13.5%），但與國際儲(chǔ)備中的外幣資產(chǎn)相比，政府債券中的外幣債券規(guī)模較小。在俄羅斯市場發(fā)行的外幣債券中，美元債券占比超過95%，原因是俄羅斯出口商品主要以美元計(jì)價(jià)，且從上世紀(jì)90年代起，美元被視作家庭儲(chǔ)蓄的可靠幣種。不過，受美國制裁及俄羅斯“去美元化”進(jìn)程影響，預(yù)計(jì)未來在俄羅斯對(duì)外貿(mào)易結(jié)算及債務(wù)融資幣種結(jié)構(gòu)中，歐元和人民幣的占比將同步上升。

（六）信用評(píng)級(jí)：國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，評(píng)級(jí)結(jié)果相對(duì)分散

三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已退出俄羅斯市場。與中國對(duì)外資開放評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管方向相反，俄羅斯在2015年通過修改法律的方式要求債券發(fā)行人使用國內(nèi)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系。隨后，三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)退出俄羅斯市場。目前，俄羅斯的兩家本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)俄羅斯分析信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（ACRA）和EXPERT RA發(fā)布國內(nèi)評(píng)級(jí)序列的評(píng)級(jí)結(jié)果。三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)繼續(xù)為俄羅斯境內(nèi)主體在境外所發(fā)債券提供基于國際評(píng)級(jí)序列的評(píng)級(jí)結(jié)果。

2018年，俄羅斯國內(nèi)評(píng)級(jí)序列的主體級(jí)別分為21個(gè)等級(jí)，與中國評(píng)級(jí)序列相比，其等級(jí)分布較為分散，級(jí)別區(qū)分度相對(duì)較高（見圖4）。同時(shí)，俄羅斯發(fā)行人基于國際評(píng)級(jí)序列的信用等級(jí)僅有11到12個(gè)，其中不指示違約的信用等級(jí)只有6到7個(gè)。主要原因是俄羅斯國內(nèi)序列是對(duì)國內(nèi)發(fā)行人信用資質(zhì)的相對(duì)排序，而國際序列比較的是全球發(fā)行人的信用資質(zhì)。同時(shí)，國別上限的存在使得發(fā)行主體的國際評(píng)級(jí)不能超過其所在國家的主權(quán)信用等級(jí)，目前三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予俄羅斯的主權(quán)信用等級(jí)均為BBB-（穆迪記為Baa3）。

（七）違約情況：金融機(jī)構(gòu)違約多發(fā)

近年俄羅斯債券違約主體主要集中在金融業(yè)。2013年以來，俄羅斯債券違約數(shù)量幾乎逐年增加（見圖5），其中銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)違約占比不斷提升。2018年金融機(jī)構(gòu)占違約主體數(shù)量的45%，反映了監(jiān)管趨嚴(yán)、通脹走低和名義利潤下滑等因素的影響。金融機(jī)構(gòu)債券違約事件高發(fā)，也是俄羅斯債券市場區(qū)別于其他主要債券市場的特征之一。從違約率來看，按債券總金額計(jì)算，2018年俄羅斯公司債券違約率為2.4%;按主體數(shù)量計(jì)算，違約率則高達(dá)14%。2而據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年中國信用債市場這兩個(gè)違約率數(shù)據(jù)僅為0.43%（按金額計(jì)算）和0.91%（按主體數(shù)量計(jì)算）。

中俄債券市場合作因素分析

中俄兩國2018年雙邊貿(mào)易額首次突破1000億美元，同比增長27.1%，這為兩國金融合作帶來天然需求。同時(shí)，俄羅斯正在推進(jìn)“去美元化”進(jìn)程，中俄兩國金融合作也面臨有利的發(fā)展契機(jī)，其中深化債券市場合作即是一項(xiàng)重要內(nèi)容。

第一，中俄兩國金融體系均以銀行為主導(dǎo)，融資方式以信貸為主，因而兩國金融合作以銀行合作先行，融資合作也主要為開發(fā)性和商業(yè)性信貸。兩國債券市場在各自金融體系和社會(huì)融資中的地位均不及銀行信貸，同時(shí)與發(fā)達(dá)國家成熟市場相比，兩國債券市場的發(fā)展深度、透明度、開放度相對(duì)較低，債券市場在基礎(chǔ)設(shè)施、各項(xiàng)制度安排、監(jiān)管體系等方面還有待進(jìn)一步完善。

第二，盡管中俄兩國已互為重要的貿(mào)易伙伴，但兩國的經(jīng)濟(jì)合作規(guī)模還相對(duì)較小，人民幣在俄羅斯以及盧布在中國的使用場景還比較少。在雙邊經(jīng)貿(mào)結(jié)算中，美元結(jié)算仍占據(jù)較大比重;在俄羅斯債券市場所發(fā)行的外幣債券中，美元債券也占據(jù)主導(dǎo)地位。

第三，目前中俄兩國債券市場的差異性大于共性，市場監(jiān)管和市場規(guī)則難以自然對(duì)接。由于缺乏有效的信息交流機(jī)制，兩國債券市場參與者對(duì)彼此債券市場的基本情況及市場主體的實(shí)力和偏好尚缺乏了解。同時(shí)，兩國債券市場合作尚未建立起必要的風(fēng)險(xiǎn)防范和危機(jī)處置機(jī)制，市場參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。這些因素都制約了兩國金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)參與跨境投融資合作的積極性。

中俄債券市場合作建議

第一，加強(qiáng)監(jiān)管合作。這是不同制度背景下推動(dòng)兩國債券市場合作的重要前提，為此需要建立健全中俄兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流與政策協(xié)商機(jī)制，加強(qiáng)兩國對(duì)彼此監(jiān)管理念、框架、技術(shù)和能力建設(shè)等方面的理解和認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)經(jīng)驗(yàn)交流和借鑒，協(xié)調(diào)兩國監(jiān)管手段。

第二，完善相關(guān)制度建設(shè)和安排。一是完善信息交流機(jī)制，共享經(jīng)濟(jì)金融信息和數(shù)據(jù);二是強(qiáng)化互聯(lián)互通，直接或間接實(shí)現(xiàn)兩國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)通;三是為雙方債券市場合作的參與主體提供有效激勵(lì);四是加強(qiáng)在壓力測試、信息披露等風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與應(yīng)對(duì)方面的合作研究，建立必要的風(fēng)險(xiǎn)防范和危機(jī)處置機(jī)制。

第三，擴(kuò)大中俄本幣結(jié)算的范圍，促進(jìn)跨境貿(mào)易和投資便利化，發(fā)揮本幣在雙邊經(jīng)貿(mào)合作中的計(jì)價(jià)結(jié)算和投融資功能。同時(shí)，中國可以協(xié)助俄羅斯債券市場推出針對(duì)“一帶一路”倡議相關(guān)項(xiàng)目的專項(xiàng)債券品種。

第四，重點(diǎn)加強(qiáng)熊貓債領(lǐng)域合作。結(jié)合中俄兩國經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展態(tài)勢以及當(dāng)前國際制裁對(duì)俄羅斯企業(yè)外部融資環(huán)境的影響，俄羅斯債券發(fā)行人進(jìn)入中國債券市場發(fā)行熊貓債將是兩國資本市場合作的先行方式和主要潛力之所在。一方面，中國應(yīng)在制度層面上加強(qiáng)熊貓債市場建設(shè)，包括完善對(duì)熊貓債發(fā)行和跨境資金流動(dòng)的管理;擴(kuò)大投資者范圍，提高市場活躍度;創(chuàng)新、完善熊貓債產(chǎn)品類型;豐富境內(nèi)利率與匯率衍生工具，使發(fā)行人能夠利用金融工具鎖定發(fā)行成本。另一方面，應(yīng)抓住恰當(dāng)時(shí)機(jī)，以戰(zhàn)略推動(dòng)與市場驅(qū)動(dòng)并行的方式，促進(jìn)一批俄羅斯債券發(fā)行人（包括政府機(jī)構(gòu)及優(yōu)質(zhì)企業(yè)主體）熊貓債項(xiàng)目落地，充實(shí)兩國戰(zhàn)略合作內(nèi)涵，帶動(dòng)兩國金融合作取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

注：

1. 本文中我國數(shù)據(jù)均來自Wind。

2. 俄羅斯債券市場公司債券發(fā)行人數(shù)量較少，2018年末僅為221家。

作者單位：東方金誠研究發(fā)展部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 ?劉穎