商業(yè)銀行債券投資業(yè)務FTP研究

于珂 趙潔 杜瑞嶺

摘要：資金轉移定價（FTP）是商業(yè)銀行進行業(yè)績考核評價和資產負債管理的重要工具。本文以商業(yè)銀行債券投資業(yè)務FTP為研究對象，在分析商業(yè)銀行債券投資業(yè)務所面臨形勢的基礎上，梳理了債券投資業(yè)務FTP的關鍵約束條件及需要實現(xiàn)的多重目標，并探討了債券投資業(yè)務FTP的制定策略。

關鍵詞：FTP ?債券投資業(yè)務 ?流動性管理 ?流動性覆蓋率

研究背景

資金轉移定價（Fund Transfer Pricing，以下簡稱“FTP”）是商業(yè)銀行進行業(yè)績考核評價和資產負債管理的重要工具。FTP的基本模式是由商業(yè)銀行內部資金管理部門根據(jù)一定規(guī)則制定各業(yè)務的FTP曲線，以此為依據(jù)，逐筆計算業(yè)務經營部門不同期限的資產和負債交易的利差，并進行評估考核。

近十年來，在我國利率市場化進程不斷推進的背景下，我國的國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農村商業(yè)銀行均對FTP進行不同程度的探索。在實踐中，各家商業(yè)銀行在FTP的管理模式方面也達成一些共識。在我國利率市場化仍在推進的情況下，對于不同類型、不同客戶屬性的資產與負債業(yè)務，商業(yè)銀行難以用統(tǒng)一的標準進行定價評估，因此，多數(shù)商業(yè)銀行采取制定兩大類FTP曲線的辦法。從債券投資業(yè)務FTP來看，目前被廣泛認可的定價方法并不多見。已有的同業(yè)經驗和理論研究多采用市場收益率曲線法，把同業(yè)拆借利率Shibor、國債利率、金融債利率等作為FTP曲線的主要參考基礎（盧樹強，2016）。

本文以商業(yè)銀行債券投資業(yè)務在資產負債管理框架下的價值為出發(fā)點，梳理債券投資業(yè)務FTP的關鍵約束條件及需要實現(xiàn)的目標，在分析國內資金市場各類收益率曲線特點的基礎上，總結如何構建兼顧考核公平性、業(yè)務戰(zhàn)略性、市場可行性、盈利平衡性的債券投資業(yè)務FTP。此外，本文將流動性覆蓋率指標（LCR）融入FTP的制定策略中，提出將其作為FTP調節(jié)項的量化方法，從而更精細化地體現(xiàn)流動性管理的成效。

商業(yè)銀行債券投資業(yè)務形勢及FTP的關鍵約束條件

（一）債券投資的外延不斷擴大

近年來，隨著債券市場和資產管理業(yè)務的快速發(fā)展，在上市商業(yè)銀行的總資產中，債券投資的占比逐年上升（見圖1）。同時，債券投資的外延不斷擴大，各種標準化的固定收益投資產品日益增多，例如各類債券、同業(yè)存單、債券型基金和貨幣市場基金等。由于不同投資產品具有不同的收益率水平、稅負屬性、市場流動性、流動性風險權重，商業(yè)銀行在制定FTP策略時，需要統(tǒng)籌考慮這些因素，推動經營部門圍繞資產負債管理目標來構建合適的持倉結構。

（二）債券投資業(yè)務呈現(xiàn)資產端的單邊性特征

1997年，中國銀行間債券市場成立。目前，該市場已經發(fā)展成為具有相當深度和廣度的債券場外交易市場。商業(yè)銀行作為最大的市場參與機構，在債券投資及發(fā)行業(yè)務中扮演著需求方和供給方的雙重角色。

但從商業(yè)銀行資產負債表來看，商業(yè)銀行投資的債券較多，而自身發(fā)行的債券較少，二者規(guī)模并不對等。即便是考慮近年來商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單（NCD）的規(guī)?？焖偕仙@一因素，商業(yè)銀行債券投資與債券發(fā)行的差額仍在不斷擴大。例如，16家上市商業(yè)銀行債券投資與債券發(fā)行的差額已從2013年的14.02萬億元擴大到2017年的23.55萬億元（見圖2）。商業(yè)銀行投資的債券通常是利率債券或高等級信用債券，而發(fā)行的債券則是與自身信用等級相同的金融債券和NCD。商業(yè)銀行投資的債券與發(fā)行的債券信用資質不同，利率也不可比。

商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務與債券投資業(yè)務有很大差異。存款與貸款業(yè)務具有業(yè)務規(guī)模、期限大致對等的特點，易于運用FTP來分割利差，而商業(yè)銀行的債券投資業(yè)務主要是單邊的資產端業(yè)務，在實務中，缺乏與之相對應的負債端業(yè)務。在內部管理中，對于將FTP管理模式運用到單邊資產端業(yè)務的資產管理部門來說，可能會有壓低FTP曲線的天然動力。因此，商業(yè)銀行在制定債券投資業(yè)務FTP策略時，需要綜合考慮策略的公平性，從而體現(xiàn)業(yè)務的實際盈利性。

（三）債券投資受多重因素影響

商業(yè)銀行債券投資業(yè)務受宏觀經濟、貨幣政策、債市供求關系、內部管理等多重因素影響，其中物價指數(shù)、國內生產總值（GDP）增速等宏觀經濟指標對債券市場收益率的影響較為顯著，貨幣政策、監(jiān)管政策對商業(yè)銀行的資金成本和業(yè)務發(fā)展偏好有較大影響。

貸款、債券是商業(yè)銀行最主要的資產。當經濟快速增長時，貸款業(yè)務對債券投資業(yè)務具有擠出效應;當經濟回落時，貸款業(yè)務需求萎縮，商業(yè)銀行會增加債券配置需求。在商業(yè)銀行內部，債券投資還是流動性管理、降低期限錯配的重要工具。如果市場流動性因素和商業(yè)銀行的超儲率發(fā)生變化，商業(yè)銀行的債券投資需求也會隨之變化。

從債券市場走勢來看，在多重因素疊加影響下，債券市場的收益率會出現(xiàn)頻繁波動。以最近的一個牛熊轉換周期（2015年二季度末至2018年三季度末）為例，中債新綜合凈價指數(shù)從115點開始，最高探至120.89，最低降至110.85，可謂跌宕起伏。從主要券種來看，其收益率波動也較大（見圖3、表1）。因此，商業(yè)銀行在制定FTP策略時，既要考慮支持債券投資業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，又要使FTP具有邊際敏感性和有效性。

（四）債券投資業(yè)務對流動性的影響具有兩面性

在實踐中，對于債券投資在銀行流動性風險管理中的作用，可以從實際流動性管理和指標流動性管理兩個維度進行分析。前者涉及組合期限結構、交易頭寸、質押融資能力、二級市場可變現(xiàn)性等方面;后者是指商業(yè)銀行在監(jiān)管制度框架下，通過投資、質押不同類型、期限的債券，實現(xiàn)多個流動性指標價值的最大化。商業(yè)銀行債券投資組合一般以利率債為主，流動性較好，這便于商業(yè)銀行進行質押融資，而且部分中長期債券可在二級市場成交，具有名義期限長但實際期限短的特點，可以改善商業(yè)銀行資產負債期限錯配的狀況。

但也應注意到，商業(yè)銀行債券投資組合久期一般為3～5年，但實際上商業(yè)銀行是以持有至到期為主，理論上的流動性并不等于實際的流動性。此外，某些類型的債券對于流動性管理并沒有提升作用。因此，商業(yè)銀行在制定FTP策略時，既要充分發(fā)揮債券投資業(yè)務對于流動性管理的積極作用，又要注意避免過度刺激某些業(yè)務的發(fā)展，進而加大期限錯配風險。

債券投資業(yè)務FTP的制定策略

（一）FTP方法論

債券投資業(yè)務FTP的制定策略會涉及多目標規(guī)劃問題，應首先明確目標，再形成定價方法和選擇收益率曲線。FTP的方法論由四方面組成（見圖4）。

1.公允定價和公平考核

反映成本約束和公平考核收益是FTP的基本要求和功能點，也是債券投資業(yè)務FTP方法論的兩個底層支柱之一。我國金融市場利率雙軌制的現(xiàn)狀和債券投資業(yè)務的單邊性，決定了在實務中

難以找到合適的中間價格作為FTP定價，使商業(yè)銀行既能以此為依據(jù)來投資債券，又能相應地吸收負債。債券投資能否開展、考核收益有多高都取決于FTP定價水平。過低的定價會使考核收益偏高，高估盈利能力，導致投資業(yè)務風險偏好過低、賬面盈利性差、難以對沖利率風險。如果采取指定利率法，以短期資金業(yè)務利率作為定價依據(jù)就不合適。例如，2018年DR007的均值為2.71%，明顯低于商業(yè)銀行債券持倉平均收益水平和主動負債的邊際成本。而過高的定價，要么抬升風險偏好水平，要么因投資利差為負而無債可投，將低估債券投資的實際貢獻。

從具體操作來看，逐筆期限匹配法是較為科學、精確的定價方法，適于對持有至到期債券的投資。對于隨時可能賣出的交易類債券，并不適于使用原始期限進行定價。這類業(yè)務交易筆數(shù)繁多，逐筆匹配也難以實現(xiàn)，使用基于久期的指定利率法進行定價會更為有效。

2.充分發(fā)揮債券流動性支撐能力

FTP的重要功能之一就是分離流動性風險，因此FTP定價策略必須充分考慮這一要求，才能支撐定價方法論。

在實際流動性管理方面，維持一個合適的組合久期是全局性目標，定價曲線要能覆蓋商業(yè)銀行可能投資債券的各個期限，要適當提高目標期限區(qū)間以外投資業(yè)務的投資難度;在質押融資和可變現(xiàn)性方面，要鼓勵商業(yè)銀行投資便于回購的債券，還要考慮央行公開市場操作、中期借貸便利、中央國庫現(xiàn)金管理、地方財政國庫現(xiàn)金管理等不同融資業(yè)務對質押券的種類要求和折扣率，根據(jù)總體負債結構測算各類債券的最低需求。定價曲線要涵蓋所需投資的各類債券，并可以為某些特定類型債券設定鼓勵類或抑制類調整項。

根據(jù)《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》（中國銀行保險監(jiān)督管理委員會令 2018年第3號），大中型商業(yè)銀行面臨4個流動性監(jiān)管指標約束：流動性比例、流動性覆蓋率（LCR）、流動性匹配率（LMR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）。在持有債券方面，這些指標的要求有所不同（見表2）。為使債券投資業(yè)務在滿足流動性管理需求、調節(jié)流動性指標方面發(fā)揮更大的作用，更精細的做法是定量測算流動性指標的邊際成本，并將其作為FTP的調整項。

3.維持組合穩(wěn)定并支持業(yè)務發(fā)展

各家商業(yè)銀行對債券投資業(yè)務的定位不同，歷史發(fā)展軌跡不同，所形成的投資風格和持倉結構也不同。FTP雖有引導業(yè)務發(fā)展的作用，但由于商業(yè)銀行債券投資業(yè)務持倉規(guī)模巨大、期限較長且以持有至到期為主，在此情況下，若要在二級市場進行大規(guī)模調倉操作，會難以實現(xiàn)。這就要求商業(yè)銀行在制定FTP策略時，應以維持組合穩(wěn)定為目標，承認存量結構在收益水平、風險資產占用、流動性支持等方面的合理性和貢獻度，不因FTP策略的調整而導致存量債券的考核收益在年度間發(fā)生大幅變動。從評估公平性的角度考慮，與存貸款業(yè)務FTP的定價方法類似，對已發(fā)生并將持有至到期的存量債券投資業(yè)務，應鎖定利差。但是，對于交易賬戶的債券投資業(yè)務，定價應適當敏感，從而將商業(yè)銀行邊際負債成本和市場收益率的變化傳導至業(yè)務部門，體現(xiàn)其交易性。

此外，債券市場發(fā)展迅速，業(yè)務創(chuàng)新和政策調整頻繁，商業(yè)銀行在制定FTP策略時，應通過定期審議機制形成完善的定價邏輯，并支持投資基金、資產支持證券、地方政府專項債券等業(yè)務的開展。

4.提高債券投資綜合收益

從商業(yè)銀行資產負債規(guī)劃和全行盈利的角度看，要提高債券投資的綜合收益，還應考慮稅收和流動性指標收益兩方面因素。按照相關法規(guī)，我國對于商業(yè)銀行投資國債、政策性銀行債、地方政府債、鐵道債、債券型基金等所取得的利息、分紅收入，實行增值稅、所得稅減免等稅收優(yōu)惠政策。在考慮稅收效應后，某些債券資產的稅后收益可能優(yōu)于貸款資產，不同債券品種的稅后收益也會有差異。應通過稅負等效收益率分析方法（趙璐媛， 2015）計算FTP 調整項，通過考核導向提高債券投資的綜合收益。

從商業(yè)銀行流動性指標管理的相關規(guī)定來看，對債券投資規(guī)模、種類、期限均有要求。若要滿足監(jiān)管指標要求，商業(yè)銀行需要調整資產、負債的業(yè)務種類和期限錯配狀況。就投資的靈活性和流動性而言，債券投資業(yè)務是最適合的。

5.流動性收益量化

LCR指標是當前商業(yè)銀行流動性風險指標體系的核心。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行LCR的最低監(jiān)管標準為不低于100%，這也是大部分商業(yè)銀行存在達標壓力及管理難度的指標。在制定債券投資業(yè)務FTP時，可將LCR指標量化并作為調整項。

LCR=合格優(yōu)質流動性資產（HQLA）/未來30天現(xiàn)金凈流出量×100% （1）HQLA=現(xiàn)金+壓力條件下可動用的央行準備金+合格優(yōu)質流動性債券 ? ? ? （2）

未來30天現(xiàn)金凈流出量=未來30天現(xiàn)金流出量-未來30天現(xiàn)金流入量 （3）

根據(jù)LCR的計算公式，分子大小與合格優(yōu)質流動性債券的規(guī)模密切相關，主要由一級資產（包括現(xiàn)金、在壓力條件下可動用的央行準備金、國債和政策性銀行債等）和二級資產組成;分母取決于短期內到期的資產與負債的差值。

根據(jù)上述公式，可將LCR指標量化，下文將舉例說明：

（1）商業(yè)銀行將100億元現(xiàn)金全部投資于100億元的一級資產（如國債、政策性銀行債）。

因一級資產按市值的100%計入HQLA，對LCR指標不產生影響，可不考慮FTP調整項。

（2）商業(yè)銀行將100億元現(xiàn)金全部投資于100億元非HQLA。

由于非HQLA不計入HQLA，則HQLA減少100億元。

a.假設商業(yè)銀行原LCR為100%，原HQLA為5000億元，未來30天現(xiàn)金凈流出量為5000億元。在投資后，HQLA將減少100億元，LCR將降低2%。

b.為維持LCR為100%，可采取逆期限錯配操作，即借入剩余期限在30天以上的同業(yè)負債，融出剩余期限在30天以內的同業(yè)資產。以發(fā)行100億元的1年期同業(yè)存單、在貨幣市場融出100億元的1個月期資產為例，假設逆錯配利差為-100BP，調節(jié)成本為每年利息支出1億元。

c.由上述分析可知，年化投資收益率應提升100BP以對沖調節(jié)成本，則FTP調節(jié)項可設為100BP（見表3）。

（二）構建債券投資業(yè)務FTP曲線

在方法論確定之后，再來選取合適的定價曲線。債券投資應以期限完備的市場收益率曲線作為基礎曲線，輔之以調整項，即：

債券投資業(yè)務FTP曲線=市場收益率曲線+FTP調整項

1.市場收益率曲線的選取

商業(yè)銀行需根據(jù)自身的市場定位、客戶群體、業(yè)務屬性等因素，從金融市場諸多利率體系中，選取合適的利率體系作為FTP基礎曲線。中債金融估值中心有限公司編制的種類豐富的收益率曲線，成為商業(yè)銀行選取FTP基礎曲線的重要依據(jù)。

在具體操作中，鑒于不同期限、不同種類債券投資產品的市場交易活躍度不同，可在不同期限選取不同的市場收益率曲線進行拼接，擬合為FTP基礎曲線。如圖5所示，在隔夜至3個月的期限內，SHIBOR曲線是活躍而有效的定價依據(jù);在3個月至1年的期限內，同業(yè)存單的到期收益率曲線可反映豐富而敏感的市場信息;在1年至5年的期限內，F(xiàn)TP定價應該既能在一定程度上反映商業(yè)銀行的邊際融資成本，又能有助于商業(yè)銀行投資政策性銀行債，因此，可將商業(yè)銀行債與政策性銀行債的收益率按一定比例進行加權計算，進而得到FTP值;對于5年期以上的期限，應體現(xiàn)以持有稅后絕對收益高、流動性好的債券為主這一原則。目前，大部分商業(yè)銀行將Shibor與國債、政策性銀行債、商業(yè)銀行債的收益率曲線相結合，擬合形成市場收益率曲線，作為定價的參考。

2. FTP調整項

在上述市場收益率曲線的基礎上，商業(yè)銀行可根據(jù)經營管理需要，對其進行調整，以得到最終的債券投資業(yè)務FTP曲線。一般調整項包括稅負調整項、流動性調整項、策略調整項等。由于國債、地方政府債的利息收入免征所得稅，F(xiàn)TP曲線應考慮稅務調整項以真實體現(xiàn)投資債券的稅后貢獻。流動性調整項既可根據(jù)前文所介紹的流動性指標量化方法進行精確測算，也可根據(jù)經驗值直接制定。策略調整項是指根據(jù)戰(zhàn)略意圖，對FTP曲線進行調整，以促進投資結構的調整1。（本文為“中債估值杯”征文獲獎文章）

注：

1.本文僅代表作者的學術思考，不代表任何機構意見;本研究得到北京市博士后工作經費資助項目（2018-ZZ-074）的資助。

作者單位：北京銀行股份有限公司

責任編輯：劉穎 ?印穎

參考文獻

[1] 盧樹強. 資金轉移定價（FTP）收益率曲線設計新方法[J]. 金融經濟， 2016（1）：107-109.

[2] 趙璐媛. 國債和政策性金融債利差分析[J]. 債券，2015（4）：31-40.