試析違法權(quán)益披露義務(wù)的法律規(guī)制

蔣經(jīng)緯

摘 要：近年來，上市公司被“門口的野蠻人”通過舉牌爭奪控股權(quán)事件頻出，其問題主要來源于權(quán)益披露，其中規(guī)定有持續(xù)增持權(quán)益披露制度的《證券法》第86條及其違法處罰認(rèn)定便成為監(jiān)管部門面臨的巨大挑戰(zhàn)，一時(shí)成為學(xué)界討論熱點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：權(quán)益披露;大額持股;法律責(zé)任

一、概念釋義

隨著證券市場的發(fā)展走向深水區(qū)，證券市場上越來越多的散戶、風(fēng)險(xiǎn)投資基金不滿足于少量持股交易帶來的收益，而是頻頻舉牌追求擁有上市公司的控制權(quán)以及更多的參與管理權(quán)限，從而獲得資本聚集效益，獲取巨額邊界利潤。而這里所說的舉牌，便是即依據(jù)“權(quán)益披露制度”，任何一個持有上市公司流通股達(dá)到法定一定比例或達(dá)到一定比例后持股比例發(fā)生增減變動的投資者，負(fù)有依法披露權(quán)益持有情況的義務(wù)。

二、問題的提出

（一）違法權(quán)益信息披露義務(wù)下是否適用《證券法》193條之規(guī)定

1.主體適格性

《證券法》第193條規(guī)定的信息披露義務(wù)人是發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人，而第86條規(guī)范的主體是普通投資者，那么投資者是否屬于其他信息披露義務(wù)人呢？筆者認(rèn)為，前者應(yīng)當(dāng)為后者所包括，根據(jù)《證券法》86條規(guī)定，投資者有義務(wù)向證監(jiān)會、證券交易所報(bào)告、協(xié)助上市公司公告，其內(nèi)容與《上市公司信息披露管理辦法》第46條第一款所要求的披露義務(wù)內(nèi)容契合，理應(yīng)屬于法規(guī)所認(rèn)定的信息披露義務(wù)人，因而主體具有適格性。

2.行為適格性

第一百九十三條的規(guī)定適用于不按照有關(guān)規(guī)定披露信息/提交有關(guān)報(bào)告的行為，或者所披露的信息/報(bào)告含有虛假記錄、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的行為，其適用的合理性是不容爭議的，但是于第八十六條規(guī)定的在禁止轉(zhuǎn)讓期交易股票的行為是否也適用第一百九十三條尚無定論。從近年來證券監(jiān)督管理委員會（CSRC）的監(jiān)管實(shí)踐來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對這種行為也同樣適用第一百九十三條的規(guī)定。作者認(rèn)為，這一認(rèn)定存在不足之處。首先，根據(jù)本文的規(guī)定，行政處罰的內(nèi)容包括責(zé)令改正、警告和罰款。雖然第193條沒有具體說明“改正”的具體內(nèi)容，但根據(jù)上下文解釋，責(zé)令改正的責(zé)任應(yīng)解釋為尚未披露的披露，虛假披露的真實(shí)披露，重大遺漏的補(bǔ)充披露。重大遺漏的進(jìn)行補(bǔ)充披露即為改正。其次， 《證券法》第一百九十三條僅與第八十六條規(guī)定的利益披露義務(wù)相對應(yīng)，并不涵蓋投資者在禁止交易期內(nèi)不得交易股票的義務(wù)，而這便導(dǎo)致了立法事故的出現(xiàn)，即違反權(quán)益披露義務(wù)同時(shí)違反權(quán)益披露義務(wù)和與禁售期內(nèi)交易股票，其所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任是等同的。因此，如果行為人在違規(guī)了大量增減持之后僅適用第193條，第86條規(guī)定的禁止交易期內(nèi)不買賣的義務(wù)無疑將變成一張廢紙。

（二）違法權(quán)益信息披露義務(wù)下是否適用《證券法》213條之規(guī)定

1.主體適格性

與購買股票的普通投資者不同，收購者的目的是獲得對目標(biāo)公司的控制權(quán)。首先，根據(jù)“證券法”第85條投資者可以通過要約收購、協(xié)議收購和其他合法手段收購上市公司，但沒有具體說明什么是“其他合法手段”。作為收購人，通常的方式是協(xié)議收購或要約收購，其表現(xiàn)形式是在30%的時(shí)間觸發(fā)要約收購時(shí)訂立收購協(xié)議或股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。然而，權(quán)益披露制度只要求通過場內(nèi)交易的投資者在持股達(dá)到5%和5%的倍數(shù)（小于等于30%）披露權(quán)益信息。故不應(yīng)將“其他法律形式”解釋為已達(dá)到5%但缺乏購買意向的投資者。

其次，從“證券法”第86條和第87條披露的內(nèi)容的不同之處可以得知，《證券法》對收購的披露要求更為詳細(xì)和全面，如要求揭露收購的意圖等。但由于沒有對大股東作此強(qiáng)制要求，筆者認(rèn)為，將持有5%股權(quán)的投資者與收購人混為一談，并以此方式適用第213條是缺乏理論依據(jù)的。

2.責(zé)任認(rèn)定

筆者認(rèn)為違法權(quán)益披露義務(wù)適用《證券法》主體不適格，退一步說，即使按照某些學(xué)者觀點(diǎn)認(rèn)為主體能夠適用213條，其 “責(zé)任改正”亦為補(bǔ)充公告和報(bào)告的義務(wù)，而并非在一定期限內(nèi)禁止買賣，因?yàn)樨?zé)令改正在規(guī)則結(jié)構(gòu)上是“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約等義務(wù)的”的順延，因此對應(yīng)的也僅為履行公告和報(bào)告的義務(wù)。

（三）違法權(quán)益信息披露義務(wù)下是否適用《證券法》204條之規(guī)定

從《證券法》第204條條文來看，若想適用《證券法》204條就必須解決限制轉(zhuǎn)讓期的認(rèn)定問題，即《證券法》第86條規(guī)定禁止交易期是否包括在204條規(guī)定的限制轉(zhuǎn)讓期當(dāng)中。一般認(rèn)為，《證券法》第204條是對第38條的懲罰性規(guī)定。

有學(xué)者針對適用第38條、第204條提出反駁觀點(diǎn)，認(rèn)為第204條的閑置轉(zhuǎn)讓期應(yīng)僅理解為股票禁售期，即實(shí)質(zhì)上約束的是《公司法》第141條規(guī)定的董監(jiān)高及發(fā)起人股東在禁售期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股票的行為。法律也僅僅規(guī)定禁止賣出股份，而不包括股份買入行為。因此不論是主體還是行為上都與規(guī)定權(quán)益披露義務(wù)的第86條所不符。

然而，筆者基于以下理由，認(rèn)為此類觀點(diǎn)有待商榷：

首先，根據(jù)法律當(dāng)然解釋可知，第38條規(guī)定的限制性規(guī)定自然包含兩種類型，一類為法律對證券交易在規(guī)定時(shí)期內(nèi)做出限制轉(zhuǎn)讓數(shù)量的規(guī)定，例如《公司法》第141條第2款“公司董事、監(jiān)視、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份的25%”，另一類則為法律對證券交易在規(guī)定時(shí)期內(nèi)作出禁止出售規(guī)定，例如《公司法》第141條第1款規(guī)定“發(fā)起人持有的本公司股票，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！奔赐ǔＫf的股票禁售期。而《證券法》第86條規(guī)定的禁止交易期內(nèi)不得買賣股票的行為當(dāng)為第二類所指的規(guī)定期限內(nèi)禁止股票買賣的行為，因此行為可適用第38條的規(guī)定。

其次，第38條與第204條并未指明該等規(guī)則的主體，因此不應(yīng)當(dāng)狹隘理解為《公司法》第141條規(guī)定的董監(jiān)高及發(fā)起人股東，而應(yīng)理解為任何在限售期內(nèi)買賣股權(quán)的股東。以符合權(quán)益披露關(guān)于投資者的認(rèn)定。

此外，最近幾年，各地證監(jiān)局主要依據(jù)《證券法》第一百九十三條的規(guī)定懲罰非法減持，但是，對機(jī)構(gòu)投資者來說，第一百九十三條規(guī)定的最高罰款只有六十萬元。與非法增減股權(quán)所獲得的利益相比，這種處罰力度較小。若適用第二百零四條的規(guī)定，可以對買賣證券處以等額罰款，進(jìn)而對非法增持減持構(gòu)成更大的威懾和處罰，以避免險(xiǎn)資舉牌，不顧一切地侵害中小投資者的利益。

（四）禁止交易期內(nèi)買賣行為效力與民事責(zé)任

根據(jù)《證券法》第86條的禁止性規(guī)定，有學(xué)者提出據(jù)此原因《民法通則》第58條第5款或者《合同法》第52條第5款，認(rèn)為超過規(guī)定限額買入股票的交易屬于“違法法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，因而認(rèn)定該交易無效。

那么在交易結(jié)果既定的前提下，是否可以請求違規(guī)交易者承擔(dān)民事?lián)p害賠償呢？

根據(jù)《證券法》第120條規(guī)定，非法交易者不得免除其民事責(zé)任，非法交易所得利益按照有關(guān)法規(guī)懲處。于是，如果背離披露權(quán)益義務(wù)對股票出賣方造成損害，理論上也應(yīng)賠償其民事上的經(jīng)濟(jì)損失。然而，關(guān)于這種民事責(zé)任，《證券法》及《上市公司收購管理辦法》均無明確規(guī)定，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中因險(xiǎn)資舉牌而自身利益受損的股東向法院起訴請求獲得民事賠償大多難以向法院提起民事賠償訴訟，并獲得法院的同意。

這種可得利益的損失是否應(yīng)予賠償，還考慮到股票賣方的損害結(jié)果在多大程度上與犯罪者的行為相關(guān)聯(lián)，即使犯罪者確實(shí)違反了披露義務(wù)，讓股票賣方在不知道新信息的情況下作出出售股票的投資決定 ，但是股票在稍后階段上漲，這可能是由于違法者所作的補(bǔ)充披露所致，也可能是由證券市場的其他因素引起的股價(jià)波動，事實(shí)上是很難得到證據(jù)的。事實(shí)上，投資者很難證明其損失的經(jīng)濟(jì)數(shù)額，以及這些損失與非法舉牌者之間的關(guān)系，恐怕投資者要得到法庭的同意并非易事。

三、權(quán)益披露制度的完善建議

在目前的情況下，我國的權(quán)益公開制度沒有專門的責(zé)任清單和實(shí)施細(xì)則，實(shí)踐中確實(shí)存在規(guī)制無門的情形。因此，對上市公司進(jìn)行背后偷襲的黑天鵝事件越來越多，權(quán)益公開制度保護(hù)中小股東權(quán)益的制度宗旨恐難以實(shí)現(xiàn)。因此筆者擬就以下幾方面探析完善權(quán)益披露制度法律責(zé)任的合理途徑：

（一）區(qū)分“大額持股投資者”與“收購人”

我國在2002年就該事項(xiàng)立法時(shí)，將上市公司收購和大股東持股劃分為兩類。即《公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，但2006年《上市公司收購管理辦法》修訂后，兩部規(guī)章合并在一部法規(guī)中，《信息披露管理辦法》不再適用。然而，這很容易讓廣大股民錯認(rèn)為大額持股與收購兩者為同一概念，導(dǎo)致法律法規(guī)的使用混亂，進(jìn)而損害了權(quán)力披露制度的立法獨(dú)立性。然而，隨著證券市場的發(fā)展，法律對利益披露的精細(xì)要求也越來越高，因此分別制定一套較為完善的利益披露管理辦法勢必為大勢所趨。

（二）適當(dāng)增加違規(guī)者的法律責(zé)任

根據(jù)《證券法》一九三條及二零四條規(guī)定限制期內(nèi)買賣股票的法律責(zé)任，相比于193條“三十萬元至六十萬元的罰款”，204條“處以買賣證券等額以下的罰金”更能以將違規(guī)增減持所得收益以罰款的形式予以沒收的方式達(dá)到限制違規(guī)增減持有行為的懲處目的。如果《證券法》第一九三條規(guī)定繼續(xù)適用，立法與監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)修訂草案加重該條的懲罰力度并補(bǔ)充對應(yīng)承擔(dān)行政責(zé)任的條款，包括不限于沒收違法所得、在改正行為前不享有其購買股票的表決權(quán)等。其次，對于民事責(zé)任，應(yīng)當(dāng)參照歐美等國散戶投資者的集體訴訟制度，明確民事賠償責(zé)任的賠償額計(jì)算公式，要求違規(guī)大額持股者承擔(dān)對受損害的投資者的合理賠償責(zé)任。

參考文獻(xiàn)：

[1]馬驍著：《上市公司并購重組監(jiān)管制度分析》（第1版），第33頁，法律出版社，2009年12月。

[2]李振濤.我國上市公司大額持股變動的法律責(zé)任探析[J].法律適用，2016（1）：106.

[3]《證券法》第三十八條依法發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，法律對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得買賣。

[4]徐聰.違反慢走規(guī)則買賣股票若干爭議法律問題研究[J].法律適用，2015（12）：104.