*ST二重主動(dòng)退市動(dòng)因探析

摘要：*ST二重不僅是退市新規(guī)實(shí)施以來(lái)首家主動(dòng)退市的上市公司，更是我國(guó)A股市場(chǎng)上首只采用股東大會(huì)方式主動(dòng)退市的ST股票。ST二重的退市方式、退市過(guò)程等對(duì)未來(lái)的ST股票的主動(dòng)退市具有借鑒意義，其退市動(dòng)因?qū)τ谕顿Y者未來(lái)類似的投資決策也有參考價(jià)值，案例中體現(xiàn)的問(wèn)題也對(duì)我國(guó)A股主板市場(chǎng)的制度建設(shè)有一定參考價(jià)值。此外，結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，對(duì)*ST二重的主動(dòng)退市進(jìn)行案例研究，也有豐富我國(guó)的主動(dòng)退市理論的意義。

關(guān)鍵詞：*ST二重;主動(dòng)退市;動(dòng)因

一、*ST二重主動(dòng)退市動(dòng)因分析

（一）避免被動(dòng)退市

雖然主動(dòng)與被動(dòng)退市的股票都會(huì)在退市后進(jìn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)， 但其往往實(shí)質(zhì)是不相同的。與被動(dòng)退市所不同的是，選擇主動(dòng)退市的企業(yè)不必似被動(dòng)退市一般在退市前便會(huì)進(jìn)入退市整理期，且選擇主動(dòng)退市有著被動(dòng)退市所不能享受的一系列優(yōu)惠政策。在退市整理期中，往往采取集合競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行，并將股票漲幅控制在10%左右，但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中通常采用集合競(jìng)價(jià)的方式，其股票漲幅程度在5%左右。因此處在退市整理期中的股票往往會(huì)面對(duì)漲幅更高的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)比之下，*ST企業(yè)選擇主動(dòng)退市無(wú)疑是益大于弊。

因此，*ST二重在面臨退市危機(jī)之際，果斷選擇主動(dòng)退市，無(wú)疑是一項(xiàng)明智之舉，不僅不用進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)較高的退市整理期，還能獲得更多的“優(yōu)待”政策。

（二）其他動(dòng)因

關(guān)于上市公司主動(dòng)退市的動(dòng)因，主要有信號(hào)假說(shuō)、收購(gòu)防御假說(shuō)等。本文逐一分析這些動(dòng)因在*ST二重主動(dòng)退市上的適用性，探討*ST二重除避免強(qiáng)制退市外的其他退市動(dòng)因。

（1）信號(hào)假說(shuō)

信號(hào)假說(shuō)理論往往秉持上市公司股票價(jià)值被低估的觀點(diǎn)，在股票價(jià)格持續(xù)走低的情況下回購(gòu)低價(jià)股票，通過(guò)被低估股票的價(jià)差獲取收益。然而由于信息的不對(duì)稱性，投資者卻無(wú)法分辨。對(duì)于*ST二重而言，由于其主動(dòng)退市時(shí)股票已經(jīng)暫停上市8個(gè)月，股價(jià)沒(méi)有發(fā)生波動(dòng)，從*ST二重發(fā)布了資產(chǎn)重整公告來(lái)看，管理層并無(wú)跡象表明股票價(jià)值被低估。

（2）收購(gòu)防御假說(shuō)

收購(gòu)防御理論認(rèn)為公司通過(guò)回購(gòu)股票以提高股票價(jià)格，以此應(yīng)對(duì)外來(lái)強(qiáng)大勢(shì)力的收購(gòu)并購(gòu)行為。然而根據(jù)*ST二重主動(dòng)退市前的股份比例顯示，中國(guó)二重在控股權(quán)中一直占有絕對(duì)地位，其股權(quán)早已超過(guò)50%，且根據(jù)退市前后公司行為表明，二重尚未有過(guò)收購(gòu)動(dòng)機(jī)。

（3）杠桿假說(shuō)與過(guò)余資本假說(shuō)

杠桿假說(shuō)認(rèn)為上市公司回購(gòu)股票，可以提高公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)杠桿，使公司價(jià)值最大化。因此，只有當(dāng)公司主動(dòng)退市的目的為提高杠桿時(shí)，杠桿假說(shuō)方才成立。此外，過(guò)于資本假說(shuō)則認(rèn)為，公司內(nèi)部資本過(guò)剩，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其自身發(fā)展所需要的資金情況，公司為了避免繳納過(guò)多所得稅，采取發(fā)放現(xiàn)金或有價(jià)證券，將過(guò)剩資本分配到股東手中。只有公司主動(dòng)退市的目的是為了分配多余資金，過(guò)于資本假說(shuō)方才成立。

自二重公司上市時(shí)起，其在首次公開(kāi)發(fā)布的招股意向書中明確表示，正因?yàn)樾袠I(yè)特征，二重公司的資本負(fù)債率一向高于平均水平，因此杠桿假說(shuō)不攻自破，高負(fù)債的二重公司無(wú)須通過(guò)退市來(lái)提高財(cái)務(wù)杠桿。另外，由表1可見(jiàn)，二重退市前后具有高負(fù)債比，甚至曾經(jīng)一度達(dá)到凈資產(chǎn)為負(fù)的情況，這就說(shuō)明二重公司內(nèi)部的資本并非過(guò)剩。

（4）管理層動(dòng)機(jī)假說(shuō)

管理層動(dòng)機(jī)假說(shuō)認(rèn)為，上市公司通過(guò)主動(dòng)退市的真正目的在于用股權(quán)替代分紅的方式來(lái)激勵(lì)管理層。由于行權(quán)股票通常來(lái)源于庫(kù)藏股，不存在對(duì)于每股收益的稀釋作用。而在二重主動(dòng)退市中，我們可以發(fā)現(xiàn)，自2011年至2014年中，公司內(nèi)部高管持股數(shù)額均為0，而在退市后也從未發(fā)布以股份激勵(lì)管理層的公告，因此管理層動(dòng)機(jī)假也非真實(shí)動(dòng)因。

（5）財(cái)富轉(zhuǎn)移理論

財(cái)富轉(zhuǎn)移理論認(rèn)為，當(dāng)上市公司面對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力無(wú)法緩解時(shí)，極為有效的方式是將公司財(cái)富從利益方轉(zhuǎn)向股東方。而在二重內(nèi)部，主動(dòng)退市的確是由公司實(shí)際控制人發(fā)起，且在完成退市后大規(guī)模裁員，這樣看來(lái)，財(cái)富轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)可謂二重主動(dòng)退市的動(dòng)因之一。

總之，*ST二重此次主動(dòng)退市，防范收購(gòu)、價(jià)值重估、管理層動(dòng)機(jī)等退市動(dòng)因?qū)ζ浣忉層邢?，?cái)富轉(zhuǎn)移理論有一定的適用性，避免強(qiáng)制退市的動(dòng)機(jī)明顯。

二、結(jié)論

由于退市理論認(rèn)為，在上市公司面臨被動(dòng)退市危機(jī)情況下，選擇主動(dòng)退市雖然能夠在一定程度上減少上市公司的退市損失，卻對(duì)于我國(guó)強(qiáng)制退市有效性造成極大傷害。

但是本文卻對(duì)此觀點(diǎn)持觀望態(tài)度。主動(dòng)退市作為上市公司退市方式的選擇之一，其存在的意義就是補(bǔ)充被動(dòng)退市在退市市場(chǎng)上的內(nèi)容。退市方式的多樣性選擇可以豐富我國(guó)社會(huì)主義退市制度。上市公司在面臨被動(dòng)退市時(shí)選擇主動(dòng)退市，不僅能夠保護(hù)中小投資者的利益，更能抑制“不死鳥(niǎo)”的發(fā)生。對(duì)于提升我國(guó)退市市場(chǎng)有效應(yīng)的當(dāng)務(wù)之急不應(yīng)當(dāng)是遏制主動(dòng)退市的選擇權(quán)，而是加強(qiáng)各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)于上市公司上市資格的衡量，貫徹市場(chǎng)制度的執(zhí)行力度。因此，研究*ST二重主動(dòng)退市的動(dòng)因，正是實(shí)施和貫徹這一目標(biāo)的有效行為。

作者簡(jiǎn)介：

韓雅筠（1995- ?），女，漢族，安徽合肥，初級(jí)會(huì)計(jì)師，碩士在讀，華東交通大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。