理財資金投資科創(chuàng)板宜謹慎

劉鏈

在科創(chuàng)板正式開市漸行漸近之時，監(jiān)管對銀行理財資金投資權(quán)益市場的約束也逐漸放松，面對不期而至的科創(chuàng)板，銀行理財資金該如何參與科創(chuàng)板投資呢？

實際上，在《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》（下稱“理財新規(guī)”）頒布之前，理財資金參與權(quán)益市場的投資是沒有法律依據(jù)的，隨著理財新規(guī)的公布，銀行理財資金進入股市終于可以光明正大了。

目前，銀行理財資金進入權(quán)益市場的途徑主要有兩種方式：直接方式和間接方式。根據(jù)理財新規(guī)的規(guī)定，“商業(yè)銀行應當根據(jù)募集方式的不同，將理財產(chǎn)品分為公募理財產(chǎn)品和私募理財產(chǎn)品”，而“私募理財產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資于債權(quán)類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)等”，這里的權(quán)益類資產(chǎn)包括上市交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)。這意味著，商業(yè)銀行的私募理財產(chǎn)品可以直接參與投資科創(chuàng)板的股票交易。

對公募理財產(chǎn)品而言，《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》規(guī)定，“銀行理財子公司發(fā)行公募理財產(chǎn)品的，應當主要投資于標準化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票”。這表明理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品也是可以直接投資于科創(chuàng)板的股票交易。

有別于理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品，若商業(yè)銀行沒有設(shè)立理財子公司而只有內(nèi)設(shè)理財業(yè)務部門，那么，根據(jù)理財新規(guī)的要求，其發(fā)行的公募理財產(chǎn)品只能通過投資其他公募基金間接進入股市（其發(fā)行的私募理財產(chǎn)品仍可直接投資股市）。

值得注意的是，在放開理財資金投資股市的同時，監(jiān)管對理財資金投資權(quán)益市場也有一些限制性規(guī)定，主要是配置比例的限制和持有比例的限制。

根據(jù)投資性質(zhì)的不同，理財產(chǎn)品分固定收益類理財產(chǎn)品、權(quán)益類理財產(chǎn)品、商品及金融衍生品類理財產(chǎn)品和混合類理財產(chǎn)品。這四類理財產(chǎn)品均可以配置股票，但權(quán)益類理財產(chǎn)品配置權(quán)益類資產(chǎn)的比例不能低于80%，相應的固定收益類和商品及金融衍生品類理財產(chǎn)品就不能超過20%，混合類理財產(chǎn)品也不能超過80%。這說明權(quán)益類理財產(chǎn)品和混合類理財產(chǎn)品會是配置科創(chuàng)板股票的主要品種。

而持有比例的限制主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是單只公募理財投資產(chǎn)品配置某只股票的市值不能超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%;二是某銀行全部公募理財持有某只股票的市值不得超過該股票市值的30%;三是某銀行全部理財產(chǎn)品持有某公司股票不能超過該公司可流通股的30%。此外，針對理財子公司，還規(guī)定其全部開放式公募理財投資某公司股票不能超過該公司可流通股的15%。

理財產(chǎn)品如何匹配科創(chuàng)板高風險

既然權(quán)益市場的大門已經(jīng)打開，那么，銀行理財資金投資科創(chuàng)板股票也就是順利成章之事了。不過，在具體投資方式方面，監(jiān)管對銀行理財資金參與科創(chuàng)板投資仍有兩方面的限制：一是科創(chuàng)板的發(fā)行配售機制;二是銀行理財資金本身投資權(quán)益市場的相關(guān)規(guī)定。

從具體操作層面來看，理財資金參與科創(chuàng)板可以從兩個方面考量：一是參與科創(chuàng)板的打新;二是參與科創(chuàng)板上市之后的交易。

關(guān)于打新，就目前而言，銀行理財（包括子公司或業(yè)務部門）無法直接參與戰(zhàn)略配售或網(wǎng)下配售，但可以通過戰(zhàn)略配售基金（即符合戰(zhàn)略配售投資者條件第三條）或打新基金（特殊的公募基金，包括為滿足不符合科創(chuàng)板投資者適當性要求的而設(shè)立公募產(chǎn)品）間接參與科創(chuàng)板標的打新。當然，銀行理財打新資金來源既可以是私募理財產(chǎn)品也可以是公募理財產(chǎn)品。至于是通過戰(zhàn)略配售基金參與，還是以打新基金方式參與，則是各家銀行自由裁量的范疇了。需要注意的是，戰(zhàn)略配售有12個月的鎖定期限制，因此，只能適用于封閉式理財產(chǎn)品。

對于科創(chuàng)板企業(yè)上市之后的交易，銀行理財資金的參與方式與其他主板股票沒有區(qū)別。在設(shè)立理財子公司的情況下，私募理財產(chǎn)品和公募理財產(chǎn)品均可以直接參與科創(chuàng)板的交易，只需要滿足配置比例和持股比例的限制;在未設(shè)立理財子公司的情況下，只有私募理財產(chǎn)品能夠直接參與科創(chuàng)板交易，而公募理財產(chǎn)品則只能通過其他公募基金間接參與。

一般而言，科創(chuàng)板股票是中高風險甚至是高風險的資產(chǎn)。按銀行的業(yè)務操作流程，一般投資者的風險承受能力從低到高依次為保守型（C1）、謹慎型（C2）、穩(wěn)健型（C3）、積極型（C4）和激進型（C5）;對應產(chǎn)品或服務的匹配級別為低風險（R1）、中低風險（R2）、中等風險（R3）、中高風險（R4）、高風險（R5）。從目前各大券商對科創(chuàng)板投資業(yè)務風險評估來看，主要集中在R4 -R5之間，并有向上調(diào)整的趨勢。而銀行理財產(chǎn)品大多是中低風險等級。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告》，2018 年，風險等級為“二級（中低）”及以下的非保本理財產(chǎn)品募集資金為98.45萬億元，占比為83.37%;風險等級為“四級（中高）”和“五級（高）”的非保本理財產(chǎn)品募集資金為0.2萬億元，僅占0.17%。

從風險偏好來看，權(quán)益配置不會是銀行理財資金配置的主要資產(chǎn)，更不用說風險等級更高的科創(chuàng)板股票了。但不可否認的是，以穩(wěn)健的固收策略、股票策略加上科創(chuàng)板打新策略的收益增厚，可能是接下來一段時期風險收益較好的產(chǎn)品。中信建投認為，把私募理財產(chǎn)品作為配置科創(chuàng)板的主力，發(fā)行封閉式理財產(chǎn)品間接參與科創(chuàng)板的戰(zhàn)略配售，而其他公募理財產(chǎn)品謹慎持有科創(chuàng)板標的，可能會是銀行理財資金參與科創(chuàng)板投資的最合適策略。

中信建投得出這一結(jié)論的理由如下：第一，私募理財產(chǎn)品更適合配置科創(chuàng)板。相對而言，銀行的私募理財產(chǎn)品主要面向合格投資者非公開發(fā)行，這些客戶風險承受能力更高。此外，對于理財子公司發(fā)行的封閉式私募理財產(chǎn)品，還可以進行份額分級，更便于適應科創(chuàng)板相對較高風險的配置。第二，封閉式理財產(chǎn)品可以參與科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售。科創(chuàng)板的戰(zhàn)略配售基金，在股票上市后需承諾至少12個月的鎖定期，因此，商業(yè)銀行發(fā)行封閉式的理財產(chǎn)品會更適合參與戰(zhàn)略配售打新。第三，公募理財產(chǎn)品適當配置科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板投資者適當性管理要求對個人投資者投資科創(chuàng)板做出了嚴格限制，要求“申請權(quán)限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元，以及參與證券交易24個月以上”。據(jù)了解，A股市場上只有15%的個人投資者能夠滿足該要求。而在理財新規(guī)之后，理財產(chǎn)品的投資門檻已經(jīng)降低至1元，因此，若公募理財產(chǎn)品適當配置科創(chuàng)板就能夠滿足個人投資者無法直接投資科創(chuàng)板時的需求，但在配置比例和標的選擇上需要更加慎重。

如何降低科創(chuàng)板投資風險

與主板和其他板塊不同的是，由于在科創(chuàng)板上市的企業(yè)一般都處于初創(chuàng)階段，需要承擔較大的風險，這決定了科創(chuàng)板股票是高風險資產(chǎn)。

根據(jù)中信建投的分析，科創(chuàng)板投資主要有以下三大風險，首先是上市企業(yè)創(chuàng)新性帶來的估值不確定性大的風險。科創(chuàng)板是不同于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的一個全新的市場，其最大的亮點就是包容性和開放性遠高于A股其他市場。一方面，科創(chuàng)板標的的成長性更強。其他A股市場的IPO門檻較高，而且非常重視傳統(tǒng)的工業(yè)企業(yè)指標特征，尤其是盈利要求。而科創(chuàng)板形成了鮮明的對比，它主要是未來創(chuàng)新企業(yè)設(shè)立的一個專門的IPO舞臺，更加注重企業(yè)的科技含量、營業(yè)收入的增長速度等，即成長性。同時，科創(chuàng)板也首次允許未盈利的創(chuàng)新企業(yè)IPO，具有特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)也可以IPO。

因此，企業(yè)標的創(chuàng)新性帶來更高的估值風險。傳統(tǒng)的市盈率和市凈率的估值指標體系很難用來評估科創(chuàng)板企業(yè)，這對投資者的專業(yè)性提出了較高的要求，尤其是對科技前沿、對高端科技的了解，包括市場前景、成長性等方面的預期。

其次是交易環(huán)節(jié)的制度性創(chuàng)新帶來的波動風險。與主板相比，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》針對科創(chuàng)企業(yè)的特點，對科創(chuàng)板交易制度做了創(chuàng)新性的安排。這些創(chuàng)新制度旨在提高科創(chuàng)板估值的合理性，但相應的也會增加估值的波動風險，對投資者的投研實力提出了更高的要求。主要有以下幾個方面：第一，科創(chuàng)板股票在競價交易時設(shè)置了較為寬限的漲跌幅限制，上市后的前五個交易日不設(shè)漲跌幅限制，之后漲跌幅被限制為每個交易日的20%。第二，科創(chuàng)板可以融資融券，科創(chuàng)板股票上市首日即可作為融資融券標的，且融券標的證券選擇標準與主板A股有所差異，預計過去在主板“弱化”的融券業(yè)務有望在科創(chuàng)板發(fā)揚光大。第三，為防控過度投機炒作、保障市場流動性、為主板交易機制改革積累經(jīng)驗，未來監(jiān)管還將根據(jù)需要穩(wěn)步推出做市商、證券公司證券借入業(yè)務等制度，對科創(chuàng)板股票交易機制做出進一步調(diào)整優(yōu)化。

最后是科創(chuàng)板股票退出風險更大?？苿?chuàng)板退市制度較主板更為嚴格，退市時間更短，退市速度更快，退市情形更多，執(zhí)行標準也更嚴格。在科創(chuàng)板退市制度的設(shè)計中，充分借鑒已有的退市實踐，重點從標準、程序和執(zhí)行三方面進行了嚴格規(guī)范。具體來看，在重大違法類強制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明確了信息披露重大違法和公共安全重大違法等重大違法類退市情形;在市場指標類退市方面，構(gòu)建成交量、股票價格、股東人數(shù)和市值四類退市標準，指標體系更加豐富完整;在財務指標方面，在定性基礎(chǔ)上做出定量規(guī)定，多維度刻畫喪失持續(xù)經(jīng)營能力的主業(yè)“空心化”企業(yè)的基本特征，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標。

由于科創(chuàng)板本身上市企業(yè)的特殊性和交易制度的創(chuàng)新性，科創(chuàng)板投資風險較大，那么，對于只有中低風險等級的銀行理財資金該如何降低科創(chuàng)板投資風險呢？

首先，銀行理財資金以委托投資或投資顧問模式與外部機構(gòu)開展合作，或許是比較穩(wěn)妥的做法。

銀行理財在配置固定收益類資產(chǎn)、現(xiàn)金管理類資產(chǎn)上具有豐富的經(jīng)驗，但在配置權(quán)益資產(chǎn)上的經(jīng)驗和能力不如其他資管機構(gòu)。即便在理財子公司成立之后，其在權(quán)益資產(chǎn)上的投研實力培育也不是短期之內(nèi)就能夠形成的。

在理財合作機構(gòu)范圍方面，根據(jù)理財子公司管理辦法規(guī)定，理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品所投資資管產(chǎn)品的發(fā)行機構(gòu)、受托投資機構(gòu)只能為持牌金融機構(gòu)，但私募理財產(chǎn)品的合作機構(gòu)、公募理財產(chǎn)品的投資顧問可以為持牌金融機構(gòu)，也可以為依法合規(guī)、符合條件的私募投資基金管理人。

銀行理財子公司可以選擇符合以下條件的私募投資基金管理人擔任理財投資合作機構(gòu)：（一）在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記滿1年、無重大違法違規(guī)記錄的會員;（二）擔任銀行理財子公司投資顧問的，應當為私募證券投資基金管理人，其具備3年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績且無不良從業(yè)記錄的投資管理人員應當不少于3人;（三）金融監(jiān)督管理部門規(guī)定的其他條件。

這表明銀行理財（包括公募理財和私募理財）可以通過投顧模式與公募基金和私募基金開展合作;公募理財還可以通過委外投資模式與公募基金管理人開展合作;私募理財也可以通過委外投資模式與符合條件的私募基金管理人開展合作。

首先，有選擇性篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)是銀行理財降低科創(chuàng)板投資風險的關(guān)鍵所在。通常而言，越早上市的企業(yè)質(zhì)量越好?？苿?chuàng)板作為培育科技創(chuàng)新企業(yè)的新設(shè)資本市場，領(lǐng)導層執(zhí)行層和市場各方重視程度很高，但資源畢竟有限。只有在同類中有明顯競爭力的企業(yè)才能在申報審批等環(huán)節(jié)順利通關(guān)，首批上市。

其次，公開發(fā)售份額更少的企業(yè)，份額更稀缺，質(zhì)量更有保障?？苿?chuàng)板面向網(wǎng)下網(wǎng)上公眾投資者發(fā)行之前，需要先行扣除戰(zhàn)略配售的份額。這類份額分配的對象包括與企業(yè)經(jīng)營水平直接綁定的高管和核心員工，另外科創(chuàng)板強制要求保薦機構(gòu)以自有資金跟投3%-10%比例，這相當于將保薦機構(gòu)的利益與企業(yè)高度綁定，要求保薦機構(gòu)對企業(yè)價值嚴格評估。保薦機構(gòu)跟投比例越高，意味著機構(gòu)對于企業(yè)價值的認可程度越高，企業(yè)質(zhì)量更有保障，也意味著公開發(fā)售的份額越少，投資者成功的概率也就越大。

無論如何，盈利能力仍是企業(yè)估值的基礎(chǔ)，優(yōu)選已經(jīng)實現(xiàn)穩(wěn)定盈利的企業(yè)就是最好的保障，雖然科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，但這些企業(yè)前景具有更大的不確定性。因此，選擇已經(jīng)實現(xiàn)盈利的科創(chuàng)板企業(yè)能夠降低投資風險。

此外，借助“投貸聯(lián)動”模式實現(xiàn)資源整合也是銀行理財?shù)目蛇x項。投貸聯(lián)動是指銀行業(yè)金融機構(gòu)以“信貸投放”與本集團設(shè)立的具有投資功能的子公司“股權(quán)投資”相結(jié)合的方式，通過相關(guān)制度安排，由投資收益抵補信貸風險，實現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)信貸風險和收益的匹配，為科創(chuàng)企業(yè)提供持續(xù)資金支持的融資模式。從2016年央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》以來，商業(yè)銀行投貸聯(lián)動模式基本形成了“銀行+子公司”模式和“銀行+VC/PE”模式，雖然也有不少優(yōu)秀的案例，但總體上進展較為緩慢。其中暴露出來的有企業(yè)股權(quán)風險計量和資本撥備政策不明確、股權(quán)退出難度大、決策聯(lián)動難度大等問題。

中信建投認為，銀行理財資金可以采用“母行+理財子公司”的模式，實現(xiàn)集團資源整合，既有利于投貸聯(lián)動的推進，也能夠降低理財資金投資科創(chuàng)板風。一方面，銀行表內(nèi)信貸的準入門檻較高，風險更為嚴格，若科創(chuàng)板企業(yè)中有母行的信貸客戶，那么理財子公司的理財資金投向這些企業(yè)的風險將大大降低。另一方面，理財子公司使用理財資金持有科創(chuàng)板企業(yè)股票，不需要進行資本計提，也能夠隨時實現(xiàn)股權(quán)退出。

理財子公司蓄勢待發(fā)

就公募理財產(chǎn)品而言，只有通過理財子公司發(fā)行的公募理財才能夠直接投資權(quán)益市場，否則只能通過投資公募基金間接參與。因此，理財子公司是商業(yè)銀行理財資金參與科創(chuàng)板的主要載體。

目前，成立擬理財子公司的商業(yè)銀行已經(jīng)超過30多家，2019年以來，按照監(jiān)管“成熟一家、批準一家、穩(wěn)步推進”的工作思路，理財子公司的籌建和設(shè)立工作進展十分迅速。截至6月18日，已經(jīng)有工銀理財、建信理財和交銀理財?shù)热依碡斪庸精@批正式開業(yè)運營，同時還有農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、郵儲銀行、光大銀行、招商銀行以及興業(yè)銀行等6家銀行的理財子公司已經(jīng)獲批籌建，預計很快就能夠獲得監(jiān)管批文正式開業(yè)。

從已經(jīng)開業(yè)的3家國有大行理財子公司來看，參與科創(chuàng)板的積極性非常高。

工銀理財在開業(yè)當日就推出了固定收益增強、資本市場混合、特色私募股權(quán)等三大系列共六款創(chuàng)新類理財產(chǎn)品，并且其股權(quán)投資主要就是聚焦科創(chuàng)企業(yè)，發(fā)布的權(quán)益類產(chǎn)品也是以科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)為投資標的。通過該類產(chǎn)品，工銀理財既能夠為投資者開辟分析企業(yè)成長紅利的新途徑，也能夠通過資管業(yè)務為實體經(jīng)濟注入新的增量資金。

建信理財在開業(yè)當天也發(fā)布了建信理財粵港澳大灣區(qū)資本市場指數(shù)，該指數(shù)采用“1+5”體系框架，以“粵港澳大灣區(qū)高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)”為主線，同時貫穿粵港澳大灣區(qū)價值藍籌、紅利低波、科技創(chuàng)新、先進制造、消費升級5條子指數(shù)線，來滿足不同風險偏好客戶的需求。

交銀理財目前雖然在權(quán)益上配置占比只有3%，但兩三年之后預期能提高到5%-10%。且公司未來也會圍繞著國家政策導向和投資熱點推出創(chuàng)新類產(chǎn)品，當前也已經(jīng)在包括科創(chuàng)投資等策略上做好了儲備工作。第一步公司將關(guān)注科創(chuàng)板的打新，但未來會更側(cè)重前端項目篩選，在PE+私募領(lǐng)域開發(fā)新產(chǎn)品。