關(guān)稅壁壘降低了中國企業(yè)海外并購成功率嗎?

曹清峰 李宏 董朋飛

摘 要 在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，研究關(guān)稅壁壘對中國海外并購的影響具有重要現(xiàn)實意義。本文通過匹配BVD-Zephyr全球并購交易數(shù)據(jù)庫與WTO關(guān)稅數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建了2008-2015年中國企業(yè)海外并購的微觀樣本，實證檢驗了關(guān)稅壁壘對中國海外并購成功率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：總體上并購對象國關(guān)稅壁壘的增強(qiáng)會降低中國企業(yè)海外并購的成功率，進(jìn)一步的分樣本檢驗顯示，關(guān)稅壁壘對中國企業(yè)海外并購成功率的負(fù)向影響在北美自由貿(mào)易區(qū)最大，且隨著中國與并購對象國地理距離的增大而變小;在替換關(guān)稅壁壘計算口徑與考慮內(nèi)生性問題后的穩(wěn)健性檢驗中，關(guān)稅壁壘對中國企業(yè)海外并購成功率的負(fù)向影響也是成立的;基于中介效應(yīng)模型的檢驗顯示，關(guān)稅壁壘通過減少海外并購預(yù)期收益這一中介機(jī)制顯著降低了海外并購成功率。因此，要高度重視中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國海外并購帶來的不利影響，同時中國可以通過積極擴(kuò)大向鄰近區(qū)域開放來抵消中美貿(mào)易戰(zhàn)的消極影響。

關(guān)鍵詞 關(guān)稅壁壘 海外并購 Logit模型

一、引 言

隨著近年來中國“走出去”步伐的加快，中國企業(yè)海外并購的數(shù)量迅速增長。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，2003年中國僅有41起并購成功的案例，但是到了2015年達(dá)到了357起，增長了近8倍;在并購交易金額上，從2003年的96.88億元人民幣增長到2015年的2543.87億元人民幣，增長了約25倍。在新時代中國要推動形成全面開放新格局，積極鼓勵有實力的企業(yè)參與海外并購對于提高中國產(chǎn)業(yè)的國際競爭力以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級具有重要的現(xiàn)實意義。海外并購的成功率受到企業(yè)自身以及國家間政治、經(jīng)貿(mào)關(guān)系等多方面因素的影響，盡管近年來中國海外并購的成功率有了很大提升，2015年海外并購的成功率已經(jīng)達(dá)到了78% ，但是，2018年由美國挑起的“中美貿(mào)易戰(zhàn)”的爆發(fā)加劇了中美之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，那么一個迫切需要得到回答的問題便是，此次貿(mào)易戰(zhàn)會對中國企業(yè)海外并購成功率產(chǎn)生什么影響呢？由于此次貿(mào)易戰(zhàn)主要以關(guān)稅作為手段，因此本文從關(guān)稅壁壘對中國企業(yè)海外并購成功率的影響入手，為分析和研判“中美貿(mào)易戰(zhàn)”對中國企業(yè)海外并購的影響提供針對性參考。

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)的海外并購決策受到多方面因素的影響，東道國金融市場、稅收和公司治理等相關(guān)法律制度越完善，海外并購的數(shù)量越大（Xie et al.，2017）。從企業(yè)的并購動機(jī)和能力來看，張建紅等（2012）認(rèn)為邊際效益越高的產(chǎn)業(yè)，其海外并購的動機(jī)和能力越強(qiáng)。但不同類型企業(yè)的海外并購動機(jī)存在差異，國有企業(yè)對于自然資源的尋求特征更顯著，而民營企業(yè)則更多關(guān)注戰(zhàn)略資源的獲取（王曄，2018）。

從影響企業(yè)海外并購成功率的因素來看，首先，制度差異是影響海外并購成功率的重要因素。Dikova 等（2010）發(fā)現(xiàn)東道國與并購對象國的制度差異越大，海外并購的成功率越低。董莉軍和謝家國（2014）發(fā)現(xiàn)東道國制度環(huán)境、中國收購企業(yè)的所有制性質(zhì)、目標(biāo)企業(yè)工會制度、東道國輿論偏見和賣方企業(yè)的文化偏見和中方企業(yè)的商譽(yù)缺陷都會影響中國企業(yè)的海外并購成功率。其次，并購企業(yè)特征也會影響海外并購的成功率。傅凌玲（2017）的研究表明高管的社會身份對企業(yè)的海外并購有顯著的負(fù)向影響。對于中國私有企業(yè)而言，其管理層中擁有政治關(guān)系的更有可能完成海外并購（Schweizer et al.，2017）。同時，程聰?shù)龋?016）研究發(fā)現(xiàn)海外并購所屬產(chǎn)業(yè)越敏感，其并購成功率越低。Kandilov等（2017）研究發(fā)現(xiàn)美國銀行管理越不完善的州吸引的海外并購在增量和總量上越多。此外，海外并購東道國與對象國之間的文化差異（Ahern et al.，2015）、經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度（張建紅等，2010）都對海外并購的成功率有重要影響。

從理論上看，關(guān)稅壁壘對海外并購成功率有重要影響，但在具體的影響方向上并未達(dá)成一致。首先，根據(jù)傳統(tǒng)的國際投資理論，關(guān)稅壁壘實質(zhì)上提高了貿(mào)易成本，因此企業(yè)會通過海外并購的方式來規(guī)避貿(mào)易壁壘，這種“關(guān)稅跨越”行為會增強(qiáng)企業(yè)海外并購的動機(jī)（Blonigen et al.，2003;Reed et al.，2016），因而對海外并購成功率有正向影響。其次，企業(yè)的投資行為與市場結(jié)構(gòu)等產(chǎn)業(yè)組織特征密切相關(guān)（Marquis and Raynard，2015），貿(mào)易壁壘產(chǎn)生的貿(mào)易保護(hù)效應(yīng)會通過改變市場結(jié)構(gòu)對海外并購成功率產(chǎn)生影響。Bjorvatn （2004）以及Bertrand 和 Zitouna （2006）的理論研究表明，較高的貿(mào)易成本并不必然促進(jìn)海外并購，這是因為被保護(hù)行業(yè)的企業(yè)可以以更高的價格被國內(nèi)并購方并購，因此這會降低海外并購方的成功概率。類似地，Neary（2009）構(gòu)建了一個寡頭壟斷的兩國一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易成本的提高也不利于提高海外并購成功率。此外，關(guān)稅壁壘較高的行業(yè)往往屬于并購對象國管制與保護(hù)力度較大的行業(yè)，因此關(guān)稅壁壘也會間接地提高海外并購的交易成本與制度風(fēng)險。Muehlfeld 等（2007）與Moschieri 和 Campa（2014）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)管制因素對海外并購的成功率有重要影響，Zhang 等（2011）以及Lim 和Lee（2016）的研究也表明國家間較大的制度距離會降低中國企業(yè)海外并購的成功率。

此外，現(xiàn)有研究對于關(guān)稅壁壘是促進(jìn)還是阻礙了海外并購也存在較大爭論，其爭論的焦點是海外并購與對外貿(mào)易是屬于“互補(bǔ)品”還是“替代品”，如果兩者間是“替代品”，那么關(guān)稅壁壘在抑制對外貿(mào)易的同時，會促進(jìn)企業(yè)海外并購;反之，如果兩者間是“互補(bǔ)品”，那么關(guān)稅壁壘會同時不利于對外貿(mào)易與海外并購。具體來看：

一方面，盡管直接研究關(guān)稅壁壘對海外并購影響的研究較少，但從反傾銷等非關(guān)稅貿(mào)易壁壘對海外投資的影響來看，杜凱和周勤（2010）發(fā)現(xiàn)反傾銷是中國企業(yè)對外投資的重要誘發(fā)因素。李錳和于津平（2013）發(fā)現(xiàn)東道國對中國實施非關(guān)稅壁壘能夠引發(fā)中國對外直接投資;類似地，東道國反傾銷也會促進(jìn)中國的海外投資（李猛和王紀(jì)孔，2014）。余官勝和范朋真（2018）發(fā)現(xiàn)東道國貿(mào)易保護(hù)提升了中國企業(yè)對外直接投資速度。McCarthy（2016）發(fā)現(xiàn)歐盟對中國光伏企業(yè)的貿(mào)易壁壘促使了中國企業(yè)的海外并購。

另一方面，在全球價值鏈分工的背景下，關(guān)稅壁壘導(dǎo)致的貿(mào)易成本的提高會加劇企業(yè)在該國生產(chǎn)的總成本，不利于跨國公司在全球范圍內(nèi)配置資源以獲取最大利潤，這意味著海外并購與對外貿(mào)易并不是簡單的“替代”關(guān)系，現(xiàn)有研究也提供了關(guān)稅壁壘會阻礙海外并購影響的證據(jù)。Horn 和Persson（2001）認(rèn)為在國際寡頭市場和必要生產(chǎn)資源供給缺乏彈性的條件下，如果關(guān)稅壁壘超過一定程度，企業(yè)實施海外并購的概率下降。同時，由于關(guān)稅壁壘會導(dǎo)致貿(mào)易成本的上升，Hijzen 等（2008）的研究表明貿(mào)易成本的提高不利于海外并購。王謙（2004）采用全球數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)東道國的貿(mào)易壁壘會顯著地降低跨國并購流入量。孫文莉等（2016）對中國的研究也表明，東道國貿(mào)易摩擦加劇顯著降低了中國在發(fā)達(dá)國家海外并購的成功率。Breinlich（2008）研究了美國和加拿大的并購案例，發(fā)現(xiàn)關(guān)稅下降與跨境并購不存在穩(wěn)健的關(guān)系。黃靜波和張安民（2009）也發(fā)現(xiàn)貿(mào)易壁壘對中國對外直接投資影響不顯著。

鑒于目前關(guān)稅壁壘對海外并購的影響上仍然存在爭論，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，本文的改進(jìn)與創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：（1）視角上，針對性地研究了關(guān)稅壁壘對中國海外并購成功率的影響。本文基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)針對性地檢驗了關(guān)稅壁壘對中國企業(yè)的海外并購成功率的影響，按照區(qū)域貿(mào)易協(xié)定、地理距離進(jìn)行了分組檢驗，并進(jìn)一步分析和檢驗了關(guān)稅壁壘對海外并購成功率的影響機(jī)制，這為研判與應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦對中國海外并購成功率的影響提供了更具針對性的參考。（2）數(shù)據(jù)上，通過匹配BVD-Zephyr全球并購交易數(shù)據(jù)庫與WTO的關(guān)稅數(shù)據(jù)庫構(gòu)建了2008-2015年中國企業(yè)海外并購的微觀數(shù)據(jù)樣本。通過匹配上述兩個數(shù)據(jù)庫，本文測算得到了每個海外并購企業(yè)所面臨的關(guān)稅壁壘強(qiáng)度，并進(jìn)一步建立計量模型檢驗了關(guān)稅壁壘對海外并購成功率的影響，研究要更為細(xì)化、全面。

二、實證研究設(shè)計

本部分首先對計量模型設(shè)定進(jìn)行了介紹，其次報告了變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

（一）計量模型設(shè)定

為檢驗關(guān)稅壁壘對海外并購的影響，本文設(shè)定如下計量模型：

MAit=β0+β1Tariffit+λX+μit（1）

在上式中，MAit表示的是企業(yè)i在t年海外并購是否成功的虛擬變量，如果并購成功了取1，否則取0;Tariffit則衡量的是企業(yè)i在t年進(jìn)行海外并購時面臨的關(guān)稅壁壘強(qiáng)度，本文用企業(yè)i在t年實施海外并購時對象國的行業(yè)平均AV（ad val.orem）稅率來衡量。具體來看，本文首先將BVD-Zephyr數(shù)據(jù)庫中每個企業(yè)的SIC編碼轉(zhuǎn)換為HS編碼轉(zhuǎn)換表可通過世界銀行旗下的WITS（World Integrated Trade Solution）網(wǎng)站得到。具體而言，本文將WTO關(guān)稅數(shù)據(jù)庫中的HS編碼統(tǒng)一轉(zhuǎn)為HS2007編碼，然后將BVD-Zephyr數(shù)據(jù)庫中SIC編碼轉(zhuǎn)換為HS2007編碼，從而獲得每個企業(yè)并購所屬行業(yè)在并購對象國的稅率。對于轉(zhuǎn)換過中出現(xiàn)的一個SIC碼對應(yīng)多個HS碼的情況，本文對不同HS行業(yè)的關(guān)稅稅率取均值處理。;在此基礎(chǔ)上，利用WTO關(guān)稅數(shù)據(jù)庫計算了每個海外并購企業(yè)在對象國所屬行業(yè)的平均AV稅率，當(dāng)并購涉及多個行業(yè)的，本文取不同行業(yè)適用最惠國平均稅率的算術(shù)平均值。

此外，X為影響企業(yè)海外并購成功率的其他變量組成的向量從理論上看，國家間的自由貿(mào)易協(xié)定（FTA）與雙邊投資協(xié)定（BIA）也是影響企業(yè)海外并購成功率的重要因素，但這兩個變量在本文回歸結(jié)果中不顯著，且去掉這兩個變量后也沒有改變本文的實證研究結(jié)論，因此控制變量中沒有包括這兩個變量，感謝匿名審稿人的相關(guān)意見。。根據(jù)現(xiàn)有研究，本文具體選取了預(yù)期股權(quán)比例、對象國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、并購產(chǎn)業(yè)類型、企業(yè)并購意向、并購企業(yè)性質(zhì)等變量。本文樣本為2008-2015年期間中國實施海外并購的企業(yè)，因此是一個混合截面數(shù)據(jù)。由于被解釋變量MAit是一個離散的虛擬變量，因此本文利用離散選擇模型中的Logit模型來估計式（1）。注意到，Logit模型是一個非線性模型，變量估計得到的系數(shù)并不是通常線性回歸回歸中的邊際效應(yīng)，因此本文下文報告的估計系數(shù)都是變量的平均邊際效應(yīng)（Williams，2012）。式（1）中所有變量的選取和計算過程見表1。

（二）樣本處理與描述性統(tǒng)計

本文樣本為2008—2015年BVD-Zephyr全球并購交易數(shù)據(jù)庫中包括的中國實施海外并購的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)。本文借鑒了以往文獻(xiàn)的做法，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下預(yù)處理：首先，剔除了獲得的股權(quán)10%以下的和顯示獲得控股比例缺失的樣本，并購目標(biāo)國為開曼群島、百慕大、巴拿馬和維爾京群島等“避稅天堂”的樣本，并購對象企業(yè)為保險和銀行等（SIC碼前兩位為“62”“63”“64”）的樣本，并購企業(yè)所有制類型缺失的樣本。其次，在與WTO關(guān)稅數(shù)據(jù)庫匹配完成后，剔除平均關(guān)稅稅率的離群值，共獲得381個企業(yè)并購案例樣本，并購對象國共包括31個國家和地區(qū)。

表2報告了樣本期內(nèi)中國海外并購的行業(yè)分布及其關(guān)稅強(qiáng)度，可以發(fā)現(xiàn)，中國海外并購最多的行業(yè)是機(jī)械、裝備、家具、回收利用行業(yè)，占樣本期內(nèi)全部海外并購數(shù)量的54%;從整體的行業(yè)分布來看，資本、技術(shù)越密集的行業(yè)，其海外并購的數(shù)量傾向于越多，這主要是因為當(dāng)前中國海外并購的動機(jī)主要集中在資產(chǎn)尋求動機(jī)和技術(shù)升級等戰(zhàn)略動機(jī)方面（盛斌等，2009;陶攀，2014）。表2還報告了并購成功與失敗企業(yè)所面臨的平均關(guān)稅水平，盡管總體上并購成功與失敗企業(yè)面臨的平均水平并未呈現(xiàn)出穩(wěn)定的關(guān)系，但從海外并購數(shù)量的比重來看，在接近70%的行業(yè)中，并購失敗企業(yè)的平均關(guān)稅水平要大于并購成功企業(yè)的平均關(guān)稅水平。因此，可以初步發(fā)現(xiàn)關(guān)稅壁壘降低了海外并購的成功率。

表3報告了中國內(nèi)地海外并購的區(qū)域分布，總體而言，樣本期內(nèi)中國內(nèi)地企業(yè)對35個國家或地區(qū)發(fā)起了海外并購，其中，發(fā)達(dá)國家或地區(qū)并購數(shù)量占到總樣本數(shù)的70.6%，并購成功率為76.2%;發(fā)展中國家或地區(qū)并購數(shù)量占到樣本數(shù)的29.4%，并購成功率為72.3%。因此，中國海外并購的對象國仍然主要是發(fā)達(dá)國家，且在發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）海外并購的成功率略高于發(fā)展中國家（地區(qū)）。從具體國家來看，中國企業(yè)海外并購數(shù)量最多的國家是德國，其次是美國，可以發(fā)現(xiàn)美國是中國企業(yè)海外并購的重要對象國，因此在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下考察關(guān)稅壁壘對中國企業(yè)海外并購的影響也尤為必要。

此外，本文所有變量的描述性統(tǒng)計見表4。

三、實證結(jié)果分析

本部分首先報告了全樣本回歸結(jié)果，其次報告了按不同標(biāo)準(zhǔn)對全樣本分組后的分樣本檢驗結(jié)果，最后報告了替換關(guān)稅壁壘計算口徑與修正內(nèi)生性問題后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

（一）全樣本回歸結(jié)果

表3報告了全樣本的回歸結(jié)果。其中，模型1報告的是沒有控制其他控制變量的Logit模型的回歸結(jié)果;模型2至模型5則是在引入其他控制變量后，沒有控制行業(yè)與時間固定效應(yīng)、僅控制行業(yè)固定效應(yīng)、僅控制時間固定效應(yīng)與同時控制行業(yè)與時間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在不同模型中，關(guān)稅壁壘變量的符號都顯著為負(fù)，這表明關(guān)稅壁壘的提高會顯著降低中國企業(yè)海外并購的成功率。此外，由于模型5的設(shè)定最嚴(yán)格，因此下文的分樣本與穩(wěn)健性檢驗都以模型5為基礎(chǔ)。

從其他控制變量的估計結(jié)果來看：（1）預(yù)期股權(quán)比例的系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著預(yù)期獲取更高的股權(quán)比例會降低企業(yè)海外并購的成功率。企業(yè)實施海外并購預(yù)期獲得的股權(quán)比例越高，原有控股股東和管理層會因擔(dān)心所有權(quán)被稀釋以及利益受損，從而采用各種方法抵制，特別是當(dāng)并購企業(yè)涉及國家安全時，并購對象國可能會動用政治手段阻礙交易完成（閻大穎，2011;楊波等，2016），從而降低海外并購成功率。（2）對象國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的系數(shù)不顯著。海外并購的目標(biāo)大體可劃分為資源獲取、技術(shù)獲取與市場獲取三類，一般而言，并購對象國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，其市場規(guī)模也就越大。但當(dāng)前中國海外并購除了獲取海外市場外，尋求產(chǎn)品技術(shù)和流程技術(shù)知識也是中國企業(yè)實施海外并購的重要目的（Kotabe et al.，2011）。因此，中國海外并購目的的多元化特征使得用對象國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平衡量的市場規(guī)模不顯著。（3）企業(yè)并購意向的系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著擁有海外并購意向經(jīng)歷的企業(yè)其成功率會更低。這主要是因為首次并購的企業(yè)在面對并購對象國政府與企業(yè)擁有“信息不對稱優(yōu)勢”，但是擁有并購意愿經(jīng)歷的企業(yè)不再具備“不對稱信息優(yōu)勢”，莫曉芳和彭真善（2006）的研究也發(fā)現(xiàn)非對稱信息下發(fā)生并購的可能性要超過對稱信息的情形。（4）并購企業(yè)性質(zhì)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明上市公司的并功率要顯著低于非上市公司。這主要是因為相對于非上市公司，上市公司關(guān)于信息披露的相關(guān)規(guī)定要更嚴(yán)格，披露的內(nèi)容也更廣泛（姚聰聰，2015），因此不利于上市公司進(jìn)行海外并購時獲取“不對稱信息優(yōu)勢”，從而降低了其海外并購的成功率。（5）并購產(chǎn)業(yè)類型的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明如果海外并購對象企業(yè)屬于對象國的特殊保護(hù)產(chǎn)業(yè)，就會降低中國海外并購的成功率。由于并購特殊保護(hù)行業(yè)會受到更為嚴(yán)密的審查與監(jiān)管，因此其成功率要更低（孫文莉等，2016）。

（二）分樣本檢驗結(jié)果

為了考察關(guān)稅壁壘對中國海外并購成功率的差異化影響，本部分進(jìn)一步按照區(qū)域貿(mào)易協(xié)定、地理距離分組的分樣本檢驗結(jié)果，具體來看：

（1）表6報告了按照區(qū)域貿(mào)易協(xié)定分組的檢驗結(jié)果，模型6至模型7分別為歐盟、北美自由貿(mào)易區(qū)與亞太經(jīng)合組織樣本的回歸結(jié)果。首先，從關(guān)稅壁壘變量的顯著性來看，所有分樣本中關(guān)稅壁壘變量的系數(shù)都顯著為負(fù)，這與全樣本的估計結(jié)果是一致的。其次，從關(guān)稅壁壘變量系數(shù)的相對大小來看，關(guān)稅壁壘提高對海外并購成功率的負(fù)面影響在北美自由貿(mào)易區(qū)最大，其次是亞太經(jīng)合組織，影響最小的是歐盟的樣本。在北美自由貿(mào)易區(qū)包括的美國、加拿大與墨西哥三個國家中，中國對美國的海外并購數(shù)量占59%，占據(jù)了主要部分。因此，在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，這意味著美國對中國關(guān)稅壁壘的提高會對中國企業(yè)在美國海外并購的成功率產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，這是需要引起中國高度警惕的問題。

（2）表7則報告了按照中國與并購對象國地理距離分組的檢驗結(jié)果。其中，按照中國與所有并購對象國地理距離的三等分將全部樣本分為距離近、距離中等與距離遠(yuǎn)三組，模型9至模型10報告了相應(yīng)分組的回歸結(jié)果。首先，在不同分組中關(guān)稅壁壘變量的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，即關(guān)稅壁壘的提高降低了中國海外并購的成功率。其次，從系數(shù)的相對大小來看，隨著中國與并購對象國距離的增大，關(guān)稅壁壘對海外并購成功率的負(fù)向影響呈現(xiàn)出明顯的縮小趨勢。由于地理距離越近的國家間貿(mào)易量傾向于越大，因此表7的結(jié)果表明中國與并購對象國的地理距離越小，兩國間貿(mào)易與海外并購間的互補(bǔ)性越強(qiáng)，此時兩國間關(guān)稅壁壘的降低就會產(chǎn)生同時促進(jìn)海外并購與貿(mào)易雙贏的效果。

表7的檢驗結(jié)果對中國應(yīng)對美國發(fā)起的“貿(mào)易戰(zhàn)”提供了新的思路。由于美國屬于距離中國遠(yuǎn)的國家，因此，為了抵消美國提高關(guān)稅壁壘對中國海外并購的負(fù)向影響，中國應(yīng)積極擴(kuò)大與周邊鄰近國家的貿(mào)易開放度，降低雙方關(guān)稅壁壘，參與或建立新的區(qū)域貿(mào)易協(xié)定。

（三）穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

本部分從以下兩方面對基礎(chǔ)模型5結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗：

（1）替換關(guān)稅壁壘變量的計算口徑。上文利用的是HS兩位數(shù)行業(yè)計算的每個企業(yè)面臨的平均關(guān)稅稅率，本部分進(jìn)一步計算了HS四位數(shù)與六位數(shù)行業(yè)下的平均關(guān)稅稅率水平。其中，表8中模型12和模型13分別是HS四位數(shù)與HS六位數(shù)行業(yè)口徑下計算的關(guān)稅壁壘變量回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，關(guān)稅壁壘的提高仍然顯著降低了中國海外并購的成功率，這與基礎(chǔ)模型5的結(jié)果是一致的。

（2）考慮關(guān)稅壁壘變量的內(nèi)生性問題。外國的關(guān)稅稅率對中國單個企業(yè)而言，在很大程度上應(yīng)該是外生的，企業(yè)在很大程度上只能被動影響。但基于穩(wěn)健性的考慮，本文選取了國家面積之比、國家的內(nèi)部距離之比作為關(guān)稅壁壘的工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。

①國家面積之比。該指標(biāo)用并購對象國與中國的面積指標(biāo)來衡量，面積越小的國家，其對外部需求的依賴性越強(qiáng)，因此越傾向于采取自由貿(mào)易政策。

②國家的內(nèi)部距離。該指標(biāo)衡量的是一個國家或地區(qū)內(nèi)部從生產(chǎn)地到消費地的距離。如果一個國家或地區(qū)的內(nèi)部距離越大，那么這個國家或地區(qū)從自身內(nèi)部越難以獲取產(chǎn)品，往往要通過貿(mào)易來滿足國內(nèi)需求，因此會傾向于降低關(guān)稅壁壘。具體而言，參考Head和Mayer（2002），該指標(biāo)的具體計算過程如下：

dii=0.67area/π（2）

上式中area表示國家的面積，π為圓周率。

表8中模型14報告了采用兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)稅壁壘變量的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這也進(jìn)一步表明基礎(chǔ)模型結(jié)果是穩(wěn)健的。此外，針對關(guān)稅壁壘變量外生性的Wald檢驗結(jié)果是0.1885，沒有拒絕關(guān)稅壁壘變量外生性的原假設(shè);同時，弱工具變量檢驗中CLR、K、K-J、AR和Wald檢驗的結(jié)果都在5%的水平上顯著，拒絕了弱工具變量的原假設(shè)，表明本文工具變量的選取是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

四、關(guān)稅壁壘對海外并購成功率的影響機(jī)制分析

上文檢驗表明關(guān)稅壁壘顯著降低了中國企業(yè)海外并購的成功率，那么關(guān)稅壁壘影響海外并購成功率的機(jī)制是什么呢？ 本文認(rèn)為，關(guān)稅壁壘通過影響海外并購預(yù)期收益這一中介機(jī)制對海外并購成功率產(chǎn)生了影響，具體來看：

首先，關(guān)稅壁壘的提高會降低海外并購的預(yù)期收益。（1）從市場因素來看，一國某一行業(yè)的關(guān)稅壁壘越高，那么其他國家企業(yè)產(chǎn)品進(jìn)入該國該行業(yè)的貿(mào)易成本就越高，從而形成對本國企業(yè)的貿(mào)易保護(hù)。根據(jù)“新新貿(mào)易理論”，貿(mào)易開放會使得一部分低效率企業(yè)退出市場（Melitz，2003），這意味著關(guān)稅壁壘的貿(mào)易保護(hù)效應(yīng)會使得行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量過多;在壟斷競爭情況下，行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量越多，“市場擁擠效應(yīng)”就越強(qiáng)（Dixit and Stiglitz， 1977），此時單個企業(yè)的收益就會降低。因此，高關(guān)稅壁壘行業(yè)中的“市場擁擠效應(yīng)”要更強(qiáng)，企業(yè)通過海外并購進(jìn)入該行業(yè)后面臨的競爭也更激烈，預(yù)期收益會更低。（2）從非市場因素來看，行業(yè)的關(guān)稅壁壘強(qiáng)度反映了并購對象國對該行業(yè)的保護(hù)與管制水平，對于關(guān)稅壁壘較強(qiáng)的行業(yè)而言，企業(yè)并購成功后在經(jīng)營中往往會受到東道國政府更嚴(yán)格的制度約束，面臨的制度風(fēng)險也越大（閻大穎，2011;Luo and Tung，2007），這會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響（Fang et al.，2017）。因此，無論從市場還是非市場因素來看，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行海外并購所面臨的關(guān)稅壁壘越強(qiáng)時，都會降低企業(yè)海外并購的預(yù)期收益。其次，較低的預(yù)期收益會降低企業(yè)海外并購的成功率。對單個企業(yè)而言，海外并購是一項高風(fēng)險的戰(zhàn)略交易活動，交易周期長，且整個并購過程不同環(huán)節(jié)中面臨著多種風(fēng)險因素的影響（Lee，2018），如果并購失敗，企業(yè)面臨較高的沉沒成本。因此，如果預(yù)期收益較低，那么企業(yè)就會減少并購過程中旨在降低交易風(fēng)險的投入，進(jìn)而降低海外并購的成功率。

以上的理論分析表明，關(guān)稅壁壘通過降低海外并購預(yù)期收益的途徑對海外并購成功率產(chǎn)生了負(fù)面影響。為了檢驗上述影響機(jī)制，本文根據(jù)Baron和Kenny（1986）的中介效應(yīng)模型，估計如下模型：

Rateit=γ0+γ1Tariffit+λX+μit（3）

MAit=δ0+δ1Tariffit+δ2Rateit+λX+μit（4）

在上式中，Rateit為企業(yè)進(jìn)行海外并購的預(yù)期收益，其他變量的定義與式（1）相同。變量Rateit反映了并購后與并購前企業(yè)收益的變化情況，其計算公式如下：

Rateit=Rafter/AafterRbefore/Abefore（5）

式（5）中Rafter與Rbefore分別表示并購成功后與并購前企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入，Aafter與Abefore 分別表示并購成功后與并購前企業(yè)的總資產(chǎn)。由于不同企業(yè)的規(guī)模不同，直接比較其主營業(yè)務(wù)收入沒有可比性，因此式（5）中并購成功前與成功后的主營業(yè)務(wù)收入都除以了相應(yīng)的總資產(chǎn)。根據(jù)式（5），變量Rateit越大，表明企業(yè)海外并購的預(yù)期收益越高。

根據(jù)中介效應(yīng)模型的設(shè)定，如果式（3）中γ1<0是顯著的;同時，式（4）中δ1<0、δ2>0是顯著的，那么關(guān)稅壁壘通過減少海外并購預(yù)期收益這一中介變量導(dǎo)致海外并購成功率降低的影響機(jī)制是成立的，表9報告了相應(yīng)的檢驗結(jié)果。

具體來看，模型15與模型16分別報告了式（3）與式（4）的估計結(jié)果。其中，模型15中關(guān)稅壁壘對海外并購預(yù)期收益的影響顯著為負(fù)，即關(guān)稅壁壘高會減少企業(yè)海外并購的預(yù)期收益;同時，模型16中關(guān)稅壁壘對海外并購成功率的影響顯著為負(fù)，海外并購預(yù)期收益對海外并購成功率影響顯著為正，這表明關(guān)稅壁壘通過影響海外并購預(yù)期收益這一中介機(jī)制降低了海外并購成功率，這也驗證了上文揭示的影響機(jī)制。

五、結(jié)論與啟示

本文通過匹配BVD-Zephyr全球并購交易數(shù)據(jù)庫與WTO關(guān)稅數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建了2008-2015年中國企業(yè)海外并購的微觀數(shù)據(jù)樣本，利用Logit模型實證檢驗了關(guān)稅壁壘對中國海外并購成功率的影響。研究表明：（1）總體上并購對象國關(guān)稅壁壘的增強(qiáng)會降低中國企業(yè)海外并購的成功率，進(jìn)一步的分樣本檢驗顯示，關(guān)稅壁壘對中國企業(yè)海外并購成功率的負(fù)向影響在北美自由貿(mào)易區(qū)最大，其次是亞太經(jīng)合組織與歐盟;同時，隨著中國與并購對象國距離的增大，關(guān)稅壁壘的負(fù)向效應(yīng)越小。（2）在替換關(guān)稅壁壘變量的計算口徑、考慮關(guān)稅壁壘變量內(nèi)生性問題后的穩(wěn)健性檢驗后關(guān)稅壁壘對中國企業(yè)海外并購成功率的負(fù)向效應(yīng)仍然是顯著的。（3）對關(guān)稅壁壘影響海外并購成功率的機(jī)制分析表明，關(guān)稅壁壘通過減少海外并購預(yù)期收益這一中介機(jī)制降低了海外并購成功率，基于中介效應(yīng)模型的實證檢驗也表明這一影響機(jī)制是成立的。本文研究結(jié)論對于我們深化認(rèn)識與應(yīng)對中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國海外并購的影響具有以下啟示：

首先，要深刻認(rèn)識到“中美貿(mào)易戰(zhàn)”對于中國企業(yè)以海外并購的方式“走出去”是不利的。一方面，無論全樣本還是分樣本的研究都表明，關(guān)稅壁壘的提高會顯著降低中國企業(yè)海外并購的成功率;另一方面，本文研究還表明關(guān)稅壁壘對中國海外并購成功率的負(fù)面影響在北美自由貿(mào)易區(qū)最大。因此，這意味著我們需要高度警惕美國針對中國的貿(mào)易戰(zhàn)產(chǎn)生的負(fù)面影響，并采取措辭來積極應(yīng)對這一挑戰(zhàn)。在微觀層面上，政府對遭遇高關(guān)稅壁壘的中國海外并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)給予相應(yīng)政策扶持措施，如放寬融資約束、減少審查審批時間等;對企業(yè)自身方面，在貿(mào)易戰(zhàn)期間減少對美國海外并購，規(guī)避政策風(fēng)險也是必要的。其次，中國要積極通過擴(kuò)大對周邊鄰近區(qū)域的貿(mào)易開放來抵消中美貿(mào)易戰(zhàn)的消極影響。本文研究顯示，隨著中國與并購對象國距離的增大，關(guān)稅壁壘對中國企業(yè)海外并購成功率的負(fù)向影響呈現(xiàn)出明顯的縮小趨勢，這意味著通過擴(kuò)大向周邊鄰近區(qū)域的貿(mào)易開放，中國整體上可以抵消美國針對中國貿(mào)易壁壘提高帶來的負(fù)面影響。因此，中國可以依托“一帶一路”倡議，積極擴(kuò)大同東盟、南亞以及中亞的貿(mào)易開放，降低貿(mào)易壁壘，建立中國主導(dǎo)下的區(qū)域貿(mào)易一體化體系。

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（責(zé)任編輯：彭琳）