問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”
——來自滬深交易所年報問詢的證據(jù)

聶 萍，潘再珍

（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410079）

一、引言

問詢函監(jiān)管是一種針對公司信息披露的創(chuàng)新監(jiān)管模式，其備受國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的重要議題［1-3］。在中國新興資本市場中，上市公司信息披露事前審核制度不夠完善的情況下，年報問詢函對公司信息披露進(jìn)行事后監(jiān)管，成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司信息披露的重要機(jī)制。自從2013年交易所信息披露直通車之后，證監(jiān)機(jī)構(gòu)開始對上市公司進(jìn)行年報問詢監(jiān)督（始于2012年度的財務(wù)報告），特別是在2015年以后兩大交易所出現(xiàn)頻發(fā)問詢函監(jiān)督的情況，引發(fā)媒體和投資者的廣泛關(guān)注。

近期國外文獻(xiàn)開始關(guān)注問詢函監(jiān)管的積極效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)問詢函監(jiān)管能夠減少公司信息不對稱并提高公司信息披露程度，減少公司應(yīng)計盈余管理和公司避稅行為等［2，4-7］。但也有認(rèn)為問詢函監(jiān)管效應(yīng)是一把“雙刃劍”，如Dechow等發(fā)現(xiàn)SEC意見函在問詢披露窗口期助長了內(nèi)幕交易行為［1］；甚至使得公司管理層從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向更為隱蔽性的真實(shí)盈余管理行為［7］。值得從制度背景差異關(guān)注的是，美國證券交易委員會（SEC）對上市公司進(jìn)行定期常規(guī)審核并發(fā)放問詢意見函，其問詢發(fā)函與回函內(nèi)容均不要求及時披露，在公司回函以后才同時披露發(fā)函和回函［1］；而我國滬深交易所的問詢函按照問詢和回復(fù)的時間順序分別及時披露問詢發(fā)函和回函內(nèi)容，這種分步披露監(jiān)管能夠及時為市場感知，具有中國特色。但國內(nèi)少有文獻(xiàn)對年報問詢函的監(jiān)管效果進(jìn)行系統(tǒng)研究。

公司所有權(quán)理論中，西方關(guān)于委托代理問題的研究主要在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的假說下，關(guān)注股東與管理層之間的代理問題。相比于美國等西方發(fā)達(dá)國家分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中國等新興資本市場的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中且“一股獨(dú)大”的特性。集中的股權(quán)會增強(qiáng)大股東謀取控制權(quán)私利的動機(jī)及能力［8-9］。在這種環(huán)境下，大股東與中小股東的利益沖突成為主要的代理問題，具體表現(xiàn)在大股東利用其控制權(quán)侵占中小股東利益的“掏空”行為［10］。且在中國特色制度背景下，由于公司治理不完善、有效經(jīng)理人市場缺乏及投資者保護(hù)較弱等多方面因素，公司的資源配置常常受控于大股東［11］。憑借控制權(quán)優(yōu)勢，大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等掏空手段侵占了中小股東利益［12-13］。這使得對大股東的“掏空”行為進(jìn)行有效監(jiān)督，保護(hù)中小股東利益，成了公司治理理論的一項重要議題［14］。

在證監(jiān)機(jī)構(gòu)的年報問詢函監(jiān)管中，高度關(guān)注了大股東的關(guān)聯(lián)方交易等“掏空”行為。滬深交易所對A股上市公司2012—2016年的年報問詢函數(shù)據(jù)中，大股東“掏空”關(guān)鍵事項問詢的均值占比達(dá)4.2%。大股東的“掏空”行為損害中小投資者的利益，而問詢函監(jiān)管的目標(biāo)之一是保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場有效運(yùn)行。滬深兩大交易所對“掏空”行為給予了高度重視，當(dāng)公司持有“掏空”行為時，滬深交易所會在年報問詢函中要求公司補(bǔ)充信息披露，并督促其整改。那么，問詢函監(jiān)管是否能夠抑制大股東的“掏空”行為呢？且這種問詢函的積極效應(yīng)是否在具有“掏空”關(guān)鍵事項的年報問詢函中更顯著呢？

為解答上述問題，本文基于滬深交易所年報問詢函監(jiān)管政策的研究契機(jī)，以2013-2017年中國A股上市公司和年報問詢函數(shù)據(jù)為樣本，研究問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）年報問詢函監(jiān)管能夠有效抑制大股東“掏空”行為，且這種積極效用在具有“掏空”關(guān)鍵事項的年報問詢函中更顯著。采用傾向得分匹配法的雙重差分模型（PSM-DID）和Heckman兩階段方法控制內(nèi)生性問題后，結(jié)論仍然穩(wěn)健。（2）從大股東實(shí)施“掏空”行為動機(jī)看，相比于內(nèi)部控制治理水平高的公司，問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的抑制作用在內(nèi)部控制治理水平低的公司更顯著。（3）從大股東“掏空”行為實(shí)現(xiàn)的客觀條件來看，相比于法治水平較高地區(qū)公司，問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的抑制作用在法治水平較低地區(qū)公司中更顯著。

本文的潛在貢獻(xiàn)在于：第一，本文從大股東“掏空”行為視角研究了中國轉(zhuǎn)型創(chuàng)新監(jiān)管方式下年報問詢函的有效性議題，豐富了問詢函經(jīng)濟(jì)后果研究。以往問詢函經(jīng)濟(jì)后果研究主要從信息披露效應(yīng)、盈余管理、公司避稅行為等方面［2，4-5，7］，缺乏公司大股東和中小股東之間第二類代理問題的問詢監(jiān)管研究。第二，豐富了中國制度背景下大股東“掏空”行為治理的文獻(xiàn)。以往關(guān)于大股東“掏空”的治理研究主要從市場競爭環(huán)境、媒體監(jiān)督、獨(dú)立審計以及放松賣空管制等方面考察［14，15-21］。本文從證監(jiān)機(jī)構(gòu)的年報問詢函監(jiān)管視角考察其對大股東“掏空”行為的治理效用，為構(gòu)建中國新興市場股權(quán)高度集中所致“掏空”行為的問詢監(jiān)管機(jī)制和保護(hù)中小投資者利益具有重要啟示。第三，從大股東“掏空”行為動機(jī)以及實(shí)現(xiàn)的客觀條件，研究問詢函監(jiān)管在不同內(nèi)、外部治理水平下對大股東“掏空”行為的差異治理效應(yīng)，突出了問詢函監(jiān)管作為彌補(bǔ)中國新興市場信息環(huán)境監(jiān)督不足的一項重要治理機(jī)制安排，豐富了“法與金融”領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。

本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為問詢函制度背景的介紹；第三部分為文獻(xiàn)回顧；第四部分為理論分析與假設(shè)提出；第五部分為研究設(shè)計；第六部分為實(shí)證結(jié)果與分析；最后為研究結(jié)論與啟示。

二、問詢函監(jiān)管的制度背景

滬深兩大證券交易所在其《股票上市規(guī)則》中指出上市公司應(yīng)及時回復(fù)交易所發(fā)放的問詢函，而且將上市公司是否在規(guī)定期限內(nèi)如實(shí)回復(fù)交易所的問詢函作為重要的考核內(nèi)容之一①參見《上海證券交易所上市公司信息披露工作評價辦法（2017年修訂）》和《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法（2017年修訂）》的修訂說明。。中國式問詢函監(jiān)管制度與美國SEC意見函制度相比，主要區(qū)別體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)。

第一，問詢函監(jiān)管模式方面，美國的意見函監(jiān)管為強(qiáng)制定期常規(guī)性審核，而中國沒有強(qiáng)制定期審核規(guī)定。美國《薩班斯408號》規(guī)定了SEC公司財務(wù)部每三年至少需要對每家上市公司的文件審核一次，自2005年5月12日起，在審核完成之后，SEC會公開披露問詢意見函及公司相應(yīng)的回函［1］。我國證券監(jiān)督委員會、上交所和深交所針對公司年報、公司公告內(nèi)容、信息披露事后審核時認(rèn)為存在瑕疵等，就可能向上市公司發(fā)放問詢函，要求公司及時書面一一回復(fù)（一般為發(fā)函日起10日之內(nèi)回復(fù)）問詢函所涉及的問題，并于2015年才步入集中公開披露年報問詢函。對于一些重要或還未解決的問詢事項，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還會進(jìn)行再次問詢；若被問詢公司因特殊原因需要延期回復(fù)問詢函，則需向監(jiān)管部門出示書面申請書并對外披露。此外，大部分問詢函還要求中介服務(wù)機(jī)構(gòu)（如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等）對相關(guān)問詢事項發(fā)表專業(yè)核查意見，同時有些問詢函還要求被問詢公司獨(dú)立董事對相關(guān)問詢事項發(fā)表專業(yè)意見。

第二，問詢函公開披露方式方面，美國的SEC意見函監(jiān)管的發(fā)函和回函同時披露，而中國的問詢監(jiān)管發(fā)函和回函分步及時披露。美國的SEC意見函監(jiān)管在2012年1月1日之前，問詢函相關(guān)內(nèi)容在審核完成45天后才同時披露發(fā)函與回函內(nèi)容；2012年1月1日之后，問詢函相關(guān)內(nèi)容在審核完成20天后才同時披露發(fā)函與回函內(nèi)容［1］。在中國問詢監(jiān)管背景下，自從2013年交易所信息披露直通車開始對上市公司進(jìn)行年報問詢監(jiān)督，特別是在2015年以后兩大交易所出現(xiàn)頻發(fā)問詢函監(jiān)督的情況。同時，我國上市公司年報問詢函按照問詢和回復(fù)的時間順序分別披露發(fā)函和回函內(nèi)容。這使得被問詢公司及時為市場感知，具有中國特色。

三、文獻(xiàn)回顧

（一）問詢函監(jiān)管的相關(guān)研究

問詢函監(jiān)管作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下一種新的監(jiān)管模式，主要監(jiān)管公司會計政策的應(yīng)用和信息披露的履行情況，國外大量文獻(xiàn)研究了SEC意見函的監(jiān)管效果。

關(guān)于收到問詢函的影響因素，現(xiàn)有研究認(rèn)為盈利水平低、業(yè)務(wù)復(fù)雜度高以及內(nèi)部治理薄弱的公司，其更有可能收到SEC的意見函，并且意見函提出的問題越多，修正成本越大［22］。且有避稅傾向的公司更有可能收到與稅收相關(guān)的意見函［2］。此外，具有政治關(guān)聯(lián)的公司更有可能收到SEC意見函［23］。而CFO具有管理經(jīng)驗的公司較少收到SEC意見函［24］

關(guān)于問詢函監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)后果，從問詢的信息改善視角，Johnston等發(fā)現(xiàn)美國SEC意見函使得股票買賣差價中的逆向選擇減小，同時在問詢后提高了公司的盈余反應(yīng)系數(shù)［3］。Bozanic等研究發(fā)現(xiàn)，來自SEC問詢函的管制能夠降低公司信息不對稱程度，減少公司訴訟風(fēng)險［25］。Bens等發(fā)現(xiàn)公司收到與公允價值相關(guān)的問詢函，會減少公司公允價值估計的不確定性［26］。陳運(yùn)森等初步驗證我國非處罰性監(jiān)管之問詢函具有信息含量，且市場認(rèn)可財務(wù)報告問詢函監(jiān)管的作用［27］。

從公司行為視角，Li和Liu理論分析了SEC意見函對IPO公司行為的影響，認(rèn)為SEC意見函對IPO公司盈余管理行為具有抑制效應(yīng)，降低發(fā)行價格［6］。Cunningham等實(shí)證發(fā)現(xiàn)了SEC意見函能夠有效抑制公司應(yīng)計盈余管理，但也助長公司管理層的盈余操控行為從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向更具有隱蔽性的真實(shí)盈余管理［7］。相比于沒有收到稅收相關(guān)意見函的公司，公司收到與稅收相關(guān)的意見函后在后續(xù)年度更能減少避稅行為［2］。SEC意見函的發(fā)放增加了公司變更CFO的可能性［28］。SEC意見函的監(jiān)管更可能導(dǎo)致小公司或小事務(wù)所審計的公司進(jìn)行財務(wù)重述［22］。

從問詢的市場參與決策視角，Wang發(fā)現(xiàn)SEC意見函減少分析師預(yù)測的樂觀偏差和預(yù)測分歧度，提高分析師盈余預(yù)測的效率［4］。SEC意見函也會影響外部審計師的行為決策，審計師感知客戶存在較高風(fēng)險，從而調(diào)高審計收費(fèi)［29］。Cunningham等研究發(fā)現(xiàn)，SEC意見函給公司帶來較高銀行貸款利率，增加了公司融資成本［30］。

問詢函監(jiān)管還能產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”。Brown等從公司風(fēng)險因素披露視角，發(fā)現(xiàn)SEC意見函對主導(dǎo)行業(yè)公司問詢時，能夠使得同行業(yè)內(nèi)未被問詢公司增加后續(xù)年度的特有信息披露程度［5］。Kubick等實(shí)證發(fā)現(xiàn)，與稅相關(guān)的意見函監(jiān)管在同行業(yè)公司中具有傳導(dǎo)效應(yīng)，即同行業(yè)內(nèi)沒有收到問詢函的公司也更加規(guī)范其納稅行為［2］。

可見，證監(jiān)機(jī)構(gòu)的問詢函監(jiān)管具有信息含量，增加信息透明度，對投資者決策具有增量價值。同時還有效規(guī)范了公司的會計政策應(yīng)用和信息披露策略，對管理層的機(jī)會主義行為具有一定的約束作用。

（二）大股東“掏空”行為的監(jiān)管治理

有關(guān)大股東“掏空”行為的治理方面，從信息透明度視角，洪金明等研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的信息披露能有效抑制控股股東的“掏空”行為［31］。從外部審計師視角，周中勝和陳漢文研究發(fā)現(xiàn)，大股東占用資金嚴(yán)重的公司更傾向于聘請低質(zhì)量的審計師，審計師能夠識別出大股東資金占用，即大股東資金占用越嚴(yán)重，越有可能被出具非標(biāo)審計意見［32］。從媒體治理視角，孔東民等研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注能夠有效減少大股東“掏空”的關(guān)聯(lián)交易行為［17］。李明和葉勇也發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報道對控股股東的“掏空”行為具有治理作用［16］。在公司內(nèi)部治理方面，張洪輝等發(fā)現(xiàn)，存在內(nèi)部控制缺陷的公司，其關(guān)聯(lián)交易更易于發(fā)生；而良好的內(nèi)部控制制度能夠有效抑制異常關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生［33］。葉康濤等在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性影響后，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事能夠抑制大股東的“掏空”行為［34］。最后，從法律環(huán)境視角，Gopalan和Jayaraman發(fā)現(xiàn)提高投資者的保護(hù)水平能夠有效抑制控股權(quán)的私有收益［35］。嚴(yán)也舟發(fā)現(xiàn)，上市公司所在地的市場化程度越高，政府干預(yù)越少，控股股東占用資金越少［36］。羅黨論和唐清泉也發(fā)現(xiàn)，市場環(huán)境對控股股東“掏空”行為改善具有重要影響［37］。

綜上，有關(guān)控股股東的監(jiān)督治理文獻(xiàn)主要從公司信息披露質(zhì)量、外部審計師、媒體、內(nèi)部治理及法律環(huán)境等視角展開。滬深交易所財務(wù)報告問詢函監(jiān)管作為提高信息透明度的一種監(jiān)管方式，以往文獻(xiàn)主要從信息披露展開研究，問詢函對大股東“掏空”行為的影響還未得到關(guān)注。尤其在中國股權(quán)高度集中的特色制度背景下，鮮有文獻(xiàn)考察年報問詢函對大股東“掏空”行為的影響?；跍罱灰姿陥髥栐兒叨汝P(guān)注大股東“掏空”行為，本文試圖考察中國制度背景下年報問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的治理效應(yīng)以及不同內(nèi)外部治理環(huán)境下年報問詢函監(jiān)管對公司大股東“掏空”行為的差異效用。

四、理論分析與假設(shè)提出

大股東“掏空”行為嚴(yán)重影響中小股東利益，因此對大股東“掏空”行為治理成了現(xiàn)代公司治理理論的重要議題之一［14］。年報問詢函監(jiān)管能夠抑制大股東的“掏空”行為，其理論分析主要體現(xiàn)在以下方面。

第一，問詢函通過發(fā)揮管制職能抑制大股東的“掏空”行為。管制經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，管制來自投資者對糾正市場失靈的客觀需求［38］。經(jīng)濟(jì)體通常建立監(jiān)管機(jī)制予以促進(jìn)市場正常運(yùn)行，完善市場失靈的缺陷。中國證券監(jiān)督委員會等機(jī)構(gòu)的設(shè)立就是為了制定相關(guān)監(jiān)管措施，對市場進(jìn)行有效監(jiān)督。問詢函作為證監(jiān)機(jī)構(gòu)管制的一種形式，其實(shí)施就是為了提高公司信息披露的透明度，有效規(guī)范市場秩序的健康運(yùn)行，保護(hù)投資者利益。當(dāng)上市公司財務(wù)報告的信息披露不充分或存在瑕疵時，問詢函將被發(fā)放于此類公司，督促被問詢公司整改并完善信息披露，降低資本市場的信息不對稱，規(guī)范公司經(jīng)理人以及控股股東行為，進(jìn)而發(fā)揮問詢函的監(jiān)督職能。同時，公司被問詢意味著大股東的“掏空”行為更容易被曝光，問詢函信息在資本市場傳播時，有可能引發(fā)政府部門關(guān)注，政府監(jiān)管部門很可能會通過問詢函信息這一渠道來強(qiáng)化對公司大股東“掏空”行為的監(jiān)督。在這種問詢壓力機(jī)制和政府管制下，公司大股東行為可能會更加規(guī)范，從而有效減少“掏空”行為。

第二，問詢函通過有效市場監(jiān)督抑制大股東的“掏空”行為。財務(wù)報告問詢函對被問詢公司而言，其意味著公司財務(wù)信息披露不充分或者未遵守相關(guān)規(guī)章制度。這可能由于公司有意隱瞞相關(guān)信息，或可能對政策的不理解而未充分披露。問詢函的發(fā)問使公司披露更多信息，這一問詢問題和意見函回復(fù)都會為利益相關(guān)者所感知，進(jìn)而使得投資者會根據(jù)問詢問題和自己的分析做出判斷，并采取措施來維護(hù)自己的利益。基于信息不對稱，當(dāng)公司披露有關(guān)大股東“掏空”等負(fù)面信息時，投資者將認(rèn)為公司的實(shí)際情況比披露的信息更嚴(yán)重，這將導(dǎo)致對公司失去信心的投資者采取用“腳”投票方式維護(hù)自身利益，這在一定程度上會引致股價波動。當(dāng)股價反映負(fù)面消息而下跌時，會使得大股東的財富受到損失。若股價的下跌導(dǎo)致大股東的財富損失大于其“掏空”行為而獲得的私有收益時，大股東“掏空”行為會減少［14］。因此，在問詢函帶來市場公眾關(guān)注的輿論監(jiān)督下，減少公司信息不對稱，會使公司大股東因控制權(quán)優(yōu)勢而產(chǎn)生的機(jī)會主義行為得到收斂，進(jìn)而督促公司大股東糾正或主動放棄與中小股東利益或公司整體的長期發(fā)展目標(biāo)相悖的“掏空”行為。

第三，問詢函通過聲譽(yù)壓力機(jī)制抑制大股東的“掏空”行為。聲譽(yù)作為公司的一項重要無形資產(chǎn)，其在提高行業(yè)進(jìn)入壁壘和增強(qiáng)市場競爭力等方面起到重要作用［39］。同時，聲譽(yù)作為一種治理機(jī)制，能夠約束人們的不規(guī)范行為［40］。問詢函監(jiān)管的發(fā)問不僅給公司帶來了解決問詢函問題并回復(fù)意見的執(zhí)行成本［22］，更重要的是帶來了市場關(guān)注的聲譽(yù)成本和市場交易成本。Cunningham等研究發(fā)現(xiàn)，SEC意見函會給公司帶來較高的銀行貸款利率，增加了公司的債務(wù)成本［30］。問詢監(jiān)管對公司控股股東“掏空”行為進(jìn)行問詢后，會影響控股股東的社會聲譽(yù)。聲譽(yù)受損的上市公司和控股股東為重述形象以及贏得投資者的信任，這會促使控股股東減少“掏空”行為。

綜上，年報問詢函能夠發(fā)揮積極的管制職能效應(yīng)，并引發(fā)市場有效監(jiān)督和聲譽(yù)壓力機(jī)制，督促公司管理層積極回復(fù)證監(jiān)機(jī)構(gòu)問詢和修正瑕疵的財務(wù)信息披露，降低信息不對稱，進(jìn)而約束大股東侵占中小股東利益的私利行為。同時，當(dāng)公司收到與“掏空”關(guān)鍵事項相關(guān)的年報問詢函時，意味著公司存在大股東“掏空”現(xiàn)象更嚴(yán)重，此時大股東“掏空”行為受到證監(jiān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的力度更大，市場關(guān)注壓力也隨之增加。針對“掏空”相關(guān)的年報問詢函更能威懾大股東的“掏空”行為，有效對大股東“掏空”行為進(jìn)行直接監(jiān)督治理，進(jìn)而使得具有“掏空”關(guān)鍵事項的問詢函監(jiān)管對公司大股東“掏空”行為的抑制效用更明顯?；谝陨侠碚摲治?，本文提出如下假設(shè)。

H1a：其他條件不變情況下，年報問詢函監(jiān)管能夠抑制大股東“掏空”行為。

H1b：與沒有“掏空”關(guān)鍵事項的年報問詢函相比，具有“掏空”關(guān)鍵事項的年報問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的抑制作用更強(qiáng)。

上市公司的內(nèi)部治理水平是大股東進(jìn)行“掏空”行為動機(jī)的重要影響因素。內(nèi)部控制是通過一系列制度安排來提高公司經(jīng)營效率，其在公司決策、執(zhí)行和監(jiān)督等方面形成嚴(yán)密的制度體系［40］。同時，內(nèi)部控制是保證高質(zhì)量的財務(wù)報告和保護(hù)投資者利益的一項重要機(jī)制［41］。較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低信息不對稱程度，此時公司的每項交易決策、執(zhí)行過程都會受到嚴(yán)格審查和監(jiān)督。在此情況下，大股東實(shí)施“掏空”行為容易被察覺，大股東難以實(shí)施關(guān)聯(lián)交易、占用資金等來達(dá)到“掏空”行為，進(jìn)而削弱大股東“掏空”行為的動機(jī)。相反，當(dāng)公司的內(nèi)部控制治理較差時，公司大股東的行為處于較不透明的情景下，大股東的“掏空”行為未得到有效審批和監(jiān)管，會使大股東有較強(qiáng)動機(jī)進(jìn)行利益輸送，在這種情況下大股東進(jìn)行“掏空”行為將更嚴(yán)重［33］。此時，作為信息披露監(jiān)督機(jī)制的問詢函監(jiān)管，通過提高公司信息透明度，降低資本市場信息不對稱，并引發(fā)市場投資者廣泛關(guān)注，在一定程度上彌補(bǔ)公司內(nèi)部控制治理的不足。因此，本文有理論預(yù)期，當(dāng)公司內(nèi)部控制治理較差時，問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的抑制作用更強(qiáng)?；谝陨系睦碚摲治?，本文提出如下假設(shè)。

H2：相比于內(nèi)部控制治理水平較高的公司，年報問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”的抑制作用在內(nèi)部控制治理水平較低的公司中更強(qiáng)。

大股東的“掏空”行為約束還受到法律環(huán)境的影響。法律環(huán)境作為公司的一項外部治理機(jī)制，發(fā)揮著基礎(chǔ)性的治理作用［42］。法律是投資者維護(hù)自身利益受損的一道重要防線，當(dāng)大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢來轉(zhuǎn)移公司利益而侵害中小股東時，大股東“掏空”行為是否能夠?qū)崿F(xiàn)面臨的主要約束條件便是法律風(fēng)險。因為當(dāng)中小股東意識到自身利益被侵害時，其很有可能通過法律進(jìn)行自我保護(hù)，同時要求大股東進(jìn)行懲罰性賠償［43］。因此，當(dāng)法律制度健全以及執(zhí)法部門公正有效時，投資者的利益得到有效保護(hù)，這意味著在法律環(huán)境良好的地區(qū)，大股東“掏空”行為面臨的法律風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)成本將更為昂貴，能夠有效約束大股東的“掏空”行為［21］。而在法律制度不健全的地區(qū)，投資者保護(hù)較弱，信息不對稱的存在更助長了大股東“掏空”行為的實(shí)現(xiàn)。問詢監(jiān)管作為一項公司信息披露的監(jiān)督機(jī)制，通過提高公司信息披露的透明度，更能揭示法律環(huán)境較差地區(qū)公司所存在的大股東“掏空”行為，使中小投資者及時感知自身利益被大股東侵占并及時采取應(yīng)對措施，從而威懾并減少大股東“掏空”的自利行為。因此，在法制不健全的制度背景下，更需要問詢函監(jiān)管予以彌補(bǔ)法制環(huán)境治理的不足，從而使得問詢函監(jiān)管在法治環(huán)境較差的情景中對大股東“掏空”行為的抑制作用更強(qiáng)?；谝陨侠碚摲治?，本文提出如下假設(shè)。

H3：相比于法治水平較高的地區(qū)，年報問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”的抑制作用在法治水平較低的地區(qū)更強(qiáng)。

五、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2017年中國A股上市公司為研究對象①選擇2013-2017年期間原因為2013年滬深交易所信息披露直通車之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對上市公司進(jìn)行年報問詢函監(jiān)督（始于2012年度的財務(wù)報告）。年報問詢函數(shù)據(jù)采用滯后一期進(jìn)行測度（即2012-2016年的年報問詢函數(shù)據(jù)）。，樣本財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中，財務(wù)報告問詢函數(shù)據(jù)來自上海證券交易所、深圳證券交易所、巨潮資訊網(wǎng)站和百度新聞網(wǎng)手工收集整理②關(guān)于年報問詢函的收集，2015年以后（始于2014年度的財務(wù)報告）問詢函數(shù)據(jù)披露于滬深交易所網(wǎng)站，部分披露于巨潮資訊網(wǎng)；2012年和2013年的年報問詢函，滬深交易所網(wǎng)站披露較少。因此，為確保問詢函數(shù)據(jù)的全面性，本文在滬深交易所網(wǎng)站收集基礎(chǔ)上，從巨潮資訊網(wǎng)和百度新聞網(wǎng)進(jìn)行“問詢函”“年報問詢函”及“定期報告事后審核意見函”等關(guān)鍵詞查詢，手工收集整理。同時，為使年報問詢函數(shù)據(jù)的完整性，本文將查詢范圍擴(kuò)展到一些與問詢函信息相關(guān)的其他類型公告。。法制環(huán)境數(shù)據(jù)來自王小魯和樊綱等關(guān)于《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》的市場化總指數(shù)中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)［44］。上市公司內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融、保險類公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）為降低異常值的影響，對樣本期間所有連續(xù)變量在1%上下兩端進(jìn)行了Winsorize處理。最終，獲得10925個觀測值。

（二）關(guān)鍵變量定義

1.問詢函監(jiān)管

（1）年報問詢函監(jiān)管變量（CLt-1）。若公司t-1年的年報被問詢，則CLt-1取值為1，否則為0。

（2）“掏空”關(guān)鍵事項的年報問詢函（IsaCLt-1）。本文進(jìn)一步將年報問詢函語境中包含“關(guān)聯(lián)交易”、大股東“利益輸送”、大股東“資金占用”等，界定為具有“掏空”關(guān)鍵事項的年報問詢函。若公司第t-1年的年報被問詢且問詢函涉及與“掏空”關(guān)鍵事項相關(guān)，IsaCLt-1取值為1，否則為0；若公司第t-1年的年報被問詢且問詢函未涉及與“掏空”關(guān)鍵事項相關(guān)，NonIsaCLt-1取值為1，否則為0。

2.大股東“掏空”

大股東“掏空”的變化量（△RPT1/△RPT2）。參考侯青川等、陳勝藍(lán)和盧銳的研究［14，21］，本文使用關(guān)聯(lián)方交易來度量大股東的“掏空”行為，具體采用兩個指標(biāo)的變化量來度量大股東“掏空”：（1）所有關(guān)聯(lián)交易之和（△RPT1）；（2）總關(guān)聯(lián)交易中剔除合作項目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員和其他事項五類可能存在一定噪音的交易類別，記為△RPT2。為了更好反映年報問詢函監(jiān)管對公司未來大股東“掏空”行為的抑制效應(yīng)，本文將t期關(guān)聯(lián)交易金額減去第t-1期關(guān)聯(lián)交易金額后得到的變化值除以t期的期初總資產(chǎn)，且將以上兩個指標(biāo)均經(jīng)過年度、行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整。在穩(wěn)健性檢驗中，借鑒Jian和Wong的模型估計非正常關(guān)聯(lián)交易變量［45］，并以此來衡量大股東“掏空”。

3.內(nèi)部控制

內(nèi)部控制質(zhì)量（lnIc）。本文采用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”加1并取自然對數(shù)后，以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分內(nèi)部控制質(zhì)量高組或低組。該指數(shù)以企業(yè)內(nèi)部控制基本框架體系作為基礎(chǔ)，基于內(nèi)部控制戰(zhàn)略、經(jīng)營、報告、合規(guī)和資產(chǎn)安全五大目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度設(shè)計內(nèi)部控制基本指數(shù)，并將內(nèi)部控制重大缺陷作為修正指標(biāo)［46］。

4.法治環(huán)境

地區(qū)法治環(huán)境（Legal），參考姜付秀等、陳勝藍(lán)和盧銳的研究［9，21］，本文的地區(qū)法治環(huán)境數(shù)據(jù)來自王小魯和樊綱等關(guān)于《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》的市場化總指數(shù)中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)［44］。該報告提供了2008—2014年的指數(shù)。對于2015年、2016年和2017年的指數(shù)，參考楊興全等的研究方法［47］，2015年的指數(shù)為2014年的指數(shù)加上2013年、2012年和2011年這三年相對于各自前一年指數(shù)增加值的平均數(shù)，以此類推計算2016年和2017年指數(shù)，本文以樣本中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分法治環(huán)境高組或低組。

（三）模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)1a，本文構(gòu)建如下模型：

模型（1）中，被解釋變量是第t期公司大股東“掏空”的變化值指標(biāo)（△RPT1t/△RPT2t），解釋變量是公司第t-1年度的年報是否被問詢的虛擬變量（CLt-1）。

為檢驗假設(shè)1b，參考Cunningham等、劉啟亮等的研究［7，48］，本文構(gòu)建如下模型：

模型（2）中，IsaCLt-1是第t-1期與“掏空”關(guān)鍵事項相關(guān)的年報問詢函虛擬變量，NonIsaCLt-1是第t-1期與“掏空”關(guān)鍵事項無關(guān)的年報問詢函虛擬變量。

為檢驗假設(shè)2，本文將內(nèi)部控制變量（lnIc）以其中位數(shù)劃分為高組或低組，分別在模型（2）基礎(chǔ)上分組回歸。

為檢驗假設(shè)3，本文將地區(qū)法治環(huán)境變量（Legal）以其中位數(shù)劃分為高組或低組，分別在模型（2）基礎(chǔ)上分組回歸。

上述模型（1）-模型（2）中，Control代表第t期的一組控制變量，參考侯青川等、張洪輝等、陳勝藍(lán)和盧銳的研究［14，21，33］，控制變量包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、上市年限（Age）、成長性（Growth）、應(yīng)收賬款（Rec）、Tobin’sQ值（Tobin’s Q）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、審計師類型（Big4）、第一大股東持股比例（Fshare）、獨(dú)立董事比例（IndepRatio）、管理層持股比例（ESH）。此外，各模型中還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義和度量見表1。

六、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了年報問詢函樣本分布及“掏空”關(guān)鍵事項問詢函的統(tǒng)計結(jié)果。其中，Panel A的樣本年度分布中，在2012—2016年的年報問詢函中，年報問詢函逐年增多，反映了滬深交易所對公司問詢監(jiān)管的力度逐年加大。Panel B的樣本行業(yè)分布中，年報問詢函分布不均勻，問詢函主要集中于制造業(yè)（C）。Panel C報告了“掏空”關(guān)鍵事項問詢函的具體情況，樣本期間共有455家上市公司收到與“掏空”關(guān)鍵事項相關(guān)的問詢函，占總年報問詢函之比約為27.41%（455/1660），說明“掏空”行為是問詢函監(jiān)管高度關(guān)注的重要議題之一。

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表3可知，年度關(guān)聯(lián)交易總和的變化值（△RPT1t）最大值為1.674，均值為0.048，標(biāo)準(zhǔn)差為0.353，說明各公司年度關(guān)聯(lián)方交易的變化值存在較大差異。剔除合作項目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報酬、其他事項五類交易類別后的年度關(guān)聯(lián)交易總和的變化量（△RPT2t）的最大值為1.610，均值為0.047。年報問詢函（CLt-1）均值為0.152，其中具有“掏空”關(guān)鍵事項的年報問詢函（IsaCLt-1）均值為0.042，說明樣本期間大約有15.2%上市公司被滬深交易所進(jìn)行年報問詢，且有4.2%上市公司被問詢與大股東“掏空”相關(guān)的關(guān)鍵事項，說明我國年報問詢函監(jiān)管高度關(guān)注了公司關(guān)聯(lián)交易等大股東自利行為。

表1 主要變量定義與度量

表2 年報問詢函樣本分布與“掏空”關(guān)鍵事項問詢函統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

1.問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”

表4列示了問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”的回歸結(jié)果。（1）式和（3）式的被解釋變量為公司年度所有關(guān)聯(lián)交易總和的變化值（△RPT1t），（2）式和（4）式為剔除特定項目后的年度關(guān)聯(lián)交易總和的變化值（△RPT2t）。表4列（1）和列（2）中，年報問詢函（CLt-1）的回歸系數(shù)均在5%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，說明相比于沒有被問詢公司，公司被問詢后，基于問詢函監(jiān)管壓力帶來的股價下跌、聲譽(yù)受損以及交易成本上升等的反應(yīng)以及避免再次被問詢帶來的一系列負(fù)面影響，大股東有意規(guī)范自己的行為，進(jìn)而減少損害中小股東利益的“掏空”行為。研究假設(shè)1a得到驗證。

2.問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”：“掏空”關(guān)鍵事項問詢函分析

表4的列（3）和列（4）報告了“掏空”關(guān)鍵事項問詢下問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”的差異治理，列（3）和列（4）中，具有“掏空”關(guān)鍵事項的問詢函（IsaCLt-1）對兩個大股東“掏空”變量（ΔRPT1t/ΔRPT1t）的回歸系數(shù)均在1%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，而無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函（NonIsaCLt-1）的回歸系數(shù)不顯著。這說明問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的治理效應(yīng)體現(xiàn)在具有“掏空”關(guān)鍵事項的問詢函中，而無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函對大股東“掏空”行為的治理效應(yīng)并不明顯。假設(shè)1b得到驗證。

3.問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”：內(nèi)部控制治理視角

表5列示了不同內(nèi)部控制治理下問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”的回歸結(jié)果。在大股東“掏空”變量（ΔRPT1t）下，列（1）內(nèi)部控制質(zhì)量低組中，“掏空”關(guān)鍵事項問詢函（IsaCLt-1）回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，而在內(nèi)部控制質(zhì)量高組列（2）中不顯著，且組間系數(shù)差異通過顯著性檢驗（Chi2=7.43，p=0.0064），無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函（NonIsaCLt-1）的回歸系數(shù)在內(nèi)部控制高組和低組均不顯著。同理，在大股東“掏空”變量（ΔRPT2t）下，列（3）和列（4）中檢驗結(jié)果也類似上述。這說明問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在具有“掏空”關(guān)鍵事項的問詢函上，且“掏空”關(guān)鍵事項問詢函對大股東“掏空”行為的抑制作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的公司中更顯著。表明問詢函監(jiān)管通過提高公司信息透明度，可以作為彌補(bǔ)公司內(nèi)部控制監(jiān)督不足的一種治理機(jī)制安排，假設(shè)2得到驗證。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

表4 問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”的回歸結(jié)果

4.問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”：法治環(huán)境層面

表6列示了不同法治環(huán)境下問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”的回歸結(jié)果。在大股東“掏空”變量（ΔRPT1t）下，列（1）法治環(huán)境低組中，“掏空”關(guān)鍵事項問詢函（IsaCLt-1）回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，而在法治環(huán)境高組列（2）中在5%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，且組間系數(shù)差異通過顯著性檢驗（Chi2=6.42，p=0.0113），無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函（NonIsaCLt-1）的回歸系數(shù)在法治環(huán)境高組和低組均不顯著。同理，在大股東“掏空”變量（ΔRPT2t）中，列（3）和列（4）中檢驗結(jié)果也類似上述。這說明，問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在具有“掏空”關(guān)鍵事項的問詢函上，且“掏空”關(guān)鍵事項問詢函對大股東“掏空”行為的抑制作用在法治環(huán)境較差的情況下更顯著。即在我國法制不健全的制度背景下，投資者權(quán)益得不到有效保護(hù)，問詢函監(jiān)管通過減少信息不對稱，規(guī)范了大股東“掏空”行為，可以作為彌補(bǔ)外部法治環(huán)境監(jiān)管不足的治理機(jī)制安排，假設(shè)3得到驗證。

5.穩(wěn)健性檢驗

（1）內(nèi)生性控制

①傾向得分匹配法的雙重差分模型（PSM-DID）。本文研究中可能存在遺漏重要控制變量，從而導(dǎo)致大股東“掏空”行為實(shí)際上并不受或不顯著受問詢函監(jiān)管的影響；或者問詢函和大股東“掏空”行為之間具有因果關(guān)系而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。為此，本文參考Kubick等、Cunningham等的研究［2，7］，采用傾向得分匹配法的雙重差分模型（PSM-DID）緩解內(nèi)生性。

表5 問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”：內(nèi)部控制治理視角

表6 問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”：法治環(huán)境層面

具體地，由于2013年證監(jiān)機(jī)構(gòu)的信息披露直通車以后（始于2012年度的年報）開始披露問詢函監(jiān)管，因此，本文拓展研究區(qū)間至2010-2017年，檢驗?zāi)陥髥栐兒肚昂笠荒昊蚯昂髢赡甑谋O(jiān)管效應(yīng)。本文首先將問詢實(shí)驗組和控制組公司所有的年度觀測值包含在內(nèi)。其次，分別從“掏空”關(guān)鍵事項問詢函和無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函兩個方面，采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行一對一最近鄰匹配，構(gòu)造年報問詢函的實(shí)驗組和控制組①PSM回歸中，被解釋變量分別為是否“掏空”問詢公司和是否無“掏空”問詢公司，模型控制變量包括負(fù)債水平（Lev）、成長性（Growth）、審計師類型（Big4）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），獨(dú)立董事比例（IndepRatio）、董事會規(guī)模（DirsSize）、董事長和總經(jīng)理是否為兩職兼任（Dual）以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)。。再次，對于實(shí)驗組和控制組公司，本文匹配并保留年報問詢前后一年或問詢前后兩年的期間，以更好測度和對比收到問詢函公司（“掏空”關(guān)鍵事項問詢函和無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函）和沒有收到問詢函公司的差異效應(yīng)，并設(shè)置雙重差分模型的關(guān)鍵解釋變量：（a）“掏空”關(guān)鍵事項問詢函方面，對于實(shí)驗組樣本（收到“掏空”關(guān)鍵事項問詢函公司）TreatIsaCL取值為1，對于控制組樣本（傾向得分匹配公司）TreatIsaCL取值為0；當(dāng)“掏空”關(guān)鍵事項問詢函公司的實(shí)驗組和匹配控制組在被年報問詢后一年或被問詢后兩年，PostIsaCL取值為1，否則為0；（b）無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函方面，對于實(shí)驗組樣本（收到無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函公司）則TreaNonIsaCL取值為1，對于控制組樣本（傾向得分匹配公司）TreaNonIsaCL取值為0；當(dāng)無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函公司的實(shí)驗組和匹配控制組在被年報問詢后一年或被問詢后兩年，PostNonIsaCL取值為1，否則為0。最后，本文構(gòu)建如下雙重差分模型：

模型（3）中，交乘項TreatIsaCL×PostIsaCL和TreatNonIsaCL×PostNonIsaCL回歸系數(shù)的顯著性則代表著收到年報問詢函（“掏空”關(guān)鍵事項問詢函和“無掏空”關(guān)鍵事項問詢函）后對大股東“掏空”的不同治理效應(yīng)?？刂谱兞浚–ontrol）與模型（1）一致，同時控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

本文分別從“掏空”關(guān)鍵事項問詢函和無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函兩個方面來對問詢函披露前后一年或前后兩年進(jìn)行雙重差分檢驗，表7的Panel A報告了PSM-DID結(jié)果。在表7列（1）和列（2）問詢前后一年中，TreatI?saCL×PostIsaCL回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，在列（3）和列（4）問詢前后兩年中，TreatIsaCL×PostIsaCL回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)；而TreatNonIsaCL×PostNonIsaCL的回歸系數(shù)均不顯著。說明“掏空”關(guān)鍵事項問詢函監(jiān)管披露效應(yīng)對大股東“掏空”行為具有抑制效應(yīng)，支持了本文主要研究結(jié)論。

②Heckman兩階段法。由于上市公司被證監(jiān)機(jī)構(gòu)問詢可能具有選擇性，可能使得本文結(jié)論具有樣本選擇性偏差。參考葉康濤等、張傳財和陳漢文的研究［34，49］，本文采用Heckman兩階段自選擇矯正模型進(jìn)行檢驗，第一階段使用公司可能被問詢影響因素的Probit模型，分別對“掏空”關(guān)鍵事項問詢函和無“掏空”關(guān)鍵事項問詢函公司樣本進(jìn)行回歸，計算得到兩個逆米爾斯比率（Inverse Mill’s Ratio，IMR），分別為LMR_IsaCLt-t和IMR_NonI?saCLt-1。表7中Panel B的列（1）和列（2）列示了Heckman第二階段的回歸結(jié)果，IsaCLt-1回歸系數(shù)均在1%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，主要結(jié)論與前文基本一致。另外，從LMR_IsaCLt-1和IMR_NonIsaCLt-1回歸系數(shù)看，在統(tǒng)計上不顯著，說明在本文研究中，樣本選擇偏差的可能性不大。

（2）大股東“掏空”的替代變量

借鑒Jian和Wong的模型估計非正常關(guān)聯(lián)交易變量（ΔRPT1_Abnormalt/ΔRPT2_Abnormalt）［45］，并以此來衡量大股東“掏空”。表7中Panel B的列（3）和列（4）列示了大股東“掏空”的替代變量的回歸結(jié)果，主要研究結(jié)論仍然成立。

（3）其他穩(wěn)健性檢驗

①限于篇幅，未在文中報告完穩(wěn)健性測試結(jié)果，已留存?zhèn)渌?。由于年報問詢函有包括年報、半年報和季報問詢函，但主要集中于年報問詢，因此本文在此剔除半年報和季報問詢函。同時，在全樣本中考慮剔除ST、*ST類公司，回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

②按公司層面進(jìn)行了Cluster處理以及采用聚類穩(wěn)健Robust方法進(jìn)行回歸，經(jīng)過以上處理結(jié)果仍然成立。

綜上穩(wěn)健性測試，其主要回歸結(jié)果與本文研究結(jié)論基本一致①。

七、研究結(jié)論與啟示

新時代下中國資本市場頻繁呈現(xiàn)問詢函的穿透式監(jiān)管，這種問詢監(jiān)管的效力如何？本文基于滬深交易所年報問詢函的重要監(jiān)管政策，以2013-2017年中國A股上市公司和年報問詢函數(shù)據(jù)為樣本，從問詢函有效性視角考察問詢函監(jiān)管對公司大股東“掏空”行為的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）中國式年報問詢函監(jiān)管對公司大股東“掏空”行為具有明顯抑制效果，且這種積極效用主要體現(xiàn)在具有“掏空”關(guān)鍵事項的年報問詢函中。采用傾向得分匹配法的雙重差分模型（PSM-DID）和Heckman兩階段方法控制內(nèi)生性問題后，結(jié)論仍然穩(wěn)健。（2）從大股東“掏空”行為的動機(jī)視角，相比于內(nèi)部控制治理水平較高的公司，問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”的抑制作用在內(nèi)部控制治理水平較低的公司更顯著。（3）從大股東“掏空”實(shí)現(xiàn)的客觀條件看，相比于法治水平較高環(huán)境下，問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”的抑制作用在法治水平較低環(huán)境中更強(qiáng)。本文研究結(jié)論說明，我國證監(jiān)機(jī)構(gòu)的問詢函監(jiān)管有效抑制大股東的“掏空”行為，有效保護(hù)投資者權(quán)益，且問詢函監(jiān)管能夠彌補(bǔ)公司內(nèi)外部監(jiān)督治理不足的一種重要治理機(jī)制安排。

本文研究具有重要的政策含義。第一，本文利用滬深交易所年報問詢函數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)了問詢函監(jiān)管對大股東“掏空”行為具有治理作用，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對公司大股東關(guān)聯(lián)交易等涉及利益侵占的行為進(jìn)行問詢監(jiān)管，增強(qiáng)公司關(guān)聯(lián)交易等事項信息披露的透明度，從而有效保護(hù)中小投資者利益，更好促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。第二，由于公司內(nèi)部治理較差和制度環(huán)境較差地區(qū)，信息更不透明，應(yīng)加強(qiáng)對公司內(nèi)部治理較弱和法律制度環(huán)境較差地區(qū)的問詢監(jiān)管，適度增加問詢監(jiān)管內(nèi)容的廣泛性和問詢區(qū)域的全面性。第三，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)著力完善年報問詢函制度，建立年報問詢函的反饋監(jiān)督機(jī)制，鼓勵投資者積極參與公司問詢，建立投資者對問詢事項反饋的互動平臺。

本文未來的研究展望如下：交易所問詢函制度作為一種信息披露的創(chuàng)新監(jiān)管模式，在國內(nèi)學(xué)術(shù)界才得到初步重視，未來可以關(guān)注其他問詢函的經(jīng)濟(jì)后果，比如問詢函對上市公司信息披露的改善和公司管理層自利行為的影響，并購重組問詢函的監(jiān)管效果以及如何結(jié)合年審會計師進(jìn)行監(jiān)管問詢和提高問詢監(jiān)管效力等方面研究，以期更好為交易所問詢函政策的完善提供經(jīng)驗支持。同時，探索問詢函監(jiān)管與其他治理機(jī)制的互補(bǔ)抑或替代效應(yīng)議題，這是一個有意義的話題。

表7 問詢函監(jiān)管與大股東“掏空”：穩(wěn)健性檢驗