科創(chuàng)板獨(dú)角獸上市在即 標(biāo)的優(yōu)劣首看核心競爭力

劉增祿

科創(chuàng)板已經(jīng)開板，其是今年以來最熱關(guān)鍵詞，而在去年，最熱關(guān)鍵詞莫屬獨(dú)角獸。從三六零回歸A股，到工業(yè)富聯(lián)、邁瑞醫(yī)療登陸A股，再到小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、愛奇藝、拼多多、騰訊音樂等境外上市成功，獨(dú)角獸熱在當(dāng)時(shí)可謂是風(fēng)光無二。然而隨著大批獨(dú)角獸公司上市后的不佳市場表現(xiàn)，甚至有的已淪為“韭菜收割機(jī)”后，投資人和媒體對(duì)獨(dú)角獸的追捧開始變得理性，獨(dú)角獸上市熱也驟然降溫。

如今，隨著科創(chuàng)板公司即將掛牌上市，一些獨(dú)角獸公司又意欲借道科創(chuàng)板上市融資，一旦這些獨(dú)角獸能夠獲批上市，則很可能刺激已上市獨(dú)角獸公司的市場表現(xiàn)。然而對(duì)于獨(dú)角獸公司能否迎來長期表現(xiàn)機(jī)會(huì)，多位職業(yè)投資人向《紅周刊》記者明確表示，不排除一些知名公司上市后會(huì)出現(xiàn)短期活躍的可能，但整體上仍需謹(jǐn)慎對(duì)待不盲目參與，科創(chuàng)板獨(dú)角獸公司成長性一旦跟不上預(yù)期，則未來極大概率會(huì)有破發(fā)的危機(jī)。

科創(chuàng)板橫空出世搶獨(dú)角獸風(fēng)頭

2018年2月28日，360公司成功借殼江南嘉捷回歸A股，掀起了一輪獨(dú)角獸上市熱潮，此后平安好醫(yī)生、小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、嗶哩嗶哩、愛藝奇、拼多多、蔚來、騰訊音樂等多家中國獨(dú)角獸公司成功海外上市。截至2018年末，已上市的中國獨(dú)角獸公司達(dá)23家，其中A股市場5家、香港市場8家、美國市場10家。

就在2018年一季度獨(dú)角獸剛剛嶄露頭角時(shí)，市場曾有觀點(diǎn)預(yù)言，2019年～2020年將迎來中國科技行業(yè)獨(dú)角獸上市的高潮，可事實(shí)上，除了2018年掀起一輪上市高潮外，2019年至今尚未有新的中國獨(dú)角獸公司面孔出現(xiàn)在二級(jí)市場。對(duì)于獨(dú)角獸公司上市潮的驟?，F(xiàn)象，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對(duì)《紅周刊》記者表示，獨(dú)角獸在2018年扎堆上市是與政策呵護(hù)分不開的，當(dāng)時(shí)高層曾明確表示“要對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)在深交所上市開設(shè)綠色通道?！边@種表述顯然是有利于獨(dú)角獸公司的，但隨著接下來科創(chuàng)板提法的推出，又讓資本市場的重心轉(zhuǎn)向了科創(chuàng)板注冊制，進(jìn)而也使得獨(dú)角獸公司加速上市一事被暫時(shí)擱置了。

除了政策重心轉(zhuǎn)移的原因，市場因素可能也是獨(dú)角獸暫時(shí)降溫的原因之一?？登f資本管理公司董事長常士杉在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，獨(dú)角獸一般都是巨無霸，上市后對(duì)市場資金面的沖擊很大，特別是在今年市場整體信心不足、活躍資金緊張的情況下，管理層更不會(huì)密集讓獨(dú)角獸上市“吸血”，而這也是出于對(duì)投資者和市場保護(hù)的。

同樣是對(duì)于獨(dú)角獸公司上市暫緩現(xiàn)象分析，龍贏富澤資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理童第軼則認(rèn)為這是新生和融資兩方面的共同困難延緩了獨(dú)角獸的上市節(jié)奏。新生方面，2018年我國符合定義的獨(dú)角獸新生公司數(shù)量和增速已經(jīng)低于美國;融資方面，近年來我國金融市場去杠桿、監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)開始“自查”和“淘汰出清”，以及比特幣熱潮褪去、共享單車接連倒閉，資金端開始趨于理性。兩種情況的交織，讓投資人對(duì)新生和前景未知的初創(chuàng)企業(yè)保持了更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

獨(dú)角獸公司市場表現(xiàn)國內(nèi)優(yōu)于海外

回顧已上市獨(dú)角獸公司市場表現(xiàn)，大家原以為頭上長角的都是獨(dú)角獸，誰知一不小心卻騎上了灰犀牛。

資料顯示，在23家已上市的獨(dú)角獸中，目前僅有9家公司股價(jià)未跌破發(fā)行價(jià)的“金身”。其中，A股市場上的獨(dú)角獸公司表現(xiàn)相對(duì)最優(yōu)，5家公司只有1家破發(fā)，破發(fā)率為20%;10家在美國上市的公司有5家破發(fā)，破發(fā)率為50%;8家在香港上市的公司則整體慘淡，僅同程藝龍1家公司尚未破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)87.5%。

對(duì)于上市前一致看好的獨(dú)角獸在上市后出現(xiàn)大面積破發(fā)，且內(nèi)外有別的現(xiàn)象，恒大研究所首席分析師任澤平認(rèn)為，這主要是這些公司存在發(fā)行價(jià)格過高，且市場對(duì)其前景不看好，未有突破創(chuàng)新、盈利模式存疑等問題。此外，由于國外投資人和資本市場對(duì)國內(nèi)企業(yè)文化、運(yùn)營模式等也存在理解上差距，直接導(dǎo)致了海外上市的獨(dú)角獸破發(fā)情況更為嚴(yán)重的現(xiàn)實(shí)。

同樣是對(duì)境內(nèi)境外上市的獨(dú)角獸破發(fā)現(xiàn)象分化的分析，童第軼認(rèn)為獨(dú)角獸公司本身質(zhì)地就是存在明顯分化的，如在A股上市的藥明康德被稱為“醫(yī)藥界的華為”，寧德時(shí)代在動(dòng)力電池領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，邁瑞醫(yī)療的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)向來強(qiáng)勁，它們的基本面相對(duì)海外上市的獨(dú)角獸公司是更為優(yōu)秀和確定的，因此股價(jià)維持強(qiáng)勢是很容易理解的。

《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)獨(dú)角獸公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況，發(fā)現(xiàn)這些已上市獨(dú)角獸基本面恰如童第軼表述的那樣。A股上市的5只獨(dú)角獸，無論是2018年度還是2019年一季度，其歸母凈利潤都實(shí)現(xiàn)了盈利，且在一季報(bào)中還全部同比實(shí)現(xiàn)增長。而紐交所或納斯達(dá)克上市的10家獨(dú)角獸的2018年業(yè)績表現(xiàn)中，除了觸寶能夠盈利，其余9家歸屬母公司凈利潤均出現(xiàn)了虧損。今年一季度，除蘑菇街尚未公布季報(bào)，觸寶、騰訊音樂和虎牙直播首季實(shí)現(xiàn)盈利外，其他6家公司均以虧損示人。港交所上市的8家公司，2018年財(cái)報(bào)顯示美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和平安好醫(yī)生歸母凈利潤是虧損的，在今年一季度，目前也只有小米集團(tuán)、同程藝龍盈利，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)則仍深陷虧損的困境。常士杉在接受采訪時(shí)明確表示，一家公司是否有穩(wěn)健的市場表現(xiàn)與該公司業(yè)績表現(xiàn)密切相關(guān)，無論藍(lán)籌白馬還是獨(dú)角獸，最終支撐股價(jià)前行的不是概念和題材，而是其自身業(yè)績表現(xiàn)。

除了基本面因素，童第軼還表示，因國內(nèi)外的上市安排有所不同，藥明康德和寧德時(shí)代上市前，都將募資規(guī)模縮減過半，流通盤相對(duì)較小，大規(guī)模原始股未解禁，這種制度上安排也是國內(nèi)獨(dú)角獸表現(xiàn)相對(duì)更好的原因之一。

優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸要有好的企業(yè)運(yùn)營模式和核心競爭力

對(duì)于獨(dú)角獸公司的選擇，童第軼認(rèn)為，順應(yīng)未來工程技術(shù)發(fā)展和擁有科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的硬科技型獨(dú)角獸是最為優(yōu)質(zhì)的。一方面，國家正大力支持中國企業(yè)補(bǔ)齊科學(xué)研究和工程技術(shù)的短板，翻越硬科技的高山;另一方面，依托硬科技作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要?jiǎng)幽艿漠a(chǎn)業(yè)趨勢也正在逐步成形。在兩者的共同助力下，中國的硬科技企業(yè)有望享有政策支持和產(chǎn)業(yè)繁榮的雙重紅利。具體行業(yè)上，童第軼認(rèn)為以人工智能、智能制造、航空航天、信息技術(shù)為代表的工程技術(shù)創(chuàng)新在中國是有著巨大需求的，扶持力度也越來越強(qiáng)，而新能源、生物技術(shù)、光電芯片、新材料等科研投入占比低的科研行業(yè)未來成長空間也同樣也是值得期待的。

表1 A股上市中國獨(dú)角獸概念股一覽

表2 港股上市中國獨(dú)角獸概念股一覽

表3 美股上市獨(dú)角獸概念股一覽

常士杉看好的則是能對(duì)人們生活有很大幫助的生物醫(yī)藥和機(jī)器人領(lǐng)域。他認(rèn)為醫(yī)療醫(yī)藥科技領(lǐng)域與百姓的生活壽命息息相關(guān)，例如目前一些腫瘤病的治療還沒有被攻克，如果未來有公司能研制出有效的藥品，企業(yè)自然會(huì)成為行業(yè)中的獨(dú)角獸脫穎而出。而人工智能方面，常士杉認(rèn)為機(jī)器人領(lǐng)域的空間是非常廣闊的，他指出現(xiàn)在我們到火車站坐車，基本已經(jīng)很少有服務(wù)員，人工智能已經(jīng)逐漸替代了這一方面的勞動(dòng)力。

同樣是對(duì)獨(dú)角獸公司的選擇，北京格雷資產(chǎn)總經(jīng)理張可興認(rèn)為，未來獨(dú)角獸公司機(jī)會(huì)主要集中在三個(gè)“賽道”：第一是有非常強(qiáng)的社交網(wǎng)絡(luò)壁壘的公司，比如騰訊。一個(gè)好的社交類產(chǎn)品，會(huì)逐漸吸引更多的人參與使用，從而形成一個(gè)不斷壯大和正循環(huán)的發(fā)展路徑。所以在社交網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，優(yōu)秀的公司是具備很高的護(hù)城河的;第二個(gè)是短視頻類公司，如頭條、快手等真正的短視頻公司。短視頻正在開發(fā)新的媒體形式，過去是看文字和圖片，現(xiàn)在則是看視頻，同時(shí)隨著5G的商用，短視頻的應(yīng)用也會(huì)越來越頻繁和方便，和看圖片一樣，沒有任何卡頓，這將是一個(gè)大的趨勢;第三個(gè)是直播打賞的商業(yè)模式，短時(shí)間內(nèi)風(fēng)潮不會(huì)被快速改變。

雖然大的方向已經(jīng)指出，但具有怎樣特點(diǎn)的獨(dú)角獸公司才是真正的好獨(dú)角獸呢？

張可興表示，首先最重要的是要了解公司的商業(yè)模式，好的公司好的商業(yè)模式必然會(huì)每年持續(xù)賺錢，且賺的錢會(huì)越來越多，真正的獨(dú)角獸要做到行業(yè)領(lǐng)域第一，即使第二名也和第一名之間存在很大的差距。公司的技術(shù)壁壘很重要，只有保證了高壁壘，才能保證用戶越來越多，之后公司才可以在用戶的基礎(chǔ)上推出更合適的商業(yè)模式和賺錢方式，從而為公司帶來更多的收入和利潤。所以判斷一家公司是不是優(yōu)秀的獨(dú)角獸，分析順序應(yīng)該是用戶為第一位，營收為第二位，之后則是利潤和現(xiàn)金流的表現(xiàn)。雖然有的公司在短期沒有盈利，但可以用用戶的估值方法去判斷未來能創(chuàng)造多大的保守價(jià)值。反過來講，若公司產(chǎn)品用戶不增長，未來營收和利潤則必然都會(huì)出現(xiàn)增長瓶頸。

童第軼則認(rèn)為，對(duì)獨(dú)角獸公司的選擇還得從企業(yè)自身出發(fā)，投資者首先需要考慮運(yùn)營模式和企業(yè)核心競爭力兩方面。在公司創(chuàng)立初期，能否運(yùn)用營銷策略等手段建立自己的品牌影響力和企業(yè)營銷，形成客戶黏性，盡可能多的占有市場。在企業(yè)成熟期，能否將影響力變現(xiàn)，對(duì)上下游具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，體現(xiàn)在報(bào)表上就是凈利潤率是否夠高，市場占有率是否夠大。其次從政府角度出發(fā)，能否形成企業(yè)主導(dǎo)與政府支持有機(jī)結(jié)合，獲得一系列如人才對(duì)接、稅收減免等優(yōu)惠政策。目前來看，我國較為成功的獨(dú)角獸有螞蟻金服、滴滴出行、陸金所等企業(yè)，他們無一不兼具了企業(yè)自身和政府支持這兩個(gè)方面。

理性看待科創(chuàng)板獨(dú)角獸上市

6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇上，科創(chuàng)板正式開板。而在此前，微芯生物、安集科技、天準(zhǔn)科技3家科創(chuàng)板企業(yè)已經(jīng)過會(huì)審批。上海證券交易所理事長黃紅元在本次論壇上表示，首批科創(chuàng)板預(yù)計(jì)兩個(gè)月內(nèi)上市。

對(duì)于獨(dú)角獸公司來說，早在2018年11月5日國家宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制以來，市場曾普遍認(rèn)為科創(chuàng)板的“首批企業(yè)”中獨(dú)角獸將占較高比重，可隨著受理審核工作的推進(jìn)，獲得科創(chuàng)板受理的獨(dú)角獸企業(yè)卻寥寥無幾，僅有優(yōu)刻得、安翰科技、九號(hào)智能等少數(shù)幾家獨(dú)角獸在列。目前，優(yōu)刻得已完成三輪回復(fù)，安瀚科技完成了二輪回復(fù)，九號(hào)智能則仍處于中止審核的狀態(tài)。

從估值角度看，與全部科創(chuàng)板已受理企業(yè)的整體情況對(duì)比，申請科創(chuàng)板的獨(dú)角獸企業(yè)的估值明顯更高。若按PS（市銷率估值法）測算，安翰科技、優(yōu)刻得、九號(hào)智能的PS值分別達(dá)到37.21、15.88、4.89，與全體企業(yè)的平均值8.14及中位數(shù)6.36相比，估值明顯偏高。進(jìn)一步對(duì)比科創(chuàng)板企業(yè)及其可比上市公司的估值情況，安翰科技、優(yōu)刻得的預(yù)計(jì)發(fā)行后PE（市盈率）為472.32倍、236.36倍，高于各自可比公司的44.81倍、74.97倍平均值;預(yù)計(jì)發(fā)行后PS為37.71、15.99，高于各自可比公司的11.74、9.7平均值。

一邊是預(yù)期估值偏高，另一邊則是公司的成長性不夠樂觀。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，九號(hào)智能、優(yōu)刻得、安翰科技2018年的歸母凈利潤分別為-17.99 億元、0.8億元、0.66元億，均低于全部受理科創(chuàng)板公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)1.4億元的平均數(shù)和0.86億的中位數(shù)，這表明申請科創(chuàng)板的獨(dú)角獸企業(yè)凈利潤仍處于較低的水平。若統(tǒng)計(jì)近3年的利潤額，九號(hào)智能2016年、2017年還分別虧損了1.58億元和6.27億元，虧損額呈現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)大的趨勢。

對(duì)于目前已受理或未來將陸續(xù)受理的科創(chuàng)板獨(dú)角獸，童第軼認(rèn)為，投資者需要關(guān)注具有核心競爭或市場議價(jià)能力的硬核科技，目前申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并未完全公開，可以推測它們的估值水平同海外上市的獨(dú)角獸公司一樣是偏向高估的?？紤]到A股的科技龍頭估值相比美股處于低估狀態(tài)，科創(chuàng)板獨(dú)角獸公司上市之后有可能帶動(dòng)在其他板上市的獨(dú)角獸公司積極表現(xiàn)，刺激相關(guān)科技龍頭公司估值的修復(fù)。

相比之下，張可興對(duì)于科創(chuàng)板公司的走勢更為謹(jǐn)慎，認(rèn)為短期內(nèi)不排除知名獨(dú)角獸上市后股價(jià)上漲，可能會(huì)帶動(dòng)獨(dú)角獸概念上漲，但若從長期來看，如果業(yè)績持續(xù)起不到支撐作用，則依然有極大可能會(huì)重蹈之前獨(dú)角獸公司股價(jià)紛紛破發(fā)的覆轍。

表4 已受理科創(chuàng)板獨(dú)角公司估值情況

表5 已受理科創(chuàng)板獨(dú)角業(yè)績情況