“短貸長(zhǎng)投”是企業(yè)的被迫行為嗎？①
——基于管理者過度自信的視角

孫鳳娥

(北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

一、引 言

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整、發(fā)展動(dòng)能的有序轉(zhuǎn)換，消費(fèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用逐年增大。但不容置疑的是，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍發(fā)揮了重要甚至主導(dǎo)作用。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2010～2015年間，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年均增長(zhǎng)率為17.53%，但根據(jù)央行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告，這一階段，短期貸款和票據(jù)融資實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期貸款增速乏力甚至有些年份有所下降。這不由得讓人疑惑，在中國(guó)銀行業(yè)占主導(dǎo)的金融體制背景下，長(zhǎng)期投資快速增長(zhǎng)，而長(zhǎng)期貸款卻增速乏力，那么長(zhǎng)期投資的資金來源是什么？可能的一個(gè)解釋是企業(yè)存在“短貸長(zhǎng)投”行為。理論界眾多研究也證實(shí)“短貸長(zhǎng)投”的存在性及不良后果[1][2][3]。在信貸規(guī)模擴(kuò)張階段，“短貸長(zhǎng)投”導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被掩蓋，而一旦信貸收緊，風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)立即暴露。金融系統(tǒng)已意識(shí)到該潛在風(fēng)險(xiǎn)，2016年起開始進(jìn)行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，中長(zhǎng)期貸款增速乏力態(tài)勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)，2016年及2017年前三季度中長(zhǎng)期貸款增幅快速上升。但目前來看，針對(duì)“短貸長(zhǎng)投”問題治理的政策著力點(diǎn)仍在外部制度方面，忽略了企業(yè)主觀因素的影響。

現(xiàn)有研究大多認(rèn)為“短貸長(zhǎng)投”主要由金融制度缺陷導(dǎo)致，是管理者應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期資金供給不足的權(quán)宜之計(jì)，但這些研究均以管理者“理性人”假設(shè)為基礎(chǔ)。例如，鐘凱[2]的研究表明，“短貸長(zhǎng)投”對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，因此管理者不會(huì)主動(dòng)采取這一行為，但為了應(yīng)對(duì)金融抑制，不得不采取這一行為。這一分析過程存在的問題在于，假設(shè)管理者必須是“理性人”，并能準(zhǔn)確預(yù)知“短貸長(zhǎng)投”會(huì)造成企業(yè)業(yè)績(jī)的下滑，顯然忽略了管理者的非理性及未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性。而心理學(xué)及行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究均表明，行為主體在決策時(shí)存在非理性傾向[4][5]，管理者的非理性行為會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，尤其是管理者過度自信[6]。研究表明，過度自信的管理者在投資時(shí)傾向于過度投資[7]，融資時(shí)偏好債務(wù)融資，且從資金期限結(jié)構(gòu)來看，更偏好短期債務(wù)[8]?？傮w來看，單獨(dú)從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)或投資行為角度研究管理者過度自信的影響的文獻(xiàn)較多，而討論過度自信對(duì)兩者綜合影響的文獻(xiàn)較少。

基于此，本文首先利用“投資—非理性短期借款”敏感性模型檢驗(yàn)我國(guó)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”問題是否普遍存在；其次，實(shí)證檢驗(yàn)金融制度缺陷是否是造成企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的主因，并考察管理者過度自信對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的影響；最后，進(jìn)一步檢驗(yàn)銀行流動(dòng)資金貸款管理水平的提高能否削弱管理者過度自信對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的影響？并據(jù)此提出相關(guān)建議。

二、“短貸長(zhǎng)投”問題存在性檢驗(yàn)

(一)模型和數(shù)據(jù)來源

我國(guó)上市公司是否普遍存在“短貸長(zhǎng)投”？本文以2010～2015年滬深交易所全部A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)這一問題。同時(shí)按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除A股上市公司中發(fā)行B股或H股的樣本；(3)剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST、*ST類上市公司，以避免財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和異常值影響實(shí)證結(jié)果；(4)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。由此構(gòu)造了共包含6682個(gè)觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。本文的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安(CSMAR)、Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

借鑒“投資—現(xiàn)金流”敏感性模型[9]的分析思路，本文設(shè)定“投資—非理性短期借款”敏感性模型對(duì)“短貸長(zhǎng)投”進(jìn)行檢驗(yàn)，如模型1所示：

ISBit=a+β1cltait+β2lnassit+β3roait+β4artit+β5itit+β6stateit+Dyear+Dind+μit

(1)

其中，ISB表示非理性短期借款，是企業(yè)在無流動(dòng)資金借款需求時(shí)增加的短期借款[10]。企業(yè)是否有流動(dòng)資金借款需求可通過計(jì)算當(dāng)期的現(xiàn)金支付能力判斷，其中，現(xiàn)金支付能力=貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)-短期借款-交易性金融負(fù)債，表示企業(yè)利用貨幣性資產(chǎn)償還貨幣性負(fù)債的能力。當(dāng)現(xiàn)金支付能力>0時(shí)，企業(yè)流動(dòng)性較強(qiáng)，此時(shí)借入的短期借款稱為非理性短期借款。據(jù)此，本文對(duì)樣本公司的非理性短期借款行為進(jìn)行了測(cè)度，2010～2015年各年存在非理性短期借款的企業(yè)占比分別為：37.54%、41.45%、32.80%、31.36%、35.09%、32.37%，說明非理性短期借款行為普遍存在。如果企業(yè)存在非理性短期借款，則令I(lǐng)SB=1，否則，ISB=0。clta表示長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)率，為長(zhǎng)期資產(chǎn)期末與期初余額差額除以期初總資產(chǎn)，此外，長(zhǎng)期資產(chǎn)中剔除了長(zhǎng)期應(yīng)收款等未導(dǎo)致實(shí)際現(xiàn)金流出的項(xiàng)目。lnass表示企業(yè)規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；roa表示盈利能力，以總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量；art表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，it表示存貨周轉(zhuǎn)率，兩者共同衡量了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力；state表示企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；ind為行業(yè)虛擬變量；year為年度虛擬變量。

如果長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)率(clta)的回歸系數(shù)β1顯著為正，表明非理性短期借款隨長(zhǎng)期投資的增加而增加，也就意味著上市公司存在“短貸長(zhǎng)投”問題。另外，總資產(chǎn)越多、盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，能夠創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流以滿足短期貸款還款需求，因此，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，存在非理性短期借款的可能性越大，預(yù)期企業(yè)規(guī)模和盈利能力對(duì)非理性短期借款產(chǎn)生正向影響。周轉(zhuǎn)率較低的企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資本管理效率較低，因此可能需要儲(chǔ)備較多的營(yíng)運(yùn)資本，以應(yīng)對(duì)不時(shí)之需，所以可能存在較多的非理性短期借款，預(yù)期art和it回歸系數(shù)符號(hào)為正。

(二)“短貸長(zhǎng)投”存在性檢驗(yàn)

表1為模型1的回歸結(jié)果，其中，列(1)為全樣本回歸結(jié)果，(2)～(5)列分別為按企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)方向、所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。

表1 模型1回歸結(jié)果

注：*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號(hào)中為z檢驗(yàn)值。下同。

由列(1)可見，clta回歸結(jié)果顯著為正，表明非理性短期借款(ISB)與長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)率(clta)顯著正相關(guān)，企業(yè)非理性短期借款用于了長(zhǎng)期投資，存在“短貸長(zhǎng)投”。非理性短期借款除受到長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)影響外，還受到企業(yè)規(guī)模、盈利能力的顯著影響，規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)借入的非理性短期借款越多，與理論預(yù)期相一致。(2)～(5)列分組回歸結(jié)果表明上述結(jié)果是穩(wěn)健的。由(2)、(3)列可見，不論是長(zhǎng)期資產(chǎn)增加還是長(zhǎng)期資產(chǎn)減少的企業(yè)，clta的回歸系數(shù)均顯著為正，說明這兩類企業(yè)均存在“短貸長(zhǎng)投”，但長(zhǎng)期資產(chǎn)減少組的回歸方程整體顯著性較低(Prob>chi2=0.2413)，表明“短貸長(zhǎng)投”主要存在于長(zhǎng)期資產(chǎn)增加的企業(yè)。非理性短期借款隨著企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加而增加，但并未隨長(zhǎng)期資產(chǎn)的減少而減少，這說明非理性短期借款存在一定的“粘性”。由(4)、(5)列可見，國(guó)企和民企均存在“短貸長(zhǎng)投”，相較而言，民企clta的回歸系數(shù)和顯著性水平均高于國(guó)企，表明民企“短貸長(zhǎng)投”更嚴(yán)重。

三、“短貸長(zhǎng)投”是否是企業(yè)“被迫”行為的討論

前述實(shí)證研究表明，“短貸長(zhǎng)投”問題在中國(guó)上市公司普遍存在，那么，該問題產(chǎn)生的主要原因是什么？是企業(yè)因金融制度缺陷導(dǎo)致無法獲取長(zhǎng)期資金的“被迫”行為，還是其“主動(dòng)”的激進(jìn)策略選擇？

(一)“短貸長(zhǎng)投”的“制度誘因”及“人為誘因”

1.制度誘因：長(zhǎng)期資金供給不足

長(zhǎng)期資金供給適度是投融資期限匹配的必要條件，而不合理的金融制度會(huì)使得長(zhǎng)期資金供給不足，導(dǎo)致企業(yè)合理的、可行的投資項(xiàng)目無法獲得長(zhǎng)期資金的支持，被迫“短貸長(zhǎng)投”。長(zhǎng)期資金的供給量主要受以下因素影響：(1)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是否完善[11]。投融資期限匹配的前提是資本市場(chǎng)能夠?yàn)槠髽I(yè)提供期限、種類多樣的資金來源。而目前我國(guó)資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)不合理，體系結(jié)構(gòu)單一，缺乏適應(yīng)市場(chǎng)需求的多層次市場(chǎng)體系。具體表現(xiàn)為，股權(quán)融資市場(chǎng)發(fā)育不完善，主要是以滬、深兩個(gè)交易所為中心的單一資本市場(chǎng)，不能滿足籌資者多樣化的股權(quán)融資需求。此外，債務(wù)融資渠道單一，這導(dǎo)致資金供給端話語權(quán)頗大，企業(yè)長(zhǎng)期資金的審批往往是銀行“一票否決”制，如果銀行不提供長(zhǎng)期貸款則相當(dāng)于切斷了企業(yè)的長(zhǎng)期資金來源，從而導(dǎo)致企業(yè)無法靈活配置資金的期限結(jié)構(gòu)。(2)利率水平是否合理。對(duì)銀行而言，長(zhǎng)期貸款期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高，因此，只有在長(zhǎng)短期貸款利差足以彌補(bǔ)長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行才愿意提供該類產(chǎn)品。而現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)長(zhǎng)短期貸款利差過小[1]，因此，銀行不愿提供長(zhǎng)期貸款。(3)長(zhǎng)期交易環(huán)境是否穩(wěn)定。長(zhǎng)期交易的促成依賴長(zhǎng)期穩(wěn)定的交易環(huán)境，而中國(guó)貨幣政策穩(wěn)定性較低，貨幣政策的調(diào)整不存在“盯住目標(biāo)”，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)進(jìn)行“相機(jī)抉擇”[12]，因此長(zhǎng)期內(nèi)變動(dòng)幅度大，交易環(huán)境的不穩(wěn)定導(dǎo)致交易雙方無法形成一致的預(yù)期，進(jìn)而影響長(zhǎng)期交易的達(dá)成。

2.人為誘因：企業(yè)主動(dòng)采取的激進(jìn)融資策略

短期貸款利率較低，且靈活性高、易于獲得銀行審批。因此，“短貸長(zhǎng)投”的有利之處在于可為企業(yè)降低融資成本，不利之處則在于會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期投資回收期長(zhǎng)，很多項(xiàng)目需要一定的建設(shè)期，無法立即為企業(yè)帶來足夠的現(xiàn)金流，在短期貸款到期時(shí)，企業(yè)可能由于現(xiàn)金流不充裕，陷入無力償付的境地。企業(yè)管理者會(huì)權(quán)衡“短貸長(zhǎng)投”的利弊，做出是否進(jìn)行“短貸長(zhǎng)投”的決策。2008～2013年，中國(guó)信貸規(guī)模快速增長(zhǎng)，這極大地降低了企業(yè)的融資約束，并激發(fā)了企業(yè)的投資熱情，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的過度投資[13]。在降息周期和短端流動(dòng)性充沛導(dǎo)致的短貸利率極低的環(huán)境下，“短貸長(zhǎng)投”能為企業(yè)節(jié)約大量融資成本，而短貸到期時(shí)，企業(yè)可通過不斷續(xù)貸降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，如果企業(yè)通過權(quán)衡發(fā)現(xiàn)短貸長(zhǎng)投利大于弊，可能會(huì)主動(dòng)對(duì)負(fù)債期限進(jìn)行調(diào)整，以短貸滿足長(zhǎng)期資金需求。2014年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，在經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期這一宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)必須通過轉(zhuǎn)型升級(jí)獲取進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力，進(jìn)行轉(zhuǎn)型投資是必要之舉。雖然該階段企業(yè)所面臨的外部市場(chǎng)環(huán)境低迷，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大，從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度考慮，企業(yè)不應(yīng)“短貸長(zhǎng)投”。但由于企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)差，有些企業(yè)的息稅前利潤(rùn)水平甚至不足以支付當(dāng)期利息，此時(shí)，融資成本的降低對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，這類企業(yè)很可能會(huì)選擇鋌而走險(xiǎn)，利用“短貸長(zhǎng)投”節(jié)約成本，提高當(dāng)期業(yè)績(jī)。

(二)“短貸長(zhǎng)投”是否是企業(yè)“被迫”行為的檢驗(yàn)

導(dǎo)致“短貸長(zhǎng)投”的主要原因是什么？金融制度缺陷這類客觀因素還是激進(jìn)策略這類主觀因素？要驗(yàn)證這一問題，關(guān)鍵是考察“短貸長(zhǎng)投”是否是企業(yè)在強(qiáng)外部融資約束下采取的行為，即融資能力是否對(duì)“短貸長(zhǎng)投”有顯著抑制作用？為此，本文引入融資能力這一指標(biāo)，以檢驗(yàn)融資能力強(qiáng)的企業(yè)是否“短貸長(zhǎng)投”程度更弱？據(jù)此構(gòu)建模型2：

ISBit=a+β1cltait+β2relpit*cltait+β3relpit+β4lnassit+β5roait+β6artit+

β7itit+β8stateit+Dyear+Dind+μit

(2)

其中，relp代表融資能力，以企業(yè)政治關(guān)聯(lián)度(relp)作為代理變量?，F(xiàn)有研究中，用以衡量企業(yè)融資能力的指標(biāo)有很多，但都存在一些缺陷。由于長(zhǎng)期貸款規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)凈值率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)均受到企業(yè)主觀融資意愿的影響，且均為內(nèi)生性財(cái)務(wù)指標(biāo)，不能代表企業(yè)的客觀融資能力[14]。還有一些學(xué)者采用是否獲得銀行授信來衡量企業(yè)融資能力[15]，但該數(shù)據(jù)主要來源于2005年世界銀行中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)，期限為2002～2004年，無法反映當(dāng)前現(xiàn)狀。故本文選擇政治關(guān)聯(lián)度作為融資能力的代理變量。大量研究表明，政治關(guān)聯(lián)能夠降低銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱、緩解金融制度摩擦、引導(dǎo)金融資源配置產(chǎn)生政策偏向性，從而降低企業(yè)的融資約束程度[16][17]，且該指標(biāo)不受企業(yè)主觀融資意愿的影響。政治關(guān)聯(lián)度的度量參照羅黨論等[18]的做法，高管所任職務(wù)隸屬中央賦值為5，省、直轄市為4，市為3，區(qū)、縣為2，鄉(xiāng)鎮(zhèn)為1。為驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以社會(huì)資本(sca)作為政治關(guān)聯(lián)的替代變量進(jìn)一步進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體為將模型2的relp變量替換為sca變量，其中，社會(huì)資本的度量參照高鳳蓮和王志強(qiáng)[19]的方法。

如果融資能力強(qiáng)的企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”程度較弱，則表明“短貸長(zhǎng)投”是企業(yè)因無法獲取長(zhǎng)期資金而采取的“被迫”行為，否則，表明“短貸長(zhǎng)投”是企業(yè)激進(jìn)策略下的“主動(dòng)”選擇，即：如果relpit*cltait的回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)，表明“短貸長(zhǎng)投”是企業(yè)的“被迫”選擇，否則，說明制度因素并非“短貸長(zhǎng)投”的主要誘因。表2報(bào)告了模型2估計(jì)結(jié)果。

為消除解釋變量與其交叉相乘項(xiàng)的多重共線性問題，本文對(duì)涉及交叉相乘項(xiàng)的變量均統(tǒng)一采取了去均值中心化處理。其中，表2(1)～(3)列為以政治關(guān)聯(lián)為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，(4)～(6)列為以社會(huì)資本為調(diào)節(jié)變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。由表2可見，代表企業(yè)融資能力的變量政治關(guān)聯(lián)(relp)及其與長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)率的交叉相乘項(xiàng)(relp*clta)、社會(huì)資本(sca)及其與長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)率的交叉相乘項(xiàng)(sca*clta)的回歸結(jié)果均不顯著，即回歸結(jié)論并未表明融資約束程度較弱的企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”程度較弱。也就是說，融資能力強(qiáng)的企業(yè)雖然可以通過籌集長(zhǎng)期資金來滿足長(zhǎng)期投資需求，但其仍選擇了短期借款。這表明長(zhǎng)期資金供給不足(金融制度缺陷)并非是企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的主要誘因。

表2 模型2回歸結(jié)果

四、管理者過度自信與“短貸長(zhǎng)投”

上述分析表明，“短貸長(zhǎng)投”并非完全是企業(yè)的“被迫”行為，而很可能來自企業(yè)“主動(dòng)”的激進(jìn)策略選擇?，F(xiàn)有研究表明，“短貸長(zhǎng)投”會(huì)降低企業(yè)績(jī)效[2][3]，因此，理性的、站在股東利益角度考慮的管理者不應(yīng)該采取這種行為，那么為何“短貸長(zhǎng)投”仍普遍存在?一個(gè)可能的原因便是管理者非理性，而管理者非理性的一個(gè)重要表現(xiàn)是管理者過度自信。

(一)管理者過度自信與“短貸長(zhǎng)投”

現(xiàn)有的研究過度自信與公司財(cái)務(wù)決策關(guān)系的實(shí)證文獻(xiàn)中，對(duì)過度自信一詞主要有三種不同的解釋[20][21]：(1)對(duì)可能的結(jié)果持樂觀態(tài)度，例如高估了未來達(dá)到某一現(xiàn)金流水平的概率；(2)對(duì)自己持有信息的準(zhǔn)確性過于自信，即所謂的“校準(zhǔn)誤差”；(3)“好于平均水平”效應(yīng)。當(dāng)個(gè)人對(duì)自身技能或特質(zhì)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，大多數(shù)人會(huì)認(rèn)為自己在某一特定技能上高于平均水平。Moore and Healy[20]指出，大約95%的實(shí)證論文采用第一種或第二種解釋。研究表明，企業(yè)管理中，除代理問題外，過度自信也會(huì)導(dǎo)致CEO在無意中違背股東的最佳利益，做出失當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)決策[22]。

管理者過度自信會(huì)影響企業(yè)的投融資策略選擇，進(jìn)而對(duì)投融資期限配置產(chǎn)生影響。過度自信的管理者認(rèn)為其擁有獨(dú)有的、積極的私人信息優(yōu)勢(shì)[23]，因此會(huì)高估公司未來的現(xiàn)金流。此外，他們普遍認(rèn)為可以通過增加成本更低的短期債務(wù)來提升股東價(jià)值[23]，由此導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)比重上升、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短。過度自信的管理者還會(huì)低估“短貸長(zhǎng)投”帶來的無法償付風(fēng)險(xiǎn)，低估企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。信貸擴(kuò)張期，企業(yè)投資欲望膨脹，過度自信的管理者對(duì)投資前景預(yù)期將更為樂觀，容易低估公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，高估投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流及回收速度、高估自己的經(jīng)營(yíng)能力，認(rèn)為按照企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，在短期貸款到期時(shí)能夠按時(shí)償付，從而傾向于“短貸長(zhǎng)投”。一旦經(jīng)濟(jì)下行、信貸緊縮，企業(yè)便易于陷入流動(dòng)性不足的困境，并面臨資金鏈斷裂的危機(jī)。例如，2017年3月，齊星集團(tuán)因深陷債務(wù)危機(jī)而被托管經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致其被托管的主因并非主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善，而是過度的“短貸長(zhǎng)投”。作為齊星集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職兼任的趙長(zhǎng)水在信貸擴(kuò)張期不斷擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模、投資領(lǐng)域，對(duì)外投資的企業(yè)多達(dá)28個(gè)，而支撐其規(guī)模擴(kuò)張的資金來源卻多是短期的。企業(yè)之所以采取過度激進(jìn)的投融資策略與其管理者的過度自信不無關(guān)系。2005～2008年間，齊星盤活了許多當(dāng)?shù)剡B年虧損的企業(yè)，過度的多元化并非其為滿足自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要而為，而是為了所謂的“社會(huì)責(zé)任”。雖然當(dāng)?shù)卣谄渲杏惺旱南右?，但也不排除管理者?duì)自身能力的過度自信，以及對(duì)未來經(jīng)營(yíng)狀況和金融環(huán)境的過度樂觀預(yù)期，促使其積極充當(dāng)“救世主”的角色。

為了檢驗(yàn)過度自信是否會(huì)加劇企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”，本文進(jìn)一步引入管理者過度自信(om)這一指標(biāo)，由此構(gòu)建模型3：

ISBit=a+β1cltait+β2omit*cltait+β3omit+β4lnassit+β5roait+β6artit+

β7itit+β8stateit+Dyear+Dind+μit

(3)

參考Hribar和Yang[24]、馬春愛和易彩[25]等的研究，本文以業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差(om1)作為管理者過度自信的代理變量。根據(jù)滬深證券交易所發(fā)布的《上市公司信息披露工作指引》，自2002年起，上市公司在第三季度報(bào)告中需對(duì)公司全年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)告，包括業(yè)績(jī)預(yù)告類型、預(yù)期凈利潤(rùn)等，業(yè)績(jī)預(yù)告類型有樂觀預(yù)期(減虧、扭虧、略增、續(xù)盈、預(yù)增)和悲觀預(yù)期(略減、首虧、續(xù)虧、預(yù)減、增虧)兩大類。本文將存在超業(yè)績(jī)預(yù)期的管理者定義為過度自信管理者，超業(yè)績(jī)預(yù)期具體指，樂觀預(yù)期事后變臉或預(yù)期凈利潤(rùn)超過實(shí)際凈利潤(rùn)30%以上。如果存在管理者過度自信，om1取值為1，否則，om1取值為0。如果管理者過度自信與長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)率交叉相乘項(xiàng)om1it*cltait的回歸系數(shù)β2顯著為正，表明管理者過度自信加劇了企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”；如果β2不顯著，說明管理者過度自信對(duì)“短貸長(zhǎng)投”沒有顯著影響；如果β2顯著為負(fù)，意味著管理者過度自信會(huì)抑制“短貸長(zhǎng)投”。

模型3回歸結(jié)果如表3(1)～(5)列所示，列(1)為全樣本回歸結(jié)果，(2)～(5)列分別為以長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)方向、所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。由列(1)可見，以上市公司管理層超業(yè)績(jī)預(yù)期衡量的管理者過度自信與長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)率的交叉相乘項(xiàng)(om1*clta)的回歸系數(shù)顯著為正，表明管理者過度自信加劇了企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”，過度自信促使管理者采取過度激進(jìn)的融資策略這一非理性行為，從而導(dǎo)致企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。列(2)、(3)顯示，長(zhǎng)期資產(chǎn)減少組回歸方程整體顯著性仍較低(Prob>chi2=0.3607)，長(zhǎng)期資產(chǎn)增加組中，管理者過度自信與長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)的交叉相乘項(xiàng)(om1*clta)顯著為正，表明管理者過度自信對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的強(qiáng)化作用也具有一定的“粘性”。列(4)、(5)顯示，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)管理者過度自信對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的強(qiáng)化作用更為顯著。

表3 模型3回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選擇了企業(yè)景氣指數(shù)(om2)[注]由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局并未披露2014、2015年的企業(yè)景氣指數(shù)，因此穩(wěn)健性檢驗(yàn)期間為2010～2013年。作為管理者過度自信的代理變量。表4列(6)為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，該結(jié)果表明，以企業(yè)景氣指數(shù)衡量的管理者過度自信與長(zhǎng)期資產(chǎn)變動(dòng)率的交叉相乘項(xiàng)(om2*clta)仍顯著為正，表明本文研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

(二)管理者過度自信、流貸監(jiān)管與“短貸長(zhǎng)投”

以上研究表明，管理者過度自信加劇了“短貸長(zhǎng)投”，那么如何去抑制這一加劇作用呢？管理者過度自信加劇企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”存在一個(gè)重要前提，即：銀行對(duì)流動(dòng)資金貸款審批過于寬松。在過度自信情況下，管理者會(huì)試圖利用短期貸款滿足長(zhǎng)期投資需求，但如果銀行對(duì)流動(dòng)資金貸款管理較為嚴(yán)格，企業(yè)便無法獲取不符合用途的短期貸款。因此，一個(gè)合理的推測(cè)是，銀行流動(dòng)資金貸款管理越規(guī)范，則管理者過度自信對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的影響程度越低。如何衡量流動(dòng)資金貸款監(jiān)管的規(guī)范程度呢？通常，在市場(chǎng)化程度較高時(shí)，銀行的合規(guī)性審查將更加嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也更加完善，對(duì)企業(yè)流動(dòng)資金貸款需求預(yù)測(cè)更為科學(xué)、合理，流動(dòng)資金貸款審批程序更合規(guī)，貸后管理工作也更加到位。此外，市場(chǎng)化程度較高時(shí)，銀行受到地方政府的干預(yù)也較少，地方企業(yè)便難以通過地方政府的隱性擔(dān)保來獲得不合規(guī)的短期貸款。據(jù)此，本文以市場(chǎng)化程度作為流貸監(jiān)管規(guī)范程度的代理變量，并按上市公司所在地市場(chǎng)化指數(shù)(mi)[注]市場(chǎng)化指數(shù)選擇王小魯?shù)萚26]的測(cè)度方法的四分位數(shù)將總樣本劃分為四組，利用模型3進(jìn)行分樣本回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4 分樣本回歸檢驗(yàn)結(jié)果

注：q25、q50、q75分別表示市場(chǎng)化指數(shù)的第一、第二、第三個(gè)四分位點(diǎn)。

由表4回歸結(jié)果可知，om1*clta的回歸系數(shù)僅在市場(chǎng)化指數(shù)q75樣本組中不顯著，這表明銀行流動(dòng)資金貸款管理的規(guī)范化有利于削弱管理者過度自信對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的影響。

五、結(jié)論與建議

基于2010～2015年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文對(duì)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”問題的存在性進(jìn)行了檢驗(yàn)，并對(duì)其可能的原因進(jìn)行了剖析，通過研究發(fā)現(xiàn)：(1)我國(guó)上市公司普遍存在“短貸長(zhǎng)投”問題；(2)制度缺陷這類客觀因素和管理者非理性這類主觀因素是可追溯的造成“短貸長(zhǎng)投”的可能原因，而本文通過實(shí)證檢驗(yàn)并未證實(shí)金融制度缺陷的主要作用，反而是理論界所忽略的管理者非理性對(duì)“短貸長(zhǎng)投”存在顯著正向影響，管理者過度自信顯著加劇了企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”；(3)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，銀行流動(dòng)資金貸款管理規(guī)范程度的提高有利于降低管理者過度自信對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的影響。為加強(qiáng)對(duì)“短貸長(zhǎng)投”的治理，本文提出以下研究建議：

1.管理者非理性行為的抑制。投融資期限錯(cuò)配會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)有條件創(chuàng)造持續(xù)、健康的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，投融資期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋，而在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，流動(dòng)性不足的隱患和無力償債的風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)逐漸暴露，造成銀行潛在壞賬損失增大，不良貸款率不斷上升。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)不斷加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)資金貸款的管理。一方面，要對(duì)申請(qǐng)流貸的企業(yè)是否可能采取激進(jìn)策略行為進(jìn)行初步識(shí)別和判斷。如果是上市公司，則分析其各年度盈余預(yù)期是否過于樂觀；如果是非上市公司，則考察其目前的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否偏短、其投資行為是否過于激進(jìn)等，以此判斷管理者是否存在過度自信，是否可能做出“短貸長(zhǎng)投”這類激進(jìn)策略行為。對(duì)很可能存在管理者過度自信的企業(yè)的流貸審批應(yīng)更加嚴(yán)格、謹(jǐn)慎。另一方面，銀行要加強(qiáng)流動(dòng)資金貸款管理，合理測(cè)算貸款企業(yè)的流動(dòng)資金需求，審慎確定授信額度，防止超額授信，并進(jìn)一步加強(qiáng)貸后管理工作，以防流貸被挪用。

2.金融制度的改善。一方面，要完善我國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，在繼續(xù)培育股市這一直接融資市場(chǎng)的同時(shí)，也要積極發(fā)展債券市場(chǎng)、長(zhǎng)期商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，發(fā)展和規(guī)范私募股權(quán)資本市場(chǎng)等多種交易活動(dòng)，努力建立多主體、多層次、擁有豐富交易品種的資本大市場(chǎng)，拓寬企業(yè)的直接融資渠道，便于其靈活安排資金期限結(jié)構(gòu)。另一方面，要進(jìn)一步提高利率市場(chǎng)化水平，雖然目前存貸款利率上下限已被取消，但仍存在指導(dǎo)利率，存貸款利差仍較為穩(wěn)定，這不利于依靠?jī)r(jià)格波動(dòng)獲利的直接融資市場(chǎng)發(fā)展，也不利于金融機(jī)構(gòu)通過利率這一價(jià)格工具實(shí)現(xiàn)對(duì)長(zhǎng)短期資金供給量的調(diào)節(jié)。通過放開利率管制，更有利于提升長(zhǎng)期資金的供給。

本文的研究局限在于，雖然“金融制度缺陷”對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響未被證實(shí)，但并不能由此完全否定制度因素的作用，因?yàn)閷⒄侮P(guān)聯(lián)作為企業(yè)融資能力的代理變量仍存在一定的局限性。除過度自信外，管理者的其他非理性行為，如羊群效應(yīng)、反射效應(yīng)、參照依賴、過度反應(yīng)等也可能對(duì)投融資期限錯(cuò)配產(chǎn)生影響，但囿于數(shù)據(jù)獲取的困難，本文并未對(duì)這些因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。因此，下一步研究中可考慮能否通過其他方法，如行為實(shí)驗(yàn)等來驗(yàn)證管理者其他非理性行為對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響，另外，既然管理者過度自信加劇了企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配，那么治理機(jī)制、內(nèi)部控制機(jī)制的完善能否有效抑制其作用？這也是下一步研究的重點(diǎn)。