人民幣CNH、CNY、NDF之間的收益率及波動(dòng)的溢出效應(yīng)研究

摘 要：本文以探討在岸人民幣即期、香港離岸人民幣以及無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的信息溢出效應(yīng)作為切入點(diǎn)，通過構(gòu)建三元VAR-DCC-MV-GARCH模型研究從均值和方差兩個(gè)視角展開研究。此外，本文還結(jié)合研究結(jié)果提出了一些在岸市場(chǎng)如何掌握人民幣匯率的定價(jià)權(quán)以更加穩(wěn)步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的參考性建議。

關(guān)鍵詞：CNY;CNH;NDF;收益率溢出;波動(dòng)溢出

從2009年開始中國(guó)為實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化而制定的一系列密集行動(dòng)根據(jù)和準(zhǔn)則以來，人民幣國(guó)際化不斷的取得關(guān)鍵性和階段性成效。在2015年，人民幣更是僅次于美元和歐元以10.92%的權(quán)重納入特別提款權(quán)（SDF），并且以6.39%的份額成為國(guó)際貨幣基金組織（IMF）第三大股東。然而，迄今為止的人民幣國(guó)際化在國(guó)際貿(mào)易和直接投資領(lǐng)域中都表現(xiàn)出了“跛足型”結(jié)構(gòu)等問題。出現(xiàn)“跛足”特征的部分原因要?dú)w因于投機(jī)者利用境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)的價(jià)差做套匯行為。

為了解決“跛足”現(xiàn)象，建立功能完善的離岸金融市場(chǎng)是一重大著力點(diǎn)。境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)的價(jià)差主要是指在岸人民幣市場(chǎng)與香港離岸市場(chǎng)間的匯率價(jià)差。然而由于中國(guó)資本賬戶開放程度仍然處于低水平，CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)之間的信息溢出不斷加強(qiáng)，呈現(xiàn)相互作用的局面。在岸人民幣交易者可以通過海外交易市場(chǎng)的情況衡量人民幣升值的預(yù)期，而離岸交易者可以通過在岸匯率反向推理出一些可能出臺(tái)的政策信號(hào)。另外，人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的交易量雖然因?yàn)镃NH市場(chǎng)的建立而不斷萎縮，但由于常用來評(píng)判海外交易者對(duì)人民幣升值的預(yù)期，經(jīng)常會(huì)對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)的匯率水平起到相當(dāng)程度的指導(dǎo)作用。基于以上情況的思量，探討CNY、CNH、NDF市場(chǎng)之間是否存在收益率和波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)確保在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的有序引導(dǎo)、形成在岸匯率機(jī)制、發(fā)展離岸金融市場(chǎng)、穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化毋庸置疑具有重大的意義。

一、模型數(shù)據(jù)來源、設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

CNY即期匯率為人民幣對(duì)美元的匯率中間價(jià)，CNH即期匯率為即期匯率定盤價(jià)，出于交易量和流動(dòng)性的考慮，選用3月期NDF作為境外人民幣NDF的代表（3個(gè)月NDF交易最為活躍，價(jià)格具有代表性）。CNY、CNH和NDF數(shù)據(jù)分別來自于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站和香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)網(wǎng)站。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2011年8月1日至2015年12月31日。通過對(duì)三個(gè)市場(chǎng)的人民幣匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到相應(yīng)的平穩(wěn)的人民幣匯率收益率序列RCNY、RCNH、RNDF。

（二）模型設(shè)定

在收益溢出效應(yīng)方面的研究，本文使用條件均值方程-VAR模型，經(jīng)過后期的數(shù)據(jù)處理再確定VAR模型的建立。

DCC-MVGARCH模型全稱動(dòng)態(tài)條件相關(guān)多元廣義自回歸條件異方差模型，其它多變量GARCH模型相比較，不但能夠精確的運(yùn)算，還能估量大范圍的相關(guān)系數(shù)矩陣，又能夠考察多個(gè)市場(chǎng)間在不同期間內(nèi)出臺(tái)的政策作用的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。因此可以用來研究市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)之間是否有波動(dòng)外溢的現(xiàn)象。

二、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）收益率溢出效應(yīng)

本文根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，擬對(duì)三個(gè)市場(chǎng)的收益率建立VAR（2）模型，VAR方程如下：

1.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

經(jīng)過對(duì)數(shù)一階差分后的三個(gè)市場(chǎng)匯率收益率序列呈現(xiàn)平穩(wěn)性，因此可以直接進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)表明NDF市場(chǎng)處于價(jià)格領(lǐng)先地位，對(duì)香港離岸市場(chǎng)匯率收益率、境內(nèi)市場(chǎng)匯率收益率都有較強(qiáng)的收益率溢出效應(yīng)，這主要和NDF能夠反映海外交易者對(duì)人民幣匯率的未來走勢(shì)的預(yù)期有關(guān)。CNY匯率收益率和CNH匯率收益率互為格蘭杰原因，說明人民幣在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)互相作用確實(shí)存在。

2.脈沖響應(yīng)分析

當(dāng)RCNY的擾動(dòng)項(xiàng)受到?jīng)_擊時(shí)，它對(duì)其他市場(chǎng)主要產(chǎn)生正向效果，而當(dāng)RNDF的擾動(dòng)項(xiàng)受到?jīng)_擊時(shí)，它對(duì)其他市場(chǎng)的逆向效果較強(qiáng)。之所以出現(xiàn)在這樣的影響，筆者認(rèn)為是因?yàn)殡x岸人民幣市場(chǎng)是建立在在岸人民幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，因此CNY的沖擊對(duì)其它市場(chǎng)主要產(chǎn)生正向影響。而NDF市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的負(fù)向影響較強(qiáng)是因?yàn)?，NDF市場(chǎng)上投機(jī)者能夠通過在境外市場(chǎng)上買美元賣人民幣而在岸市場(chǎng)做相反操作，也就是通過套匯活動(dòng)使得CNY匯率和CNH匯率都升水。

（二）波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

使用DCC-MVGARCH模型來研究三個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)之間是否有波動(dòng)溢出效應(yīng)。為了研究三個(gè)市場(chǎng)兩兩之間波動(dòng)溢出效應(yīng)情況，本文對(duì)兩兩市場(chǎng)同樣進(jìn)行了動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)估計(jì)，如表2。

表2：動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)序列統(tǒng)計(jì)性描述

從表2可以看出，兩兩之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)不論在哪個(gè)區(qū)間，均值都是正值。境內(nèi)人民幣市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差都比較高，表現(xiàn)出一定的波動(dòng)集聚性，而CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)波動(dòng)的集聚特征比較弱。同時(shí)這也說明境內(nèi)和境外人民幣外匯市場(chǎng)之間的相互作用關(guān)系還存在一定的波動(dòng)性，容易因外部沖擊而發(fā)生變化。而CNH與NDF市場(chǎng)之間比較弱的波動(dòng)集聚性，表明境外兩個(gè)人民幣市場(chǎng)之間關(guān)系比較穩(wěn)定。

三、總結(jié)及政策建議

在人民幣國(guó)際化不斷的取得階段性成效但卻也出現(xiàn)重多如跨境貿(mào)易結(jié)算存在“跛足型”結(jié)構(gòu)等問題的背景下，建立人民幣離岸市場(chǎng)是解決這一結(jié)構(gòu)問題的另一突破口。本文使用三元VAR-DCC-MVGARCH模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)分析方法從均值與方差兩個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證研究，得到如下結(jié)果：

CNY與CNH市場(chǎng)、NDF與CNH之間存在的雙向收益率溢出效應(yīng)，NDF對(duì)CNY市場(chǎng)產(chǎn)生單向收益率溢出效應(yīng)并且其負(fù)向影響較強(qiáng)。三個(gè)市場(chǎng)間均存在正的動(dòng)態(tài)相關(guān)系，其中境內(nèi)人民幣市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)更為緊密。CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)、CNY市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)顯示出一定的波動(dòng)集聚性。

自2014年2月以來，到2015年8月11匯改、再到至今以來由于央行的宏觀調(diào)控，打擊熱錢的快速流入、中國(guó)外匯占款的大幅度縮水及中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大等原因，造成人民幣貶值。對(duì)此，為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，中國(guó)人民銀行借助部分國(guó)有銀行在境內(nèi)外市場(chǎng)拋售美元以干預(yù)匯率。而由于兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制不同，在這一干預(yù)過程中可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)差。出現(xiàn)境內(nèi)外人民幣匯率價(jià)差的另一個(gè)原因是香港人民幣拆借利率較低成本低，投機(jī)者可以趁機(jī)進(jìn)行杠桿操作，使人民幣匯率變得動(dòng)蕩不安。因此為解決“跛足型”的人民幣國(guó)際化進(jìn)程，可以從上述兩個(gè)原因去緩解價(jià)差的形成。

第一，適當(dāng)?shù)氖站o境外市場(chǎng)的人民幣供給，使香港人民幾點(diǎn)拆借利率升高，提高投機(jī)者杠桿操作的成本。這樣一來就會(huì)大大減少杠桿操作的交易量，從而保證匯率的穩(wěn)定。第二，人民銀行需要改變調(diào)控匯率的策略，化被動(dòng)為主動(dòng)，而不是等到迫不得已時(shí)才出臺(tái)。以確保在岸市場(chǎng)對(duì)離岸市場(chǎng)的有序引導(dǎo)，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。第三，開放外國(guó)直接投資、國(guó)債市場(chǎng)、跨境交易等資本市場(chǎng)，做到真正意義上的人民幣國(guó)際化。雖說人民幣國(guó)際化已經(jīng)取得一定的成果，但是中國(guó)的開放程度仍然處于低水平，可以加快發(fā)展短期國(guó)債市場(chǎng)推動(dòng)資本賬戶開放。但是在開放資本賬戶里要求政府循序漸進(jìn)，否則將會(huì)引起人民幣匯率的動(dòng)蕩。最后，在境外市場(chǎng)上大部分的人們持有人民幣最首要的意圖是投機(jī)。為使人民幣更加穩(wěn)定以及國(guó)際化，還應(yīng)該增加人民幣相關(guān)產(chǎn)品，才能使持有人民幣的交易者有用功之地、提高外界持有人民幣的意愿。

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作者簡(jiǎn)介：張海洋（1993.7-），女，福建泉州人，金融專業(yè)，研究生。