浙江龍盛與萬華化學(xué)周期與成長之辯

宋金蘭

從3月21日-4月10日，浙江龍盛累計漲幅達(dá)114.19%，帶動化工行業(yè)大幅反彈。作為化工行業(yè)“龍二”的龍盛，對比“龍一”萬華化學(xué)，筆者發(fā)現(xiàn)，它們之間的差距實(shí)際是在拉大。

萬華化學(xué)2003-2018年?duì)I收從13.4億元增長至606.2億元，16年翻了45倍，年復(fù)合增速為26.90%;凈利潤從2.3億元增至106億元，年復(fù)合增速為27.06%。同期，龍盛營收和凈利潤分別翻了16.8倍和34倍，年復(fù)合增速分別為19.32%和24.71%。單獨(dú)看，這兩家公司都很優(yōu)秀。如果把兩家公司的規(guī)模直接比較，2003年浙江龍盛的營收和凈利潤分別是萬華化學(xué)的84.3%和52.2%，2018年時則是31.5%和38.7%，差異在變大。

兩公司“創(chuàng)富”能力差距變大

首先，看資產(chǎn)負(fù)債表。從簡化資產(chǎn)負(fù)債表可知，第一，現(xiàn)金及類現(xiàn)金中，萬華化學(xué)占比為21.8%，遠(yuǎn)高于浙江龍盛的13.2%;第二，經(jīng)營性資產(chǎn)中，萬華化學(xué)和浙江龍盛占比分別為76.9%和71.6%，基本持平，主要由應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)、存貨、其他經(jīng)營性資產(chǎn)構(gòu)成，但兩者內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異巨大。應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)，兩者占比分別為5.8%和11.6%，說明萬華在產(chǎn)業(yè)鏈上有較高的話語權(quán)。存貨中，兩者占比分別為11.7%和63.4%，顯示龍盛的存貨占比過多，容易受產(chǎn)品價格波動影響，是名副其實(shí)的周期股。其他經(jīng)營性資產(chǎn)中，占比分別為61.9%和24.9%，萬華主要是固定資產(chǎn)、在建工程占比大，屬于重資產(chǎn)行業(yè)，并且16年中專注于增加投資擴(kuò)大產(chǎn)能;第三，投資性資產(chǎn)中，兩者占比分別為0.8%和15.3%，顯示龍盛進(jìn)行了多元化投資，其中包括金融資產(chǎn)、股權(quán)投資以及房地產(chǎn)投資，而萬華則專注主業(yè);第四，萬華化學(xué)的有息負(fù)債比例低于浙江龍盛，經(jīng)營性占款大于龍盛。綜上所述，萬華化學(xué)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為清晰，應(yīng)收賬款更少，存貨管理更符合經(jīng)營需求，有較大數(shù)額的預(yù)收或應(yīng)付等經(jīng)營性占款等，專注主業(yè)，對業(yè)務(wù)多元化比較謹(jǐn)慎。

其次，看利潤表及現(xiàn)金流量表。萬華和龍盛16年平均ROE分別為26.84%和12.60%，平均ROA分別為16.17%和8.60%。萬華經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額占凈利潤的比重長期穩(wěn)定在1以上，而龍盛則出現(xiàn)較大的波動，多年出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)以及占凈利潤的比重普遍都低于1。而從人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利角度來看，萬華人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利是龍盛的3.34倍和4.6倍，“創(chuàng)富”差距明顯。從毛利率和凈利率角度看，萬華化學(xué)和龍盛16年平均毛利率水平分別為33.71%和27.83%，但平均凈利率水平分別為18.57%和13.85%，差距較大。

萬華表現(xiàn)出抗周期屬性

兩家公司雖然同屬于化工行業(yè)，并且都是行業(yè)龍頭企業(yè)，但兩家公司資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)以及盈利能力差異巨大。筆者認(rèn)為主要有以下幾個因素。

（1）產(chǎn)品屬性和市場空間不同。浙江龍盛目前主營為染料和以間苯二胺等為主的中間體業(yè)務(wù)。下游產(chǎn)業(yè)主要是紡織服裝，2018年規(guī)模以上印染企業(yè)印染布產(chǎn)量同比增長2.26%，增速逐年下降。萬華化學(xué)主營以MDI為主，下游消費(fèi)領(lǐng)域中，冷凍冷藏設(shè)備占比 45%，建筑領(lǐng)域占22%，漿料占18%，三行業(yè)合計占到整個消費(fèi)量的85%。未來，MDI在傳統(tǒng)家電領(lǐng)域的增長趨于穩(wěn)定，而在建筑保溫材料、新能源汽車領(lǐng)域的應(yīng)用增速相對較快。（2）行業(yè)壁壘和競爭格局不同。MDI具備高技術(shù)壁壘、高資金壁壘，因此限制了行業(yè)進(jìn)入者。當(dāng)前全球前五的供應(yīng)商占據(jù)了90%左右的市場份額，萬華化學(xué)MDI 總產(chǎn)能達(dá)到210萬噸，穩(wěn)居全球第一。龍盛2017年染料產(chǎn)量占全國25%，與國內(nèi)企業(yè)閏土股份、江蘇錦雞、吉華集團(tuán)等體量相當(dāng)，行業(yè)地位略遜于萬華化學(xué)。（3）戰(zhàn)略決策和多元化路徑不同。龍盛在走多元化方向，萬華化學(xué)則專注于主業(yè)。

同時，筆者通過復(fù)盤兩家公司16年來的經(jīng)營數(shù)據(jù)和產(chǎn)品價格，發(fā)現(xiàn)萬華化學(xué)的營業(yè)利潤與MDI價格并不存在完全正相關(guān)關(guān)系，與銷量的正相關(guān)性比較明顯，一般都是業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大帶來銷量增長，且?guī)訝I業(yè)利潤增加。浙江龍盛則不同，染料行業(yè)的每次大行情更多是由供給端的突然收縮引起的，供需在一定時間內(nèi)出現(xiàn)錯配，導(dǎo)致產(chǎn)品價格上漲，企業(yè)盈利得以改善，后續(xù)隨著行業(yè)內(nèi)新產(chǎn)能的增加或舊產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，供需矛盾得到緩解，階段性行情告一段落。回到當(dāng)下，響水爆炸使得染料中間體供應(yīng)短缺，導(dǎo)致染料行業(yè)周期開始新的輪回。