科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)跟投是把雙刃劍

胡東輝

上交所4月16日發(fā)布了《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》，其中明確了保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投的基本規(guī)則，參與配售的保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司應(yīng)當(dāng)事先與發(fā)行人簽署配售協(xié)議，承諾按照股票發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，并承諾獲得本次配售的股票持有期限為自發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行并上市之日起24個(gè)月。保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司未按承諾進(jìn)行跟投的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)中止本次發(fā)行，并及時(shí)進(jìn)行披露。這也就是說(shuō)，保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投是強(qiáng)制性的，不跟投無(wú)法推進(jìn)IPO。此舉旨在將保薦機(jī)構(gòu)的利益與科創(chuàng)板公司捆綁在一起，落實(shí)承銷(xiāo)責(zé)任，加強(qiáng)發(fā)行定價(jià)管理。但這也是一把雙刃劍，如果運(yùn)用得不好，也可能導(dǎo)致保薦機(jī)構(gòu)為了自身利益最大化而把關(guān)不嚴(yán)。

用跟投約束保薦機(jī)構(gòu)不容易

科創(chuàng)板IPO是詢價(jià)發(fā)行，理論上發(fā)行價(jià)格上不封頂，如果市場(chǎng)過(guò)熱，發(fā)行價(jià)格有可能失控，詢價(jià)詢出超高發(fā)行價(jià)。設(shè)置跟投制度的目的是要讓保薦機(jī)構(gòu)加強(qiáng)發(fā)行定價(jià)管理，以子公司跟投資金的利益作擔(dān)保。如果IPO發(fā)行價(jià)格過(guò)高，未來(lái)有可能破發(fā)，將使得跟投資金的市值面臨較大的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)該也不希望發(fā)行價(jià)格過(guò)高，因此會(huì)產(chǎn)生一定的約束力。但要達(dá)到這個(gè)目的并不容易，這還要看保薦機(jī)構(gòu)的跟投金額有多大，金額太小，無(wú)關(guān)痛癢;金額太大，則讓保薦機(jī)構(gòu)變成了投資機(jī)構(gòu)，這又違背了設(shè)置跟投制度的初衷。這個(gè)平衡度很難把握。

《指引》對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的跟投金額分檔確定：一、發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過(guò)人民幣4000萬(wàn)元;二、發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過(guò)人民幣6000萬(wàn)元;三、發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過(guò)人民幣1億元;四、發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過(guò)人民幣10億元。前兩檔的跟投金額對(duì)保薦機(jī)構(gòu)基本上不會(huì)產(chǎn)生多少約束力，假定詢價(jià)結(jié)果比預(yù)期發(fā)行價(jià)高出一倍，保薦機(jī)構(gòu)因此而多收的承銷(xiāo)費(fèi)將高于跟投資金可能產(chǎn)生的利益損失，因此要以此來(lái)約束保薦機(jī)構(gòu)未必能達(dá)到目的。后兩檔的跟投金額可能會(huì)產(chǎn)生一定的約束力，特別是如果跟投金額達(dá)到10億元，那保薦機(jī)構(gòu)就會(huì)把這筆跟投當(dāng)成重大投資，其初衷也可能會(huì)有所改變。

能控制結(jié)果的就不是市場(chǎng)化詢價(jià)

如果從市場(chǎng)化的角度看，詢價(jià)完全是市場(chǎng)行為，保薦機(jī)構(gòu)其實(shí)對(duì)詢價(jià)結(jié)果是無(wú)法預(yù)先控制的。如果保薦機(jī)構(gòu)可以人為控制詢價(jià)結(jié)果，把發(fā)行價(jià)控制在預(yù)設(shè)的區(qū)間內(nèi)，這樣的詢價(jià)顯然并非完全市場(chǎng)化的。而用跟投來(lái)約束保薦機(jī)構(gòu)，背后的邏輯正是認(rèn)為保薦機(jī)構(gòu)有控制詢價(jià)結(jié)果的能力。這實(shí)際上就是一種悖論，既想用市場(chǎng)化的手段來(lái)詢價(jià)，并用市場(chǎng)化的手段對(duì)保薦機(jī)構(gòu)施加約束;又想人為控制詢價(jià)過(guò)程，讓詢價(jià)結(jié)果不會(huì)離譜，成為一種有控制的市場(chǎng)化發(fā)行。這種兩全其美的發(fā)行模式在實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)，對(duì)此誰(shuí)都沒(méi)有把握，否則就不是市場(chǎng)化了。在科創(chuàng)板初期階段，市場(chǎng)行情很可能比較火爆，保薦機(jī)構(gòu)跟投風(fēng)險(xiǎn)小收益大，跟投可能變成保薦機(jī)構(gòu)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，這也將引起爭(zhēng)議。如何平衡這種利害關(guān)系，還有很多難題需要化解。

有了跟投制度，保薦機(jī)構(gòu)與被保薦公司的關(guān)系就變得更復(fù)雜了。保薦機(jī)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)板公司的保薦具有兩層含義，既是對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，也負(fù)有把關(guān)責(zé)任。但在跟投以后，保薦機(jī)構(gòu)與被保薦公司之間又增加了一層投資者關(guān)系，這將讓兩者的關(guān)系變得更為緊密。兩者的利益捆綁得這么緊，這不能不讓人對(duì)保薦機(jī)構(gòu)還能不能盡到一個(gè)把關(guān)人的職責(zé)產(chǎn)生疑慮。過(guò)去也曾經(jīng)有過(guò)保薦+直投的模式，可以說(shuō)沒(méi)有起到什么正面作用，純粹是券商的一個(gè)新增利潤(rùn)點(diǎn)。現(xiàn)在跟投制度要獲得成功，關(guān)鍵就看跟投資金的風(fēng)險(xiǎn)收益比。如果跟投資金獲得暴利，馬上就會(huì)引起公眾非議，因?yàn)檫@種暴利的最終買(mǎi)單人是二級(jí)市場(chǎng)投資者;如果跟投資金只是獲得略高于市場(chǎng)平均利潤(rùn)率的投資收益，公眾就會(huì)予以認(rèn)可。

這些顯然是無(wú)法預(yù)設(shè)的，一切如同隨機(jī)漫步。理想與現(xiàn)實(shí)總是有距離的，科創(chuàng)板想在制度上創(chuàng)新，特別是想在市場(chǎng)化發(fā)行方面有所突破。過(guò)去也搞過(guò)詢價(jià)發(fā)行，但都半途而廢了，就是因?yàn)锳股市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制常常失靈。用保薦機(jī)構(gòu)的跟投來(lái)為科創(chuàng)板市場(chǎng)化發(fā)行增加一份保障，多少有點(diǎn)理想化?，F(xiàn)實(shí)效果如何，不妨拭目以待。