市場(chǎng)流動(dòng)性顯著增加入“虛”有利改善企業(yè)ROE

李健

2019年流動(dòng)性相對(duì)寬松的觀念，已經(jīng)大行其道。1月24日晚間為提高永續(xù)債（含無(wú)固定期限資本債券）的流動(dòng)性，批準(zhǔn)中國(guó)銀行發(fā)行400億元額度的永續(xù)債——這也成為國(guó)內(nèi)第一單商業(yè)銀行永續(xù)債。

年初提出的降低存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)，分兩次完成，1月15日釋放7500億元，1月25日釋放另7500億元。本周五正是政策落地的時(shí)間。

另外，2019年1月份，中央批準(zhǔn)發(fā)型了300億地方債，相比之下，2018年前5個(gè)月一共才發(fā)放了300億元。業(yè)內(nèi)人士分析，隨著發(fā)債成本的降低，粗略估算，還能釋放1萬(wàn)億的地方債額度。

市場(chǎng)流動(dòng)性規(guī)模增加了多少是難以給出一個(gè)結(jié)果的，唯一確切的是“市場(chǎng)認(rèn)為錢多了”。2018年12月29日-2019年1月8日，銀行間隔夜拆借利率從2.55%暴跌到1.41%，雖然后來(lái)有所回升，但截至1月25日仍然低于1月以前的平均水平。同樣，截至1月24日，10年期國(guó)債收益率為3.146%，較年初的3.203%明顯下降。

那么，如果流動(dòng)性增加，將以怎樣的節(jié)奏溢出到資本市場(chǎng)？如果進(jìn)入資本市場(chǎng)，是否會(huì)因此背負(fù)“脫實(shí)入虛”的“原罪”？對(duì)此，旅美學(xué)者黃樹東在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，長(zhǎng)期要防“脫實(shí)入虛”，短期要虛實(shí)一體。另有多位專業(yè)人士向《紅周刊》記者表示，實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)具有二重性，不能對(duì)立起來(lái)，而且任何單向思考都可能陷入了誤區(qū)。

流動(dòng)性入虛是否需要防止資金空轉(zhuǎn)？

既然流動(dòng)性不可避免地會(huì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，那么一個(gè)老生常談的話題就是資金空轉(zhuǎn)的問(wèn)題。魯政委在接受采訪時(shí)對(duì)《紅周刊》記者表示，流動(dòng)性達(dá)及企業(yè)，需要利用復(fù)雜的金融系統(tǒng)進(jìn)行循環(huán)周轉(zhuǎn)，這種金融系統(tǒng)內(nèi)的循環(huán)是必要的，這也正是貨幣派生、流動(dòng)性、金融資產(chǎn)定價(jià)、避險(xiǎn)等概念背后的同義語(yǔ)，一律理解為“空轉(zhuǎn)”或“脫實(shí)向虛”，是一種誤解。

“‘空轉(zhuǎn)還有啥積極作用嗎？有的！第一，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。假如一只股票從100元跌倒0元，最后退市，如果不允許空轉(zhuǎn)，一個(gè)投資者買這只股票持有到底錢就賠光了，極端情況可能就去跳樓了。有了所謂的‘空轉(zhuǎn)”，魯政委舉例到，“例如，一只股票從100元下跌到90元時(shí)，投資者A認(rèn)為賣出止損更好，就以90元價(jià)格交賣個(gè)投資者B，A每股虧損10元，B再以80元價(jià)格賣個(gè)投資者C……這樣下去誰(shuí)都不會(huì)跳樓，只是都承受了一個(gè)小損失而已?！?/p>

“第二，緩解期限錯(cuò)配問(wèn)題。如果一家企業(yè)要貸50萬(wàn)元錢，貸款期限5年，我手中有50萬(wàn)元，但是如果借給企業(yè)5年不能轉(zhuǎn)讓，我可能就不敢借給企業(yè)了。因?yàn)檫@筆錢我的確現(xiàn)在不用，但萬(wàn)一這五年中哪一天我突然需要用錢了呢，這樣我就不會(huì)借錢給這個(gè)企業(yè)了，企業(yè)融不到資金。但如果我可以把債權(quán)轉(zhuǎn)移給別人，企業(yè)看債權(quán)憑證還錢，那么，只要我現(xiàn)在不用這50萬(wàn)，我立刻就會(huì)借給這個(gè)企業(yè)，雖然此后這張債權(quán)品證不斷被轉(zhuǎn)讓（“空轉(zhuǎn)”），但的確便利企業(yè)獲得了長(zhǎng)期資金?！?/p>

政策一直在強(qiáng)調(diào)“脫虛入實(shí)”，但實(shí)際上什么是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”、什么是“虛擬經(jīng)濟(jì)”一直未能獲得清楚的界定。魯政委直言：“政策強(qiáng)調(diào)資金要流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，不少人士想當(dāng)然地認(rèn)為地產(chǎn)屬于“虛擬經(jīng)濟(jì)”，但制造業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)是屬于“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，但是，制造業(yè)中很多行業(yè)已經(jīng)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩的。所以，你會(huì)看到有些政策官員說(shuō)，僵尸企業(yè)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因?yàn)橐呀?jīng)過(guò)剩了，不應(yīng)該再拉動(dòng);有的說(shuō)衍生品不是虛擬經(jīng)濟(jì)，因?yàn)檠苌房梢灾С謱?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。甚至還有的說(shuō)，只要不是炒作的，都不是虛擬的。但是，如何界定“炒作”？如果頻繁交易就是“炒作”，那么，不頻繁交易的金融市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)也會(huì)有很大問(wèn)題?！?h3>長(zhǎng)期要防“脫實(shí)入虛” 短期要虛實(shí)一體

其實(shí)，早在2015年，時(shí)任央行行長(zhǎng)的周小川就提出：“資本市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，當(dāng)前（2015年下半年）資本市場(chǎng)的低迷完全背離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)表現(xiàn)，也造成了許多上市公司的困難。也只有資本市場(chǎng)變好，公司發(fā)展才會(huì)穩(wěn)健，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才會(huì)更好?！?/p>

黃樹東也認(rèn)為金融產(chǎn)業(yè)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系不是完全對(duì)立的，而是二重的。具體來(lái)說(shuō)，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)資源總量是固定的，如果過(guò)度刺激金融產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期把經(jīng)濟(jì)資源大量引導(dǎo)到金融產(chǎn)業(yè)中，就會(huì)催生嚴(yán)重的金融泡沫，同時(shí)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源出現(xiàn)相對(duì)萎縮。這是經(jīng)濟(jì)學(xué)上講的“脫實(shí)入虛”，“這是一種長(zhǎng)期趨勢(shì)，是我們應(yīng)當(dāng)避免的一種趨勢(shì)?！?/p>

至于在短期內(nèi)，黃樹東提道，“金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平衡應(yīng)當(dāng)是動(dòng)態(tài)的，也即，在金融滯后的時(shí)候，資源就需要向金融多流入一點(diǎn);金融出現(xiàn)泡沫的時(shí)候，資源就需要向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)多流一點(diǎn)。在目前的情況下，由于長(zhǎng)期有效的去杠桿，金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都缺乏必要的流動(dòng)性。就金融而言，流動(dòng)性短缺導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不利的。”

黃樹東舉例說(shuō)，“如負(fù)的財(cái)富效應(yīng)（意思是大家都不花錢了，消費(fèi)就無(wú)法拉動(dòng)了）、例如建廠的負(fù)溢價(jià)（這是指股票價(jià)格低于建廠的成本價(jià)格，會(huì)導(dǎo)致資本對(duì)興建工廠毫無(wú)興趣。）以及銀行的惜貸（西方有一個(gè)計(jì)算企業(yè)違約可能性的公式，其中一個(gè)變量就是企業(yè)股票價(jià)格的變化，如果股票價(jià)格暴跌百分之幾十，債務(wù)市場(chǎng)就會(huì)調(diào)高它違約的可能性，企業(yè)違約合同的價(jià)格就會(huì)飆升，進(jìn)而帶來(lái)債務(wù)利率急劇上升，債權(quán)人/銀行就會(huì)惜貸，企業(yè)可能借不到錢，導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭，嚴(yán)重的時(shí)候甚至出現(xiàn)違約破產(chǎn)）”。

他強(qiáng)調(diào)，流動(dòng)性流向金融市場(chǎng)，是一種動(dòng)態(tài)的資源平衡，是“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”所需要的，不是經(jīng)濟(jì)學(xué)上講的“脫實(shí)入虛”。“從日本和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，也即創(chuàng)新，是需要充沛的流動(dòng)性的。美國(guó)上世紀(jì)的科技泡沫，就是流動(dòng)性充沛的時(shí)期;這一輪的創(chuàng)新也是源自于流動(dòng)性的充沛。具體原因在于，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)候，壓縮‘舊經(jīng)濟(jì)需要占用大量流動(dòng)性，因?yàn)椤f經(jīng)濟(jì)的存量資本往往以實(shí)物資本的形式存在，是無(wú)法轉(zhuǎn)換到‘新經(jīng)濟(jì)里面去的，如鋼鐵廠的高爐，落后機(jī)械廠的機(jī)器等。但是，它們占用了大量的債務(wù)和自有資本。因此，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，出現(xiàn)了一個(gè)存量縮緊的過(guò)程，例如一家鋼廠有約1億元的實(shí)物資本，在‘去化的時(shí)候，這1億元實(shí)物資本包括其所表現(xiàn)的貨幣資產(chǎn)就必須從社會(huì)現(xiàn)有資本中抹掉，導(dǎo)致社會(huì)存量減少1億元。所以在壓縮‘舊經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)釋放流動(dòng)性。”

另一方面，從技術(shù)創(chuàng)新的曲線來(lái)看，新興科技公司最初都是高投入低產(chǎn)出甚至不產(chǎn)出和嚴(yán)重虧損的時(shí)期，國(guó)家要通過(guò)多種渠道、多種方式、多種主體為創(chuàng)新企業(yè)提供流動(dòng)性。即使把它們推向資本市場(chǎng)，那么資本市場(chǎng)就必須有足夠的流動(dòng)性，這種資本市場(chǎng)的流動(dòng)性的增加，不是“脫實(shí)入虛”而是鼓勵(lì)創(chuàng)新時(shí)所需要的。

“只要金融市場(chǎng)化，這種泡沫周期就是無(wú)法根除的”。黃樹東總結(jié)道，這在西方也每過(guò)一段時(shí)間就要上演一次?！拔覀儽仨毲逍训卣J(rèn)識(shí)到，我們無(wú)法一勞永逸地解決這些問(wèn)題，這是對(duì)監(jiān)管的挑戰(zhàn)?！?h3>股市發(fā)展好可以幫助企業(yè)提升ROE

清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)思想與實(shí)踐研究院副院長(zhǎng)厲克奧博在采訪中提到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)太大問(wèn)題，中國(guó)制造業(yè)投資量、發(fā)電量、貨運(yùn)量都比較穩(wěn)定。2018年經(jīng)濟(jì)中面臨的主要困難是金融出現(xiàn)了問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題讓投資者人心浮動(dòng)、信心驟減。企業(yè)家抱怨融資困難、私募抱怨募不到錢，加上中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的外部環(huán)境壓力，導(dǎo)致大家心情都不好了。“所以2019年如果資本市場(chǎng)能夠表現(xiàn)穩(wěn)健，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)都會(huì)帶來(lái)額外的、情緒上的活力。”

實(shí)際上，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展難點(diǎn)問(wèn)題，股市還是能發(fā)揮比較重大的作用。國(guó)金證券首席宏觀分析師邊泉水向《紅周刊》記者指出，目前中國(guó)最核心的問(wèn)題是資本回報(bào)率出現(xiàn)了低迷的狀態(tài)?！爸袊?guó)上市公司的ROE在2007年創(chuàng)了一個(gè)高點(diǎn)是15%，到2011年緩慢下降到12%-13%的水平。截至2018年三季度，上市公司非金融類企業(yè)的ROE中位數(shù)是5%以下。資本回報(bào)率低迷，反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以投資的項(xiàng)目較少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各種問(wèn)題都可以追蹤到這一點(diǎn)上。那么資本回報(bào)率短期來(lái)看會(huì)否改善呢？有的可以，例如資金成本和稅負(fù)。有的不可以，例如人工成本（中國(guó)勞動(dòng)人口占比在下降，工資成本在上升）、租金成本，土地成本（從當(dāng)前情況來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲的動(dòng)力衰竭了。未來(lái)租金上漲幅度也會(huì)下降，這是一個(gè)積極的變化，但是指望租金的下降，短期內(nèi)暫時(shí)還看不到）、產(chǎn)能利用率（中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率到了78%的高水平，再往上拉空間不大）和技術(shù)進(jìn)步（采用新的技術(shù)、新的生產(chǎn)工藝、新的組織方法等可以提高ROE，但這是一個(gè)慢變量）?！?/p>

邊泉水指出，企業(yè)層面把資本回報(bào)率提升起來(lái)，股市就會(huì)跟著好起來(lái)。同時(shí)，如果資本市場(chǎng)率先發(fā)動(dòng)，也是能夠把社會(huì)資源配置到中國(guó)真正的優(yōu)質(zhì)方向中，幫助企業(yè)快速提升ROE。