利率并軌進(jìn)程中的降息選擇

程實(shí) 錢智俊

“芳林新葉催陳葉，流水前波讓后波?！崩^2018年中國(guó)央行行長(zhǎng)易綱提出推動(dòng)利率并軌之后，2019年央行工作會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)，將穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力并不會(huì)打斷利率并軌的既定路線，而是有望從兩個(gè)方面轉(zhuǎn)為動(dòng)力，促使并軌提速。第一，從技術(shù)層面看，伴隨貨幣政策邊際趨松，前期數(shù)量型工具造成的“價(jià)格扭曲”和“利率落差”，正在逐步消解，進(jìn)而增強(qiáng)價(jià)格型工具的調(diào)節(jié)效能。第二，從趨勢(shì)層面看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，不僅進(jìn)一步凸顯了疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制的重要性，亦系統(tǒng)性地降低利率并軌的政策成本。

有鑒于此，2019年利率并軌的準(zhǔn)備工作預(yù)計(jì)將雙管齊下，漸次強(qiáng)化未來(lái)新基準(zhǔn)利率的政策信號(hào)、削弱基于舊基準(zhǔn)利率的隱性引導(dǎo)。受此影響，2019年，降息如果發(fā)生，其政策工具更有可能是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，而非存貸款基準(zhǔn)利率。

利率并軌的技術(shù)瓶頸加速消融

2019年伊始，中國(guó)央行即宣布全面降準(zhǔn)。此舉表明，為應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，穩(wěn)健中性、邊際趨松的貨幣政策立場(chǎng)有望長(zhǎng)期延續(xù)。得益于此，利率傳導(dǎo)機(jī)制所面臨的兩大難題有望加速消解，從而為利率并軌創(chuàng)造技術(shù)條件。

第一，“價(jià)格扭曲”消退。一方面，2014年以前，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)刺激和外匯占款，中國(guó)存款準(zhǔn)備金率連連攀升。此后雖然幾經(jīng)調(diào)降，但是至今中國(guó)存款準(zhǔn)備金率依然高于全球一般水平，導(dǎo)致大量貨幣脫離市場(chǎng)流動(dòng)，不利于利率價(jià)格信號(hào)發(fā)揮調(diào)控作用。另一方面，2014年以來(lái)， MLF（中期借貸便利）逐步取代外匯占款，成為央行流動(dòng)性投放的主要方式。但是，在MLF考核體系下，大型銀行較中小銀行更容易獲得資金，形成了流動(dòng)性供給的結(jié)構(gòu)歧視，最終轉(zhuǎn)化為對(duì)中小微企業(yè)的信貸價(jià)格歧視。

展望未來(lái)，上述的雙重扭曲有望得到同步改善。2018年以來(lái)，以降準(zhǔn)置換MLF已成為央行的主要政策舉措。我們預(yù)計(jì)，2019年全年將有不少于250bp的定向降準(zhǔn)或全面降準(zhǔn)。受此影響，至2019年末，中國(guó)存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)下降有望提升貨幣流通速度，增強(qiáng)利率敏感性。同時(shí)，降準(zhǔn)對(duì)MLF的置換效應(yīng)，疊加TMLF（定向中期借貸便利）對(duì)流動(dòng)性投放結(jié)構(gòu)的修正，預(yù)計(jì)將有效減弱對(duì)中小微企業(yè)的信貸價(jià)格歧視。

第二，“利率落差”收窄。2015年～2018年上半年，中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大幅低于貨幣市場(chǎng)利率，引致了顯著的“利率落差”。例如，2017年1月至2018年6月，銀行間7天回購(gòu)利率與央行7天逆回購(gòu)利率的日均差值高達(dá)0.876個(gè)百分點(diǎn)，而7天逆回購(gòu)利率的單次上調(diào)幅度不超過(guò)0.1個(gè)百分點(diǎn)。在這一“落差”之下，對(duì)于貨幣市場(chǎng)參與者而言，從央行獲得流動(dòng)性的成本總是遠(yuǎn)低于市場(chǎng)成本，因此流動(dòng)性需求對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的調(diào)整并不敏感。央行不得不控制公開(kāi)市場(chǎng)操作的凈投放量，才能相對(duì)準(zhǔn)確地調(diào)節(jié)貨幣政策松緊，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格型調(diào)控退化為數(shù)量型調(diào)控。2018年下半年至今，隨著多輪降準(zhǔn)落地，“利率落差”大幅收窄，貨幣市場(chǎng)利率趨近甚至在部分時(shí)段低于公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。例如，2018年下半年，銀行間7天回購(gòu)利率與央行7天逆回購(gòu)利率的日均差值降為0.183個(gè)百分點(diǎn)，單日差值多次跌為負(fù)值?？紤]到2019年進(jìn)一步降準(zhǔn)的影響，這一趨勢(shì)有望延續(xù)，從而修復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)功能，使該環(huán)節(jié)的代償性數(shù)量型調(diào)控漸次退出。

利率并軌的趨勢(shì)力量穩(wěn)步增強(qiáng)

面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部壓力，深化改革將是唯一的破局之鑰。2019年，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”壓力的倒逼之下，利率并軌改革的全局意義不減反增，而政策成本則有望系統(tǒng)性地降低。

第一，“穩(wěn)增長(zhǎng)”層面，全局意義增強(qiáng)。2018年，四次定向降準(zhǔn)連續(xù)落地，但是“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)依然乏力。其原因固然眾多，但至少有兩點(diǎn)歸因于利率并軌的未完待續(xù)。

其一，雖然存貸款基準(zhǔn)利率已逐步退出“利率錨”的角色，但是央行尚未在貨幣市場(chǎng)確立新的基準(zhǔn)利率。因此，市場(chǎng)被迫從逆回購(gòu)、SLF（常備借貸便利）、MLF、TMLF等不同渠道、不同期限的操作中猜測(cè)政策意圖。而由于央行需要兼顧“穩(wěn)增長(zhǎng)”和避免“大水漫灌”，因此上述信號(hào)時(shí)常相互沖突，造成了政策解讀不清，擴(kuò)大了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的難度。

其二，在政策傳導(dǎo)的終端，信貸市場(chǎng)利率仍以存貸款基準(zhǔn)利率為隱性引導(dǎo)，抑制了信貸利率的市場(chǎng)化、差異化定價(jià)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的背景下，商業(yè)銀行貸款意愿的順周期性，難以通過(guò)差異化地提高信貸利率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行適度對(duì)沖，從而加劇了中小微企業(yè)的融資瓶頸。有鑒于此，加速推進(jìn)利率并軌，疏通政策信號(hào)從貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑，將是助力實(shí)現(xiàn)“寬信用”的因時(shí)之舉。

第二，“防風(fēng)險(xiǎn)”層面，政策成本減弱。從外部來(lái)看，自第一輪中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題磋商以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好漸次修復(fù)，疊加2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐大概率放緩，因此2019年人民幣匯率有望在雙向波動(dòng)中回歸長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)。由此，外部匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)內(nèi)部利率傳導(dǎo)的壓力預(yù)計(jì)將明顯舒緩，為利率傳導(dǎo)機(jī)制的重大改革提供了較為充裕的空間。從內(nèi)部來(lái)看，2018年“防風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)初具成效，“銀保合并”推動(dòng)了穿透式監(jiān)管全覆蓋，有效抑制影子銀行的擴(kuò)張和金融風(fēng)險(xiǎn)的跨行業(yè)、跨市場(chǎng)傳染。

2019年銀行理財(cái)子公司進(jìn)入營(yíng)運(yùn)階段，有望構(gòu)建銀行業(yè)表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)之間的防火墻，使得表內(nèi)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理更加強(qiáng)韌。由此，作為中國(guó)金融系統(tǒng)的支柱，中國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊正在增強(qiáng)，更易于平滑和消化“利率錨”新舊切換的短期沖擊。

綜合上述分析，我們認(rèn)為，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力不會(huì)中斷利率并軌的既定路線。相反，得益于技術(shù)條件和趨勢(shì)力量的優(yōu)化，利率并軌的步伐有望總體加快。

具體而言，2019年兩方面的舉措值得期待。其一，新的“利率錨”提速顯現(xiàn)。根據(jù)我們此前研究，利率并軌后，位于貨幣市場(chǎng)的R007或DR007有望成為新的基準(zhǔn)利率。2019年，把握“利率落差”收窄的機(jī)遇，央行有望強(qiáng)化公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)R007和DR007的預(yù)調(diào)微調(diào)，凸顯其作為未來(lái)基準(zhǔn)利率的政策效能。其二，舊的“利率錨”繼續(xù)淡化。市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制和大額存單利率上限的潛在約束有望逐步放寬，從而削弱存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)信貸市場(chǎng)的隱性引導(dǎo)。

有鑒于此，2019年，伴隨多輪降準(zhǔn)，央行有望適時(shí)下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定下行，從而保持流動(dòng)性的合理充裕。相較之下，重返舊路、下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不高。

（本文作者程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管;錢智俊系工銀國(guó)際高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）