債券主動(dòng)久期管理策略指數(shù)的構(gòu)建與實(shí)證分析

摘要：本文首先介紹了國(guó)際主流久期管理策略指數(shù)的構(gòu)建方法，之后借助鵬揚(yáng)債券TAA策略模型，構(gòu)建了兼具主動(dòng)管理與被動(dòng)投資優(yōu)點(diǎn)的策略指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)：用鵬揚(yáng)TAA策略模型結(jié)果來(lái)判斷整體市場(chǎng)走向勝率較高;現(xiàn)貨策略和期貨策略均取得較為穩(wěn)定的超額收益，前者更優(yōu);可以構(gòu)建兼具紀(jì)律性和靈活性且能滿(mǎn)足投資者對(duì)超額收益追求的策略指數(shù)。

關(guān)鍵詞：久期管理? TAA策略? 指數(shù)投資? 超額收益

對(duì)于債券投資，管理好利率風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要;而獲取超額收益，又是大多數(shù)投資者一直追逐的目標(biāo)?；诶蕦?duì)沖理論進(jìn)行久期管理，無(wú)疑是最直接的利率風(fēng)險(xiǎn)控制方式和超額收益獲取手段，看多時(shí)升久期，看空時(shí)降久期，或者希望完全對(duì)沖掉利率風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，國(guó)際上債券主動(dòng)管理型交易型開(kāi)放式指數(shù)證券基金（ETF）發(fā)行數(shù)量不斷增加。與被動(dòng)投資型ETF相比，主動(dòng)管理型ETF的紀(jì)律性較差，但更具靈活性。從全球發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，主動(dòng)管理型與被動(dòng)投資型這兩種模式的界限正逐漸模糊。

目前，被動(dòng)投資型產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)發(fā)展并不順利，其中收益不占優(yōu)勢(shì)是一個(gè)很重要的原因。因此，我們是否可以構(gòu)建一條主動(dòng)久期管理策略指數(shù)，使其兼具紀(jì)律性與靈活性，并能滿(mǎn)足投資者對(duì)超額收益的追求？本文將對(duì)此進(jìn)行嘗試，在介紹目前國(guó)際上兩種主流久期管理策略指數(shù)及構(gòu)建方法的基礎(chǔ)上，提出本文的策略指數(shù)構(gòu)建方法并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

國(guó)際主流久期管理策略指數(shù)

（一）利率對(duì)沖指數(shù)

利率對(duì)沖指數(shù)是目前境外債券策略指數(shù)的一個(gè)重要發(fā)展方向。它的基本思路是，通過(guò)在原債券持倉(cāng)上增加國(guó)債期貨的空頭持倉(cāng)，或持有利率互換等利率衍生品，達(dá)到降低組合久期的目的。通過(guò)國(guó)債期貨可以在不改變當(dāng)前核心資產(chǎn)組合的情況下管理組合久期，同時(shí)避免流動(dòng)性約束，因此國(guó)債期貨是目前國(guó)外最為流行的久期管理工具。目前，彭博巴克萊、美銀美林、花旗等國(guó)外主流指數(shù)提供機(jī)構(gòu)均已發(fā)布利率對(duì)沖指數(shù)。

若要構(gòu)建利率對(duì)沖指數(shù)，首先要選擇對(duì)沖工具，其次要決定對(duì)沖比例。我們通常選擇國(guó)債期貨作為對(duì)沖工具，用CTD券（最便宜可交割債券）的修正久期作為國(guó)債期貨的修正久期，通過(guò)基點(diǎn)價(jià)值匹配（或久期匹配）的方式計(jì)算最優(yōu)套保率。利率對(duì)沖指數(shù)所追蹤的組合含被對(duì)沖組合，以及對(duì)沖該組合所需賣(mài)空的若干份國(guó)債期貨合約，期貨合約數(shù)的計(jì)算可參考公式（1）。

其中，D表示修正久期，MV表示市場(chǎng)價(jià)值，P表示價(jià)格。

最后，每日分別計(jì)算被對(duì)沖組合的收益及國(guó)債期貨空頭收益，二者相加得到對(duì)沖指數(shù)收益。

當(dāng)收益率曲線(xiàn)非平行移動(dòng)時(shí)，我們需要對(duì)上述方法再做調(diào)整，調(diào)整方式有分層對(duì)沖和Beta修正兩種方法。分層對(duì)沖的邏輯較為簡(jiǎn)明，即將債券組合劃分為不同期限的區(qū)間，對(duì)于每一個(gè)區(qū)間，使用一個(gè)久期相近的期貨合約進(jìn)行對(duì)沖，該方法需要市場(chǎng)上有期限完備的期貨合約家族。Beta修正的思想來(lái)自于Ederington（1979）等，首先估計(jì)被對(duì)沖組合的收益率與國(guó)債期貨（CTD券）收益率的線(xiàn)性相關(guān)系數(shù)，其次用該系數(shù)乘以上述通過(guò)基點(diǎn)價(jià)值匹配（或久期匹配）得到的合約數(shù)，最后得到調(diào)整后的期貨合約數(shù)。

（二）目標(biāo)久期指數(shù)

利率對(duì)沖指數(shù)是將久期對(duì)沖至零水平，旨在完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但不足之處在于無(wú)法獲取資本利得。對(duì)于市場(chǎng)中部分有利率方向判斷能力的投資者來(lái)說(shuō)，其需求并不是完全對(duì)沖掉利率風(fēng)險(xiǎn)，而是更希望根據(jù)自己的判斷設(shè)定不同的目標(biāo)久期。實(shí)際上，目標(biāo)久期指數(shù)與利率對(duì)沖指數(shù)的操作原理和方法相似。若以國(guó)債期貨作為對(duì)沖工具，目標(biāo)久期策略同樣是在維持被對(duì)沖組合的基礎(chǔ)上，賣(mài)空若干國(guó)債期貨合約，期貨合約數(shù)的計(jì)算方法可參考公式（2）。

其中，T表示目標(biāo)久期，如果將T取為0，則公式（2）與公式（1）相同。在收益率曲線(xiàn)非平行移動(dòng)的情況下，也有分層對(duì)沖和Beta修正兩種應(yīng)對(duì)方法。

目標(biāo)久期指數(shù)也是目前境外較熱的策略創(chuàng)新指數(shù)之一。目前美銀美林、iBoxx等國(guó)外主流指數(shù)提供機(jī)構(gòu)均已發(fā)布目標(biāo)久期指數(shù)，包括美銀美林美國(guó)抵押債約束久期指數(shù)、iBoxx 3年期目標(biāo)久期通脹保值債券指數(shù)、iBoxx 5年期目標(biāo)久期通脹保值債券指數(shù)，這三條指數(shù)均有產(chǎn)品在跟蹤。從這些目標(biāo)久期指數(shù)名稱(chēng)就可以發(fā)現(xiàn)，在構(gòu)建指數(shù)時(shí)已經(jīng)約定好目標(biāo)久期值，然后在定期調(diào)整日將其調(diào)至目標(biāo)值。

不同于利率對(duì)沖指數(shù)，上述三條目標(biāo)久期指數(shù)的構(gòu)建并未引入國(guó)債期貨進(jìn)行對(duì)沖，而是調(diào)整現(xiàn)貨權(quán)重。在每個(gè)月末，先根據(jù)基本剩余期限篩選出樣本券，并根據(jù)市值來(lái)加權(quán)，如果組合久期高于目標(biāo)久期，則調(diào)高短久期債券權(quán)重，同時(shí)調(diào)低長(zhǎng)久期債券權(quán)重直至組合達(dá)到目標(biāo)久期;如果組合久期低于目標(biāo)久期，則進(jìn)行反向操作。

債券策略指數(shù)構(gòu)建及實(shí)證檢驗(yàn)

（一）策略指數(shù)目標(biāo)

如果想獲取市場(chǎng)平均收益，持有債券指數(shù)組合是個(gè)不錯(cuò)的選擇。但通常來(lái)說(shuō)，大部分投資者會(huì)高估自己獲取超額收益的能力，認(rèn)為通過(guò)自己的主動(dòng)管理能夠戰(zhàn)勝債券指數(shù)，不過(guò)從實(shí)際效果看，能夠戰(zhàn)勝的投資者只是少數(shù)。

我們以中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富（總值）指數(shù)為基準(zhǔn)，該指數(shù)成分券包含國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行公開(kāi)發(fā)行、在銀行間債券市場(chǎng)可流通的債券，是一個(gè)反映境內(nèi)國(guó)開(kāi)行債券價(jià)格走勢(shì)情況的分類(lèi)指數(shù)。我們通過(guò)擇時(shí)主動(dòng)加減久期的方法，力圖獲取相對(duì)該基準(zhǔn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定超額收益。

（二）策略指數(shù)實(shí)現(xiàn)方法

主動(dòng)久期管理的難點(diǎn)在于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)方向的判斷，本文借助鵬揚(yáng)基金債券TAA（Tactical Asset Allocation）策略模型得分判斷后市，以此確定未來(lái)1個(gè)月債券久期調(diào)整方向。鵬揚(yáng)基金債券TAA策略模型從影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的基本面因素出發(fā)，結(jié)合估值面、情緒面、外部因素等7大類(lèi)指標(biāo)，在每月末通過(guò)量化模型的方法給出未來(lái)1個(gè)月的市場(chǎng)方向得分。得分以1～5分表示，其中1分表示看空，2分表示偏空，3分表示中性，4分表示偏多，5分表示看多。

實(shí)現(xiàn)過(guò)程：根據(jù)得分調(diào)整組合久期，這可以通過(guò)現(xiàn)貨和期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)。（1）通過(guò)現(xiàn)貨進(jìn)行調(diào)整：中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富指數(shù)有6條分項(xiàng)指數(shù)，對(duì)應(yīng)期限分別為1年以下、1～3年、3～5年、5～7年、7～10年和10年以上。我們選取前5條指數(shù)，在中性情況下配置3～5年，在得分為1分的情況下配置1年以下，其余依此類(lèi)推。（2）通過(guò)期貨進(jìn)行調(diào)整：我們以國(guó)債期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)久期，根據(jù)得分設(shè)定目標(biāo)倍數(shù)，倍數(shù)值的設(shè)定可參考現(xiàn)貨方法。我們以2013年11月初作為測(cè)試起點(diǎn)（中金所5年期國(guó)債期貨自2013年10月開(kāi)始交易），采用5年期國(guó)債期貨進(jìn)行久期管理，2015年3月之后采用10年期國(guó)債期貨（該品種于2015年3月20日上市交易）進(jìn)行久期管理。

測(cè)試區(qū)間：從2005年1月至2018年9月，期貨對(duì)沖方案的起始時(shí)間為2013年11月。測(cè)試方案均不涉及加杠桿，也暫不考慮交易成本。

（三）實(shí)證分析結(jié)果

1.TAA模型勝率統(tǒng)計(jì)

表1是模型的得分結(jié)果占比及勝率情況。由表1可見(jiàn)，模型得3分的次數(shù)最多，得5分的次數(shù)最少;結(jié)果為1分、4分和5分時(shí)的勝率較高，勝率1均在67%以上，勝率2均在75%以上，勝率2均大于或等于對(duì)應(yīng)得分的勝率1，表明判斷整體市場(chǎng)走向的勝率要高于判斷10年期國(guó)債收益率走勢(shì)的勝率。模型給出3分的結(jié)果表示中性觀點(diǎn)，因此勝率接近50%為比較理想的結(jié)果。

圖1展示了不同模型得分對(duì)應(yīng)的所有次月10年期國(guó)債收益率變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，隨著分?jǐn)?shù)增加，收益率整體分布向下移動(dòng)，也就是說(shuō)分?jǐn)?shù)越高則次月收益率走低的次數(shù)越多，而分?jǐn)?shù)越低則次月收益率走高的次數(shù)越多。模型結(jié)果呈現(xiàn)出較好的單調(diào)性。

圖2展示了不同模型得分所對(duì)應(yīng)的所有次月中債-綜合凈價(jià)（總值）指數(shù)漲跌情況。由圖2可見(jiàn)，隨著分?jǐn)?shù)的增加，指數(shù)漲跌幅的分布向上移動(dòng)，也就是說(shuō)分?jǐn)?shù)越高則次月指數(shù)上漲的次數(shù)越多，而分?jǐn)?shù)越低則次月指數(shù)下跌的次數(shù)越多。模型結(jié)果也呈現(xiàn)出較好的單調(diào)性。

我們分別以2008年、2010年、2013年作為起點(diǎn)來(lái)統(tǒng)計(jì)勝率情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從不同時(shí)間開(kāi)始回測(cè)時(shí)，模型的得分結(jié)果分布和勝率都比較接近。

2.收益測(cè)算

為了測(cè)算債券TAA模型得分結(jié)果的實(shí)際收益，我們根據(jù)模型得分來(lái)構(gòu)建組合，不同分?jǐn)?shù)對(duì)應(yīng)不同的目標(biāo)久期，基本原則就是：看好時(shí)升久期，看衰時(shí)降久期。如前所述，久期調(diào)整的方法分為現(xiàn)貨和期貨。

（1）現(xiàn)貨久期調(diào)整策略

我們通過(guò)配置不同債券指數(shù)來(lái)進(jìn)行久期調(diào)整。以國(guó)開(kāi)債組合為例，模型結(jié)果為1～5分時(shí)分別配置1年以下、1～3年、3～5年、5～7年和7～10年的中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富指數(shù)，并以中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富（總值）指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。指數(shù)公式如下：

其中，債券指數(shù)i，t為得分為i的情況下所對(duì)應(yīng)的分項(xiàng)指數(shù)t日的收盤(pán)值。

由此計(jì)算可得，2005年1月至2018年9月的累計(jì)超額收益率為39.8%，年化超額收益率為1.6%，其中策略年化收益率為5.6%，基準(zhǔn)年化收益率為4.0%，策略月勝率為61%，信息比率為1.2。策略?xún)糁底畲蠡爻窞?.76%（2015年2月底至2015年3月底，同時(shí)期基準(zhǔn)回撤為1.92%）;基準(zhǔn)最大回撤為3.90%（2013年5月底至2013年12月底，同期策略回撤僅為0.39%）。策略?xún)糁蹬c基準(zhǔn)凈值走勢(shì)及模型歷史打分情況如圖3所示。

將策略與基準(zhǔn)各年度的收益率進(jìn)行比較。如圖4所示， 2005年以來(lái)策略?xún)H有兩年（2006年和2009年）沒(méi)有跑贏基準(zhǔn)，其余年份均跑贏基準(zhǔn)，2013年、2015年和2017年超額收益率均在3個(gè)百分點(diǎn)以上。

（2）期貨久期調(diào)整策略

通過(guò)國(guó)債期貨對(duì)沖來(lái)進(jìn)行久期管理，設(shè)定模型結(jié)果為1～5分時(shí)策略組合久期分別對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)久期的0.2倍、0.6倍、1倍、1.4倍、1.8倍，持有95%的現(xiàn)券、5%的現(xiàn)金作為期貨保證金。

同樣以中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富（總值）指數(shù)作為基準(zhǔn)，根據(jù)TAA得分的目標(biāo)倍數(shù)，采用國(guó)債期貨進(jìn)行久期調(diào)整，當(dāng)要加久期時(shí)，做多國(guó)債期貨，反之則做空。構(gòu)建這樣一個(gè)現(xiàn)貨+期貨的新策略組合，其指數(shù)計(jì)算公式如下：

其中，債券指數(shù)t為中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富（總值）指數(shù)t日的指數(shù)值，為t日債券的權(quán)重，期貨t為t日國(guó)債期貨的結(jié)算價(jià)，。

截至2018年9月末，該模型最終獲得的累計(jì)超額收益率為9.6%，年化超額收益率為1.6%，其中策略年化收益率為6.5%，基準(zhǔn)年化收益率為4.9%，月勝率為59%，信息比率為1.3。策略?xún)糁底畲蠡爻窞?.83%（2015年2月底至2015年3月底）。

（3）兩種策略與基準(zhǔn)收益率對(duì)比

將2014—2018年兩種策略收益率與基準(zhǔn)收益率進(jìn)行比較（見(jiàn)圖5），可以發(fā)現(xiàn)期貨久期調(diào)整策略在過(guò)去5年的每一年里均跑贏基準(zhǔn)，但均沒(méi)有跑贏現(xiàn)貨久期調(diào)整策略。這一方面與現(xiàn)貨策略的久期調(diào)整更加徹底有關(guān)（見(jiàn)表2），如得分為1分時(shí)，現(xiàn)貨策略倍數(shù)為0.16倍，略小于期貨策略倍數(shù);得分為5分時(shí)，現(xiàn)貨策略倍數(shù)又略高于期貨策略倍數(shù)。另一方面，期貨策略中只持有95%的現(xiàn)券也影響了總體收益率。

結(jié)論

本文通過(guò)借鑒國(guó)際主流久期管理策略指數(shù)的構(gòu)建方法，針對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)，探討構(gòu)建一條兼具紀(jì)律性與靈活性，并能滿(mǎn)足投資者超額收益要求的主動(dòng)久期管理策略指數(shù)的可行性。以中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富（總值）指數(shù)及財(cái)富分項(xiàng)指數(shù)作為基準(zhǔn)和工具，以鵬揚(yáng)基金債券TAA策略模型得分作為月末調(diào)整組合久期的參考指標(biāo)，分別用現(xiàn)貨和期貨的方法加以實(shí)現(xiàn)，研究得出以下主要結(jié)論：

一是用TAA的結(jié)果來(lái)判斷整體市場(chǎng)走向的勝率較高。其中，在1分、4分、5分情境下的勝率均在75%以上;在3分情境下的勝率在50%左右，也符合中性的判斷;在2分時(shí)的勝率稍低，但也在60%以上。

二是期貨策略在過(guò)去5年的每一年里均跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，但均沒(méi)有跑贏現(xiàn)貨策略。

三是可以構(gòu)建一條兼具紀(jì)律性和靈活性，并且能滿(mǎn)足投資者對(duì)超額收益追求的策略指數(shù)。（本文為“中債估值杯”征文獲獎(jiǎng)文章）

作者單位：鵬揚(yáng)基金管理有限公司

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏

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