我國(guó)財(cái)政政策周期分析及展望

吳秋君

摘要：本文對(duì)1994年至今我國(guó)的財(cái)政政策周期進(jìn)行了衡量和劃分，并將其與大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)比較。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)走勢(shì)整體呈現(xiàn)相反趨勢(shì)，這主要源于財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用。根據(jù)財(cái)政周期的運(yùn)行規(guī)律，2019年初將處于一個(gè)擴(kuò)張期的開(kāi)端，這與今年政府工作報(bào)告的財(cái)政政策基調(diào)相吻合。

關(guān)鍵詞：財(cái)政周期? 逆周期調(diào)節(jié)? 相機(jī)抉擇

財(cái)政政策：逆周期調(diào)節(jié)的重要工具

財(cái)政政策是指國(guó)家根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，從稅收、支出等角度制定的政府工作基本方針和目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目的。財(cái)政政策和貨幣政策都是經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分。財(cái)政政策的主要目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、就業(yè)和資源分配等方面，同時(shí)又受到赤字率的約束——過(guò)高的赤字率會(huì)帶來(lái)通貨膨脹，而過(guò)低的赤字率又會(huì)引起經(jīng)濟(jì)收縮。

財(cái)政政策有不同的導(dǎo)向，即擴(kuò)張性財(cái)政政策、緊縮性財(cái)政政策和中性穩(wěn)健的財(cái)政政策。按照凱恩斯的宏觀調(diào)控理論，理想的相機(jī)抉擇財(cái)政政策應(yīng)呈現(xiàn)顯著的逆周期性，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力時(shí)采取擴(kuò)張性政策刺激以實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)采取緊縮性政策以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。逆周期的財(cái)政政策一直被學(xué)術(shù)界視為社會(huì)最優(yōu)的政策工具，究其原因，逆周期的財(cái)政政策可以通過(guò)調(diào)節(jié)稅收和財(cái)政支出有效地平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

財(cái)政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是從財(cái)政收入和財(cái)政支出兩大方向入手：從財(cái)政收入角度看，政府可以通過(guò)調(diào)節(jié)出口退稅、關(guān)稅稅率等措施來(lái)影響出口，通過(guò)稅收優(yōu)惠政策、土地優(yōu)惠政策等措施來(lái)影響投資，通過(guò)消費(fèi)補(bǔ)貼、降低流轉(zhuǎn)稅等措施來(lái)影響消費(fèi)。從財(cái)政支出角度看，政府主動(dòng)調(diào)節(jié)能力更強(qiáng)，作用于經(jīng)濟(jì)效果更快。財(cái)政支出主要分為消費(fèi)性支出、投資性支出和轉(zhuǎn)移支付，我國(guó)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)以投資性支出為主導(dǎo)，一方面能促進(jìn)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和發(fā)展，另一方面可以直接影響經(jīng)濟(jì)總量。

2018年，我國(guó)公共財(cái)政支出超過(guò)22萬(wàn)億元，占GDP比重約25%，如果疊加土地出讓收入、城投債、PPP、政府引導(dǎo)基金等不屬于狹義財(cái)政但政府依然有較大影響力的支出，該比重將進(jìn)一步提高。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，從GDP的構(gòu)成來(lái)看，僅與財(cái)政直接相關(guān)的政府消費(fèi)支出及基建投資兩者占比在2017年已達(dá)到35.84%。從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者之和在GDP中的比重呈現(xiàn)逐年走高態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖1）。

從長(zhǎng)周期角度看財(cái)政政策變化

自1994年稅改以來(lái)，我國(guó)財(cái)政政策的取向（見(jiàn)表1）大致可以分為四個(gè)階段：

第一階段為1994—1997年，國(guó)家堅(jiān)持適度從緊的財(cái)政政策，主要是為了抑制1993年上半年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹。

第二階段為1998—2004年，實(shí)施旨在擴(kuò)大需求的積極財(cái)政政策。亞洲金融危機(jī)后，外需顯著減少，面對(duì)企業(yè)倒閉潮波及產(chǎn)出、就業(yè)的壓力，財(cái)政政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)為：一是擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出、增發(fā)國(guó)債;二是提高出口退稅率、降低部分稅收;三是改革收入分配制度，著力提高工資水平，擴(kuò)大內(nèi)需。積極的財(cái)政政策一直實(shí)施至2004年。

第三階段為2005—2007年，財(cái)政政策相對(duì)穩(wěn)健。期間我國(guó)經(jīng)濟(jì)部分過(guò)熱，但總體動(dòng)能不足，通脹壓力尚存但并不嚴(yán)重。因此，穩(wěn)健的財(cái)政政策應(yīng)運(yùn)而生。

第四階段為2008年至今的積極財(cái)政政策，主要是為了對(duì)沖全球金融危機(jī)和外需降低導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。此次積極的財(cái)政政策綜合運(yùn)用縮減財(cái)政收入與擴(kuò)大財(cái)政支出兩類(lèi)政策工具。在縮減財(cái)政收入方面，大幅減稅降費(fèi)，包括提高出口退稅、降低購(gòu)房和購(gòu)車(chē)稅費(fèi)、提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)、取消和停止征收100項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)等;在擴(kuò)大財(cái)政支出方面，出臺(tái)了四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，大規(guī)模擴(kuò)大政府投資，地方政府利用多種方式實(shí)現(xiàn)間接的財(cái)政擴(kuò)張。

對(duì)財(cái)政政策周期的衡量與分析

本文采用季度財(cái)政支出增速與財(cái)政收入增速之差的移動(dòng)平均值，來(lái)作為財(cái)政政策傾向的觀察指標(biāo)。

選取原因在于：一是與赤字率相比，赤字率為相對(duì)靜態(tài)指標(biāo)，衡量的是當(dāng)年財(cái)政赤字的相對(duì)水平，無(wú)法體現(xiàn)財(cái)政政策的邊際變化，從而無(wú)法據(jù)此判斷當(dāng)年財(cái)政政策的真實(shí)取向。同時(shí)，采用財(cái)政支出增速與財(cái)政收入增速的差額作為觀測(cè)指標(biāo)，其變動(dòng)方向與赤字率的變動(dòng)方向一致，正值表示支出的增速快于收入的增速，意味著赤字率的上升，負(fù)值則體現(xiàn)為赤字率的下降。二是上述指標(biāo)為連續(xù)變化的觀測(cè)變量，較政策表述的啞變量（即虛擬變量，通常取值為0或1）指標(biāo)更為細(xì)化。三是上述指標(biāo)采用移動(dòng)平均值進(jìn)行平滑處理，可以避免季節(jié)效應(yīng)和極端值的影響。

通過(guò)對(duì)上述指標(biāo)值的計(jì)算，結(jié)果如圖2所示，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)的財(cái)政政策周期具有如下規(guī)律。

第一，財(cái)政支出增速與財(cái)政收入增速之差的移動(dòng)平均值與長(zhǎng)周期的財(cái)政政策周期表述相吻合。在兩輪財(cái)政政策擴(kuò)張期（1998—2004年、2008年至今），財(cái)政支出增速與收入增速差額較財(cái)政政策穩(wěn)健期（2005—2007年）和適度緊縮期（1994—1997年）均值水平更高。2018年年中，財(cái)政支出與收入增速差額移動(dòng)平均值已經(jīng)回落到財(cái)政政策穩(wěn)健期的水平，主要表現(xiàn)為上半年公共財(cái)政收入增長(zhǎng)10.6%，尤其是稅收增長(zhǎng)14.4%，但財(cái)政支出僅增長(zhǎng)7.8%，為稅收增速的一半。而在2017年同期，財(cái)政支出增速達(dá)15.0%，比財(cái)政收入增速快6.0個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，2018年上半年有10個(gè)省市固定資產(chǎn)投資跌至負(fù)增長(zhǎng)，新增地方債發(fā)行量也大幅下滑。因此，2018年7月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策，財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。自此，財(cái)政周期開(kāi)始拐頭向上。2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2019年《政府工作報(bào)告》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，積極的財(cái)政政策要加力提效，適度提高赤字率。因此可以預(yù)期，2019年財(cái)政政策將處于擴(kuò)張周期。

第二，財(cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)走勢(shì)相反，主要源于財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用。本文借助CF濾波法，提取出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生循環(huán)項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于相對(duì)高位時(shí)，財(cái)政政策往往較為穩(wěn)健甚至適度從緊;當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于相對(duì)低位時(shí)，財(cái)政政策會(huì)轉(zhuǎn)為財(cái)政支出發(fā)力，從而使得財(cái)政政策周期向上。例如，2001年加入世貿(mào)組織后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，GDP增速?gòu)?.34%快速上升至2007年的14.23%，期間公共財(cái)政收支逆差保持在較小規(guī)模，財(cái)政政策較為穩(wěn)健;而在2008年金融危機(jī)后，財(cái)政收支逆差迅速放量促使財(cái)政政策周期向上，積極的財(cái)政政策使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)V型反彈;而2010年至今，由于經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在增長(zhǎng)率下行，財(cái)政收支逆差逐漸擴(kuò)大，其中2012年和2015年擴(kuò)張較為明顯，2017—2018年擴(kuò)張力度有所減弱，2019年擴(kuò)張力度重新加大。

第三，從財(cái)政政策周期的走勢(shì)來(lái)看，自2008年以來(lái)，我國(guó)的財(cái)政政策大致呈現(xiàn)兩年邊際擴(kuò)張、兩年邊際緊縮的交替運(yùn)行規(guī)律。具體而言，2008—2009年呈現(xiàn)邊際擴(kuò)張，2009—2010年呈現(xiàn)邊際緊縮，2011—2012年呈現(xiàn)邊際擴(kuò)張，2013—2014呈現(xiàn)邊際緊縮，2015—2016年呈現(xiàn)邊際擴(kuò)張，2017—2018年呈現(xiàn)邊際緊縮。按照此規(guī)律，2019年初正處于一個(gè)擴(kuò)張期的開(kāi)端。

財(cái)政政策周期與大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性

（一）財(cái)政政策周期與債券市場(chǎng)的相關(guān)性

從整體趨勢(shì)來(lái)看，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)與財(cái)政政策周期的方向一致，兩者大致呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖3）?；谪?cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)兩者走勢(shì)相反的規(guī)律，財(cái)政政策周期由緊縮轉(zhuǎn)向積極，往往意味著經(jīng)濟(jì)增速?gòu)捻敳炕芈?，?jīng)濟(jì)下行壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，所以此時(shí)債券市場(chǎng)表現(xiàn)良好;而財(cái)政政策周期由積極轉(zhuǎn)為穩(wěn)健或者適度從緊，往往意味著經(jīng)濟(jì)增速?gòu)牡撞科蠓€(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)基本面回暖，此時(shí)利率出現(xiàn)回升，債券市場(chǎng)表現(xiàn)較差。

（二）財(cái)政政策周期與股票市場(chǎng)的相關(guān)性

從整體趨勢(shì)來(lái)看，股票市場(chǎng)與財(cái)政政策周期的相關(guān)性較弱，當(dāng)期存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖4）。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，財(cái)政政策加大支出增速進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，然而此時(shí)經(jīng)濟(jì)尚處于底部，市場(chǎng)情緒尚未完全扭轉(zhuǎn)，股市表現(xiàn)較為羸弱，一旦市場(chǎng)情緒有所轉(zhuǎn)向，股市則開(kāi)始企穩(wěn)向上;當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上行時(shí)，財(cái)政政策逆周期下行，然而此時(shí)市場(chǎng)仍對(duì)經(jīng)濟(jì)前景較為樂(lè)觀，股市還有一定的上行空間。

（三）財(cái)政政策周期與大宗商品市場(chǎng)的相關(guān)性

從整體趨勢(shì)來(lái)看，大宗商品市場(chǎng)與財(cái)政政策周期相關(guān)性不高，主要在當(dāng)期呈一定程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖5）。其影響邏輯也是基于財(cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反向走勢(shì)關(guān)系，當(dāng)財(cái)政政策周期從底部向上時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)增速?gòu)捻敳炕芈?，此時(shí)大宗商品收益率逐漸走低，反之則反是。

基于財(cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)走勢(shì)相反的邏輯研究債券、股票和大宗商品與財(cái)政政策周期的相關(guān)關(guān)系，可以看出當(dāng)財(cái)政政策邊際擴(kuò)張時(shí)，債券市場(chǎng)表現(xiàn)最好，大宗商品與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)較差;當(dāng)財(cái)政政策邊際緊縮時(shí)，大宗商品和股票市場(chǎng)的表現(xiàn)轉(zhuǎn)好，而債券市場(chǎng)則轉(zhuǎn)為低迷，其中在緊縮時(shí)期大宗商品的表現(xiàn)略好于股票市場(chǎng)。結(jié)合2019年所處財(cái)政擴(kuò)張期開(kāi)端的情景，當(dāng)前債券收益率仍存在一定下行空間，直到經(jīng)濟(jì)逐漸上行引致下一個(gè)財(cái)政緊縮拐點(diǎn)的到來(lái)。

基本結(jié)論

本文對(duì)財(cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)走勢(shì)進(jìn)行了比較分析，并就財(cái)政政策周期與各大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)與展望。

在財(cái)政政策周期方面，本文采用季度財(cái)政支出增速與財(cái)政收入增速之差的移動(dòng)平均值來(lái)作為財(cái)政政策傾向的觀察指標(biāo)，避免了赤字率相對(duì)靜態(tài)的問(wèn)題?；诖?，得出我國(guó)財(cái)政政策周期具有如下規(guī)律：

第一，財(cái)政支出增速與財(cái)政收入增速之差的移動(dòng)平均值與長(zhǎng)周期的財(cái)政政策表述相吻合。在2018年中期，該值已回落到財(cái)政政策穩(wěn)健期的水平，因此自2018年底中央強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策要加力提效，財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。

第二，借助CF濾波法進(jìn)行分析，可以看出財(cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)走勢(shì)整體呈現(xiàn)相反關(guān)系。

第三，自2008年以來(lái)，我國(guó)財(cái)政政策大致呈現(xiàn)兩年邊際擴(kuò)張、兩年邊際緊縮的交替運(yùn)行規(guī)律。按照此規(guī)律，2019年初正處于一個(gè)擴(kuò)張期的開(kāi)端。

基于財(cái)政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)走勢(shì)相反的邏輯，2019年我國(guó)處于財(cái)政擴(kuò)張期開(kāi)端，因此債券收益率仍存在下行空間，股票市場(chǎng)隨著預(yù)期好轉(zhuǎn)具有上漲的基礎(chǔ)。

作者單位：人保資產(chǎn)宏觀與戰(zhàn)略研究所

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏