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    外資,低調(diào)的A股“二股東”

    2019-06-04 17:18:50何子維
    南風(fēng)窗 2019年11期
    關(guān)鍵詞:外資A股

    何子維

    外資被稱為“聰明錢”,始終像候鳥一樣追逐春天。過去40年,中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和吸引外資的政策導(dǎo)向,讓國際投資者對中國股票的需求不斷上升。

    然而,中美貿(mào)易戰(zhàn)的陰影,使全球股市惶惶不安。特朗普于5月5日晚發(fā)出一條關(guān)稅加到25%的推特,第二天, A股應(yīng)聲下跌,一天之間蒸發(fā)了3.5萬億元。

    在可以預(yù)見的未來,中美貿(mào)易博弈可能是一個長期過程。那么,外資何從何去?

    第二大持股群體

    自2018年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)打響以來,A股波動頗為反復(fù)。在一年多的時間通道之中,上證指數(shù)從高于3500點一度跌至最低的2449點。

    2018年10月,摩根大通認(rèn)為中美貿(mào)易爭端將影響2019年的中國經(jīng)濟(jì),其報告將中國股市評級直接下調(diào),從“增持”下調(diào)至“中性”,并將MSCI中國指數(shù)的年終目標(biāo)價格由95降至85,意味著再跌9%。同時,野村控股、杰富瑞集團(tuán)等公司的態(tài)度也轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

    2019年年初,大盤逐漸回暖,外資持續(xù)流入,市場紛紛猜測反彈行情是否到來。然而,市場的反應(yīng)不如預(yù)期。

    在A股,外資早已不是旁觀者,而是深度入市。據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示,截至2019年3月末,外資持有A股市值達(dá)16838.88億元,已經(jīng)成為A股市場中的第二大持股群體,僅次于公募基金機(jī)構(gòu)持股的19459.96億元。

    外資進(jìn)入A股之路,始自中國加入WTO,彼時資本流入管制逐漸破除,可以分為三個階段。

    第一階段,創(chuàng)立QFII制度。2002年11月,即中國加入WTO 后的第二年,《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》出臺, QFII (Qualified Foreign Institutional Investors,合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)創(chuàng)立,這標(biāo)志著中國資本市場國際化進(jìn)程的正式啟動。

    QFII實際參與投資中國證券市場上最早應(yīng)追溯到2003年7月9日。那天上午十點,瑞銀投資銀行中國證券部主管袁淑琴對著電話念出四只股票的名字,這是QFII在大陸證券市場投下第一單的聲音。

    第二階段,互聯(lián)互通機(jī)制加快市場雙向開放。2014年,中國開通了滬港通。兩年后,又開通了深港通。這為A股與港股之間架起了互聯(lián)互通的橋梁,刺激了外資投資股票的交易流量。

    第三階段,進(jìn)一步開放一般境外投資者投資A股的權(quán)限成為趨勢。隨著A股先后納入明晟指數(shù)(MSCI)、富時羅素(FTSE)以及標(biāo)普道瓊斯三大國際指數(shù)體系,外資進(jìn)入A股的渠道在不斷拓寬,外資配置A股的方式將更加活躍。許多金融機(jī)構(gòu)判斷,外資對A股的配置會越來越多,未來外資的投資風(fēng)格會對A股市場形成影響。

    其中,作為中國第一家中外合資投資銀行,中金公司的報告估算,未來十年,外資平均每年凈流入A股的規(guī)模在2000億~4000億元左右,屆時外資持股占A股自由流通市值的比例可能達(dá)到20%,將成為A股最大單一持股機(jī)構(gòu)類別。

    聰明錢踩準(zhǔn)牛市

    以2003年瑞銀通過QFII形式投資A股為開端,外資進(jìn)入A股市場已有15年。在這期間,外資買了什么?

    據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示,截至2019年3月末,外資持有A股市值達(dá)16838.88億元,已經(jīng)成為A股市場中的第二大持股群體,僅次于公募基金機(jī)構(gòu)持股的19459.96億元。

    觀察外資的重倉股可以發(fā)現(xiàn),其持倉對象一直在變化,但主要思路還是一如既往—崇尚業(yè)績至上、防御性較強(qiáng)的板塊,偏好大市值和高收益率的股票。具體而言,具有兩個特征。

    第一個特征,外資偏愛白馬股,尤其是行業(yè)龍頭股成交活躍。從一手美的、一手格力的高瓴資本在二級市場的價值投資行為,就能清楚感受到這一點。高瓴植根本土,但也有明顯的美資背景。2015年末,高瓴資本大舉買入3126萬股美的集團(tuán),緊接著又在2016年年初,花了超過8億元人民幣買入格力電器。

    在2018年,高瓴資本第一季度賣出了623萬股美的,第二季度又賣出505萬股格力。單在這兩只股票上,高瓴資本的收益均已經(jīng)超100%。

    格力電器和美的集團(tuán)都是市值超1000億元的中國家用電器行業(yè)的龍頭,有名的大牛股、績優(yōu)白馬股,即使兩只股曾走出了一波又一波瀾壯闊的行情,但作為外資代表,高瓴資本秉承了“高拋低吸”這一最傳統(tǒng)的投資方式,在股價相對低點時大膽進(jìn)入,在上漲的過程中不斷加倉,最終賺得盆滿缽滿。

    《南風(fēng)窗》記者查閱上市公司公布的2018年年報發(fā)現(xiàn),在外資的持倉的股票中,貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥、東阿阿膠、聯(lián)得裝備、索菲亞、信立泰、上海機(jī)電等白馬股也紛紛在列,且持股比例均超過2%。

    第二個特征,外資持倉的行業(yè)變化并不顯著,持股集中度極高。

    從外資偏好的行業(yè)來看,雖然對于部分小公司、風(fēng)險高的股票有部分投資,但整體而言,外資對A股的偏好比較固定,集中于家用電器、食品飲料、金融、電子、醫(yī)藥生物等幾個行業(yè),這幾個行業(yè)的股票總市值占其所有投資市值近70%。相對于國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)而言,外資的“抱團(tuán)效應(yīng)”更顯著,并與“去杠桿”引發(fā)的緊信用等現(xiàn)象直接關(guān)系不大。

    從數(shù)據(jù)統(tǒng)計上來看,這個結(jié)論也可以得到佐證。數(shù)據(jù)寶、中國上市公司研究院聯(lián)合發(fā)布的2019年一季度“QFII持倉榜”和“QFII加倉榜”數(shù)據(jù)顯示,榜單前三名全部都是銀行股,分別是新加坡華僑銀行持有的寧波銀行、法國巴黎銀行持有的南京銀行、荷蘭安智銀行持有的北京銀行。

    除了投資興趣,分析投資時機(jī),也就是買賣信號,不難發(fā)現(xiàn),外資對A股投資的時機(jī)其實和A股近年來幾次大周期的波動,有較為精準(zhǔn)的重合,尤其集中在A股市場熊牛更替時期。

    比如2005 年三季度,包括瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)、香港上海匯豐、花旗環(huán)球金融等外資機(jī)構(gòu)抄底,大舉增倉寶鋼股份、新興鑄管、中集集團(tuán)等重工業(yè)企業(yè),使得A股QFII額度利用率從2005年二季度的12.6%上升至了17.9%,迎來了史上最大牛市,此后22個月里A股累計漲幅350%以上。

    比如在2008年,受金融危機(jī)影響,中國股市滬指跌至1664點,政府出臺了一系列利好經(jīng)濟(jì)的政策,股市也在刺激下逐步反彈。外資則在2008年年底和2009年一季度重新流入A股,其中被大舉增倉的有興業(yè)銀行、寧波銀行、格力電器、白云機(jī)場等,之后滬指出現(xiàn)連續(xù)12個月的上漲,累計漲幅達(dá)80%。

    還有2013年三季度時期。這一次,以銀行和家電為主的龍頭股又被外資大幅增倉,雖然在接下來一段時間內(nèi)滬指微跌,不過從2014年6月開始,滬指在一年的時間內(nèi)急漲了108.8%。

    2015年的股災(zāi)時期也不例外。從2015年中報的大致數(shù)據(jù)顯示,有約341只QFII出現(xiàn)在243家上市公司十大流通股股東數(shù)據(jù)中,總計持股達(dá)66.03億股,而一季度QFII的數(shù)量為291家,總持股數(shù)為78.92億股,無論是持股數(shù)量和參股公司數(shù)量,QFII的持倉數(shù)據(jù)都出現(xiàn)明顯減少。

    由此可以看出,外資的投資行為不僅與A股的走勢高度重合,成為判斷A股趨勢的重要參考標(biāo)準(zhǔn),而且外資還是A股市場回暖的推手之一。在一些特殊時期,外資大舉流入,能夠起到提振國內(nèi)外投資者信心的作用,使得A股的估值水平得以多次修復(fù),甚至短期可以令其強(qiáng)勁上漲。

    如何留住外資?

    外資流入A股市場所帶來的影響,除了可以成為A股市場回暖的推手之一,還在特定行業(yè)具有較強(qiáng)的話語權(quán)。舉例而言,外資持股占比較高的家用電器、休閑服務(wù)、食品飲料、建筑材料等行業(yè),占A股該行業(yè)股票總市值的絕對比重最高接近10%,超過內(nèi)資的持股占比5%左右。

    但外資持股和所謂“經(jīng)濟(jì)主權(quán)”并無直接關(guān)聯(lián)。實際上,對于中國這樣一個大型經(jīng)濟(jì)體來說,外資非常重要,它是長期資本,也是信心來源之一。

    引進(jìn)外資對于中國金融市場有一個長期、根本的作用,即改善資本存量的匱乏狀況,提升國家的技術(shù)實力和管理經(jīng)驗,這也是改革開放的初衷。而另一個作用,則是提振國內(nèi)外投資者對這個經(jīng)濟(jì)體金融體系和本幣幣值的信心。外資進(jìn)入國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的金融版圖之后,也會沉淀為外匯儲備,提升貨幣當(dāng)局干預(yù)匯市的能力,從而穩(wěn)定本幣幣值。

    但對A股,不是所有的外資都有著“聰明錢”的自信。比如,在流入A股的外資中,有很大一部分是跟蹤某一指數(shù)的被動型基金。

    管理當(dāng)局顯然清楚這一點。2019年1月,國家外匯管理局在官網(wǎng)公示顯示,為滿足境外投資者擴(kuò)大對中國資本市場的投資需求,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),QFII總額度由1500億美元增加至3000億美元。

    外資流入A股市場確實是一件好事。作為“聰明錢”,外資的流入是一種正向的信號。比如,中國改革開放的紅利預(yù)期、制度飛躍以實現(xiàn)股市缺陷的修正、人民幣貶值間接帶動A股上漲等,這些原因促成了外資部分流入A股,它們也賺得缽滿盆盈。

    但對A股,不是所有的外資都有著“聰明錢”的自信。比如,在流入A股的外資中,有很大一部分是跟蹤某一指數(shù)的被動型基金,即不主動尋求取得超越市場表現(xiàn),而是試圖復(fù)制指數(shù)的表現(xiàn),以期望獲得市場平均收益的基金。

    此外,有很多主動型基金還在觀望中。就像全球最大對沖基金,橋水基金在2018年6月就發(fā)表聲明,將試水中國市場,但至今私募備案遲遲未出手。和橋水基金一樣,望而卻步的主動型基金不在少數(shù)。

    外資基金主要來自發(fā)達(dá)市場,在這些市場,特別是美國股市,由于發(fā)行制度完全市場化,而且機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)大,以及訴訟制度的完善,上市公司的作惡成本極高。但在A股,這些條件還不具備。

    近期,A股被曝出的康美藥業(yè)財務(wù)造假事件,一個曾經(jīng)備受機(jī)構(gòu)熱捧的千億白馬股的300億元資金,說沒了就沒了,其夸張程度不亞于美國2001年曝出的安然事件(the Enron Incident)。

    不過,安然的財務(wù)技巧顯然超過A股的違法者們。安然害怕東窗事發(fā),所以它只能不斷通過設(shè)立SPV來虛增交易和利潤。但在A股,上市公司甚至都不愿意花成本,來提升財務(wù)操作的技能。因為,它們根本就缺乏對嚴(yán)刑峻法的畏懼。

    在貿(mào)易博弈的時點,A股也處在決定其未來走勢的關(guān)鍵時刻。對于那些習(xí)慣于成熟市場的外資機(jī)構(gòu)來說,它們顯然也希望看到A股真正的變革。提高作惡成本,便是給投資者最大的信心。好市場與壞市場,兩者最大的區(qū)別不是別的,是壞人是否會受到懲罰。

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