資本市場羊群行為文獻述評

朱玥琳

[提要] 20世紀80年代，越來越多的實證證據(jù)顯示出現(xiàn)實的金融市場并不是有效的，伴隨著許多金融異象的出現(xiàn)，行為金融學便產(chǎn)生了。行為金融學對于研究市場的非有效性有著舉足輕重的作用。對于金融市場羊群行為的研究也是行為金融學研究中的重要內(nèi)容之一，目前國內(nèi)外在該領域的研究已比較深入。本文通過對國內(nèi)外對羊群行為的研究現(xiàn)狀的整理與分析，分別從羊群行為的定義、分類、產(chǎn)生原因以及羊群行為存在性的檢驗等方面進行總結，并指出目前該領域的研究中存在的一些不足之處以及未來可能的發(fā)展方向。

關鍵詞：羊群行為;行為金融;綜述

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年1月24日

一、引言

20世紀60年代以來，有效市場假說無論是在理論方面還是實證檢驗方面，都有了很大成功，該理論認為，如果市場有效，那么任何可用于預測股票表現(xiàn)的信息一定已經(jīng)在股價中被反映出來了，股價只對新的信息做出上升或下降的反映，而新信息必定是不可預測的，如果它們可預測，則可預測的信息就會成為當天信息的一部分。但是到了20世紀80年代，越來越多的實證證據(jù)顯示出現(xiàn)實的金融市場并不是有效的，伴隨著許多金融異象的出現(xiàn)，行為金融學便產(chǎn)生了。行為金融學是行為經(jīng)濟學的一個分支，它研究人們在金融決策過程中認知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此引起的市場非有效性。它的誕生和發(fā)展主要源自對標準金融理論尤其是有效市場假說的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。在競爭性市場中，人們做出錯誤決策的原因以及背后反映的深層次的心理原因，包括這種偏差在金融市場中的各種交互作用下導致價格和其他市場信號發(fā)生的變化，是行為金融學研究的重點問題。羊群行為是諸多行為偏差中的一種，它也是我們常說的“從眾行為”，即行為上的模仿性和一致性。

目前，國內(nèi)外對于羊群行為的研究都有著不同程度的進展，主要涉及到羊群行為產(chǎn)生的原因及對羊群行為檢驗方法的提出及應用，羊群行為對于市場的穩(wěn)定性、投資效率、微觀結構等都會有很大的影響，也與金融危機有很大關系，它是金融市場整體情緒和市場泡沫的主要推動力，對市場的有效性有著重要影響，因此對于該領域的研究對于金融市場具有實際意義?；诖?，本文分別從定義、分類、產(chǎn)生原因及羊群行為檢驗等幾個角度出發(fā)，對國內(nèi)外羊群行為的研究展開述評，并在此基礎上針對現(xiàn)有研究存在的不足，對該領域未來的研究提出展望。

二、羊群行為的定義

在金融市場中，羊群行為指代投資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策或過多依賴輿論而沒有考慮私人信息的行為。投資者的羊群行為既不利于個人的投資收益，也不利于金融市場的穩(wěn)定，這類投資者在市場中獲得的收益率較低，同時整個金融市場也會受巨大影響，羊群行為所導致的群體一致性行為會促使股票價格對價值的偏離，形成正反饋機制，導致股票市場的非理性繁榮與恐慌，加劇了股票市場的系統(tǒng)性風險。

羊群效應的最早提出者是凱恩斯，他于1934年就提出，從事股票投資好比參加選美競賽，誰的選擇結果與全體評選者平均愛好最接近，誰就能得獎。因此，每個參加者都不選他自己認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為最美者。羊群行為是一種群體行為，Asch是最早研究群體行為的心理學家，1952年，他在一次實驗中發(fā)現(xiàn)了非理性的從眾行為，他將該行為稱為“同類壓力現(xiàn)象”。其他國外研究者們也先后根據(jù)自己的專業(yè)背景從不同角度對羊群行為下了定義。Scharfstein和Stein（1990）建立了貝葉斯模型，總結得出羊群行為的表現(xiàn)形式是重視聲譽的人們?yōu)榱朔乐孤曌u受損，放棄私有的信息而選擇跟隨他人的行為。Banerjee（1992）提出羊群行為表現(xiàn)為“雖然自身已有的信息顯示不應該跟隨他人的行動，但是人們在他人的影響下仍然會選擇跟從”。他分析了序貫決策模型，在這一模型中，每個決策者都通過觀察前面決策者的決策來做自己的決策，這對于她而言是理性的，因為其他決策者可能擁有對她而言很重要的信息。結果發(fā)現(xiàn)，通過優(yōu)化個體選擇的決策規(guī)則將以羊群行為為特征，人們會跟從別人的行動而不是使用自己的信息，由此產(chǎn)生的均衡是低效的。Devenow、Welch（1996）對各種各樣的羊群行為進行了詳盡的分類，他們發(fā)現(xiàn)其實市場中存在的羊群效應能被很多金融模型驗證。同時，他們指出，想要給羊群行為進行準確的定義非常困難，不過從結果上來倒推，羊群行為能使整個市場產(chǎn)生系統(tǒng)性的錯誤，從而讓市場主體受到影響，而這種盲目性的錯誤來源則是市場內(nèi)每個個體之間的相互影響。Shiller（1995）對人們的日常行為進行了研究。發(fā)現(xiàn)在日常決策中，人們會相互作用、相互影響，結果導致所有人都趨向于相似的思考和行為方式，這就是他對羊群效應的定義。Bikhchandani、Sharme（2001）定義羊群行為是投資者在發(fā)現(xiàn)他人的投資決策之后才有意識地跟隨著做出相同的行為，如果投資者在沒有獲得其他投資者的行動時會獨自決策，而一旦了解其他人的投資行為后便會有意識地模仿他人的投資策略，改變自己的投資組合和投資期限結構。

三、羊群行為分類及產(chǎn)生的原因

（一）羊群行為分類。對羊群行為的相關研究總體上將羊群行為分為了兩類：一類是“真羊群行為”;另一類是“偽羊群行為”?！罢嫜蛉盒袨椤敝饕侵竿顿Y者忽略其所掌握的私有信息而跟從他人的投資行為;“偽羊群行為”則是指大量投資者基于共同信息對同一只股票進行同時買進或賣出的行為。由此可見，偽羊群行為是信息被有效利用而產(chǎn)生的結果，而真羊群行為則不一定是有效的。

（二）羊群行為的產(chǎn)生原因。研究者們在分析羊群行為產(chǎn)生原因的過程中主要提出了不完全信息理論、聲譽理論、薪酬結構理論和傳染模型。

1、基于不完全信息理論的羊群行為。關于該理論比較有代表性的研究主要有Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）、Banerjee（1992）和Welch（1992）等。Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）構建了“信息層疊”模型，該模型中，投資者忽略自己信息而過分依靠他人的決策結果，如果先行者根據(jù)自己的私人信息采取了行動，后繼者會根據(jù)他們的行動來推測信息，并修正自己的先驗信息，但如果在修正過程中完全忽視先驗信息或給予先驗信息過小的權重，就很容易模仿先行者。尤其是在市場劇烈波動的情況下，投資者對先驗信息信心不足，這時易產(chǎn)生羊群行為。Banerjee（1992）的模型中說明了在市場信息不完全時，投資者會放棄自己的信息而跟從他人的信息。Welch（1992）深入研究了首次公開發(fā)行過程中信息流的產(chǎn)生，認為發(fā)行者為了規(guī)避發(fā)行風險從而阻止投資者進行信息溝通，進而引發(fā)羊群效應。

2、基于聲譽理論的羊群行為。Scharfstein和Stein（1990）提出“聲譽”也能導致羊群效應產(chǎn)生，基金管理人作為決策者時，往往會模仿別人的信息，從而避免預測出錯而遭受譴責，影響個人聲譽。并推出，羊群行為與基金平均投資收益負相關，基金平均投資收益越大，羊群行為越不明顯。后來的研究中，Graham（1999）在該理論的基礎上進行了發(fā)展，建立了羊群行為的聲譽模型。聲譽效應的核心觀點是，與一個另類而可能成功的策略相比，人們更愿意采取與大家相同的策略，哪怕可能成為群體失敗中的一員，這樣至少可以避免自己的聲譽遭到破壞。

3、基于薪酬結構理論的羊群行為。該理論最初由Roll（1992）等人提出，后來一些學者在此基礎上進行了完善。其主要思想是，當基金持有人與基金經(jīng)理簽訂的報酬合約與基準掛鉤時，基金經(jīng)理為了不讓自己的業(yè)績表現(xiàn)落后于指數(shù)或同行，他們傾向于放棄自己的信息尤其是與他人不一樣的投資決策，繼而產(chǎn)生羊群行為。

四、羊群行為的檢驗

（一）國外研究現(xiàn)狀。國外的研究學者在檢驗市場是否存在羊群行為方面取得了較大成果。Lakonishok、Shleifer和Vishny（LSV）（1992）建立模型并對769種基金進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)基金持有者在同一時間段和其他投資者一樣買入或賣出同樣的股票，認為在很難判斷羊群效應產(chǎn)生原因的前提下，采用實證的方法來表明羊群行為的存在。Christie和Huang（1995）提出用CSSD法來檢驗市場中的羊群行為，當市場出現(xiàn)大的波動時，可以通過市場個股收益標準差的走勢來判斷股市是否存在羊群效應。他們研究了美國股市日收益率情況，發(fā)現(xiàn)在股市的大波動期間羊群行為并不明顯。因此，CSSD法只是對羊群行為的一個很保守的估計，低估了羊群行為的程度。Chang等人（2000）對CSSD法進行了改進，提出用CSAD法來衡量投資者決策的一致性。他們在研究美國、日本、韓國、香港地區(qū)和臺灣地區(qū)的股市時，發(fā)現(xiàn)韓國和臺灣地區(qū)的股票市場有顯著的羊群行為，日本市場只有部分羊群行為，而美國和香港的市場則不存在羊群行為。他們比較了兩種方法，證明CSAD比CSSD更具普適性。R za Demirer、Ali M.Kutan（2006）使用個股數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)檢測了中國市場上的羊群效應，并分析了市場指數(shù)大幅上升和大幅下降階段的收益分散的行為，并在行業(yè)層面上區(qū)分了滬深交易所。結果發(fā)現(xiàn)，中國市場上沒有形成羊群效應，并且在總市場指數(shù)有更大幅度波動的階段，股權收益率分散明顯更高。但是，對比市場上下波動時的收益率分散，在市場的極端下行運動的回報率分散遠低于上行運動時的回報率分散，表明股票收益率在下行市場上比較相近。Thomas C.Chiang、Jiandong Li b、Lin Tan（2010）檢測了中國股市投資者的羊群行為，通過最小二乘法發(fā)現(xiàn)在滬深A股市場上均存在羊群效應，而在滬深B股市場上均不存在羊群效應，A股市場投資者在上行和下行市場均表現(xiàn)出羊群效應，但是B股市場投資者在上行市場，通過應用分位數(shù)回歸分析估計羊群方程，發(fā)現(xiàn)在低分位區(qū)，A股市場和B股市場的投資者的羊群行為視收益率分散而定。Daniel O.Cajueiro、Benjamin M.Tabak（2009）呈現(xiàn)了關于東京證券交易所的大量日本股票的多重分形和羊群行為的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)羊群行為發(fā)生在極端市場運動時期，并提出羊群行為可能是多重分形的原因之一。V ctor M.Egu luz、Mart n G.Zimmermann（2000）提出了意見群的隨機形成的模型，這一模型由一個不斷發(fā)展的網(wǎng)絡塑造，同時提出了羊群行為的模型以解釋金融價格數(shù)據(jù)的收益率的厚尾分布。Robert R.Prechter、Jr.（2001）認為，羊群行為雖然在一些原始的威脅生命的狀況下是恰當?shù)?，但是在金融市場中的羊群行為將會阻礙成功，為了得到正面價值而避免負面價值而產(chǎn)生的無意識的沖動容易導致羊群行為，使得理性的獨立性在組設置中很難鍛煉。由于壓力會產(chǎn)生沖動的心理活動，而金融市場中的沖動的心理活動又會誘導失敗，這樣又會增加壓力，由此形成一個負反饋循環(huán)。在集體環(huán)境中，許多想法的相互作用產(chǎn)生了超有機行為，這種行為是根據(jù)大腦原始部分的生存相關功能而進行的。只要人類的想法包括三位一體的結構和功能，羊群行為的模式將保持不變。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀。國內(nèi)學者對于羊群效應檢驗方法的研究主要體現(xiàn)在方法的應用上。賈麗杰、趙國杰（2008）認為，在羊群效應的檢驗上，雖然CCK方法相對較好，但對于我國金融市場羊群行為的判斷還太保守，文章針對CCK方法的執(zhí)行機理給出了進一步改進方法：ICCK方法，實證分析結果表明，改進方法能夠更為靈敏地發(fā)現(xiàn)股市的羊群行為。劉文虎（2009）在證券價格相對決定論基礎上，結合Malmquist指數(shù)測度模型，給出了測度股市羊群效應的模型;并以電子、信息技術、交通運輸和批發(fā)零售行業(yè)上市公司2006～2008年的股市數(shù)據(jù)進行實證分析。

在羊群效應檢驗方法的應用上，不少學者在實證分析時對羊群效應是否存在以及其程度進行了檢測。馬麗（2016）基于羊群效應測度模型，對2013～2015年的上證180指數(shù)及構成上證180指數(shù)樣本股進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國股票市場在下跌時期，出現(xiàn)羊群效應，并對監(jiān)管機構、投資者以及政府提出了相關建議。阮青松、呂大永（2010）通過研究行為金融學的經(jīng)典現(xiàn)象——羊群效應，并運用CCK模型和CH模型對滬深300指數(shù)成分股的羊群效應進行了實證檢驗。王文杰（2011）在回顧過去相關理論的基礎上，用CSAD測度的方法衡量了A股市場和中小板市場上的羊群效應程度，發(fā)現(xiàn)中小板市場的羊群效應略大于A股市場。陳曉和、劉波（2009）通過實證分析QFII在我國證券市場投資行為的特點及該行為與我國證券市場股票特征指標之間的關系，揭示出QFII投資行為具有明顯的羊群效應，對我國證券市場股價波動有一定影響。胡援成、毛建輝（2015）首次探討了我國ST股票的羊群效應問題，依據(jù)格蘭杰因果檢驗和CSAD-GARCH模型研究，發(fā)現(xiàn)ST股票的羊群行為對ST股價波動有顯著影響，ST股票確實存在羊群效應，且ST股票的羊群效應較非ST股票的羊群效應顯著。謝海芳（2012）提出，當股票市場上存在著嚴重的羊群效應時，中小投資者可以采取的操作策略有兩個：一個是順勢而為的操作策略;一個是反向操作的投資策略。

五、目前研究的不足及未來展望

綜上所述，關于羊群效應的研究目前已比較深入，尤其是國外學者，不僅對羊群行為進行了分類，還設計了檢驗羊群行為是否存在的幾種方法并進行了改進，并且將這些方法應用于不同時段不同國家地區(qū)的股票市場研究中，還有文章對羊群行為對股票市場中如股價崩盤等金融異象造成的影響進行了研究。但是，目前關于羊群行為的研究仍存在以下幾點不足之處：

（一）目前我國在羊群行為領域的研究方面較國外研究進程相比還不夠完善。不管是從羊群行為理論還是羊群行為存在性的檢測方法上都主要借鑒了國外的研究，包括在檢測羊群行為存在性的方法應用上，也是采納的國外研究的方法。這其中有一個被忽視的問題是，不同市場由于情形特征、發(fā)展程度等的不同，國外所應用的測量方法不一定適用于我國的新興市場，因此直接采用國外的研究方法而不針對我國股票市場的特點來進行改進的話，得出的檢測結果和結論可能會存在偏誤，這個問題是今后研究過程中值得注意的一點。

（二）雖然目前羊群行為理論和測定方法較為成熟，但只是停留在研究階段，并沒有被應用于實踐當中，也沒有放入政策制定過程中。相關部門可以嘗試將研究結果應用于實踐中，這樣一方面可以將理論與實踐相結合，讓研究結果真正為實際經(jīng)濟服務，從真正意義上緩解股價崩盤等金融問題;另一方面也能檢驗研究成果是否正確以及其是否真正適用于實際市場，以便于后續(xù)的研究有針對性地進行改進和創(chuàng)新。

（三）目前對羊群行為存在性的測定主要與市場反映的特征有關，而還沒有相關研究直接從投資者這一源頭入手，直接對投資者形成羊群行為的心理過程進行量化，以此來具體反映行為主體的行為模式。這樣不僅能增加羊群行為測定的準確性，同時通過量化投資者的心理過程我們可以進一步深入探討如何減弱投資者的羊群行為，從而間接降低股票市場金融異象的發(fā)生頻率，更加有效地穩(wěn)定促進金融市場的平穩(wěn)運行。

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