金融開(kāi)放加大背景下我國(guó)外源性風(fēng)險(xiǎn)狀況研究

陸岷峰，周軍煜

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)a.江蘇創(chuàng)新發(fā)展研究院；b.金融學(xué)院，南京 210046）

在2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，習(xí)近平總書(shū)記提出要有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境深刻變化，積極妥善處理中美經(jīng)貿(mào)摩擦，繼續(xù)推動(dòng)全方面對(duì)外開(kāi)放。在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升溫，保護(hù)主義、逆全球化復(fù)蘇背景下，未來(lái)國(guó)際環(huán)境不確定、不穩(wěn)定因素集聚，金融對(duì)外開(kāi)放路徑和風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)當(dāng)下迫切需要關(guān)注的問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)開(kāi)放程度逐漸加深，QDII、RQFII、RQDII制度的陸續(xù)推出，上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立，“滬港通”“北向通”正式上線(xiàn)試運(yùn)行，中港基金互認(rèn)，放寬銀行、證券、保險(xiǎn)股權(quán)限制比例，發(fā)布外商負(fù)面清單報(bào)告等，這些措施的逐步推出表明我國(guó)金融開(kāi)放取得了顯著成效。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放進(jìn)程也取得較大進(jìn)展：中資金融機(jī)構(gòu)在對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略指引下積極地“走出去”，不斷推進(jìn)國(guó)際化目標(biāo)藍(lán)圖；外商投資的壁壘和限制逐步放寬，外資在政策利好的情況不斷被“引進(jìn)來(lái)”，外資金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和市場(chǎng)份額不斷提高。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放是一把“雙刃劍”，一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的金融開(kāi)放正在穩(wěn)步推進(jìn)并取得積極成果，國(guó)內(nèi)金融效率和競(jìng)爭(zhēng)力得到提升，同時(shí)一些國(guó)家在金融開(kāi)放過(guò)程中不斷暴露出經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)問(wèn)題，最終演化成嚴(yán)重的金融風(fēng)暴，如20世紀(jì)末發(fā)生的拉美債務(wù)危機(jī)、臺(tái)灣資產(chǎn)泡沫和亞洲金融風(fēng)暴等。一方面，金融開(kāi)放會(huì)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)很多紅利，同時(shí)也可能引起跨境資本的大幅流動(dòng)，威脅金融穩(wěn)定。伴隨全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加快，由金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定與安全產(chǎn)生的影響愈發(fā)突出。因此，準(zhǔn)確評(píng)估金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)狀況具有深入研究的緊迫性和鮮明的時(shí)代性。而研究這些問(wèn)題無(wú)疑對(duì)維護(hù)我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定和防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。然而，至今鮮有學(xué)者對(duì)金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行系統(tǒng)研究。因此在金融開(kāi)放力度加大，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)形式與結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜的形勢(shì)下，集中研究金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)形成體系是很有必要的。為此，本文擬在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)20世紀(jì)80和90年代新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)體在金融開(kāi)放過(guò)程中外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，根據(jù)我國(guó)金融開(kāi)放體系架構(gòu)和國(guó)際收支平衡表總結(jié)了金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 金融開(kāi)放的內(nèi)在涵義及理論基礎(chǔ)

金融開(kāi)放是一國(guó)通過(guò)頒布的一系列法律條文與行政規(guī)范，對(duì)國(guó)際資本跨境流動(dòng)、資本賬戶(hù)開(kāi)放、本外幣兌換和其他國(guó)家或地區(qū)在本國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)展的各類(lèi)業(yè)務(wù)、設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等的市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)督管理以及本國(guó)投資者參與國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行加大或者放松管制有效方案的綜合?！敖鹑陂_(kāi)放”這一觀(guān)念最早可追溯到經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erauskin提出的“金融自由化”概念，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)普遍具有政府對(duì)金融市場(chǎng)干預(yù)過(guò)多、利率匯率限制過(guò)于嚴(yán)重等扭曲市場(chǎng)規(guī)律的“金融壓制”現(xiàn)象。為此，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)當(dāng)主張通過(guò)放松利率、匯率的限制，讓其真正反映資金和外匯市場(chǎng)供求關(guān)系，允許國(guó)際資本流動(dòng)自由、放松資本與金融賬戶(hù)的管制等金融自由化改革，實(shí)現(xiàn)金融自由化。金融自由化理論為金融開(kāi)放奠定了理論基礎(chǔ)，開(kāi)啟了金融自由化的時(shí)代[1]。Carmignani、Chowdhury在“金融結(jié)構(gòu)論”中也提及到金融開(kāi)放概念，發(fā)展中國(guó)家可以從發(fā)達(dá)國(guó)家引入先進(jìn)的金融工具和金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)，或者直接從境外獲取融資以提高該國(guó)的金融開(kāi)放程度，增加該國(guó)金融結(jié)構(gòu)的合理性，推動(dòng)國(guó)內(nèi)外資本的合理配置，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。Carmignani、Chowdhury主張各國(guó)放開(kāi)金融管制，給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)能，提高全球福利水平[2]。

1.2 金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系還沒(méi)有統(tǒng)一結(jié)論。Feldstein、Horioka在國(guó)際投資乘數(shù)理論中提出，一個(gè)保持國(guó)際資本賬戶(hù)持續(xù)流動(dòng)狀態(tài)的國(guó)家，其國(guó)民收入會(huì)不斷增長(zhǎng)或者保持不變，因此放松資本賬戶(hù)的管制，允許國(guó)際資本流動(dòng)，提高金融自由化程度對(duì)于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是有益的[3]。Obstfeld在三缺口模型中提出，發(fā)展中國(guó)家提高國(guó)內(nèi)產(chǎn)值僅僅靠本國(guó)的力量是不夠的，需要從外界引入國(guó)內(nèi)缺乏的資源，引入包括技術(shù)、資本、管理等來(lái)避免風(fēng)險(xiǎn)，獲得一定的產(chǎn)出溢出效果。一旦外部資源被引入國(guó)內(nèi)，不僅可以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資源短缺，還可以進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)資源的有效分配，促進(jìn)分配效率。有學(xué)者認(rèn)為金融開(kāi)放不能直接獲得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，而是通過(guò)要素積累、放松金融管制和健全國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性等渠道，間接帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)[4]。馬杰、邵晨穎運(yùn)用二次線(xiàn)性回歸模型研究發(fā)展中國(guó)家人均收入水平與金融開(kāi)放增長(zhǎng)效益的關(guān)系，通過(guò)搜集南美和東南亞等14個(gè)國(guó)家1999—2004年面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)人均收入水平對(duì)金融開(kāi)放增長(zhǎng)效益存在“正U型”影響[5]。鄧敏、藍(lán)發(fā)欽認(rèn)為金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系依賴(lài)于一國(guó)金融開(kāi)放的初始條件，構(gòu)建基于綜合效益的門(mén)檻回歸模型，用1980—2005年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，建立金融開(kāi)放初始條件成熟度評(píng)估系統(tǒng)并分析中國(guó)現(xiàn)階段開(kāi)放條件成熟度，研究表明金融發(fā)展、制度質(zhì)量、貿(mào)易開(kāi)放和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策等對(duì)金融開(kāi)放結(jié)果有顯著門(mén)檻作用[6]。

1.3 金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)研究

Goldfajn、Valdes認(rèn)為，金融市場(chǎng)開(kāi)放伴隨著國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)，加大本國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，增大東道國(guó)金融體系脆弱，限制東道國(guó)政府利用行政手段干預(yù)金融市場(chǎng)，束縛東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式選擇，威脅一國(guó)金融安全[7]。Drazen、Masson發(fā)現(xiàn)資本與金融賬戶(hù)的開(kāi)放，為國(guó)際資本自由出入消除了制度障礙。金融放松管制極有可能放大資本市場(chǎng)情緒，擴(kuò)大資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，進(jìn)而引起其他更大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，甚至可能引起一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率升高，此外國(guó)際熱錢(qián)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇將導(dǎo)致國(guó)際資本過(guò)度流入發(fā)展中國(guó)家，引發(fā)投資過(guò)度，導(dǎo)致資本流入國(guó)貨幣高估，國(guó)際收支失衡，加上發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不足，造成資本流入國(guó)匯率體系崩潰，引發(fā)金融危機(jī)[8]。與金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的預(yù)警模型有KLR信號(hào)分析法（Kaminsky、Lizondo、Reinhart）、FR 概率模型（Frankel、Rose）、DSCD 模型（Andrew、Pattillo）等。國(guó)內(nèi)研究方面，劉渝琳等發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)常賬戶(hù)收入和支出的擴(kuò)大，長(zhǎng)期外國(guó)直接投資流入將加速，累計(jì)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大，這不利于實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支目標(biāo)[9]。游士兵等采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡的方法，將金融開(kāi)放引入到新凱恩斯DSGE模型框架下，通過(guò)蒙特卡羅隨機(jī)數(shù)值模型研究金融開(kāi)放對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)向中國(guó)擴(kuò)散的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)際利率沖擊占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，金融開(kāi)放會(huì)加快國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)向中國(guó)擴(kuò)散，造成經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定等嚴(yán)重結(jié)果[10]。

1.4 文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融開(kāi)放的理論和實(shí)踐做出了深入研究并取得了豐碩成果，然而并沒(méi)有從宏觀(guān)的角度全面分析金融開(kāi)放可能帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者系統(tǒng)研究金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)相對(duì)偏少，從金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)體系可以看到，金融開(kāi)放的外源性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于很多方面，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性、央行貨幣政策有效性、國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全性均會(huì)造成巨大的影響。部分國(guó)家金融體系比較脆弱，金融市場(chǎng)缺乏深度和廣度，金融監(jiān)管不完善，在開(kāi)放的過(guò)程中暴露經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，容易受到短期跨境資本投機(jī)性、短期性攻擊，從而增加其金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。本文總結(jié)了20世紀(jì)80和90年代新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)體在金融開(kāi)放過(guò)程中外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，根據(jù)金融開(kāi)放理論基礎(chǔ)與體系架構(gòu)總結(jié)了金融開(kāi)放可能帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上建立金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評(píng)估方法，測(cè)算了1997至2017年間我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FORI，運(yùn)用壓力識(shí)別法對(duì)壓力期間進(jìn)行識(shí)別篩選監(jiān)控重點(diǎn)，對(duì)金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析和綜合評(píng)估。

2 金融開(kāi)放條件下外源性風(fēng)險(xiǎn)影響金融穩(wěn)定案例研究

近四十年來(lái)，金融危機(jī)爆發(fā)的次數(shù)越來(lái)越多，國(guó)際金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性大幅增加，并對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展和貿(mào)易體制造成了嚴(yán)重沖擊?；仡?0世紀(jì)70年代以來(lái)的金融危機(jī)史可以發(fā)現(xiàn)，金融開(kāi)放下外源性風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的重要源頭。1970年以來(lái)，為了吸引國(guó)際資本，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體盲目實(shí)施金融開(kāi)放政策，過(guò)早地開(kāi)放資本賬戶(hù)，實(shí)施金融自由化戰(zhàn)略，從而導(dǎo)致外源性風(fēng)險(xiǎn)不斷涌入，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。1982年拉美債務(wù)危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴等典型案例反映了金融開(kāi)放條件下外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)[11]。

2.1 20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)

20世紀(jì)70年代拉美國(guó)家在“新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)”的影響下，開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，取消借外債限制，引進(jìn)國(guó)外資本。由于大量外債，拉美國(guó)家受到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策束縛，1979美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)升美元基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致其無(wú)力償還到期債務(wù)，1982年墨西哥政府宣布暫停償付外債，拉美國(guó)家相繼爆發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

2.1.1 外債規(guī)模龐大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲，償債壓力劇增

龐大的外債規(guī)模、畸形的外債結(jié)構(gòu)和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)落后等因素是拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的重要因素。一方面，拉美國(guó)家在提高經(jīng)濟(jì)增速時(shí)期資金嚴(yán)重匱乏，通過(guò)舉債的方式引入國(guó)際資本，解決資金短缺困境。另一方面拉美國(guó)家通過(guò)舉債和變賣(mài)資源的方式獲取大量外匯，外資企業(yè)涌入拉美市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)水平落后，只能通過(guò)進(jìn)口資源的方式緩解通貨膨脹，進(jìn)口替代的經(jīng)濟(jì)模式引發(fā)其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)于依賴(lài)國(guó)際資本。這兩方面導(dǎo)致拉美國(guó)家外債規(guī)模龐大、期限結(jié)構(gòu)畸形，與外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不匹配[12]。據(jù)世界銀行資料顯示，拉美地區(qū)外債總額在1982年底為3 287億美元，且其外匯儲(chǔ)備增速也越來(lái)越跟不上外債擴(kuò)張速度，外匯儲(chǔ)備/短期外債指標(biāo)在1982年到達(dá)最低點(diǎn)，償債壓力急劇上升。

表1 部分拉美國(guó)家1978—1989年外債余額占GDP比重

2.1.2 外部流動(dòng)性富足，跨境資本涌入拉美市場(chǎng)

在20世紀(jì)70年代，歐美國(guó)家為擺脫“滯脹”，剌激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，向市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性，如美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)一系列的降息將基準(zhǔn)利率維持在較低水平，從而導(dǎo)致流入拉美地區(qū)跨境資本規(guī)模變大。在此階段，歐美國(guó)家加大了對(duì)拉美地區(qū)的信貸支持，墨西哥、哥倫比亞、阿根廷等國(guó)在低利率資金的誘惑下大量借入國(guó)際資本，仍采用寬松的財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而造成其貨幣供應(yīng)量急劇上升甚至惡性通脹的發(fā)生。外債規(guī)模龐大、跨境資本流動(dòng)性強(qiáng)和決策層決策失誤為拉美債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。

2.1.3 外部環(huán)境變化，跨境資本逆轉(zhuǎn)，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)

20世紀(jì)80年代初全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷惡化，歐美國(guó)家宣布提高基準(zhǔn)利率，跨境資本在加息的情況下大規(guī)?；亓鳎由侠绹?guó)家瘋狂印鈔造成貨幣貶值嚴(yán)重，已經(jīng)無(wú)法正常還清債務(wù)。隨著外債規(guī)模的不斷積累，拉美國(guó)家的外債余額占GDP比重超過(guò)60%。1982年，由于外匯儲(chǔ)備急劇下降，墨西哥無(wú)法繼續(xù)償還到期的高額債務(wù)，宣布將暫停支付外債并爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。哥倫比亞、阿根廷、秘魯、巴西等國(guó)也紛紛宣布將暫停外債的償付，拉美債務(wù)危機(jī)開(kāi)始蔓延。拉美債務(wù)危機(jī)引發(fā)了貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)崩潰，該國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融安全受到威脅。拉美債務(wù)危機(jī)引發(fā)了貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)，從而造成金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)幾乎崩潰，國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全受到威脅。受債務(wù)危機(jī)影響，拉美國(guó)家的貨幣大幅貶值，匯率發(fā)生急劇波動(dòng)，部分拉美國(guó)家政府雖斥巨資對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行緊急援助，但效果并不明顯，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集聚[13]。

圖1 1972—1985年部分拉美國(guó)家貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率

2.2 1997年亞洲金融風(fēng)暴

1997年泰國(guó)受到國(guó)際短期資本猛烈沖擊而被迫宣布開(kāi)始采用浮動(dòng)匯率制，根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)資料顯示，在1997年7月2日當(dāng)天其官方貨幣泰銖兌美元匯率即下跌17%，外匯市場(chǎng)以及其他金融市場(chǎng)陷入混亂，在泰銖出現(xiàn)波動(dòng)的情況下，菲律賓、印度尼西亞和馬來(lái)西亞等國(guó)貨幣及外匯市場(chǎng)相繼受到?jīng)_擊，國(guó)際游資繼續(xù)北上，沖擊中國(guó)香港、韓國(guó)和日本的資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致亞洲金融市場(chǎng)的集體崩潰，給亞洲經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的破壞。

2.2.1 經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)惡化，外債急劇膨脹

20世紀(jì)90年代，包括泰國(guó)在內(nèi)許多亞洲國(guó)家都采取盯住美元的固定匯率制度，使得這些國(guó)家的匯率失去浮動(dòng)匯率下的自動(dòng)調(diào)整功能，而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮和美元指數(shù)的上行，東南亞國(guó)家貨幣被動(dòng)升值，出口迅速遭受打擊，經(jīng)常賬戶(hù)赤字嚴(yán)重。以泰國(guó)為例，出口增速的放緩和經(jīng)濟(jì)的下滑導(dǎo)致其經(jīng)常項(xiàng)目赤字迅速擴(kuò)大，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際警戒線(xiàn)水平。隨著經(jīng)常賬戶(hù)逆差的擴(kuò)大，泰國(guó)外債規(guī)模急劇膨脹，特別是具有投機(jī)性的短期外債。而在此過(guò)程中，泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)從國(guó)外獲得大量短期資本，并放長(zhǎng)期貸款給國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資商和企業(yè)，企圖通過(guò)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配來(lái)獲得巨額收益[14]。泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)的行為一方面增加了泰國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也造成了房地產(chǎn)、股票等市場(chǎng)泡沫的積累，如1993—1996年間，泰國(guó)通過(guò)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配對(duì)房地產(chǎn)超額放貸，1996年泰國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格是1993年的4倍，1996年1月泰國(guó)SET指數(shù)最高到達(dá)1 410.33點(diǎn)，漲幅近200%。

2.2.2 跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，金融市場(chǎng)泡沫破滅，金融危機(jī)爆發(fā)

隨著東南亞國(guó)家系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，跨境資本大量流出東南亞國(guó)家?？缇迟Y本流入的“突然中止”導(dǎo)致東南亞國(guó)家的經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)迅速惡化，本幣貶值壓力加大，在此背景下，各國(guó)不得不動(dòng)用大量的外匯儲(chǔ)備加以應(yīng)對(duì)。1997年7月2日索羅斯正式向泰銖發(fā)起攻擊，大肆拋售泰銖，導(dǎo)致泰銖匯率急劇下跌，引發(fā)擠兌浪潮。盡管泰國(guó)央行采取了護(hù)盤(pán)計(jì)劃，但因外匯儲(chǔ)備枯竭而宣布放棄盯住美元的固定匯率制度，被迫允許泰銖自由浮動(dòng)，引發(fā)了泰銖的大幅貶值。在跨境資本外流和對(duì)沖基金的雙重夾擊下，亞洲金融危機(jī)于1997年從泰國(guó)開(kāi)始爆發(fā)，并迅速席卷東南亞地區(qū)，最后引發(fā)亞洲金融風(fēng)暴。金融危機(jī)導(dǎo)致東南亞國(guó)家的貨幣發(fā)生大幅貶值，資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)全線(xiàn)崩潰。

2.3 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體案例對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)啟示

上述研究表明，發(fā)生金融危機(jī)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體大多面臨著以下特征：一是外債規(guī)模龐大且期限結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中的不穩(wěn)定因素居多，給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)暴的發(fā)生埋下了禍根。二是跨境資本流動(dòng)過(guò)度，國(guó)際資本大進(jìn)大出會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格扭曲和匯率制度不穩(wěn)定，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融泡沫，增加金融危機(jī)發(fā)生的概率。三是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不完善，金融體系較為脆弱，金融市場(chǎng)資源配置效率低下，金融市場(chǎng)發(fā)展水平低下，而金融市場(chǎng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性將放大外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響，導(dǎo)致金融開(kāi)放的速度跟不上其內(nèi)部經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展基礎(chǔ)，使得經(jīng)濟(jì)體容易遭受跨境資本流動(dòng)的沖擊。四是經(jīng)濟(jì)對(duì)外依賴(lài)強(qiáng)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)明顯扭曲，如長(zhǎng)期以來(lái)拉美國(guó)家實(shí)施進(jìn)口替代模式，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形，外商直接投入占國(guó)內(nèi)產(chǎn)值過(guò)高。所以，在國(guó)外形勢(shì)發(fā)生變化的情況下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體抵御風(fēng)險(xiǎn)能力差，加劇了這些經(jīng)濟(jì)體金融的脆弱性。而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度，跨境資本波動(dòng)性加強(qiáng)，資本的迅速撤離導(dǎo)致金融制度崩潰，造成貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)劇烈震蕩，金融體系不穩(wěn)定性增加，金融危機(jī)發(fā)生概率增大[15]。

圖2 1988—2002年泰國(guó)上市公司總市值（單位：億美元）

3 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評(píng)估方法的建立

金融開(kāi)放的外源性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于很多方面，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性、央行貨幣政策有效性、國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全性均會(huì)造成巨大的影響，20世紀(jì)70年代到90年代間日本和韓國(guó)相繼在國(guó)內(nèi)外壓力下推進(jìn)金融開(kāi)放，由于沒(méi)有正確識(shí)別和監(jiān)控金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)，日韓兩國(guó)錯(cuò)誤判斷國(guó)外形勢(shì)和國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性引發(fā)了金融動(dòng)蕩。全面明確金融對(duì)外開(kāi)放可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可以從兩個(gè)方面入手，一是金融開(kāi)放體系，二是國(guó)際收支平衡表。從圖3可以看到金融開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是以跨境資本流動(dòng)為載體，進(jìn)而引發(fā)外部債務(wù)的變化對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來(lái)沖擊。對(duì)于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言，跨境資本流動(dòng)，尤其是短期投機(jī)資本的興風(fēng)作浪會(huì)使一國(guó)的資本和金融賬戶(hù)呈現(xiàn)出大進(jìn)大出的狀態(tài)，導(dǎo)致原本抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差的金融體系面對(duì)外部沖擊時(shí)顯得更加乏力，甚至陷入全面癱瘓狀態(tài)。根據(jù)對(duì)新興國(guó)家金融開(kāi)放過(guò)程中外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊的動(dòng)態(tài)過(guò)程和金融開(kāi)放體系結(jié)構(gòu)的梳理，總結(jié)出金融對(duì)外開(kāi)放可能會(huì)帶來(lái)以下風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 金融開(kāi)放體系結(jié)構(gòu)示意圖

（1）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)：短期資本大量流入對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)穩(wěn)定造成沖擊，由于我國(guó)暫時(shí)不可實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可自由兌換，外匯占款增加會(huì)使得貨幣當(dāng)局被動(dòng)超發(fā)基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)貨幣乘數(shù)的放大作用引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，通脹壓力增大。

（2）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：金融開(kāi)放必然帶來(lái)套利套匯需求，人民幣升值幅度加大，沖擊匯率穩(wěn)定引起實(shí)際匯率上升，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，造成經(jīng)常項(xiàng)目赤字，威脅我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

（3）利率風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)跨境資本流動(dòng)完全放開(kāi)時(shí)，會(huì)有更多國(guó)外資本投入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，外匯占款增加導(dǎo)致貨幣供給量增大，使得資金供過(guò)于求，利差縮小，直接影響利率市場(chǎng)化進(jìn)程，引發(fā)利率波動(dòng)程度加大。

（4）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)國(guó)際資本過(guò)度流入到國(guó)內(nèi)時(shí)，如果缺乏有效監(jiān)管，商業(yè)銀行可能會(huì)盲目增加信貸投入，一旦跨境資本發(fā)生反轉(zhuǎn)或者回流，導(dǎo)致流動(dòng)性不足引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（5）產(chǎn)業(yè)安全風(fēng)險(xiǎn)：伴隨資本與金融賬戶(hù)逐步開(kāi)放，外商在華投資給我國(guó)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐漸積累，其根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)通過(guò)股權(quán)、產(chǎn)業(yè)及人才等方面控制東道國(guó)金融產(chǎn)業(yè)，威脅該國(guó)經(jīng)濟(jì)安全。

（6）資本外逃風(fēng)險(xiǎn)：隨著開(kāi)放不斷加深，大量外資尤其短期資本的大量涌入，資本外逃風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致利率和匯率不穩(wěn)定，損害國(guó)家生產(chǎn)能力，使得國(guó)家凈資產(chǎn)和國(guó)民收入減少。

3.1 指標(biāo)構(gòu)建

（1）通貨膨脹指數(shù)：X1＝資本與金融賬戶(hù)差額/M2。該指標(biāo)衡量的是國(guó)內(nèi)通脹壓力增大，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。外匯占款增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放被動(dòng)增加，也造成貨幣供應(yīng)增加，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，通脹壓力增大。

（2）直接投資流入率：X2＝外商直接投資流入量/外商直接投資流出量。在金融開(kāi)放加大背景下，直接投資流入率衡量投資者對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)前景狀況的程度，如果投資者看好東道國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)前景，對(duì)東道國(guó)的直接投資流入會(huì)大于直接投資流出，該指標(biāo)值會(huì)大于1，而一旦蘊(yùn)含著經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的因素，外商會(huì)將大量資金撤出東道國(guó)，該指標(biāo)小于1。

（3）短期跨境資本流動(dòng)：X3＝外匯儲(chǔ)備增量-正常貿(mào)易順差額-FDI凈流入。該指標(biāo)反映短期跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)金融系統(tǒng)的沖擊，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，這種期限在一年以?xún)?nèi)的跨境資本具有極強(qiáng)的敏感性、投機(jī)性和破壞性，會(huì)對(duì)金融虛擬程度增大，影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定。

（4）外部債務(wù)：外債是東道國(guó)使用國(guó)際資本的主要形式之一，也是國(guó)際收支平衡表的主要成分之一。外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo):債務(wù)率X4（外債余額與出口收入的比率）、償債率X5（當(dāng)年的還本付息額與出口創(chuàng)匯收入額之比）。外債期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)：X6＝短期外債/外債余額，該指標(biāo)表示一國(guó)外債結(jié)構(gòu)是否合理。國(guó)際公認(rèn)的警戒值為25%；X7＝短期外債/外匯儲(chǔ)備，短期外債與外匯儲(chǔ)備占比是衡量一國(guó)快速償債能力的指標(biāo)，反映承擔(dān)短期債務(wù)的能力，若短期外債與一國(guó)外匯儲(chǔ)備不匹配，在外部環(huán)境變化時(shí)可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)，該指標(biāo)的國(guó)際警戒值為80%。

（5）直接投資依存度：X8＝實(shí)際利用外資/實(shí)際資本形成總額。該指標(biāo)描述了實(shí)際使用外國(guó)資本對(duì)東道國(guó)實(shí)際資本形成的貢獻(xiàn)，這反過(guò)來(lái)可以衡量對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的影響。指標(biāo)值越大，對(duì)外國(guó)直接投資的依賴(lài)程度越高，行業(yè)的不安全程度越高。

（6）資本外流度：X9＝非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)余額+誤差與遺漏賬戶(hù)。該指標(biāo)刻畫(huà)的是資本外流對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成沖擊的程度，若資本外流程度過(guò)大，政府和貨幣當(dāng)局采取的貨幣政策和宏觀(guān)審慎管理政策就會(huì)失效，威脅一國(guó)經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定。

3.2 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)構(gòu)建方法

由于上述各項(xiàng)指標(biāo)表示的含義不一，度量的尺度和單位也不一樣，因而在構(gòu)建金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)合成指標(biāo)前，首先應(yīng)該對(duì)各正向和負(fù)向指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，保證這些指標(biāo)具備相同的量綱和標(biāo)準(zhǔn)。本文采取了極差的方法，其處理方式如下：

正向指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化方法：

負(fù)向指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化方法：

最小值，Xn it是通過(guò)經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)化方法得到的數(shù)值，其取值范圍在0～1之間，代表當(dāng)該指標(biāo)的數(shù)值較大時(shí)，外源性風(fēng)險(xiǎn)越高；當(dāng)該指標(biāo)的數(shù)值較小時(shí)，外源性風(fēng)險(xiǎn)越低。

3.3 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力識(shí)別

構(gòu)建金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)合成指標(biāo)前，首先應(yīng)該對(duì)各正向和負(fù)向指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。所得到的金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)可以對(duì)我國(guó)金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合測(cè)度，得到風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)狀況和整體形勢(shì)，但是不能判定其所處的壓力級(jí)別[16]。因此在得到綜合指數(shù)的情況下還需要對(duì)其進(jìn)行識(shí)別和分析，即要確定具體的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)數(shù)值或者區(qū)間，以此來(lái)判斷是否處于壓力時(shí)期，從而判別出是否需要引起足夠的重視和預(yù)警。在以往的研究中，陳守東和王妍（2011）、賴(lài)娟和呂江林（2010）、鄭桂環(huán)和徐紅芬（2014）提出了相關(guān)方法，具體包括：一、選擇已發(fā)生金融危機(jī)或者確定處于壓力期的綜合指數(shù)值作為判定基準(zhǔn)，高于該指數(shù)視為高壓力時(shí)期，反之則視為無(wú)壓力時(shí)期；二是將綜合指數(shù)均值的某個(gè)百分?jǐn)?shù)（如90%）作為臨界值，當(dāng)超過(guò)臨界值時(shí)便自動(dòng)識(shí)別為高壓力時(shí)期；三是將綜合指數(shù)隨歷史均值的1.5倍或者2倍的標(biāo)準(zhǔn)差作為其閾值，超過(guò)閾值就表示處于需要預(yù)警的壓力期。

由于我國(guó)沒(méi)有發(fā)生過(guò)大規(guī)模的金融危機(jī)現(xiàn)象，因此沒(méi)有典型的壓力期間作為識(shí)別和預(yù)警的依據(jù)，因此第一種方法不是適用我國(guó)，第二種方法缺乏統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)，因此選擇第三種方法作為識(shí)別我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的方法，也就是說(shuō)當(dāng)?shù)玫降木C合指數(shù)值超過(guò)樣本均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)則被看作處于壓力時(shí)期，構(gòu)造的金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)值記為FORI，具體的計(jì)算公式為：

根據(jù)上述壓力識(shí)別公式，制定的FORI壓力識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。

表2 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)壓力時(shí)期識(shí)別表

由表2可知，當(dāng)FORII＞0時(shí)，說(shuō)明該國(guó)處于需要關(guān)注的壓力程度較大的區(qū)間，由金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)較大；當(dāng)-1≤FORII≤0時(shí)，表明該國(guó)處于面臨的壓力程度處于合適的區(qū)間；當(dāng)FORII＜-1時(shí)，說(shuō)明該國(guó)壓力程度較低，金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)較小。

4 我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算與識(shí)別

由于我國(guó)集中關(guān)注金融開(kāi)放是在20世紀(jì)90年代初期，并且在1993和1994年分別實(shí)施“以市場(chǎng)換技術(shù)”的外商直接投資政策以及有管理的浮動(dòng)匯率體系，此外也無(wú)法收集構(gòu)建指標(biāo)系統(tǒng)中所有指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，故使用低頻年度數(shù)據(jù)進(jìn)行指數(shù)測(cè)算與識(shí)別，因此本文選取的樣本期為1997—2017年，數(shù)據(jù)來(lái)源于IFS（國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)年鑒）、世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)家外匯管理局、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)等。

4.1 金融開(kāi)放的外源性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)果及分析

表3顯示了金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)在1997至2017年區(qū)間內(nèi)的數(shù)值，其反映出的風(fēng)險(xiǎn)變化特征大致可歸納如下：

表3 我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)

從1997—2017年FORI的整體趨勢(shì)看，其波動(dòng)性較大，可以看出金融開(kāi)放帶來(lái)的外部沖擊較大，也能說(shuō)明我國(guó)的金融市場(chǎng)目前抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差。具體而言，受亞洲金融風(fēng)暴影響，外國(guó)資本從東亞新興市場(chǎng)大規(guī)模撤出，金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。從1998到1999年間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，隨著亞洲金融風(fēng)暴的逐步消散，金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)也隨之減小。2001年我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，市場(chǎng)開(kāi)放程度繼續(xù)提高，對(duì)外投資增長(zhǎng)迅速，中國(guó)短期外債規(guī)模也迅速增加，短期外債占外匯儲(chǔ)備的比例達(dá)到39.6%，短期外債占比從2000年9%躍升到2001年41.2%，遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際警戒值25%，金融開(kāi)放潛在風(fēng)險(xiǎn)也逐步升高并達(dá)到局部高點(diǎn)。隨著5年過(guò)渡期結(jié)束，我國(guó)開(kāi)始履行入世的金融業(yè)和經(jīng)常賬戶(hù)開(kāi)放承諾，此外央行繼續(xù)匯率制度改革，宣布將人民幣持續(xù)大幅升值2.1%，導(dǎo)致短期跨境資本大量涌入，國(guó)際資本跨境流動(dòng)規(guī)模增大，波動(dòng)性升高，金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)程度迅速提升。

圖4 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)走勢(shì)圖

受2007年美國(guó)次貸危機(jī)以及2008年股市泡沫的影響，2009年風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)較前兩年有所上升。2009年由于央行緊急推出“四萬(wàn)億”的計(jì)劃，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，使得經(jīng)濟(jì)低迷現(xiàn)象得到了緩解，銀行不良貸款壓力減小，金融體系風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力增強(qiáng)，金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)有所下降。然而在2010年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入“三期疊加”復(fù)雜階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，舊投資刺激政策的副作用開(kāi)始顯現(xiàn)[17]。與此同時(shí)，美國(guó)在2010年和2012年分別實(shí)施第二輪和第三輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（即QE2和QE3），大量短期國(guó)際資本涌入包括我國(guó)在內(nèi)的許多發(fā)展中國(guó)家，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，人民幣不斷貶值，國(guó)內(nèi)投資低迷。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐漸好轉(zhuǎn)，美國(guó)政府結(jié)束量化寬松政策，并于2015年正式啟動(dòng)加息周期，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位和美元的世界中心貨幣地位決定了美聯(lián)儲(chǔ)加息將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要的溢出效應(yīng)，全球風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。隨著美元指數(shù)上漲，我國(guó)面臨巨大的人民幣貶值和資本流出壓力。在復(fù)雜的外部形勢(shì)下，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和波動(dòng)性顯著提升，短期跨境流出增幅達(dá)到了400%，直接資本流入率也有史以來(lái)首次跌破“1”，金融開(kāi)放帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，威脅我國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定[18]。

4.2 金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力識(shí)別

為了進(jìn)一步說(shuō)明金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力狀態(tài)，準(zhǔn)確反映出樣本期間的壓力狀態(tài)，需要對(duì)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)的壓力時(shí)期主動(dòng)識(shí)別。根據(jù)FORII的計(jì)算公式，再根據(jù)壓力時(shí)期的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)，判定出我國(guó)金融開(kāi)放所帶來(lái)的外源性風(fēng)險(xiǎn)處于何種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

從圖5中不難發(fā)現(xiàn)，在測(cè)度的21個(gè)年份中僅有11個(gè)年份的識(shí)別指數(shù)小于0，其余的10個(gè)年份都大于0，識(shí)別指數(shù)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。其中FORII在2016年達(dá)到了最高值1.086，在2007達(dá)到最低值-0.759。具體來(lái)看，從1997到2003年間，只有2000年的FORII數(shù)值小于0，處于風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)期。從2004到2013年間，F(xiàn)ORII均小于0，我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)處于壓力水平適度的階段，然而從2014年開(kāi)始，F(xiàn)ORII呈指數(shù)上升形式，并且在2016年達(dá)到峰值1.086，金融開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，超過(guò)了閾值，我國(guó)金融系統(tǒng)存在較大壓力，需要引起足夠警惕和關(guān)注。

圖5 我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)壓力時(shí)期識(shí)別圖

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié) 論

本文總結(jié)了20世紀(jì)80和90年代新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)體在金融開(kāi)放過(guò)程中外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，根據(jù)我國(guó)金融開(kāi)放整體框架以及國(guó)際收支平衡表相關(guān)項(xiàng)目總結(jié)了金融開(kāi)放過(guò)程中的外源性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系和評(píng)估方法，測(cè)算1997至2017年間我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)FORI，運(yùn)用壓力識(shí)別法對(duì)樣本進(jìn)行識(shí)別。得出了以下結(jié)論：（1）一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和安全越來(lái)越多地表現(xiàn)出外生決策的特征[19]。金融開(kāi)放的外源性風(fēng)險(xiǎn)是以跨境資本流動(dòng)為載體，進(jìn)而引發(fā)外部債務(wù)的變化并對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來(lái)沖擊，包括跨境資本流動(dòng)、外部債務(wù)、外匯儲(chǔ)備、證券投資、金融服務(wù)業(yè)等諸多領(lǐng)域，而其可能對(duì)東道國(guó)金融體系、外匯市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)政策造成很大破壞，影響廣而復(fù)雜。（2）我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)具有階段性變化的特征。第一階段1997至2003年，金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)較大；第二階段2004—2013年，金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)整體水平比較穩(wěn)定；第三階段2014—2017年，金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)在高位徘徊，且增長(zhǎng)幅度較大，說(shuō)明開(kāi)放中不確定因素較多，我國(guó)要對(duì)金融開(kāi)放帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控與識(shí)別，警惕來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的大規(guī)模沖擊。（3）我國(guó)金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指數(shù)呈現(xiàn)大起大落狀態(tài)，這表明我國(guó)金融系統(tǒng)受外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)沖擊較大，金融市場(chǎng)比較脆弱。且近年來(lái)，金融開(kāi)放外源性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指數(shù)處于需要關(guān)注的壓力時(shí)期，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)面臨的外源性風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)頭強(qiáng)勁，需要引起高度警惕。

5.2 政策建議

（1）提高人民幣國(guó)際化水平。人民幣國(guó)際化實(shí)質(zhì)就是提高金融開(kāi)放程度，我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)體制、貿(mào)易環(huán)境、國(guó)際交流和政策環(huán)境等客觀(guān)因素方面已經(jīng)受到國(guó)際社會(huì)的廣泛認(rèn)可，此外，美國(guó)的霸權(quán)主義導(dǎo)致各國(guó)產(chǎn)生巨大損失，逐漸在國(guó)際社會(huì)上失去信用，支持人民幣國(guó)際化的國(guó)內(nèi)外條件已經(jīng)初步成熟。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在貨幣互換、交易、人民幣清算行和人民幣跨境支付方面做出更多嘗試，繼續(xù)擴(kuò)大相關(guān)業(yè)務(wù)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)化的合理布局[20]。“一帶一路”倡議也為人民幣“走出去”創(chuàng)造了千載難逢的歷史機(jī)遇。首先，“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家的公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目有著正外部性、互利性和影響力，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮人民幣在“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的作用，鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)在海外投資中直接使用人民幣，購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)設(shè)備和產(chǎn)品以擴(kuò)大內(nèi)需，節(jié)約換匯成本，增強(qiáng)人民幣影響力。其次，嘗試在與我國(guó)貿(mào)易往來(lái)頻繁的國(guó)家、在金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域深入合作的國(guó)家建設(shè)人民幣離岸中心，形成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)體系。

（2）根據(jù)宏觀(guān)審慎原則，完善和創(chuàng)新與金融開(kāi)放體系相匹配的金融監(jiān)管內(nèi)容。監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須不斷轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，調(diào)整和改革監(jiān)管體制，建立有效的金融開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)防機(jī)制，符合經(jīng)濟(jì)全球化的金融監(jiān)管體制。根據(jù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)特點(diǎn)、金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，不斷完善監(jiān)管框架，充分發(fā)揮國(guó)家金融穩(wěn)定委員會(huì)的作用，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門(mén)間協(xié)同性，劃分清監(jiān)管與市場(chǎng)的分界線(xiàn)，不斷優(yōu)化金融體系架構(gòu)和監(jiān)管框架，明確宏觀(guān)審慎管理的對(duì)象、范圍和相關(guān)部門(mén)職責(zé)[21]。在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，我國(guó)應(yīng)完善外資金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入規(guī)范，確定進(jìn)入市場(chǎng)的外資和中外合資金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，可以嘗試建立新的外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入形式，允許外資金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入形式走向分行、合資等并存的多元模式，鼓勵(lì)存量外資銀行分行轉(zhuǎn)型。

（3）合理有序推進(jìn)金融開(kāi)放，處理好各開(kāi)放項(xiàng)目之間的關(guān)系，謹(jǐn)慎對(duì)待資本項(xiàng)目可自由兌換。金融開(kāi)放程度加大不能帶有主觀(guān)性、盲目性和隨意性，應(yīng)該是在當(dāng)前開(kāi)放成果上的合理有序開(kāi)放。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，日本和韓國(guó)在國(guó)內(nèi)外壓力下提速金融開(kāi)放步伐，急于求成并沒(méi)有收到良好的成效，相反破壞了原本健康的國(guó)內(nèi)金融秩序。部分拉美和東南亞國(guó)家不根據(jù)國(guó)情完全放開(kāi)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和外匯市場(chǎng)被外資控制，最終在跨境資本大進(jìn)大出下爆發(fā)金融危機(jī)[22]。近年來(lái)我國(guó)已在進(jìn)一步加大資本項(xiàng)目開(kāi)放程度、提高人民幣國(guó)際化水平和利率市場(chǎng)化改革方面取得了很大成果。這些成果都為我國(guó)進(jìn)一步金融開(kāi)放奠定了深厚基礎(chǔ)，我國(guó)的金融開(kāi)放也應(yīng)趁熱打鐵，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化。但在開(kāi)放過(guò)程中應(yīng)有序進(jìn)行，當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)下，美國(guó)對(duì)我國(guó)持續(xù)施壓，企圖打開(kāi)我國(guó)資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的大門(mén)，我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放需要根據(jù)基本國(guó)情，合理有序推進(jìn)金融開(kāi)放，處理好各開(kāi)放項(xiàng)目之間的關(guān)系，建立對(duì)外開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，不能在國(guó)際社會(huì)的壓力下放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入等投資限制、完全放開(kāi)資本市場(chǎng)[23]。