非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)的影響研究

王懷明 王成琛

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210095)

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，市場(chǎng)有效需求不足，實(shí)體領(lǐng)域收益率下滑。與實(shí)體領(lǐng)域相比，金融領(lǐng)域則利潤(rùn)豐厚，金融產(chǎn)品普遍具有較高的投資收益率。非金融企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)的方式來(lái)獲得超額利潤(rùn)，大量產(chǎn)業(yè)資本逐漸偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬化程度較高的金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，致使非金融企業(yè)逐漸偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)，這種現(xiàn)象被稱之為“非金融企業(yè)金融化”[1]。

在金融產(chǎn)品超額回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)下，越來(lái)越多的非金融企業(yè)熱衷于投資股票、購(gòu)買理財(cái)、委托貸款等金融活動(dòng)。在2009年，中國(guó)上市非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)的平均規(guī)模約為0.95億元，而到2016年，這一規(guī)模達(dá)到7.57億元左右，從平均規(guī)?？梢钥闯?，上市非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)水平呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。大量的產(chǎn)業(yè)資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向金融領(lǐng)域，資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象凸顯[2]，這將嚴(yán)重阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，也不利于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定。因此，黨的十九大報(bào)告明確提出，“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上?！?/p>

非金融企業(yè)過(guò)度追求金融化帶來(lái)的短期收益，容易導(dǎo)致企業(yè)“短視”而忽略企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展[3]，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生不利影響。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)已表明,金融化會(huì)對(duì)宏觀就業(yè)造成負(fù)面影響，導(dǎo)致失業(yè)率上升[4][5]。然而，就業(yè)穩(wěn)定、個(gè)人可支配收入穩(wěn)步提升可以拉動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)的總需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定至關(guān)重要。在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整加快的關(guān)鍵時(shí)期，就業(yè)的“穩(wěn)定器”作用尤為重要。因此，中央將穩(wěn)定就業(yè)放在經(jīng)濟(jì)工作的首位，優(yōu)先穩(wěn)定就業(yè)上升為我國(guó)政府宏觀調(diào)控的重要戰(zhàn)略。那么在當(dāng)前背景下，我國(guó)非金融企業(yè)的金融化現(xiàn)象是否會(huì)對(duì)企業(yè)的就業(yè)造成不利影響？如果造成影響，其中的作用機(jī)制又是什么？關(guān)于上述問(wèn)題的探討不僅可以加深對(duì)非金融企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的理解，還能夠?yàn)檎块T制定“振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)”和“穩(wěn)定就業(yè)”的相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策提供理論參考。

與以往的研究相比，本文主要的貢獻(xiàn)在于：(1)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要檢驗(yàn)了金融化對(duì)資本積累、實(shí)業(yè)投資的影響。在此基礎(chǔ)上，本文從就業(yè)視角探究非金融企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，這是對(duì)金融化經(jīng)濟(jì)后果研究的補(bǔ)充與完善。(2)已有文獻(xiàn)大多從宏觀層面探討金融化的經(jīng)濟(jì)后果，本文以非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象為切入點(diǎn)，更深入考察金融化對(duì)微觀層面的影響。(3)運(yùn)用中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步檢驗(yàn)了非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)影響的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)實(shí)物資本投資是此作用機(jī)制的部分中介因子，有助于深入理解金融化對(duì)就業(yè)的影響。

下文的安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述；第三部分為理論分析及假設(shè)提出；第四部分為研究設(shè)計(jì)；第五部分為實(shí)證分析；第六部分為進(jìn)一步研究；最后為結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)非金融企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的影響

目前絕大多數(shù)學(xué)者對(duì)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系持負(fù)面看法。非金融企業(yè)金融化在一定程度上阻礙實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，非金融企業(yè)金融化會(huì)減緩資本積累。Stockhammer(2004)發(fā)現(xiàn)在利潤(rùn)最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，企業(yè)將增加對(duì)金融資產(chǎn)的投資，投資逐漸偏離擴(kuò)大再生產(chǎn)，金融化導(dǎo)致資本積累放緩[6]。Dumenil 和Levy(2004)認(rèn)為金融化增加了金融支付力度，導(dǎo)致企業(yè)留存收益減少。由于資本的積累率與留存收益率密切相關(guān)，留存收益的減少造成了資本積累的下降[7]。Tori 和 Onaran(2017)利用西歐國(guó)家非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，金融化使實(shí)物投資減少，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯[8]。朱映惠和王玖令(2017)發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行期非金融企業(yè)金融化會(huì)減少資本積累[9]。盛明泉等(2018)認(rèn)為非金融企業(yè)金融化通過(guò)擠占實(shí)業(yè)投資進(jìn)而對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響[10]。另一方面，非金融企業(yè)金融化會(huì)降低實(shí)業(yè)投資。Orhangazi(2008)實(shí)證發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)美國(guó)實(shí)業(yè)投資具有顯著的負(fù)向影響，金融化通過(guò)改變實(shí)業(yè)投資在經(jīng)營(yíng)中的優(yōu)先順序，進(jìn)而對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)[11]。張成思和張步曇(2016)、張昭等(2018)發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，且這種“擠出”效應(yīng)隨著金融化程度的加深而增強(qiáng)[12][13]。Demir(2009)利用新興市場(chǎng)企業(yè)層面的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)更傾向于把資金投向金融資產(chǎn)，而降低生產(chǎn)領(lǐng)域中的實(shí)物資本投資[14]。謝家智等(2014)、晉勝武和何珊珊(2017)發(fā)現(xiàn)過(guò)度金融化將加快“去工業(yè)化”進(jìn)程，金融資產(chǎn)的配置會(huì)減少企業(yè)的研發(fā)投資支出[15][16]。杜勇等(2017)、馬紅等(2018)的研究表明，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)物投資和研發(fā)投資均存在“擠出”效應(yīng)[17] [18]。

(二)非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)的影響

Foster(2007)認(rèn)為金融投資與生產(chǎn)性投資的背離往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繁榮的消失，金融投資的不斷增加會(huì)導(dǎo)致高失業(yè)率和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)停滯狀態(tài)[19]。Lazonick(2012)研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)工業(yè)企業(yè)的金融化行為使企業(yè)沉迷于投機(jī)獲取金融利得，很多企業(yè)關(guān)閉工廠、解雇工人，在低勞動(dòng)力成本國(guó)家開展離岸生產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致就業(yè)機(jī)會(huì)的減少[4]。Lin和Tomaskovic-Devey(2013)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)出于追求股東價(jià)值最大化的目的增加金融投資將導(dǎo)致人工成本的壓縮，非金融部門不得不削減工資福利支出[20]。Karanassou等(2008)研究發(fā)現(xiàn),非金融企業(yè)將更多的資源投放到金融領(lǐng)域，擠占了企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)資源，從而導(dǎo)致企業(yè)需要雇傭的勞動(dòng)力數(shù)量下降，企業(yè)便會(huì)裁員和縮招[21]。González和Sala(2014)運(yùn)用動(dòng)態(tài)的多方程宏觀勞動(dòng)力模型，從宏觀層面討論金融化對(duì)美國(guó)失業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)金融化導(dǎo)致失業(yè)率比正常情況增加2%。而資本積累又是導(dǎo)致失業(yè)效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，金融化通過(guò)影響資本積累進(jìn)而對(duì)就業(yè)產(chǎn)生影響[5]。

通過(guò)上述文獻(xiàn)梳理，我們發(fā)現(xiàn)：首先，對(duì)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在資本積累、實(shí)業(yè)投資等方面，有關(guān)金融化對(duì)企業(yè)就業(yè)影響的研究不足。其次，僅有的幾篇關(guān)于金融化對(duì)就業(yè)影響的研究文獻(xiàn)主要是從宏觀層面展開，鮮有學(xué)者從微觀層面探討金融化對(duì)就業(yè)的影響。最后，非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)就業(yè)影響的傳導(dǎo)機(jī)制很可能是實(shí)物資本投資。因此，本文擬重點(diǎn)考察非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)就業(yè)人數(shù)的影響，并檢驗(yàn)其作用機(jī)制是否為實(shí)物資本投資。

三、理論分析及假設(shè)提出

基于我國(guó)金融業(yè)具有超額回報(bào)率的事實(shí)，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)為資本套利和資金儲(chǔ)備兩種動(dòng)機(jī)[22]。資本套利動(dòng)機(jī)是指非金融企業(yè)配置具有超額回報(bào)率的金融資產(chǎn)，以獲取金融業(yè)的高額利潤(rùn)；而資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)是指非金融企業(yè)運(yùn)用閑置的資金投資金融資產(chǎn)進(jìn)行資金儲(chǔ)備，以滿足主業(yè)發(fā)展的資金需求，并且有助于緩解外部融資約束?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此得出較為一致的結(jié)論，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)表現(xiàn)為一種資本套利行為，并未緩解企業(yè)主業(yè)發(fā)展面臨的融資約束[17][23]。

在資本套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，資本回報(bào)率相對(duì)較高的金融領(lǐng)域受到青睞，非金融企業(yè)投資決策的重心偏離生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)部門，逐步向金融部門轉(zhuǎn)移[19]，以期在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收益率的提升，維持企業(yè)市值的穩(wěn)定。企業(yè)一般僅留存維持原有實(shí)體產(chǎn)業(yè)的資金，將剩余的閑置資金轉(zhuǎn)而投向金融資產(chǎn)，甚至有的企業(yè)出于利潤(rùn)最大化的考慮會(huì)縮減經(jīng)營(yíng)性投資轉(zhuǎn)向金融投資，致使企業(yè)賺取的利潤(rùn)更多地來(lái)自金融資產(chǎn)的投資回報(bào)，而不是依賴于原有的商品制造與銷售渠道。

一旦非金融企業(yè)出于短期目標(biāo)將資源更多地用于金融領(lǐng)域，將導(dǎo)致其為騰出資金而縮減經(jīng)營(yíng)性投資，相應(yīng)地，企業(yè)用于技術(shù)改進(jìn)、人才培養(yǎng)等的經(jīng)費(fèi)投入會(huì)減少，從而制約了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略由“留存再投資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤安脝T分紅”，從而減少了實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)[4]。隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的縮減，非金融企業(yè)為了控制運(yùn)營(yíng)成本，便會(huì)大力削減勞動(dòng)力成本，減少勞動(dòng)力的雇傭量，解雇工人，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)就業(yè)人數(shù)的下降。因此，我們認(rèn)為非金融企業(yè)金融化將顯著減少企業(yè)的就業(yè)人數(shù)。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)存在顯著的負(fù)向影響。

非金融企業(yè)金融化對(duì)實(shí)物資本投資的抑制作用主要通過(guò)以下兩條途徑：第一，在資源配置方面，實(shí)物資本投資和金融投資都是企業(yè)投資的重要組成部分，在資源有限的情況下，金融投資和實(shí)物投資可能是潛在的替代品，非金融企業(yè)增加金融投資會(huì)對(duì)實(shí)物投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)[24]。尤其是當(dāng)金融投資回報(bào)率高于實(shí)物投資回報(bào)率時(shí)，企業(yè)進(jìn)行實(shí)物投資的意愿將降低，金融投資在未來(lái)新增投資中的占比將會(huì)增加，從而導(dǎo)致實(shí)物投資的下降[6]。第二，在管理者偏好方面，企業(yè)短期回報(bào)壓力的增加會(huì)迫使管理者傾向于投資金融資產(chǎn)并且回購(gòu)股票，因此會(huì)阻礙企業(yè)的實(shí)物資本投資[11]。隨著企業(yè)的治理目標(biāo)從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?rùn)最大化，且在薪酬激勵(lì)制度的作用下，管理者投資期限更短的金融資產(chǎn)的決策行為將會(huì)增加，進(jìn)而在短期內(nèi)增加股票分紅，可用資金的減少導(dǎo)致實(shí)物資本投資的下降。

勞動(dòng)力需求理論認(rèn)為，企業(yè)的投入要素之間存在著互補(bǔ)關(guān)系，實(shí)物資本投資增加的同時(shí)會(huì)增加社會(huì)的勞動(dòng)需求，相應(yīng)地提高社會(huì)的就業(yè)率。隨著非金融企業(yè)金融化程度的加深，金融資產(chǎn)投資的增加將導(dǎo)致實(shí)物資本投資被擠出，實(shí)物資本投入量隨之減少，由于資本與勞動(dòng)存在一定的互補(bǔ)關(guān)系(即在生產(chǎn)過(guò)程中保持一定的資本勞動(dòng)比)，從而導(dǎo)致企業(yè)對(duì)勞動(dòng)的需求減少。因此，非金融企業(yè)金融化可通過(guò)影響實(shí)物資本投資來(lái)影響企業(yè)就業(yè)，即存在“金融化程度提高→實(shí)物資本投資下降→就業(yè)人數(shù)減少”的作用機(jī)制?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：非金融企業(yè)金融化通過(guò)影響實(shí)物資本投資，進(jìn)而影響企業(yè)的就業(yè)人數(shù)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009～2016年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行篩選：將金融類和房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司剔除；將數(shù)據(jù)缺失的樣本剔除。篩選后總共獲得23752個(gè)公司年度觀測(cè)值。由于企業(yè)就業(yè)人數(shù)為t+1期觀測(cè)值，因此研究樣本觀測(cè)值的實(shí)際區(qū)間為2009～2017年共9個(gè)年度。為消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾(Winsorize)處理。本文所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并采用Stata15.0軟件對(duì)樣本企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析。

(二)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，本文構(gòu)建了如下實(shí)證模型(1)以考察非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)的影響。若H1成立，則Fin的回歸系數(shù)將顯著小于0，表明金融化減少了企業(yè)的就業(yè)人數(shù)。

Empt+1=α0+α1Fin+α2Lev+α3Growth+α4Size+α5Price+∑αiIndustry+∑αjYear+ε

(1)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H2，本文利用Baron和Kenny(1986)的中介效應(yīng)模型[25]來(lái)進(jìn)一步探究金融化是否通過(guò)影響實(shí)物資本投資水平的路徑來(lái)影響企業(yè)的就業(yè)人數(shù)。

Capt+1=γ0+γ1Fin+γ2Lev+γ3Growth+γ4Size+γ5Price+∑γiIndustry+∑γjYear+ε

(2)

Empt+1=δ0+δ1Fin+δ2Capt+1+δ3Lev+δ4Growth+δ5Size+δ6Price+

∑δiIndustry+∑δjYear+ε

(3)

模型(1)～(3)用于檢驗(yàn)“非金融企業(yè)金融化→實(shí)物資本投資下降→就業(yè)人數(shù)減少”的路徑，分步檢驗(yàn)過(guò)程如下：第一步，檢驗(yàn)非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)的影響，關(guān)注模型(1)中的回歸系數(shù)α1；第二步，檢驗(yàn)非金融企業(yè)金融化對(duì)實(shí)物資本投資的影響，關(guān)注模型(2)中的回歸系數(shù)γ1；第三步，同時(shí)檢驗(yàn)非金融企業(yè)金融化和實(shí)物資本投資對(duì)就業(yè)的影響，關(guān)注模型(3)中的回歸系數(shù)δ1和δ2。若滿足下列條件則中介效應(yīng)存在：在回歸系數(shù)α1、γ1、δ2均顯著的前提下，如果δ1不顯著，則意味著存在完全中介效應(yīng)； 如果δ1顯著并且出現(xiàn)非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)影響變小的情形，則意味著存在部分中介效應(yīng)。

(三)主要變量定義

1.金融化程度(Fin)。本文參考Demir(2009)、宋軍和陸旸(2015)、杜勇等(2017)的方法，以非金融企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量金融化程度。根據(jù)金融資產(chǎn)的定義，本文的金融資產(chǎn)范圍包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、投資性房地產(chǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)。本文將投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目納入金融資產(chǎn)，主要是因?yàn)橥顿Y性房地產(chǎn)是指企業(yè)為賺取租金或者資本增值而持有的房地產(chǎn)，并非用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，它可以反映非金融企業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)投機(jī)炒作的情況。與已有文獻(xiàn)不同的是，本文未將貨幣資金納入金融資產(chǎn)的范疇，主要是考慮到企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中也會(huì)產(chǎn)生貨幣資金。此外，在記賬的實(shí)務(wù)操作中，企業(yè)持有的理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和委托貸款的款項(xiàng)會(huì)計(jì)入其他流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目中，因此，需要再將其他流動(dòng)資產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的范疇。綜上所述，本文企業(yè)金融化程度(Fin)的計(jì)算公式為：Fin=(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+投資性房地產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn))/總資產(chǎn)。

2.就業(yè)人數(shù)(Empt+1)。就業(yè)人數(shù)是指企業(yè)雇傭勞動(dòng)力的數(shù)量，用企業(yè)年末的就業(yè)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

3.實(shí)物資本投資(Capt+1)。實(shí)物資本投資是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)的投資，主要是指非金融企業(yè)固定資產(chǎn)投資。實(shí)物資本投資的計(jì)算公式為：Capt+1=(固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資)/總資產(chǎn)。

4.控制變量。本文參考已有的相關(guān)文獻(xiàn)，控制了其他可能影響企業(yè)就業(yè)人數(shù)的變量，具體包括：負(fù)債情況(Lev)，以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率衡量，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)；投資機(jī)會(huì)(Growth)，以當(dāng)年企業(yè)銷售額增量(當(dāng)年銷售額與上一年銷售額之差)與上一年銷售額的比值衡量；企業(yè)規(guī)模(Size)，以企業(yè)當(dāng)年總資產(chǎn)衡量，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)；勞動(dòng)力成本(Price)，以當(dāng)年企業(yè)職工人均工資收入來(lái)衡量，其計(jì)算公式為當(dāng)年企業(yè)應(yīng)付工資總額與應(yīng)付福利費(fèi)總額之和除以當(dāng)年就業(yè)人數(shù)，并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)；企業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間(Age)，用當(dāng)年與企業(yè)注冊(cè)成立年的差值表示；出口情況(Ex)，以當(dāng)年企業(yè)出口額衡量，將企業(yè)出口額加1后再取自然對(duì)數(shù)。

此外，Industry表示企業(yè)所處行業(yè)的固定效應(yīng)，以控制行業(yè)不同的差異，并根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)的一級(jí)代碼進(jìn)行分類。Year表示時(shí)間(年度)固定效應(yīng)，以控制不可觀測(cè)年度差異的影響。本文具體變量的定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中樣本企業(yè)就業(yè)觀測(cè)值的均值和中位數(shù)分別為7.4470和7.3784；金融化程度(Fin)的中位數(shù)為0.0092，表明一大半以上的樣本企業(yè)持有金融資產(chǎn)，說(shuō)明越來(lái)越多的企業(yè)因?yàn)榻鹑跇I(yè)的超額回報(bào)率開始持有金融資產(chǎn)；金融化程度(Fin)的均值為0.0435，表明樣本企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的平均值為4.35%；金融化程度(Fin)最大值高達(dá)0.9499，表明部分企業(yè)存在著過(guò)度金融化的現(xiàn)象,原因可能是企業(yè)的重心從實(shí)體領(lǐng)域向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸分析

表3為本文基本假設(shè)的回歸結(jié)果，第(1)列是單變量回歸的結(jié)果，第(2)列是納入了控制變量的回歸結(jié)果。非金融企業(yè)金融化(Fin)的回歸系數(shù)分別為-0.7666 和-1.0854，均在1%的水平上顯著。從統(tǒng)計(jì)意義方面(第(2)列)來(lái)講，非金融企業(yè)金融化(Fin)每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，就業(yè)(Empt+1)將大約減少9.5(-1.0854×0.0872)個(gè)百分點(diǎn)，這表明非金融企業(yè)金融化程度的加深降低了企業(yè)的就業(yè)人數(shù)。非金融企業(yè)將可用資金更多地投向金融資產(chǎn)，以期在短期內(nèi)追求較高的回報(bào)率以提高企業(yè)利潤(rùn)。在資本套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，企業(yè)管理層有潛在的動(dòng)機(jī)將這些資金再次投資到金融資產(chǎn)上，這將會(huì)造成大量的資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)在金融領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的投資偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，擠占企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)。企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)活動(dòng)的縮減會(huì)使企業(yè)所需勞動(dòng)力的數(shù)量下降，導(dǎo)致企業(yè)就業(yè)人數(shù)的減少。因此，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)就業(yè)人數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與González和Sala(2014)得出的金融化提高失業(yè)率的結(jié)論相一致。綜上所述，本文的研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 非金融企業(yè)金融化與就業(yè)

注：*、**、*** 分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著，本文的控制變量用CVs來(lái)代表，下表同。

表4 非金融企業(yè)金融化、實(shí)物資本投資與就業(yè)

注：Sobel Z 統(tǒng)計(jì)量和中介效應(yīng)占比都運(yùn)用Stata中Sgmediation命令獲得。

表4為“非金融企業(yè)金融化→實(shí)物資本投資下降→就業(yè)人數(shù)減少”路徑的實(shí)證結(jié)果。第(1)列為金融化影響就業(yè)的實(shí)證結(jié)果，金融化(Fin)的回歸系數(shù)為負(fù)并且在1%的水平上顯著。第(2)列為金融化影響實(shí)物資本投資的實(shí)證結(jié)果，金融化(Fin)的回歸系數(shù)也為負(fù)并且在1%的水平上顯著，這說(shuō)明非金融企業(yè)金融化降低了實(shí)物資本投資水平，這與杜勇等(2017)的研究結(jié)論一致。在企業(yè)可用資金有限的情況下，非金融企業(yè)管理層改變了實(shí)物資本投資在投資中的優(yōu)先順序，將資金優(yōu)先投入到收益率更高的金融資產(chǎn)中，從而擠占了企業(yè)的實(shí)物資本投資。關(guān)注的重點(diǎn)為第(3)列的實(shí)證結(jié)果，實(shí)物資本投資(Capt+1)的回歸系數(shù)為正并且在1%的水平上顯著，金融化(Fin)的回歸系數(shù)為負(fù)并且在1%的水平上顯著(同時(shí)|δ1|<|α1|)，說(shuō)明實(shí)物資本投資是非金融企業(yè)金融化影響企業(yè)就業(yè)的部分中介因子。為穩(wěn)健起見(jiàn)，本文又進(jìn)行了Sobel 檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)量在5%的水平上通過(guò)檢驗(yàn)，進(jìn)一步證明了中介效應(yīng)是顯著的。實(shí)物資本投資是擴(kuò)大再生產(chǎn)的基本手段，就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)需要資本投資的注入。非金融企業(yè)金融化降低了實(shí)物資本的投資，由于生產(chǎn)過(guò)程中需保持一定的資本勞動(dòng)比，投資的下降會(huì)對(duì)企業(yè)就業(yè)產(chǎn)生消極影響。但是，通過(guò)中介效應(yīng)占比的測(cè)度后，我們發(fā)現(xiàn)在全樣本中實(shí)物資本投資作為傳導(dǎo)機(jī)制的中介效用占直接效應(yīng)的比例僅為0.7%左右，這表明實(shí)物資本投資作為傳導(dǎo)機(jī)制，其發(fā)揮的傳導(dǎo)作用較小。制造行業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，實(shí)物資本投資是制造業(yè)賴以生存和發(fā)展的重要生產(chǎn)資源。那么實(shí)物資本投資作為傳導(dǎo)機(jī)制是否在制造業(yè)中發(fā)揮更重要的作用呢？ 因此，本文進(jìn)一步采用制造業(yè)子樣本進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。

表5為制造業(yè)中“非金融企業(yè)金融化→實(shí)物資本投資下降→就業(yè)人數(shù)減少”路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列為金融化影響就業(yè)的實(shí)證結(jié)果，金融化(Fin)的回歸系數(shù)為負(fù)并且在1%的水平上顯著。第(2)列為金融化影響實(shí)物資本投資的實(shí)證結(jié)果，金融化(Fin)的回歸系數(shù)為負(fù)并且在1%的水平上顯著。關(guān)注的重點(diǎn)為第(3)列的實(shí)證結(jié)果，實(shí)物資本投資(Capt+1)的回歸系數(shù)為正并且在1%的水平上顯著，金融化(Fin)的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著(同時(shí)|δ1|<|α1|)，表明實(shí)物資本投資是非金融企業(yè)金融化影響企業(yè)就業(yè)的部分中介因子。Sobel檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了這一判斷。同時(shí)我們測(cè)度出中介效應(yīng)占直接效應(yīng)的比例提高到19.78%左右，這說(shuō)明在制造業(yè)企業(yè)中，實(shí)物資本投資作為傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮的作用更強(qiáng)。綜上所述，本文的研究假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表5 制造業(yè)企業(yè)金融化、實(shí)物資本投資與就業(yè)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題。雖然本文選取的企業(yè)就業(yè)人數(shù)指標(biāo)是比金融化程度指標(biāo)晚一年的觀測(cè)值，但是企業(yè)勞動(dòng)力的雇傭可能具有延后性，因此可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了克服可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選取金融化程度的滯后一期(Fint-1)和滯后兩期(Fint-2)作為工具變量，利用廣義矩估計(jì)(GMM)法對(duì)基本模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表6所示。實(shí)證結(jié)果表明，非金融企業(yè)金融化仍對(duì)企業(yè)就業(yè)產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，這說(shuō)明在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后本文的研究結(jié)論依然成立。

表6 考慮內(nèi)生性問(wèn)題的IV-GMM 估計(jì)方法

Empt+1Fin-1.1188***(-10.4577)截距項(xiàng)-8.6792***(-60.5742)CVsYesIndustry YesYear YesHansen J statistic1.7633p-value of Hansen J statistic0.1842r2_a0.6942F1120.6667N16967

注：IV-Gmm估計(jì)模型中的不可識(shí)別檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Kleibergen-Paap rk LM的值為551.1262，弱工具變量檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量Kleibergen-Paap rk Wald F的值為2276.0417，均通過(guò)了檢驗(yàn)。

2.非線性關(guān)系?？紤]到金融化與就業(yè)之間可能是U型關(guān)系，我們將金融化的二次項(xiàng)(Fin_square)加入到模型(1)中，結(jié)果如表7所示。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融化(Fin)的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)數(shù)，金融化二次項(xiàng)(Fin_square)的回歸系數(shù)不顯著，這說(shuō)明非金融企業(yè)金融化與就業(yè)之間不存在U型關(guān)系。

3.改變度量方式?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中度量金融化程度的方法有三種，分別是金融資產(chǎn)、金融收益和金融支付[11]。而本文中對(duì)非金融企業(yè)金融化程度僅選用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例這一種方法來(lái)衡量，為了驗(yàn)證本文結(jié)果的穩(wěn)健性，我們對(duì)文中解釋變量進(jìn)行替換，選取金融收益占總收益的比值這一指標(biāo)來(lái)度量非金融企業(yè)金融化程度。重復(fù)上述實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與上文的基本結(jié)論一致。

六、進(jìn)一步研究

(一)考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性

我國(guó)企業(yè)存在著國(guó)有與非國(guó)有兩種不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。那么，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)的影響是否會(huì)存在差異呢？國(guó)有企業(yè)與政府存在著緊密的聯(lián)系，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易獲取政府資金的扶持，而且在外部融資方面，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款也會(huì)向國(guó)有企業(yè)傾斜，使其面臨的外部融資約束減輕。因此，國(guó)有企業(yè)會(huì)將更多的內(nèi)部資金用于配置金融資產(chǎn)。另外，內(nèi)部人控制是國(guó)有企業(yè)的特性之一，因而代理沖突問(wèn)題在國(guó)有企業(yè)中尤為突出，國(guó)有企業(yè)的管理者會(huì)迫于業(yè)績(jī)考核的壓力而更多地采取“短視”決策，放棄擴(kuò)大再生產(chǎn)等長(zhǎng)期活動(dòng)，將重心轉(zhuǎn)向金融投資套利活動(dòng)以獲取超額回報(bào)。所以，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)金融化可能對(duì)企業(yè)就業(yè)的負(fù)面影響更大。本文根據(jù)實(shí)際控制人的不同將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示，其中第(1)列為國(guó)有企業(yè)的實(shí)證結(jié)果，第(2)列為非國(guó)有企業(yè)的實(shí)證結(jié)果。實(shí)證結(jié)果表明，在國(guó)有企業(yè)樣本組中，金融化對(duì)企業(yè)就業(yè)造成的負(fù)面影響更大，本文與杜勇等(2017)的研究結(jié)論相同。這可能是由于國(guó)有企業(yè)面臨的外部融資約束較小，且管理者面臨短期業(yè)績(jī)考核的壓力，管理者將更多的資金投向回報(bào)率高的金融領(lǐng)域，進(jìn)而對(duì)企業(yè)就業(yè)的負(fù)面影響更嚴(yán)重。

表7 考慮非金融企業(yè)金融化與就業(yè)之間的非線性關(guān)系

Empt+1Fin-1.0481***(-7.7023)Fin_square-0.0856(-0.3082)截距項(xiàng)-7.8508***(-73.5973)CVsYesIndustry YesYear Yesr2_a0.6855F1399.3344***N23752

表8 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的金融化與就業(yè)

(二)考慮企業(yè)資本密集度的異質(zhì)性

上文已證實(shí)非金融企業(yè)金融化通過(guò)實(shí)物資本投資對(duì)就業(yè)產(chǎn)生影響，那么在資本密集程度不同的企業(yè)中，非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)就業(yè)人數(shù)的影響可能存在著差異。因此，本文運(yùn)用固定資產(chǎn)凈值與從業(yè)人數(shù)的比值來(lái)衡量資本密集度，將資本密集度大于其平均值的企業(yè)歸為資本密集型企業(yè)，其他企業(yè)則為勞動(dòng)密集型企業(yè)，并對(duì)子樣本分別進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示，其中第(1)列和第(2)列分別為勞動(dòng)密集型企業(yè)單變量和納入了控制變量的實(shí)證結(jié)果，第(3)列和第(4)分別為資本密集型企業(yè)單變量和納入了控制變量的實(shí)證結(jié)果。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化(Fin)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且第(4)列的系數(shù)(絕對(duì)值)大于第(2)列，這說(shuō)明相對(duì)于勞動(dòng)密集型企業(yè)來(lái)說(shuō)，非金融企業(yè)金融化對(duì)資本密集型企業(yè)就業(yè)人數(shù)的負(fù)面影響更大。

表9 子樣本回歸結(jié)果

表10 非金融企業(yè)金融化與企業(yè)融資約束

(1)FC(2)FCFin-0.0305***(-3.0947)-0.0067(-0.6698)截距值0.0621***(53.9855)0.2091***(4.3232)CVsNoYesIndustryNoYesYearNoYesr2_a0.00030.0631F9.5770***47.7641***N2375223752

(三)檢驗(yàn)金融化是否緩解企業(yè)的融資約束

在金融資產(chǎn)超額回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)下，非金融企業(yè)投資金融資產(chǎn)是否更多地表現(xiàn)為一種資本套利行為，并沒(méi)有緩解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的融資約束呢？本文用企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比率來(lái)表示融資約束(FC)[26]，進(jìn)一步對(duì)非金融企業(yè)金融化對(duì)融資約束的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表10所示，其中第(2)列是在第(1)列基礎(chǔ)上納入了控制變量的結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，非金融企業(yè)金融化沒(méi)有緩解企業(yè)的融資約束。雖然非金融企業(yè)金融化能夠獲取較高的投資回報(bào)，從而增加企業(yè)的可用資金，但考慮到資本的逐利性，非金融企業(yè)會(huì)將這些資金再投資到金融資產(chǎn)上，造成了金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)[17]，并未在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)揮緩解融資約束的作用。

七、結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

由于實(shí)體產(chǎn)業(yè)收益率的下降，越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)資本流向具有超額回報(bào)的金融領(lǐng)域?；谶@一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，本文利用我國(guó)上市非金融類公司的數(shù)據(jù)，研究了非金融企業(yè)金融化對(duì)其就業(yè)的影響，并檢驗(yàn)了非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)產(chǎn)生影響的作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化減少了企業(yè)的就業(yè)人數(shù)。進(jìn)一步的作用機(jī)制表明，非金融企業(yè)金融化通過(guò)降低實(shí)物資本投資水平，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的就業(yè)人數(shù)產(chǎn)生負(fù)面影響，并且，此作用機(jī)制在制造業(yè)企業(yè)中發(fā)揮的作用更大。最后，本文還發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化對(duì)就業(yè)的影響程度在國(guó)有企業(yè)和資本密集型企業(yè)中更大。

(二)政策建議

1.構(gòu)建現(xiàn)代公司治理體系，促使企業(yè)立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。管理者薪酬應(yīng)適當(dāng)與企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效掛鉤，不能完全以短期業(yè)績(jī)來(lái)衡量管理者的貢獻(xiàn)。同時(shí)，要健全監(jiān)督機(jī)制，加強(qiáng)金融資產(chǎn)投資事項(xiàng)的審批與監(jiān)督，減少以犧牲企業(yè)主業(yè)為代價(jià)的短期逐利行為，防止非金融企業(yè)過(guò)度金融化。

2.拉動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，提高企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率。政府可以通過(guò)出臺(tái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策來(lái)降低企業(yè)實(shí)物投資的成本，進(jìn)而營(yíng)造良好的實(shí)物資本投資環(huán)境，并通過(guò)減稅降費(fèi)來(lái)降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，進(jìn)而提高企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，以此縮小實(shí)體產(chǎn)業(yè)與金融領(lǐng)域之間的回報(bào)率差距，鼓勵(lì)企業(yè)將重心放到主營(yíng)業(yè)務(wù)上，促使企業(yè)回歸本源。

3.加強(qiáng)對(duì)企業(yè)通過(guò)金融渠道進(jìn)行獲利的外部監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)等部門應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)政策并加強(qiáng)外部監(jiān)督，防止上市非金融企業(yè)將籌集到的資金變相用于金融資產(chǎn)投資，盡可能避免非金融企業(yè)投資金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)物資本投資的擠出。

最后，需要補(bǔ)充一點(diǎn)，盡管本文發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，但這并不是對(duì)非金融企業(yè)投資金融資產(chǎn)的全盤否定。隨著金融業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，如何有效地發(fā)揮金融資產(chǎn)的資金儲(chǔ)備功能，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)將是一個(gè)非常值得研究的問(wèn)題。