金科股份盈利失衡？

楊現(xiàn)華

簽約收入首次破了千億元，銷(xiāo)售利潤(rùn)翻了近一倍，2018年的金科股份（000656.SZ）迎來(lái)了收獲的一年。

雖然股權(quán)紛爭(zhēng)不斷，但這并沒(méi)有影響金科股份的快速發(fā)展。2018年，金科股份簽約銷(xiāo)售突破了千億關(guān)口，公司在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的排名時(shí)隔4年后再次回到20強(qiáng)附近。而全年凈利潤(rùn)增速近一倍超過(guò)40億元，是公司10年來(lái)增速最迅猛的時(shí)刻。

毛利率逐年走好、凈資產(chǎn)收益率達(dá)到階段新高、負(fù)債率穩(wěn)中有降，金科股份正在邁著穩(wěn)健發(fā)展的步伐。不過(guò)千億銷(xiāo)售規(guī)模中有多少屬于金科股份呢？從公司拿地來(lái)看，金科股份所占權(quán)益逐年下降，2018年權(quán)益占比已經(jīng)降至六成左右了，金科股份實(shí)現(xiàn)的簽約銷(xiāo)售中，其所享受的權(quán)益金額將進(jìn)一步下降。

此外，在公司逾40億元的凈利潤(rùn)中，仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，其中的4個(gè)樓盤(pán)就貢獻(xiàn)了過(guò)半的凈利潤(rùn)，而這4個(gè)樓盤(pán)的合計(jì)收入不過(guò)70億元，這意味著，公司另外約350億元的收入才貢獻(xiàn)了約20億元的利潤(rùn)。房地產(chǎn)公司固然有結(jié)算周期的影響，但如此的“貧富分化”是否正常呢？

更為重要的是，金科股份看似負(fù)債率穩(wěn)中有降，但少數(shù)股東權(quán)益的迅猛增長(zhǎng)似乎掩蓋了真實(shí)的凈負(fù)債率。眾所周知，少數(shù)股東權(quán)益一向是房企明股實(shí)債的“溫床”，這將隨著公司少數(shù)股東損益的變化得到答案。在金科股份逾千億元的授信中，公司放著空間更大、利率更低的銀行借款不用，而去滿額選擇利率更高的非銀借貸，這又是為什么呢？

千億銷(xiāo)售注水？

金科股份年報(bào)顯示，2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入412.34億元，同比增長(zhǎng)18.63%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)38.86億元，同比增長(zhǎng)93.85%。無(wú)論是收入還是歸母凈利潤(rùn)，金科股份都實(shí)現(xiàn)了上市以來(lái)的最好成績(jī)，利潤(rùn)增速還是公司2008年以來(lái)增速最快的一年。

不僅是絕對(duì)收入和凈利創(chuàng)下新高，金科股份盈利能力提高的同時(shí)，負(fù)債率在不斷下降。2018年，金科股份的毛利率達(dá)到28.57%，雖然不能與不少規(guī)模房企30%以上的毛利率相比，不過(guò)縱向比較，這已經(jīng)是金科股份2013年以來(lái)毛利率的最佳表現(xiàn)了。在此期間，唯有2015年28.41%的毛利率能與2018年相提并論。

另一方面，在市場(chǎng)最為關(guān)注的負(fù)債率上，金科股份也有了明顯的下降。2018年，公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為75.54%，較上一年的80.47%下降接近5個(gè)百分點(diǎn)。這一負(fù)債率水平是公司除了2016年之外近7年來(lái)的最低。

更加讓金科股份大加著墨的是銷(xiāo)售規(guī)模突破千億元。2018年，公司及所投資的公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額1188億元，同比增長(zhǎng)81%，首次突破千億規(guī)模;房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積1342萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)59%。

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，規(guī)模并非一切，但一切卻似乎離不開(kāi)規(guī)模，這規(guī)模分界線的門(mén)檻就是千億。根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì)，2018年簽約銷(xiāo)售破千億的房企達(dá)到了30家之多。當(dāng)然這30家千億房企中也有個(gè)別“注水”者的存在，比如藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）年報(bào)披露公司2018年銷(xiāo)售金額為855億元，并非榜單中的1041.7億元。

金科股份在榜單中的銷(xiāo)售額雖然也存在夸大的成分，但公司是超過(guò)了千億元的。克而瑞的統(tǒng)計(jì)中，金科股份簽約銷(xiāo)售1291.1億元，行業(yè)排名第22位。金科股份年報(bào)顯示，公司2018年銷(xiāo)售金額為1188億元，雖然銷(xiāo)售縮水但仍破了千億元，這也是金科股份在年報(bào)中重點(diǎn)介紹的原因之一。

但這千億規(guī)模是否都屬于金科股份所有呢？在年報(bào)中金科股份并沒(méi)有透露公司所占的權(quán)益比例。如果想達(dá)到自己所屬份額在千億以上的話，金科股份的權(quán)益占比需要至少達(dá)到84.18%。

從公司最近兩年拿地的情況看，金科股份達(dá)不到這樣的最低要求。2015年，金科股份披露的9宗新增土地計(jì)容建筑面積339.5萬(wàn)平方米，全部100%持股或者控股。2016年年報(bào)中，金科股份公告的新增25個(gè)地塊計(jì)容建筑面積613.12萬(wàn)平方米，只有兩個(gè)地塊權(quán)益占比不足50%。

2017年，金科股份介紹的新增79個(gè)地塊中，合計(jì)計(jì)容建筑面積1245.27萬(wàn)平方米，權(quán)益計(jì)容面積891.94萬(wàn)平方米，權(quán)益占比71.63%。2018年年報(bào)中，金科股份表示，公司新增土地110宗，計(jì)容建筑面積2054萬(wàn)平方米，合同投資金額700億元，權(quán)益合同金額447億元，即金科股份的權(quán)益占比僅有63.84%，所屬占比進(jìn)一步下降了。

不難發(fā)現(xiàn)，金科股份逐年加大了拿地力度，拿地?cái)?shù)量和面積都有了明顯的提高，但與之前絕對(duì)控股甚至完全持有相比，2017年金科股份開(kāi)始合作拿地，權(quán)益占比迅速下降。

當(dāng)然，從預(yù)售到確認(rèn)收入存在一定的周期，在金科股份并未披露的情況下，市場(chǎng)無(wú)法知曉在2018年逾千億的銷(xiāo)售規(guī)模中，金科股份到底占了多少份額。可以明確的是，在2017年和2018年所屬地塊陸續(xù)入市的情況下，除非金科股份銷(xiāo)售規(guī)模增幅能夠抵消權(quán)益占比下滑帶來(lái)的影響，否則銷(xiāo)售規(guī)模對(duì)金科股份實(shí)際收入和利潤(rùn)帶來(lái)的提振或許不能與過(guò)去幾年相比較了。

由于拿地時(shí)存在數(shù)個(gè)城市的多個(gè)地塊，各地塊結(jié)轉(zhuǎn)周期的不同會(huì)相應(yīng)的影響房企的收益。作為重慶的龍頭房企之一，金科股份的多個(gè)樓盤(pán)都在重慶開(kāi)發(fā)，山城的幾個(gè)樓盤(pán)雖然僅貢獻(xiàn)了不到兩成的收入，卻占到了半數(shù)以上的凈利潤(rùn)。

盈利“貧富分化” ?

金科股份年報(bào)顯示，公司2018年主營(yíng)收入前五名的項(xiàng)目分別為重慶·金科天元道（一期）、重慶·金科天元道（二期）、 重慶·西永天宸（二期）、重慶·金科空港城和重慶·金科城，這5個(gè)項(xiàng)目2018年分別實(shí)現(xiàn)收入19.56億元、19.23億元、15.04億元、13.87億元和13.55億元，合計(jì)81.25億元的收入占到了金科股份收入的20.06%。

與此同時(shí)，金科股份在2018年年報(bào)中也披露了主要控股參股公司的收入和盈利情況。重慶市金科實(shí)業(yè)集團(tuán)弘景房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“金科弘景”）當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.76億元，凈利潤(rùn)4.35億元。公開(kāi)資料顯示，金科弘景正是重慶·金科天元道（一期）的操盤(pán)方。

重慶金科竹宸置業(yè)有限公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.25億元，凈利潤(rùn)5.56億元，公開(kāi)信息顯示重慶·金科天元道（二期）由其負(fù)責(zé)。重慶金科坤基房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.49億元，凈利潤(rùn)4.85億元，重慶·金科空港城是其直接負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)。重慶金科匯茂房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.36億元，凈利潤(rùn)5.36億元，公開(kāi)資料顯示，重慶·金科城的開(kāi)發(fā)商正是該公司。

通過(guò)項(xiàng)目年內(nèi)貢獻(xiàn)收入與其相應(yīng)負(fù)責(zé)公司的收入對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，兩者基本一致。因此或許可以判斷，金科股份的這幾家主要控股公司實(shí)現(xiàn)的收入和凈利潤(rùn)即是通過(guò)這幾個(gè)主要項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的。

5個(gè)項(xiàng)目中，剩余的重慶·西永天宸（二期）由重慶金科宏瑞房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)。工商信息顯示，該公司的唯一股東是重慶金科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“重慶金科”），即由金科股份的全資子公司100%持股。

2018年年報(bào)顯示，重慶金科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.24億元，凈利潤(rùn)8.06億元。既然重慶金科宏瑞房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司是其全資子公司，那么由它開(kāi)發(fā)的重慶·西永天宸（二期）項(xiàng)目的收入也應(yīng)在這家公司中體現(xiàn)。金科股份年報(bào)顯示，重慶·西永天宸（二期）實(shí)現(xiàn)收入15.04億元，但重慶金科的收入遠(yuǎn)低于此。

如前所述，上述5個(gè)主要項(xiàng)目為金科股份貢獻(xiàn)了81.25億元的收入，占到了金科股份收入的20.06%。在主要控股參股公司中，重慶·西永天宸（二期）的收入無(wú)法直接體現(xiàn)，因此僅考慮剩余可直接對(duì)應(yīng)的4個(gè)項(xiàng)目。

除了重慶·西永天宸（二期）項(xiàng)目外，剩余4個(gè)項(xiàng)目合計(jì)貢獻(xiàn)收入66.21億元，這幾個(gè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)公司的凈利潤(rùn)20.13億元。這可以近似的理解為由這4個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)，即其凈利潤(rùn)率在30.39%左右。

2018年，金科股份的凈利潤(rùn)剛剛超過(guò)40億元為40.21億元，這4個(gè)主要項(xiàng)目就貢獻(xiàn)了其中半數(shù)以上的凈利潤(rùn)，而其收入占比尚不足20%。全年金科股份的毛利率尚不足30%，凈利潤(rùn)率也不到10%，這幾個(gè)項(xiàng)目貢獻(xiàn)的利潤(rùn)大大超過(guò)了公司多數(shù)項(xiàng)目貢獻(xiàn)的收入。

不到兩成的收入貢獻(xiàn)了半數(shù)以上的凈利潤(rùn)，剩余八成左右的收入獲得的利潤(rùn)還不到公司盈利的一半，金科股份莫非是“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”了，或者說(shuō)公司存在虧損的項(xiàng)目呢？

由于房地產(chǎn)公司存在多項(xiàng)目、跨周期結(jié)算的特點(diǎn)，這為相關(guān)公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)提供了便利，金科股份盈利如此“失衡”，公司是否調(diào)節(jié)了利潤(rùn)呢？

除了項(xiàng)目結(jié)算周期的影響外，金科股份對(duì)存貨的計(jì)提也逐漸“手軟”。在存貨計(jì)提上，金科股份之前每年都有數(shù)億元的跌價(jià)準(zhǔn)備，但到了2018年，公司的計(jì)提已經(jīng)不足億元了。

放松存貨計(jì)提

2018年年末，金科股份的存貨達(dá)到歷史新高的1608.35億元，較上一年的1072.21億元上漲超過(guò)了50%。

在存貨金額大幅增加的同時(shí)，金科股份的存貨計(jì)提不增反降，而且是直線下降。2018年，公司對(duì)存貨中的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品-即已完工的項(xiàng)目計(jì)提了8612萬(wàn)元，存貨中的絕對(duì)大頭-開(kāi)發(fā)成本即土地部分則是零計(jì)提。

在此之前，金科股份的存貨計(jì)提都在數(shù)億元以上。2014-2017年，公司存貨金額分別為622.63億元、721.64億元、715.27億元、1072.21億元，同期的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為7.32億元、10.45億元、6.92億元和2.18億元。

即使2017年，金科股份的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備也超過(guò)2億元，遠(yuǎn)超2018年。在金科股份這幾年的存貨計(jì)提中，不論是開(kāi)發(fā)成本即土地抑或是開(kāi)發(fā)產(chǎn)品即已完工項(xiàng)目都有不同程度的計(jì)提。

2014-2017年，金科股份存貨中的開(kāi)發(fā)成本賬面價(jià)值分別為495.99億元、514.28億元、460.16億元和817.18億元，分別計(jì)提了4.04億元、4.85億元、1.06億元和1213萬(wàn)元的跌價(jià)準(zhǔn)備;存貨中的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品賬面價(jià)值分別為96.08億元、168.1億元、207.34億元和153.66億元，分別計(jì)提了3.27億元、5.6億元、5.86億元和2.05億元的跌價(jià)準(zhǔn)備。

2018年的計(jì)提明細(xì)顯示，金科股份對(duì)存貨中賬面價(jià)值為1295.84億元的開(kāi)發(fā)成本零計(jì)提，只是對(duì)188.39億元的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品計(jì)提了8612萬(wàn)元。

尤其是對(duì)于開(kāi)發(fā)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，2018年，金科股份的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品不降反增，但計(jì)提金額卻大幅下降，已完工項(xiàng)目并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷(xiāo)售且有不斷增加的趨勢(shì)，金科股份有信心后續(xù)將之順利銷(xiāo)售？

金科股份存貨計(jì)提大幅減少是否是受到了公司后續(xù)轉(zhuǎn)回的影響呢？2015-2018年，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷(xiāo)分別為9717萬(wàn)元、4.48億元、4.87億元和1.31億元。也就是說(shuō)，上一年存貨中的部分計(jì)提在下一年轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷(xiāo)了，并未造成存貨計(jì)提的完全損失。

2015-2017年是上一輪房地產(chǎn)的景氣周期，尤其是三、四線樓市景氣度異常高漲。隨著2018年棚改貨幣化的收緊，三四線樓市逐漸退燒。金科股份雖然在年報(bào)中一直強(qiáng)調(diào)自己布局在一、二線，不過(guò)從簽約均價(jià)來(lái)看，不足萬(wàn)元的售價(jià)與扎根三、四線樓市的碧桂園（2007.HK）類(lèi)似。

2018年，金科股份及所投資的公司實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售1188億元，簽約面積為1342萬(wàn)平方米，即簽約均價(jià)為8852元/平方米，這一價(jià)格甚至不如碧桂園的9267元/平方米。

2014-2017年，金科股份的簽約金額分別為210億元、221億元、319億元和630億元，實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售面積約322萬(wàn)平方米、332萬(wàn)平方米、499萬(wàn)平方米、843萬(wàn)平方米，即簽約均價(jià)分別為6522元/平方米、6657元/平方米、6393元/平方米、7473元/平方米。

簽約售價(jià)提高的同時(shí)，金科股份的拿地均價(jià)漲幅更加明顯。根據(jù)公司債券募集說(shuō)明書(shū)，2015-2017年，金科股份新增土地計(jì)容建筑面積分別為339.5萬(wàn)平方米、613.12萬(wàn)平方米、1245.27萬(wàn)平方米，購(gòu)地均價(jià)分別為1626元/平方米、3571元/平方米和5137元/平方米?？梢?jiàn)，公司拿地價(jià)格的漲幅要遠(yuǎn)超售價(jià)的上漲程度。

2018年，公司完成土地投資700億元，計(jì)容建筑面積2054萬(wàn)平方米，即拿地均價(jià)3408元/平方米，從簽約均價(jià)來(lái)看，公司與碧桂園高度重合，這決定了金科股份的定位或許并非一、二線城市，地處中西部的金科股份在三、四線城市的布局或許公司并未詳細(xì)介紹。

從公司的存貨可以看出，在本輪去庫(kù)存過(guò)程中，金科股份的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品近幾年來(lái)多數(shù)時(shí)間保持在200億元附近，公司庫(kù)存的絕對(duì)值并沒(méi)有明顯下降。在棚改貨幣化收緊后，金科股份還能保持原來(lái)的銷(xiāo)售進(jìn)度嗎？

由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有一定的特別屬性，公司借款主要用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，且開(kāi)發(fā)項(xiàng)目普遍存在周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此，在建設(shè)過(guò)程中發(fā)生的利息支出一般都做資本化處理。正是這一特性，開(kāi)發(fā)商將利息資本化的多寡直接影響公司的凈利潤(rùn)。

資本化高企

金科股份也不例外，公司將大量費(fèi)用資本化了。2014-2018年，公司借款費(fèi)用資本化金額分別為26.9億元、30.51億元、68.89億元、73.99億元和99.6億元。

在2014年年報(bào)中，金科股份沒(méi)有披露融資情況。2015-2018年，公司期末融資分別為384.7億元、446.48億元、677.16億元、820.39億元。

不難發(fā)現(xiàn)，從2015年到2018年，金科股份的期末融資增長(zhǎng)1.13倍，借款費(fèi)用的資本化卻增長(zhǎng)超過(guò)兩倍達(dá)到2.26倍，這明顯超過(guò)了融資的漲幅。

利息資本化的迅猛增長(zhǎng)意味著財(cái)務(wù)費(fèi)用的相對(duì)放緩。2015-2018年，金科股份財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2.68億元、3.05億元、4.72億元和4966萬(wàn)元，利息支出分別為3.46億元、3.44億元、4.65億元和5.43億元。

2015年，金科股份的簽約銷(xiāo)售不過(guò)221億元，2018年達(dá)到1188億元，上漲了4倍有余，但同期公司的利息支出漲幅不到60%。

2015-2018年，萬(wàn)科的利息支出分別為48.53億元、55.38億元、82.08億元和141.46億元，資本化利息金額為30.74億元、32.28億元、41.47億元和59.64億元，資本化金額占比分別為63.34%、58.29%、50.52%和42.16%。

即萬(wàn)科的資本化占比基本在50%-60%，金科股份并沒(méi)有公布自己的資本化利息是多少，但是否資本化的金額能占到一半左右呢？

對(duì)于文中所提及的問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向金科股份發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。