離岸人民幣信息溢出效應(yīng)研究
——基于貝葉斯圖解模型

尹力博，馬惜緣

1 中央財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081

2 清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院，北京 100083

引言

伴隨著中國成為世界第二大經(jīng)濟體和全球最大的貿(mào)易國，境外市場對人民幣的需求愈發(fā)旺盛，人民幣國際化已成為重要的國家戰(zhàn)略之一。而離岸人民幣作為人民幣國際化戰(zhàn)略的重要組成部分，有力推動了人民幣的跨境使用和流通，在國際貨幣體系中的地位日益凸顯。自2009年跨境結(jié)算試點實施以來，人民幣離岸市場在近十年間迅速成長。2015年10月，人民幣跨境支付系統(tǒng)一期成功上線，提高了離岸人民幣的境外流動性和接受認可度。2016年10月，人民幣正式加入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子，為離岸市場提供了更廣闊的發(fā)展機遇和空間。2017年，“一帶一路”建設(shè)工作取得明顯成效，人民幣在雙邊交易中的使用份額提升，“貨幣錨”職能逐漸體現(xiàn)。2018年初，人民幣跨境支付系統(tǒng)二期順利投產(chǎn)試運行，可為歐洲、非洲、美洲等全球各地區(qū)提供24小時對外服務(wù)，成為中國實施“走出去”戰(zhàn)略的重要支撐。近年來，隨著人民幣國際化進程的推進，中國與許多國家都在積極合作，開展人民幣清算銀行及交易中心的建設(shè)，離岸人民幣的交易規(guī)模也逐漸躋身前列。國際清算銀行2013年4月至2016年4月3年的數(shù)據(jù)顯示，人民幣是全球外匯市場交易最活躍的幣種之一，其全球份額從2.2%上升至4%，英國和中國香港清算行的人民幣外匯交易量分別高達1.1萬億和6 000億美元以上。由此可見，在金融全球化的進程中，離岸市場的發(fā)展與人民幣國際化戰(zhàn)略相輔相成、同步推進，離岸人民幣在整個貨幣體系中扮演著舉足輕重的角色。

基于離岸市場的迅速發(fā)展，各類學(xué)術(shù)探討層出不窮。僅貨幣影響力方面便引出了諸多問題，如離岸人民幣在全球范圍或特定區(qū)域內(nèi)是否具有一定的引導(dǎo)作用及其影響對象，信息傳遞效應(yīng)是否呈現(xiàn)時變特征及其所蘊含的定價信息，離岸人民幣市場的發(fā)展與人民幣國際化進程的推進的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，等等。本研究旨在對這些問題進行深入探討和驗證。在當(dāng)前人民幣國際化的大背景下，研究離岸人民幣在全球范圍內(nèi)的影響程度及變化趨勢，有利于從定量角度認識離岸人民幣的國際影響力和區(qū)域影響力，進而為人民幣國際化戰(zhàn)略的正確制定、人民幣離岸市場的后續(xù)建設(shè)提供經(jīng)驗證據(jù)和政策依據(jù)。另外，“一帶一路”倡議的提出和順利推進為中國擴展周邊貿(mào)易創(chuàng)造了條件和機遇，考察離岸人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣的相互作用關(guān)系，有助于深入探究中國與“一帶一路”沿線區(qū)域整體貿(mào)易的平衡關(guān)系，對推動人民幣區(qū)域化和國際化具有重要的參考價值。

1相關(guān)研究評述

關(guān)于貨幣之間作用關(guān)系的研究，普遍應(yīng)用的研究范式來自于FRANKEL et al.[1]的研究。他們通過建立“隱形貨幣籃子”對東亞地區(qū)部分國家的貨幣數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，美元的“貨幣錨”效應(yīng)非常明顯，從而證明東亞地區(qū)是事實上的美元區(qū)。MCKINNON et al.[2]及其后續(xù)研究在其基礎(chǔ)上加以改進，逐漸為貨幣影響力研究提供新的結(jié)論和依據(jù)。隨著研究逐漸豐富，研究角度也越來越多元化，其中信息溢出效應(yīng)成為測量貨幣影響力的重要視角之一。一種貨幣是否起到主導(dǎo)作用可以根據(jù)溢出/溢回效應(yīng)綜合判定，這為貨幣影響力的定位提供了更清晰、簡明的量化方式。雖然近年來國內(nèi)外學(xué)者進行了大量富有成效的研究，但不斷變化的貨幣市場顯然對時效性有著更高且持續(xù)的需求。表1列出有關(guān)貨幣溢出效應(yīng)的部分研究。

從貨幣種類看，早期研究[22]多以美元和歐元作為研究對象。KITAMURA[18]基于廣義GARCH模型檢驗歐元、英鎊和瑞士法郎之間的日內(nèi)依賴和波動溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)歐元的引入使各國貨幣的聯(lián)動性有所加強。類似的結(jié)論也被BOERO et al.[19]和ANTONAKAKIS[20]所證實。隨著人民幣逐漸走上國際舞臺，來自學(xué)術(shù)界的關(guān)注和探討不斷增加[23]。COLAVECCHIO et al.[24]對人民幣在東亞地區(qū)的波動溢出效應(yīng)進行分析發(fā)現(xiàn)，人民幣無本金交割遠期(NDF)是亞洲貨幣市場的驅(qū)動因素，其影響幅度與金融一體化有關(guān)；KEDDAD[6]借助馬爾可夫時變模型，發(fā)現(xiàn)人民幣在東亞國家貨幣聯(lián)動的框架中起到過渡變量的作用，其升值或貶值皆對其他貨幣產(chǎn)生不同程度的影響。這些研究雖然已經(jīng)表明人民幣在特定區(qū)域內(nèi)能夠起到重要作用，但基于離岸人民幣的研究較為有限，而且研究的貨幣對象大多局限于亞洲市場。作為人民幣境外業(yè)務(wù)發(fā)展的重要載體，離岸人民幣與國際貨幣市場的聯(lián)系更為緊密，在人民幣國際化進程中扮演著重要角色?；诖耍狙芯繃L試對離岸人民幣影響力展開深入研究。

從影響力范圍看，有些研究傾向于以所研究貨幣的周邊地區(qū)為限[12]，有些研究則設(shè)定在地理位置分散但貨幣國際影響力較強的典型國家之間[25]。就人民幣而言，目前研究主要集中在東亞地區(qū)[26]，且大多都得出了顯著的正面結(jié)果。然而將影響力范圍擴展到全球領(lǐng)域，王有鑫等[16]給出了不同的結(jié)論，他們認為自20世紀末以來人民幣仍然受制于其他貨幣，但匯率制定自主性在提高，尤其是溢回效應(yīng)指數(shù)明顯下降。由此可見，關(guān)于人民幣在全球范圍內(nèi)的影響力有待進一步探討。此外，隨著“一帶一路”倡議的推進，人民幣在沿線區(qū)域的普及度和認可度大大提高，已有部分研究就此區(qū)域?qū)θ嗣駧诺挠绊戇M行探索[27]。蔡彤娟等[13]研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動對所選取國家的貨幣具有顯著的均值溢出效應(yīng)，但是這種區(qū)域輻射能力十分有限。鑒于此，有必要對離岸人民幣在“一帶一路”沿線區(qū)域的影響力進一步研究，這將對中國加強海外合作、發(fā)展離岸市場提供有利的參考價值。

在溢出效應(yīng)研究領(lǐng)域，很多學(xué)者多以VAR模型為基礎(chǔ)并加以改進，或是引入?yún)?shù)的時變特征，或是在估計上提高精準(zhǔn)度。目前，馬爾可夫機制轉(zhuǎn)換模型[28]、DCC-GARCH[29]和BEKK-MVGARCH[10]等模型較為流行。但由于其動態(tài)性質(zhì)，較多的估計系數(shù)仍然導(dǎo)致過度參數(shù)化問題，從而造成一定偏差。本研究應(yīng)用的貝葉斯圖解(BGVAR)模型在傳統(tǒng)回歸模型的基礎(chǔ)上，引入貝葉斯方法和圖方法加以優(yōu)化。一方面，貝葉斯方法通過對關(guān)系矩陣設(shè)定先驗分布，有效降低未知參數(shù)的識別誤差，減少過度參數(shù)化問題并提高識別效率；另一方面，通過有向線段與邊集合，圖方法可以將變量之間復(fù)雜的因果關(guān)系清晰地表達出來，從而使因果結(jié)構(gòu)矩陣在貝葉斯的幫助下更準(zhǔn)確地呈現(xiàn)。經(jīng)AHELEGBEY et al.[30]驗證，貝葉斯圖解模型對于回歸系數(shù)識別的精準(zhǔn)度明顯高于傳統(tǒng)模型，所測變量之間的關(guān)系特征也更貼近實際情況，這為本研究結(jié)果的可靠性提供了有力支持。

表1 相關(guān)研究舉例Table 1 Review of Related Literature

2數(shù)據(jù)說明

本研究選取世界主流貨幣作為樣本范圍，考察離岸人民幣在全球范圍內(nèi)的影響力。這些主流貨幣包括澳元(AUD)、歐元(EUR)、新西蘭元(NZD)、新加坡元(SGD)、英鎊(GBP)、加元(CAD)、日元(JPY)、挪威克朗(NOK)、瑞典克朗(SEK)、南非蘭特(ZAR)和瑞郎(CHF)。此外，為研究離岸人民幣在“一帶一路”倡議頒布后與沿線國家貨幣的聯(lián)動關(guān)系，本研究也選取了部分“一帶一路”沿線國家的貨幣作為樣本范圍。根據(jù)《“一帶一路”貿(mào)易合作大數(shù)據(jù)報告(2018)》統(tǒng)計，2017年中國與“一帶一路”國家貿(mào)易額前10位的國家及其貨幣分別為馬來西亞(林吉特MYR)、泰國(泰銖THB)、新加坡(新加坡元SGD)、俄羅斯(盧布RUB)、越南(越南盾VND)、印度尼西亞(印尼盾IDR)、沙特阿拉伯(里瑞爾SAR)、阿聯(lián)酋(迪拉姆AED)、菲律賓(比索PHP)和印度(盧比INR)。特殊的，新加坡元既屬于主流貨幣，也屬于“一帶一路”貿(mào)易額前10位國家貨幣。密切的貿(mào)易往來是貨幣關(guān)系加強的主要原因[31]，考察離岸人民幣與主要貿(mào)易伙伴國貨幣之間的關(guān)系，有利于對離岸人民幣區(qū)域性影響力進行深入探討。所有匯率數(shù)據(jù)均取自Wind數(shù)據(jù)庫，部分空缺數(shù)據(jù)由英為財情數(shù)據(jù)庫(www.investing.com)加以補充。

2010年7月，離岸人民幣兌美元即期匯率定盤價的確立，使離岸人民幣的市場效力逐漸增強。因此，本研究選取2010年9月至2018年12月的月度匯率數(shù)據(jù)作為研究對象。表2給出各匯率數(shù)據(jù)經(jīng)過對數(shù)差分處理后的描述性統(tǒng)計結(jié)果，多數(shù)匯率變動率具有尖峰厚尾的特征，不服從正態(tài)分布。此外，各數(shù)據(jù)皆序列平穩(wěn)。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

注：*為在0.010的顯著性水平上Jarque-Bera檢驗或ADF檢驗拒絕原假設(shè)。

3模型設(shè)定

本研究采用AHELEGBEY et al.[30]提出的貝葉斯圖解模型構(gòu)建依賴指數(shù)，測量貨幣之間的信息傳遞效應(yīng)。該模型以結(jié)構(gòu)VAR模型為基礎(chǔ)，運用貝葉斯思想和圖方法加以優(yōu)化。在識別領(lǐng)域，已有研究多是根據(jù)經(jīng)濟理論對變量之間的關(guān)系系數(shù)施加人為的約束限制，這種基于經(jīng)驗的約束限制具有不可信和主觀性問題[32]，引起諸多學(xué)者對此方法的批判和修正[33]。20世紀80年代初，貝葉斯方法得以充分發(fā)展，經(jīng)證明比傳統(tǒng)頻率學(xué)派認同的識別方法更有效[34]，現(xiàn)已被廣泛應(yīng)用于預(yù)測和建模領(lǐng)域[35]。貝葉斯方法是將回歸方程中需要預(yù)測的系數(shù)參數(shù)看作具有某種可能的先驗分布的隨機變量，且該分布設(shè)定可以體現(xiàn)出預(yù)測前所得到或假定的信息，如果缺乏這種信息，可能是由于存在不確定的先驗分布。在已設(shè)分布的基礎(chǔ)上建模，能夠得到更可靠的后驗結(jié)果，從而使所測變量之間的關(guān)系特征更加準(zhǔn)確。

本研究對BGVAR模型進行一系列簡化，設(shè)定過程描述如下。假定一般的p期結(jié)構(gòu)向量自回歸系統(tǒng)由n維向量Y構(gòu)成，且滿足

(1)

其中，t為時間點；s為滯后期數(shù)，1≤s≤p；B0為n×n維當(dāng)期結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，Bs為n×n維滯后s期結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，暗含不同變量之間的直接影響關(guān)系；εt為誤差向量。B0對角線上的數(shù)據(jù)皆為0。(1)式的簡約式可表達為

(2)

其中，As為簡約式的結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，ut為簡約式的誤差向量。

(3)

一般來說，傳統(tǒng)的識別方法是對簡約式的協(xié)方差陣進行分解，其最大挑戰(zhàn)在于對A0的估計。貝葉斯方法將A0視作隨機變量，并假設(shè)其具有某種可能的先驗分布φ(A,Σ)，然而目前這種具體數(shù)值的先驗設(shè)定并不具有一類可靠性和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。所以對變量之間關(guān)系進行研究時，BGVAR模型借助圖方法首先對因果關(guān)系進行考察，即在研究變量之間關(guān)系性質(zhì)之前，先對其是否存在相互影響進行確認。

近年來，采用圖方法分析變量之間因果關(guān)系的研究層出不窮[36]，都得出了顯著有效的結(jié)論[37]。圖模型的核心是一個二元組，V為點集合，代表相關(guān)變量；E為邊集合，代表依賴關(guān)系，兩點間至多有一條邊存在。因果關(guān)系結(jié)構(gòu)由對應(yīng)點及其有向線段體現(xiàn)。圖方法為兩變量之間的因果關(guān)系提供了空間意義上的描述，且更具有邏輯思想。具體來說，在(2)式的基礎(chǔ)上，可用有向非循環(huán)的圖形結(jié)構(gòu)(DAG)表示因果兩變量與回歸系數(shù)之間的一一對應(yīng)關(guān)系，即

(4)

其中，Gs為n×n維因果圖形結(jié)構(gòu)矩陣，矩陣里各元素的值非0即1，取決于所求回歸系數(shù)的后驗概率，Gs,i,j為Gs第i行第j列元素；Bs,i,j為Bs矩陣中第i行第j列元素。根據(jù)AHELEGBEY et al.[30]的研究，如果所計算后驗概率的下置信區(qū)間大于事先設(shè)定的值(一般為0.500)，則Gs,i,j=1，也就是指滯后s期的第j個變量在一定程度上影響第i個變量，即這兩個滯后s期的變量之間的系數(shù)Bs,i,j不為0。否則，認為兩變量之間無因果關(guān)系。本研究將條件后驗概率矩陣P(G|Y)中對應(yīng)的元素作為兩變量之間的依賴指數(shù)，采用除某特定貨幣以外的其他貨幣對該貨幣的依賴指數(shù)之和表示該貨幣的總體溢出效應(yīng)，以此測量該貨幣對其他貨幣的影響程度；反之，用單個貨幣對除自身外其他貨幣的依賴指數(shù)之和表示該貨幣的總體溢回效應(yīng)，以此測量該貨幣受影響的程度。通過比較總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的大小，可以判斷貨幣在某個時間段內(nèi)是否具有一定的主導(dǎo)作用或影響力。

目前，貝葉斯向量自回歸模型的相關(guān)研究對先驗分布的設(shè)定一般以Minnesota先驗分布和Normal-Wishart先驗分布為主。以MADIGAN et al.[38]的設(shè)定為例，BGVAR的具體思想可描述如下。首先，根據(jù)貝葉斯信息準(zhǔn)則(BIC)確定向量自回歸模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，本研究測算結(jié)果皆為1階。然后，假設(shè)其因果圖形結(jié)構(gòu)矩陣G的先驗分布為0～1的均值分布，P(G)∝1，且數(shù)據(jù)變量服從多維正態(tài)分布，其基于圖形結(jié)構(gòu)矩陣G的條件方差Ωy服從共軛Wishart分布，則似然函數(shù)可表示為

(5)

(6)

(7)

每個抽樣過程均進行收斂檢測，完成抽樣后且滿足收斂條件的圖形結(jié)構(gòu)矩陣將作為最可靠的測算結(jié)果，其以最大準(zhǔn)確度刻畫了變量之間可能存在的因果依賴關(guān)系。

4實證結(jié)果和分析

本研究分別針對離岸人民幣與世界主流貨幣以及“一帶一路”沿線主要國家貨幣進行建模，考察離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)，以此判斷離岸人民幣的國際影響力和區(qū)域影響力。同時，為分析離岸人民幣溢出效應(yīng)的時變特征，本研究將36個月作為滾動窗口的長度，按1個月推進，對離岸人民幣的信息溢出程度和動態(tài)特性給予全景式定量分析。

4.1離岸人民幣的國際影響力分析

表3給出使用2010年至2018年全部區(qū)間樣本計算的相互依賴指數(shù)。由表3可知，從全樣本看，離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)大于總體溢回效應(yīng)(5.188>3.374)，說明離岸人民幣在世界主流貨幣間存在明顯的主導(dǎo)作用。從單個貨幣角度看，離岸人民幣受到其他貨幣的影響大多較低，僅對加元的依賴指數(shù)在0.500以上，為0.552，其次是英鎊，依賴指數(shù)為0.419。而反過來，離岸人民幣的主導(dǎo)作用在很多貨幣中得以體現(xiàn)，受影響顯著的貨幣依次為：新加坡元、英鎊、南非蘭特、加元和新西蘭元。上述貨幣對離岸人民幣的依賴指數(shù)和為3.538，超過了總體溢出效應(yīng)的60%。其中，新加坡元和英鎊受離岸人民幣的影響最大，分別為0.799和0.727。這主要是因為倫敦和新加坡的外匯交易中心在全球離岸人民幣市場中保持首要競爭優(yōu)勢。自2009年香港成為第一個人民幣離岸中心后，中國大陸相繼在亞洲、歐洲等多個國家和地區(qū)設(shè)立人民幣離岸交易中心。其中，發(fā)展最為迅速的是倫敦和新加坡離岸人民幣市場，有效提升了人民幣的長期影響力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

表3 全樣本下離岸人民幣與世界主流貨幣依賴指數(shù)Table 3 Spillover Indices between Offshore RMB and World′s Major Currencies under the Full Sample

注：最后1列表示某一種貨幣對其余各國貨幣的依賴指數(shù)加總，即各行中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示該貨幣受到其余11種貨幣的總體影響，記為溢回效應(yīng)；最后1行表示各國貨幣對某一種貨幣的依賴指數(shù)加總，即各列中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示某一種貨幣對其余11種貨幣的總體影響，記為溢出效應(yīng)。

圖1滾動樣本下離岸人民幣總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)變化(基于世界主流貨幣)
Figure1Spillover Effect and Spillback Effect of Offshore RMB under the Sample Rolling (among World′s Major Currencies)

考察溢出效應(yīng)的動態(tài)時變特征，圖1給出離岸人民幣總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的變化。圖1中的實線為離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)，表示世界主流貨幣對離岸人民幣的依賴指數(shù)均值，體現(xiàn)離岸人民幣對世界主流貨幣的影響力；虛線為離岸人民幣的總體溢回效應(yīng)，表示離岸人民幣對世界主流貨幣的依賴指數(shù)均值，體現(xiàn)離岸人民幣受到世界主流貨幣的影響程度。橫坐標(biāo)軸為時間軸，標(biāo)注每個滾動期的終點，因滾動窗口為36個月，故時間延后3年，從2013年開始；縱坐標(biāo)軸為體現(xiàn)綜合水平的依賴指數(shù)均值。由圖1可知，離岸人民幣的主導(dǎo)性隨著時間的推進發(fā)生明顯變化。2013年9月至2015年12月，離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)基本在0.350～0.450小范圍內(nèi)波動，呈現(xiàn)出穩(wěn)定上升趨勢，且在2015年后該趨勢呈現(xiàn)加速特征?；究梢耘袛?，2015年8月的第2次“匯改”、10月人民幣跨境支付系統(tǒng)的上線以及11月人民幣被批準(zhǔn)加入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子等事件顯著增強了離岸人民幣對全球貨幣體系的影響，導(dǎo)致離岸人民幣總體溢出效應(yīng)得以上升。

(a)AUD(b)EUR(c)NZD(d)SGD(e)GBP(f)CAD(g)JPY(h)NOK(i)SEK(j)ZAR(k)CHF

圖2滾動樣本下離岸人民幣與世界主流貨幣之間溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)
Figure2Spillover Effect and Spillback Effect between Offshore RMB and the World′s Major Currencies under the Sample Rolling

從單個貨幣角度看，圖2給出離岸人民幣與各國貨幣間的溢出效應(yīng)，實線為各個世界主流貨幣對離岸人民幣的依賴指數(shù)，體現(xiàn)離岸人民幣對各國貨幣的影響力；虛線為離岸人民幣對各個世界主流貨幣的依賴指數(shù)，體現(xiàn)離岸人民幣受到各國貨幣的影響程度。除日本以外，多數(shù)國家與總體溢出效應(yīng)的動態(tài)特征(見圖1)呈現(xiàn)相似的變化趨勢，即離岸人民幣在樣本后期的影響力有顯著增強的跡象。日本在2013年9月至2016年12月這個期間內(nèi)受離岸人民幣的影響較為顯著，這可能是由于日本經(jīng)濟政策的調(diào)整使日本經(jīng)濟出現(xiàn)波動，日元在此期間處于持續(xù)貶值狀態(tài)，且3次出現(xiàn)巨大跌幅，失去了穩(wěn)定地位。另外，加元在樣本初期具有對離岸人民幣明顯的主導(dǎo)作用，這也印證了前述使用全樣本數(shù)據(jù)得出的結(jié)論。

4.2離岸人民幣在“一帶一路”沿線主要國家的區(qū)域影響力分析

考察離岸人民幣與“一帶一路”沿線主要國家貨幣的相互作用關(guān)系，有助于理解離岸人民幣的區(qū)域影響力?？紤]到“一帶一路”沿線國家大多為新興市場，對全球風(fēng)險較為敏感，會受到其他世界主流貨幣的影響，因此在研究離岸人民幣區(qū)域影響力時，本研究同時將世界主流貨幣作為控制變量加入模型。由于篇幅所限，相關(guān)圖表只顯示“一帶一路”沿線區(qū)域各國的結(jié)果。表4給出全樣本下離岸人民幣與“一帶一路”沿線主要國家貨幣之間的相互依賴指數(shù)。整體看，離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)為4.112，大于其總體溢回效應(yīng)2.999，說明離岸人民幣對“一帶一路”沿線國家貨幣具有一定的主導(dǎo)作用?？紤]到國別數(shù)，離岸人民幣在區(qū)域內(nèi)的溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)均低于在全球范圍內(nèi)的結(jié)果，說明離岸人民幣的區(qū)域性影響力不及其全球范圍的影響力?？梢耘袛啵m然中國已成為“一帶一路”沿線國家的主要貿(mào)易國及合作伙伴，但是其離岸市場的影響力在該區(qū)域仍然受到限制。一方面，中國向“一帶一路”沿線國家的進出口金額雖然處于高速增長階段，但也僅占中國進出口總額的30%～40%，低于中國在全球范圍內(nèi)的貿(mào)易活躍度；另一方面，除新加坡外，離岸人民幣交易在“一帶一路”沿線地區(qū)還并未廣泛普及，在一定程度上降低了人民幣海外交易的效率和流動性，其區(qū)域性影響力還有待提高。類似結(jié)論可見于蔡彤娟等[13]的研究，他們認為人民幣在“一帶一路”沿線范圍內(nèi)的接受和認可程度仍然不夠，應(yīng)繼續(xù)開展和擴大“一帶一路”沿線國家跨境人民幣業(yè)務(wù)。

表4 全樣本下離岸人民幣與“一帶一路”沿線主要國家貨幣依賴指數(shù)Table 4 Spillover Indices between Offshore RMB and National Currencies along “the Belt and Road Initiative” Area under the Full Sample

注：最后1列表示某一種貨幣對其余各國貨幣的依賴指數(shù)加總，即各行中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示該貨幣受到其余10種貨幣的總體影響，記為溢回效應(yīng)；最后1行表示各國貨幣對某一種貨幣的依賴指數(shù)加總，即各列中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示某一種貨幣對其余10種貨幣的總體影響，記為溢出效應(yīng)。

從單個貨幣看，全樣本下受離岸人民幣影響最顯著的貨幣依次為馬來西亞林吉特(0.717)、印度盧比(0.697)和新加坡元(0.544)，三者均與中國有密切的經(jīng)貿(mào)往來和合作關(guān)系。2017年中國與馬來西亞的雙邊貿(mào)易額占馬來西亞進口和出口額的19.600%和13.500%。在此之前，中國也連續(xù)數(shù)年保持馬來西亞年第一大進口國和第二大出口國的地位，隨著“一帶一路”倡議的推進，中國與馬來西亞的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系更加緊密，經(jīng)貿(mào)聯(lián)系也持續(xù)增強。2017年中國與印度的雙邊貿(mào)易額高達847.2億美元，占中國對南亞地區(qū)進出口總額的三分之二，印度成為中國在南亞地區(qū)最大的貿(mào)易伙伴。據(jù)統(tǒng)計，2017年新加坡在中國與“一帶一路”沿線國家雙向投資中位居榜首，同時也是中國在沿線國家中的第一大服務(wù)貿(mào)易伙伴，因此凸顯了其在“一帶一路”倡議推進過程中的地位和作用。

圖3給出離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的變化趨勢，圖中實線為離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)，表示“一帶一路”沿線主要國家貨幣對離岸人民幣的依賴指數(shù)均值，體現(xiàn)離岸人民幣對沿線主要國家貨幣的影響力；虛線為離岸人民幣的總體溢回效應(yīng)，表示離岸人民幣對“一帶一路”沿線主要國家貨幣的依賴指均值數(shù)，體現(xiàn)離岸人民幣受到該區(qū)域貨幣的總體影響程度。從圖3動態(tài)特征看，無論是離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)還是總體溢回效應(yīng)都變化得不明顯，兩者值在0.350～0.500之間溫和波動。2013年9月至2016年12月離岸人民幣處于被主導(dǎo)狀態(tài)，但所受影響力較弱；2016年后逐步具有微弱的影響力，且呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢。圖4分別給出離岸人民幣與“一帶一路”沿線各國貨幣之間溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的變化趨勢，圖中實線和虛線的含義與圖2相同。由圖4的單個貨幣看，首先，在樣本中后期，離岸人民幣對馬來西亞、泰國和新加坡3個國家貨幣的影響力有明顯的主導(dǎo)作用，這是導(dǎo)致離岸人民幣在“一帶一路”沿線區(qū)域影響力微有提升的主要原因。其次，多數(shù)國家貨幣與離岸人民幣在近幾年的相互作用關(guān)系比較微弱且穩(wěn)定。少數(shù)國家在樣本中期出現(xiàn)大幅波動，如俄羅斯盧布在2014年左右的溢出效應(yīng)較強，在與離岸人民幣關(guān)系之間處于明顯主導(dǎo)地位。這主要是由俄羅斯當(dāng)時的動蕩局勢所致，烏克蘭危機的爆發(fā)使盧布發(fā)生巨大波動，對當(dāng)前國際貨幣體系產(chǎn)生沖擊。

圖3 滾動樣本下離岸人民幣總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)變化(基于“一帶一路”沿線國家貨幣)Figure 3 Spillover Effect and Spillback Effect of Offshore RMB under the Sample Rolling (among the National Currencies along “the Belt and Road Initiative” Area )

圖4滾動樣本下離岸人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣之間的溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)
Figure4Spillover Effect and Spillback Effect between Offshore RMB and National Currencies along “the Belt and Road Initiative” Area under the Sample Rolling

圖5 相對影響力指數(shù)Figure 5 Relative Influence Index

針對2015年8月11日的匯率改革，MCCAULEY et al.[39]按市場狀態(tài)和管制重點將改革后的時期分為過渡期、籃子管制期和逆周期管制期3段，過渡期為2015年8月至2016年2月，籃子管制期為2016年2月至2017年5月，逆周期管制期為2017年5月至2017年8月。值得注意的是，對于本研究所選的新興國家，相關(guān)結(jié)果基本可以支持其測算的聯(lián)動指數(shù)變化情況(見圖4)，說明匯率政策仍然是左右新興國家貨幣與人民幣關(guān)系的重要因素之一。而在基于全球市場(研究對象大多為發(fā)達國家)的分析中，人民幣與其他國家貨幣在“811匯改”后的相互依賴程度明顯增加，但是并未出現(xiàn)MCCAULEY et al.[39]所指出的單個貨幣聯(lián)動性在籃子管制期達到高峰、在逆周期管制期下降的現(xiàn)象，說明除了匯率政策，人民幣在全球范圍內(nèi)的影響力還受到國際金融環(huán)境和經(jīng)濟形勢等其他因素的顯著影響。事實上，匯率機制對一國貨幣在國際體系中的作用有著十分敏感且復(fù)雜的影響[40]，逐步構(gòu)建最切實成熟的外匯制度對人民幣國際化進程的穩(wěn)步推進至關(guān)重要。

4.3穩(wěn)健性檢驗

考慮到參數(shù)設(shè)定的影響，本研究將窗口長度分別調(diào)整至24個月和48個月，進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明，以24個月作為窗口長度體現(xiàn)的離岸人民幣主導(dǎo)性雖較主結(jié)果略弱，但在滾動樣本下兩者結(jié)果具有相似的趨勢；以48個月作為窗口長度時，離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)及各國間的依賴指數(shù)大體相同。因此，從模型設(shè)定角度看，本研究結(jié)果相對穩(wěn)健。

此外，本研究以瑞士法郎為基準(zhǔn)貨幣，將各貨幣兌美元的雙邊匯率重新進行換算，更新后所得的部分結(jié)果見表5和圖6。圖6中實線和虛線的含義與圖1相同。與實證分析部分的表3和圖1相對應(yīng)，可以看出，全樣本下離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)大于總體溢回效應(yīng)，即5.043>3.366，同樣證明了離岸人民幣在世界主流貨幣之間的主導(dǎo)作用。與離岸人民幣雙向依賴指數(shù)較高的其他貨幣種類也基本相同。在滾動樣本下，離岸人民幣溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的變化趨勢與圖1相差無幾，2015年后其總體溢出效應(yīng)明顯上升的特征依舊得以體現(xiàn)。篇幅所限，相關(guān)的其他圖表不一一列出，但所得結(jié)果基本可以支持之前的結(jié)論。

5結(jié)論

囊括11個世界主流貨幣和10個“一帶一路”沿線主要國家貨幣，使用2010年至2018年美元標(biāo)價法下的匯率數(shù)據(jù)，本研究基于AHELEGBEY et al.[30]的貝葉斯圖解模型，從多維信息溢出的視角分析離岸人民幣的影響力，重點考察離岸人民幣的國際和區(qū)域信息溢出效應(yīng)以及對應(yīng)的時變特征。研究結(jié)果表明，①無論是世界主流貨幣還是“一帶一路”沿線主要國家貨幣，離岸人民幣對其均存在較高程度的凈溢出效應(yīng)，表明人民幣的國際和區(qū)域影響力已經(jīng)凸顯。②在“一帶一路”區(qū)域，離岸人民幣的相對影響力大于全球貨幣體系對該區(qū)域的綜合影響程度，但綜合看離岸人民幣的區(qū)域影響力不及其全球范圍的影響力。③離岸人民幣對其貨幣的溢出效應(yīng)隨時間推移呈現(xiàn)不斷增強的趨勢。④從長期看，離岸人民幣對人民幣交易活躍的離岸中心所在國家的貨幣以及與中國有著密切經(jīng)貿(mào)往來和合作關(guān)系的國家貨幣影響較大，前者如新加坡元和英鎊，后者如馬來西亞林吉特、印度盧比和新加坡元等。但短期看，貨幣之間的溢出影響關(guān)系在特定事件的沖擊下呈現(xiàn)異常的波動趨勢。

表5 全樣本下離岸人民幣與世界主流貨幣依賴指數(shù)(以CHF計價)Table 5 Spillover Indices between Offshore RMB and World′s Major Currencies under the Full Sample(Denominated in CHF)

注：最后1列表示某一種貨幣對其余各國貨幣的依賴指數(shù)加總，即各行中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示該貨幣受到其余11種貨幣的總體影響，記為溢回效應(yīng)；最后1行表示各國貨幣對某一種貨幣的依賴指數(shù)加總，即各列中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示某一種貨幣對其余11種貨幣的總體影響，記為溢出效應(yīng)。

圖6滾動樣本下離岸人民幣總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)(以CHF計價)
Figure6Spillover Effect and Spillback Effect of Offshore RMB under the Sample Rolling (Denominated in CHF)

本研究為匯率改革和推動離岸人民幣市場的發(fā)展提供了重要啟示和政策建議。①繼續(xù)積極建設(shè)和維護人民幣跨境交易中心和離岸金融市場，借助當(dāng)前“一帶一路”的倡議和推進等契機，穩(wěn)步推動匯率制度改革和人民幣國際化進程。②實時考量離岸人民幣對世界主流貨幣和周邊國家貨幣的信息溢出效應(yīng)和影響力，有的放矢，進而有助于人民幣成長為區(qū)域性乃至全球性“貨幣錨”。③認真選擇中國對周邊國家的經(jīng)濟政治政策，加強與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟合作，增加人民幣在周邊國家的貿(mào)易結(jié)算試點，依托離岸中心支持“一帶一路”沿線國家使用人民幣，借助亞投行等相關(guān)基礎(chǔ)金融機構(gòu)的引導(dǎo)作用發(fā)展離岸市場，進一步提高離岸人民幣在“一帶一路”區(qū)域的影響力，加快人民幣國際化的步伐。

本研究主要貢獻在于：①全面考察離岸人民幣與主流貨幣和“一帶一路”沿線國家貨幣的因果依賴關(guān)系，以溢出和溢回雙向效應(yīng)綜合定量判斷離岸人民幣溢出效應(yīng)的強度和規(guī)模，并以結(jié)構(gòu)矩陣表示變量關(guān)系架構(gòu)。該模型目前還未被應(yīng)用于貨幣市場，這種全新的角度將在一定程度上豐富貨幣關(guān)系領(lǐng)域的相關(guān)結(jié)論和研究成果。②對比分析離岸人民幣的國際影響力和區(qū)域影響力，為人民幣離岸市場的進一步發(fā)展提供參照。③通過采用滾動回歸分析方法提煉溢出效應(yīng)的時變特征，有助于更深入地考察離岸人民幣影響力的動態(tài)演化。

本研究也存在一定的不足之處?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，樣本選取的匯率變量具有一定的空間和時間限制，未能涵蓋自離岸市場發(fā)展以來的全部區(qū)間，可能導(dǎo)致某些信息的忽略或丟失；對依賴關(guān)系進行研究時，其他外部政策性沖擊可能對此產(chǎn)生干擾影響，而本研究未對其進行深入挖掘。后續(xù)研究可從上述兩方面予以突破，可能會取得更好的研究效果。