• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國(guó)有資本PE發(fā)展動(dòng)因

    2019-05-20 02:55:06朱元甲韓曉宇孫曉筱
    銀行家 2019年5期
    關(guān)鍵詞:資本政府經(jīng)濟(jì)

    朱元甲 韓曉宇 孫曉筱

    長(zhǎng)期以來國(guó)有資本管理和國(guó)有企業(yè)管理一樣,存在一個(gè)痼疾:一管就死,一放就亂。一管就死,是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的弊端,根源在于上面對(duì)資本的“管”和下面對(duì)資本的實(shí)際運(yùn)用脫節(jié),造成資本效率低下。一放就亂,是在國(guó)有資本所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)完全脫離的情況下,會(huì)產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題,經(jīng)營(yíng)效率不高,還會(huì)造成重大的國(guó)有資產(chǎn)流失。國(guó)有資本既不能不管,又不能完全放手。理想的狀態(tài)是采取類似放風(fēng)箏一樣的管理機(jī)制。既要有法規(guī)、制度、政策和監(jiān)管層面“風(fēng)箏線”的調(diào)控和約束;又要有市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)“東風(fēng)”助推資本增值。能不能管好、用好國(guó)有資本,核心就在于國(guó)有資本管理模式——“風(fēng)箏的設(shè)計(jì)和制作”。

    按照黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的決策部署,近年來,履行國(guó)有資本出資人職責(zé)的部門及機(jī)構(gòu)堅(jiān)持以管資本為主積極推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變,制定并嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管權(quán)力清單和責(zé)任清單,取消、下放、授權(quán)一批工作事項(xiàng),監(jiān)管效能有效提升,國(guó)有資產(chǎn)管理體制不斷完善。黨的十九大明確提出,要完善各類國(guó)有資產(chǎn)管理體制,改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制。為貫徹落實(shí)黨的十九大精神,加快推進(jìn)國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制改革,進(jìn)一步完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制,推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整,打造充滿生機(jī)活力的現(xiàn)代國(guó)有企業(yè),本文提出以下創(chuàng)新實(shí)踐方案。

    國(guó)有資本管理方式創(chuàng)新

    國(guó)有資本大批進(jìn)入PE領(lǐng)域或者國(guó)有資本運(yùn)作大量采用PE模式趨勢(shì),主要是因?yàn)閲?guó)企改革二十多年來,在解決國(guó)有資本和國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理的委托代理問題上遭遇瓶頸,國(guó)有資本需要?jiǎng)?chuàng)新管理模式,采用PE模式,是國(guó)資管理創(chuàng)新的一種選擇。

    國(guó)有PE有助于解決傳統(tǒng)國(guó)有資本管理和國(guó)企管理中存在的問題

    國(guó)企改革至今,國(guó)有資本管理固有的一些頑疾仍然存在。在國(guó)有資本領(lǐng)域,現(xiàn)代企業(yè)制度和現(xiàn)代化的公司法人治理機(jī)構(gòu)基本建立,但是運(yùn)行效果不理想,國(guó)有企業(yè)和國(guó)有機(jī)構(gòu)里面存在的代理人問題依然是對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率影響最大的因素。國(guó)有資本管理采用PE的運(yùn)作模式,有比較好的激勵(lì)約束相容機(jī)制,既滿足市場(chǎng)化的商業(yè)運(yùn)營(yíng)需求,又能符合國(guó)有資本管理要求。重點(diǎn)是引進(jìn)市場(chǎng)化的機(jī)制、人才,消除國(guó)有資本管理中的代理人問題。

    社會(huì)資本基于可預(yù)見的利潤(rùn)而偏向于投資項(xiàng)目企業(yè)的中后期,對(duì)初創(chuàng)期及種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)很少給予關(guān)注和資本支持。國(guó)有PE一定程度上可以彌補(bǔ)社會(huì)資本的不足,扶持重要產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和項(xiàng)目的發(fā)展。例如,政府引導(dǎo)基金或者產(chǎn)業(yè)基金可以對(duì)所參與的基金在投資標(biāo)的上提出相應(yīng)的條件,要求基金有特定比例的資金投資于符合規(guī)定條件的初創(chuàng)企業(yè)。包括政府提供優(yōu)惠政策、擔(dān)?;虮匾难a(bǔ)償?shù)仁侄未_保創(chuàng)投資金投資于初創(chuàng)期和種子期中小型企業(yè),緩解中小企業(yè)融資問題,緩解市場(chǎng)化PE對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資不足的市場(chǎng)失靈現(xiàn)象。

    PE國(guó)有化,創(chuàng)新國(guó)資管理模式,可以發(fā)揮財(cái)政杠桿效應(yīng)

    我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制保留著國(guó)有資本對(duì)關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的控制力,政府需要保留對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的適度調(diào)控權(quán)力。國(guó)有資本采用PE模式,可以用較小的資本,撬動(dòng)更多社會(huì)資本,滲透到相關(guān)行業(yè)中,政府更加充分的將市場(chǎng)化的手段運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的調(diào)控中。

    傳統(tǒng)的財(cái)政資金對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持多數(shù)是直接投資或者財(cái)政補(bǔ)貼,投入產(chǎn)出效率不高,還伴隨著較大的擠出效應(yīng),例如2008年4萬億投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政資金,對(duì)民間資本投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。國(guó)有PE基于市場(chǎng)化運(yùn)作模式,既能吸納社會(huì)資本,同時(shí)又實(shí)現(xiàn)了管理的市場(chǎng)化,改變了以往政府、國(guó)有機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)脫節(jié),卻進(jìn)行投資決策的情況。國(guó)有PE往往能夠吸引更多社會(huì)資本的參與,例如,引導(dǎo)基金所投資的基金以政府出資額度一倍以上的比例投資于當(dāng)?shù)鼗蛱囟óa(chǎn)業(yè),產(chǎn)生規(guī)模放大效應(yīng)。而且由于國(guó)有PE的資源先占性,能夠協(xié)調(diào)更多的企業(yè)項(xiàng)目資源,社會(huì)資本更加愿意參與國(guó)有PE。政府引導(dǎo)基金參與的創(chuàng)業(yè)投資基金,對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)相關(guān)研發(fā)的補(bǔ)貼和支持,保證了其持續(xù)性的發(fā)展,示范效應(yīng),吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入。彌補(bǔ)了傳統(tǒng)PE偏重中后期項(xiàng)目,關(guān)注短期利益的行為。少量的政府基金資本通過杠桿作用,撬動(dòng)更大的社會(huì)投資基金。國(guó)有PE可以借助政府的特殊背景,發(fā)揮更大的資源杠桿作用,為PE創(chuàng)造有利的制度、商業(yè)和稅收環(huán)境。

    國(guó)有PE可以實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目的。

    國(guó)有PE以特定的扶持目的、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域發(fā)展為方向,著眼于宏觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),不盲目追求市場(chǎng)化的高收益,支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國(guó)有企業(yè)改革多年來,在打破傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的諸多弊端之后,釋放了被約束的生產(chǎn)力 ,提高了效率。但是現(xiàn)今進(jìn)入了一個(gè)改革的瓶頸,在面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下,原有的手段和方法,仍然不能消除國(guó)企的痼疾,改善國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng),與國(guó)際企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。如今,勢(shì)必需要?jiǎng)?chuàng)新手段和方法。例如,地方政府投資平臺(tái)負(fù)債水平拖累地方財(cái)政,瀕臨破產(chǎn)邊緣,無法在履行應(yīng)有的職能,地方政府需要新的平臺(tái)來實(shí)施其投資計(jì)劃。傳統(tǒng)的國(guó)企直接投資模式出現(xiàn)了一些新的問題,在現(xiàn)階段已經(jīng)難以釋放更大的活力,所以采用PE運(yùn)作模式,可以提高國(guó)有資本的運(yùn)作效率,反哺國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

    政府引導(dǎo)基金和相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金,以及PPP基金大部分是不以盈利為目的的政策性基金,退出及利益分配都堅(jiān)持保障政府資金安全和讓利于民的原則。政府引導(dǎo)基金以實(shí)現(xiàn)政府調(diào)控導(dǎo)向?yàn)槟繕?biāo),不與市場(chǎng)爭(zhēng)利,吸引社會(huì)資本跟進(jìn),重點(diǎn)投向先導(dǎo)性、前瞻性強(qiáng),市場(chǎng)調(diào)節(jié)存在失靈的領(lǐng)域,市場(chǎng)機(jī)制有效發(fā)揮作用后,引導(dǎo)基金適時(shí)退出。政府引導(dǎo)基金的考核是綜合性的,包括對(duì)重點(diǎn)企業(yè)的扶持實(shí)現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)發(fā)展構(gòu)想;對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持、吸引海外人士回國(guó)創(chuàng)業(yè),帶來先進(jìn)的技術(shù)和管理;對(duì)企業(yè)的投資和引導(dǎo),在當(dāng)?shù)貛?dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展等等。政府引導(dǎo)基金突出的是對(duì)社會(huì)投資方向的引導(dǎo),更重視對(duì)產(chǎn)業(yè)而非企業(yè)的引導(dǎo)。

    PE國(guó)有化有利于政府宏觀調(diào)控職能采用市場(chǎng)化手段的實(shí)施。

    國(guó)有PE管理模式改變了國(guó)有資本的運(yùn)作方式,契合了提高國(guó)有資金績(jī)效的要求。近幾年來,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)國(guó)進(jìn)民退的趨勢(shì),加上國(guó)內(nèi)國(guó)際流動(dòng)性過剩,實(shí)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯,出口對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)乏力,出口銳減,民間投資萎縮加劇,資本市場(chǎng)不平穩(wěn),資本脫實(shí)向虛,資金流向房地產(chǎn)等行業(yè),引起市場(chǎng)投機(jī)泡沫和結(jié)構(gòu)失衡。國(guó)有資本設(shè)立或參與PE,符合政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求,在宏觀調(diào)控方面引導(dǎo)投資,發(fā)揮國(guó)有資本的帶動(dòng)作用和乘數(shù)效應(yīng),帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)有PE實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作、專業(yè)化管理,政府部門確定政策目標(biāo)和運(yùn)作機(jī)制后,由專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)上篩選項(xiàng)目,有利于提高投資效率,減少權(quán)力尋租空間。

    改變國(guó)有資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式

    國(guó)有資本管理采用PE模式或者國(guó)有資本深入?yún)⑴cPE,適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。國(guó)有PE在宏觀經(jīng)濟(jì)層面,通過資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的作用,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要,直接刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),二是有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

    刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

    私募基金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要通過對(duì)實(shí)體企業(yè)的投資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)。例如,直接股權(quán)投資活動(dòng),包括境內(nèi)未上市企業(yè)股權(quán)投資、上市公司定向增發(fā)投資、新三板投資、新股發(fā)行投資、債券發(fā)行與債權(quán)投資,以及資產(chǎn)支持證券投資等,滿足實(shí)體企業(yè)融資需求。以及通過投資其他一些金融產(chǎn)品,資金流入到實(shí)體企業(yè)中,達(dá)到間接投資于實(shí)體企業(yè)的目的。根據(jù)中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的報(bào)告,截至2017年6月底,PE持有的資產(chǎn)中,境內(nèi)直接投資活動(dòng)規(guī)模5.86萬億元,占比57.6%;境內(nèi)間接投資活動(dòng)規(guī)模為2.50萬億元,占比24.6%;其他資產(chǎn)1.82萬億元,占比17.8%。PE所投項(xiàng)目企業(yè)數(shù)量排名前五位的行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)應(yīng)用、資本品、原材料、其他金融以及醫(yī)藥生物,合計(jì)占比為56.9%。

    PE支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。例如美國(guó),科技產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率達(dá)到40%以上。上世紀(jì)80年代以來,美國(guó)的PE大量涌入計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體工業(yè),產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展,產(chǎn)出接近美國(guó)總產(chǎn)值一半。美國(guó)最負(fù)盛名的企業(yè)微軟和當(dāng)今美國(guó)市值靠前的最著名的四大企業(yè)Facebook、Apple、Netflix、Google(俗稱FANG),國(guó)內(nèi)的百度、阿里巴巴、騰訊、京東(合稱BATJ)都是在PE資本的支持下成長(zhǎng)、壯大起來。同時(shí),F(xiàn)ANG和BATJ自身又經(jīng)營(yíng)或者投資于PE,支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè),新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

    PE的活動(dòng)與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的相關(guān)度高。PE行業(yè)營(yíng)造了創(chuàng)業(yè)環(huán)境,促進(jìn)了企業(yè)家精神的培養(yǎng),對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著基礎(chǔ)性的推動(dòng)作用。北京、上海、廣東(不含深圳)、浙江、深圳等地都是PE發(fā)達(dá)的地方,其經(jīng)濟(jì)總量都居于全國(guó)前列。一項(xiàng)對(duì)21個(gè)國(guó)家的研究報(bào)告發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相同的國(guó)家之間,PE活動(dòng)水平高的國(guó)家往往具有較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì),因?yàn)槠髽I(yè)家活動(dòng)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在強(qiáng)相關(guān)性。

    PE產(chǎn)出效率高,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的杠桿拉動(dòng)效應(yīng)強(qiáng),同時(shí),對(duì)就業(yè)的促進(jìn)作用也非常明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì),2008年,美國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造了近3萬億美元的GDP,占美國(guó)GDP總量的21%。在美國(guó),PE在1970年到2008年之間,每投入1美元,在2008年會(huì)產(chǎn)生6.36美元的收益,37702美元的投入,就會(huì)在2008年產(chǎn)生一個(gè)工作崗位。對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)同時(shí)意味著對(duì)就業(yè)的促進(jìn)。美國(guó)的研究表明,創(chuàng)業(yè)PE與中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)解決了當(dāng)代就業(yè)增量的70%之多。PE所投向的企業(yè)在PE介入之后,成長(zhǎng)速度加快,進(jìn)入擴(kuò)張期和成熟期的時(shí)候需要不斷吸納大量生產(chǎn)銷售人員,從而創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會(huì)。

    PE不僅偏好高新技術(shù)行業(yè),也投資于其他有高成長(zhǎng)潛力的行業(yè)或企業(yè),為各個(gè)階層的勞動(dòng)力創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。比如國(guó)內(nèi)的快遞和物流行業(yè),順豐等快遞公司需要大量的基層雇員。

    促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

    PE將創(chuàng)新發(fā)明帶出實(shí)驗(yàn)室走進(jìn)人們的生活,創(chuàng)造出新的行業(yè),帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。在上個(gè)世紀(jì)70年代,PE在生物技術(shù)領(lǐng)域的成功,幫助整個(gè)生物技術(shù)行業(yè)奠定了基石。10年以后,PE又幫助軟件行業(yè)和半導(dǎo)體行業(yè)變成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的引擎,20世紀(jì)90年代的在線銷售行業(yè),進(jìn)入21世紀(jì),PE將視線瞄準(zhǔn)清潔技術(shù)領(lǐng)域。僅2008年,PE在這一領(lǐng)域就投入了大約41億美元,清潔技術(shù)領(lǐng)域成為美國(guó)增長(zhǎng)最快的行業(yè)。2014年以來,PE對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資,直接推動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,使得我國(guó)在電子信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面的發(fā)展居于前列。

    PE推動(dòng)科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展,從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。美國(guó)PE協(xié)會(huì)對(duì)所調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)研究發(fā)現(xiàn),80%已上市創(chuàng)新技術(shù)企業(yè),多數(shù)集中在信息產(chǎn)業(yè),PE提供其中四分之三的股權(quán)資本。上世紀(jì)80年代,美國(guó)基于對(duì)世界未來30年發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)測(cè),開始以信息革命和全球化為基礎(chǔ)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

    PE通過加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展,進(jìn)而促進(jìn)高新技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造和升級(jí)。以當(dāng)前普遍關(guān)注的環(huán)保問題為例,當(dāng)大量PE投向清潔能源領(lǐng)域,引起了一場(chǎng)清潔革命。PE投入到新技術(shù)、新工藝等改造傳統(tǒng)加工工業(yè),降低了能源和原材料的消耗,提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和產(chǎn)品的技術(shù)附加值,增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力,而且引導(dǎo)人們改變了生產(chǎn)和消費(fèi)觀念,這種理念的變革對(duì)后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動(dòng)力是持久的。

    發(fā)揮國(guó)有資本PE積極作用,有效驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

    國(guó)有資本管理需要從實(shí)踐操作層面激勵(lì)其作為生產(chǎn)要素的內(nèi)生活力,選擇有活力的運(yùn)行機(jī)制非常重要,PE運(yùn)行模式可以解決資本和經(jīng)理人之間的委托代理問題,提高國(guó)有資本的運(yùn)行效率。同時(shí),國(guó)有資本管理,要在發(fā)展戰(zhàn)略層面服從國(guó)家戰(zhàn)略,產(chǎn)業(yè)政策,所以需要發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用,協(xié)調(diào)社會(huì)資源的調(diào)配。PE資本有利于解決國(guó)內(nèi)中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)融資難問題,PE通過資本的力量,介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理,在支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)擴(kuò)張、后續(xù)融資、提升管理和人力資源等方面,PE都有非常積極的作用和影響。

    PE資本直接和間接投資于實(shí)體企業(yè)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增持,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此,PE不僅是一種資本運(yùn)作模式,也是政府實(shí)施經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力調(diào)控手段。

    (作者單位:特華博士后科研工作站,中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì))

    猜你喜歡
    資本政府經(jīng)濟(jì)
    “林下經(jīng)濟(jì)”助農(nóng)增收
    增加就業(yè), 這些“經(jīng)濟(jì)”要關(guān)注
    民生周刊(2020年13期)2020-07-04 02:49:22
    知法犯法的政府副秘書長(zhǎng)
    資本策局變
    商周刊(2018年18期)2018-09-21 09:14:42
    民營(yíng)經(jīng)濟(jì)大有可為
    第一資本觀
    商周刊(2017年25期)2017-04-25 08:12:18
    VR 資本之路
    依靠政府,我們才能有所作為
    政府手里有三種工具
    “零資本”下的資本維持原則
    商事法論集(2015年2期)2015-06-27 01:18:54
    国产成+人综合+亚洲专区| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 十八禁人妻一区二区| 丝袜美腿诱惑在线| 日本精品一区二区三区蜜桃| ponron亚洲| 色老头精品视频在线观看| 中文字幕av在线有码专区| 色综合婷婷激情| 一级毛片高清免费大全| ponron亚洲| 亚洲成人国产一区在线观看| 免费电影在线观看免费观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | av有码第一页| 久久中文字幕一级| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 制服人妻中文乱码| 精品国内亚洲2022精品成人| 欧美中文日本在线观看视频| 中文在线观看免费www的网站 | 国产真人三级小视频在线观看| 精品久久久久久,| 草草在线视频免费看| 亚洲18禁久久av| 啦啦啦免费观看视频1| 国产视频一区二区在线看| 午夜福利高清视频| 两个人免费观看高清视频| 村上凉子中文字幕在线| 日韩欧美 国产精品| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 在线观看www视频免费| 国产黄片美女视频| 国产精品免费视频内射| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 久久精品91蜜桃| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 亚洲国产欧美网| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| netflix在线观看网站| 一本综合久久免费| 亚洲成av人片在线播放无| 91九色精品人成在线观看| 两个人的视频大全免费| 91成年电影在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 脱女人内裤的视频| 97碰自拍视频| 亚洲av电影在线进入| 三级毛片av免费| 一级毛片女人18水好多| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产精品一区二区三区四区久久| 午夜精品久久久久久毛片777| 91大片在线观看| 国产精品免费视频内射| 长腿黑丝高跟| 成人av在线播放网站| 日韩大尺度精品在线看网址| 少妇粗大呻吟视频| 日韩欧美三级三区| 俺也久久电影网| 精品久久久久久久久久久久久| 久热爱精品视频在线9| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲免费av在线视频| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产精品久久久av美女十八| 亚洲五月天丁香| 亚洲av电影不卡..在线观看| 手机成人av网站| 亚洲成人中文字幕在线播放| 1024视频免费在线观看| 窝窝影院91人妻| 免费在线观看影片大全网站| 国产精品一区二区三区四区久久| 欧美色欧美亚洲另类二区| 在线观看舔阴道视频| 好男人电影高清在线观看| 变态另类丝袜制服| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产成+人综合+亚洲专区| 最好的美女福利视频网| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产精品久久久人人做人人爽| 18美女黄网站色大片免费观看| 久久香蕉国产精品| 老汉色av国产亚洲站长工具| 舔av片在线| 啪啪无遮挡十八禁网站| 午夜福利免费观看在线| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 欧美日韩乱码在线| 大型av网站在线播放| 这个男人来自地球电影免费观看| 麻豆国产av国片精品| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 99热这里只有精品一区 | 91麻豆av在线| 精品国产乱子伦一区二区三区| 亚洲一区中文字幕在线| 久久人人精品亚洲av| 露出奶头的视频| 日本 欧美在线| www国产在线视频色| 亚洲午夜理论影院| 白带黄色成豆腐渣| 国产精品av视频在线免费观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产久久久一区二区三区| 在线观看免费视频日本深夜| 黄色视频不卡| 亚洲人成伊人成综合网2020| 色老头精品视频在线观看| 日本 av在线| 国产精品久久视频播放| 免费观看精品视频网站| 国产精品综合久久久久久久免费| 日本a在线网址| 特大巨黑吊av在线直播| 老汉色∧v一级毛片| 国产精品九九99| 成人手机av| 国产av麻豆久久久久久久| 久久久久亚洲av毛片大全| 欧美日韩乱码在线| 亚洲人成伊人成综合网2020| 亚洲专区字幕在线| 美女大奶头视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久久久精品国产欧美久久久| 国内精品久久久久精免费| 日日夜夜操网爽| 岛国在线观看网站| av中文乱码字幕在线| 欧美黑人欧美精品刺激| 色精品久久人妻99蜜桃| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲中文日韩欧美视频| 精品电影一区二区在线| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 日韩高清综合在线| 日韩欧美在线二视频| 精品福利观看| 2021天堂中文幕一二区在线观| 1024香蕉在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 男插女下体视频免费在线播放| 欧美3d第一页| 久久 成人 亚洲| 999久久久精品免费观看国产| 国产真人三级小视频在线观看| 露出奶头的视频| 制服诱惑二区| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲色图av天堂| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲18禁久久av| 久久九九热精品免费| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 草草在线视频免费看| 最近在线观看免费完整版| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲男人天堂网一区| 免费在线观看成人毛片| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 黄频高清免费视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 在线视频色国产色| 午夜精品在线福利| 国产免费男女视频| av欧美777| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产黄色小视频在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| www.999成人在线观看| 久久久水蜜桃国产精品网| 1024视频免费在线观看| 色尼玛亚洲综合影院| 在线观看舔阴道视频| 亚洲全国av大片| 久久中文字幕人妻熟女| www.精华液| 两个人的视频大全免费| 日本免费a在线| 女警被强在线播放| 国产免费男女视频| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 国产亚洲精品久久久久5区| 老司机福利观看| 女同久久另类99精品国产91| 嫩草影院精品99| svipshipincom国产片| 国产高清视频在线播放一区| 久久久久久久精品吃奶| 国内精品久久久久精免费| 久久人人精品亚洲av| 丝袜人妻中文字幕| 搡老熟女国产l中国老女人| 美女免费视频网站| 99久久国产精品久久久| 国产精品亚洲美女久久久| 一进一出好大好爽视频| 黄色片一级片一级黄色片| 欧美久久黑人一区二区| 午夜福利欧美成人| 99精品久久久久人妻精品| 日韩国内少妇激情av| 免费电影在线观看免费观看| 精品久久久久久成人av| 男女午夜视频在线观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 国产精品1区2区在线观看.| 露出奶头的视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产精品98久久久久久宅男小说| videosex国产| 在线播放国产精品三级| 国产男靠女视频免费网站| a级毛片在线看网站| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 在线免费观看的www视频| 久久这里只有精品19| 欧美不卡视频在线免费观看 | 校园春色视频在线观看| 不卡一级毛片| 俄罗斯特黄特色一大片| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产亚洲精品一区二区www| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 9191精品国产免费久久| 亚洲av成人av| 久久这里只有精品19| 一二三四在线观看免费中文在| 麻豆国产97在线/欧美 | 国产亚洲精品第一综合不卡| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 香蕉久久夜色| 丰满的人妻完整版| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| av福利片在线观看| 成人午夜高清在线视频| 国产1区2区3区精品| 在线观看一区二区三区| 国产成人欧美在线观看| 国产精品影院久久| 久久香蕉国产精品| 精品久久久久久成人av| 国产三级在线视频| 禁无遮挡网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产成人啪精品午夜网站| 国产av在哪里看| 俺也久久电影网| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 天堂动漫精品| 99久久精品热视频| 亚洲成av人片免费观看| 欧美极品一区二区三区四区| 妹子高潮喷水视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 欧美日韩一级在线毛片| 无限看片的www在线观看| 国产又色又爽无遮挡免费看| 国产精品久久视频播放| 99热这里只有精品一区 | 中文字幕av在线有码专区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 午夜影院日韩av| 国产精品av视频在线免费观看| 黄片大片在线免费观看| 一本久久中文字幕| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产亚洲精品一区二区www| 搡老岳熟女国产| 午夜福利在线观看吧| 99精品欧美一区二区三区四区| 禁无遮挡网站| 国产成人精品久久二区二区免费| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 久久国产精品人妻蜜桃| 国产精品99久久99久久久不卡| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 精品福利观看| 国产私拍福利视频在线观看| 黄片大片在线免费观看| 99久久国产精品久久久| 可以在线观看毛片的网站| 免费看a级黄色片| 亚洲男人天堂网一区| 两性夫妻黄色片| 欧美高清成人免费视频www| 好男人电影高清在线观看| 视频区欧美日本亚洲| 国内精品久久久久久久电影| 亚洲成av人片在线播放无| 草草在线视频免费看| 免费看十八禁软件| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产99白浆流出| 亚洲无线在线观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 婷婷亚洲欧美| 亚洲美女视频黄频| 中国美女看黄片| 免费在线观看日本一区| 午夜福利18| 人成视频在线观看免费观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久精品综合一区二区三区| 午夜福利成人在线免费观看| 黄色 视频免费看| 日本a在线网址| 夜夜夜夜夜久久久久| 看片在线看免费视频| 搡老岳熟女国产| 香蕉国产在线看| 欧美日本视频| 亚洲国产精品999在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 看片在线看免费视频| 亚洲欧美日韩无卡精品| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久伊人香网站| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 国产真人三级小视频在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 人成视频在线观看免费观看| 国产成人av激情在线播放| 久久人人精品亚洲av| 99riav亚洲国产免费| 精品久久久久久久久久免费视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产av麻豆久久久久久久| 亚洲欧美日韩无卡精品| 十八禁人妻一区二区| 亚洲中文日韩欧美视频| 日韩欧美精品v在线| 91国产中文字幕| 精品久久久久久久末码| 少妇的丰满在线观看| 看黄色毛片网站| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 舔av片在线| 欧美极品一区二区三区四区| 小说图片视频综合网站| 男人舔女人下体高潮全视频| 久久亚洲真实| 午夜成年电影在线免费观看| 国产免费男女视频| 男女下面进入的视频免费午夜| 久久久久久久精品吃奶| 欧美极品一区二区三区四区| 中文亚洲av片在线观看爽| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产精华一区二区三区| 久久草成人影院| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 免费av毛片视频| 无人区码免费观看不卡| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产精品一区二区三区四区久久| 中出人妻视频一区二区| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 床上黄色一级片| √禁漫天堂资源中文www| 又粗又爽又猛毛片免费看| 国产成人影院久久av| 男男h啪啪无遮挡| 午夜免费观看网址| 亚洲人成伊人成综合网2020| 在线观看免费视频日本深夜| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 757午夜福利合集在线观看| 岛国视频午夜一区免费看| 老司机午夜福利在线观看视频| 日韩中文字幕欧美一区二区| 99国产综合亚洲精品| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 欧美av亚洲av综合av国产av| 精品欧美国产一区二区三| 老司机在亚洲福利影院| 久久久久久久午夜电影| 久久午夜综合久久蜜桃| 男女午夜视频在线观看| 真人一进一出gif抽搐免费| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 亚洲一区高清亚洲精品| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产精品电影一区二区三区| 午夜免费观看网址| 免费看日本二区| 久久精品人妻少妇| 欧美色视频一区免费| 成年版毛片免费区| 久久久精品欧美日韩精品| 看免费av毛片| 国产私拍福利视频在线观看| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产男靠女视频免费网站| 午夜精品在线福利| 日韩精品中文字幕看吧| 久久中文字幕一级| 国产99久久九九免费精品| 五月伊人婷婷丁香| 给我免费播放毛片高清在线观看| 不卡av一区二区三区| 国产av不卡久久| 正在播放国产对白刺激| 又粗又爽又猛毛片免费看| 亚洲黑人精品在线| 级片在线观看| 国产精品影院久久| 男女视频在线观看网站免费 | 黄色 视频免费看| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 欧美色视频一区免费| 中文资源天堂在线| av有码第一页| 亚洲avbb在线观看| 色哟哟哟哟哟哟| 1024视频免费在线观看| 91在线观看av| 岛国视频午夜一区免费看| 91麻豆av在线| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 最近视频中文字幕2019在线8| 91大片在线观看| www日本黄色视频网| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 午夜激情av网站| 一夜夜www| 国产精品永久免费网站| 午夜福利18| 免费在线观看亚洲国产| 亚洲一区二区三区色噜噜| 岛国在线免费视频观看| 免费一级毛片在线播放高清视频| 久久99热这里只有精品18| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 精品久久久久久久末码| x7x7x7水蜜桃| 99国产精品一区二区三区| 国产成年人精品一区二区| 精品久久久久久成人av| 久久欧美精品欧美久久欧美| 久久香蕉激情| 国产亚洲精品av在线| 亚洲国产精品sss在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲av片天天在线观看| 国产不卡一卡二| 亚洲av熟女| 黄色a级毛片大全视频| 97碰自拍视频| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 日韩欧美国产在线观看| 看片在线看免费视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲精华国产精华精| 国产99久久九九免费精品| 亚洲激情在线av| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久久婷婷成人综合色麻豆| 在线观看一区二区三区| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 嫩草影视91久久| 香蕉国产在线看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 1024香蕉在线观看| 久99久视频精品免费| 久久香蕉激情| 成人欧美大片| 99精品欧美一区二区三区四区| 国产69精品久久久久777片 | 成人三级做爰电影| av免费在线观看网站| 天堂动漫精品| 色尼玛亚洲综合影院| 老熟妇仑乱视频hdxx| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 老司机靠b影院| 1024视频免费在线观看| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产精品久久久久久精品电影| www国产在线视频色| 国产av在哪里看| 美女 人体艺术 gogo| 在线观看66精品国产| 国产欧美日韩精品亚洲av| 最新在线观看一区二区三区| 日韩欧美 国产精品| 久久久久九九精品影院| 国产乱人伦免费视频| 国产精品精品国产色婷婷| 日本一本二区三区精品| 午夜视频精品福利| 久久久久久久久久黄片| 日本三级黄在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 国产亚洲欧美98| 日韩免费av在线播放| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| e午夜精品久久久久久久| 免费在线观看影片大全网站| 久久亚洲真实| 亚洲国产欧美网| 床上黄色一级片| 免费在线观看日本一区| 午夜福利在线在线| 午夜福利在线观看吧| 搞女人的毛片| 99精品欧美一区二区三区四区| 欧美一级毛片孕妇| 此物有八面人人有两片| 亚洲欧美激情综合另类| 黄色成人免费大全| 亚洲av电影在线进入| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 99re在线观看精品视频| 日韩有码中文字幕| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产成人影院久久av| 岛国在线观看网站| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 欧美极品一区二区三区四区| 村上凉子中文字幕在线| 一级作爱视频免费观看| 亚洲电影在线观看av| a在线观看视频网站| 国产乱人伦免费视频| 欧美一区二区国产精品久久精品 | 超碰成人久久| 日本免费a在线| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 男女之事视频高清在线观看| 免费在线观看日本一区| 国产高清视频在线观看网站| 亚洲欧美精品综合久久99| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 日本免费一区二区三区高清不卡| 一本一本综合久久| 国产高清视频在线播放一区| 久久精品91无色码中文字幕| 久久精品国产综合久久久| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 在线观看舔阴道视频| 久久久久久国产a免费观看| 一级毛片高清免费大全| 免费高清视频大片| 窝窝影院91人妻| www日本黄色视频网| 欧美中文日本在线观看视频| 2021天堂中文幕一二区在线观| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久香蕉激情| 亚洲中文字幕日韩| 90打野战视频偷拍视频| 怎么达到女性高潮| 在线永久观看黄色视频| 久久伊人香网站| 99久久精品热视频| 99热这里只有是精品50| 99热只有精品国产| √禁漫天堂资源中文www| 啦啦啦免费观看视频1| 久久久久性生活片| 国产一区在线观看成人免费| 欧美3d第一页| 国产真人三级小视频在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲电影在线观看av| 91国产中文字幕| 少妇粗大呻吟视频| 无人区码免费观看不卡| 日韩精品青青久久久久久| x7x7x7水蜜桃| 99国产极品粉嫩在线观看| 午夜免费激情av| 日本黄色视频三级网站网址| 一本一本综合久久| 91字幕亚洲| 99热6这里只有精品| 国产成人系列免费观看| 高清在线国产一区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲人成网站高清观看| 88av欧美| 波多野结衣巨乳人妻| 搡老妇女老女人老熟妇| 又紧又爽又黄一区二区| 久久性视频一级片|