淺述價值投資的策略

涂捷副 張世鳳

（四川廣播電視大學(xué)，四川 成都 610073）

對于價值投資新手或有意轉(zhuǎn)向價值投資的投資老手來說，如何開始價值投資并順序漸進(jìn)地提升價值投資的能力是一個需要長期面對的難題。價值投資需要克服人性中貪婪和恐懼的弱點(diǎn)，需要足夠的耐心，需要獨(dú)立思考、與眾不同，需要長期的等待和積累。所以，很多人難以起步，或起步后難以堅持。通過長期學(xué)習(xí)并實(shí)踐價值投資，我們總結(jié)出以下的價值投資策略，與價值投資新手或有意轉(zhuǎn)向價值投資的投資老手們共勉。

一、投資旗艦企業(yè)

何為旗艦企業(yè)？杰里米 J·西格爾在《投資者的未來》中列舉了20家美國旗艦企業(yè)在1957-2003年的市場表現(xiàn)（見表1），總結(jié)出它們的共同特征是：（一）絕大多數(shù)都擁有高質(zhì)量的品牌產(chǎn)品，并且成功地在世界各地開拓了市場。（二）消費(fèi)者對產(chǎn)品質(zhì)量的信賴使公司可以把產(chǎn)品價格定到競爭者之上。（三）略高于平均水平的市盈率，沒有一只股票市盈率超過28；（四）與平均水平持平的股利率；（五）遠(yuǎn)高于平均水平的長期利潤增長率；（六）多數(shù)為消費(fèi)品或醫(yī)藥公司。這對價值投資新手選擇投資標(biāo)的具有非常重要的參照價值。

表1 1957-2003年20家美國旗艦企業(yè)的市場表現(xiàn)

引自[美]杰里米 J.西格爾：《投資者的未來》機(jī)械工業(yè)出版社2008.3

2000年左右全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，一批信息技術(shù)企業(yè)脫穎而出、迅速崛起，雖然盈利能力不一，但都已成長為全球的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，規(guī)模龐大卻增長勢頭不減，成為新的旗艦企業(yè)。“2019年《財富》全球最受贊賞公司（前20家）”就是其中的典型代表（見表2）。其中半數(shù)以上是信息技術(shù)、消費(fèi)品、金融等行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，其共同特征是：全球市場份額大、增長速度超過全球行業(yè)平均水平、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量值得信賴、品牌價值高居全球前茅、市場價值屢創(chuàng)新高、盈利能力超強(qiáng)和現(xiàn)金流充沛。

表2 2019年《財富》全球最受贊賞公司（前20家）

引自財富中文網(wǎng)http://www.fortunechina.com/rankings/c/2019-01/25/content_324497.htm

“2018年《財富》最受贊賞的中國公司（前20家）”則是中國旗艦企業(yè)的典型代表，是中國經(jīng)濟(jì)各行業(yè)當(dāng)之無愧的領(lǐng)導(dǎo)者（見表3）。其中半數(shù)以上是信息技術(shù)、家用電器、食品飲料、金融等行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，其共同特征是：全國乃至全球市場份額大、增長速度超過行業(yè)平均水平、產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量可靠、品牌信譽(yù)度良好、市場價值不斷增長、盈利能力強(qiáng)和現(xiàn)金流充沛。

表3 2018年《財富》最受贊賞的中國公司（前20家）

引自財富中文網(wǎng)http://www.fortunechina.com/rankings/c/2018-09/19/content_315936.htm

為什么要投資旗艦企業(yè)？巴菲特說過寧愿以普通的價格買入偉大的公司，也不愿意以“偉大”的價格買入普通的公司。因為投資偉大的公司即旗艦企業(yè)，一是可以最大限度地避免投資陷阱，避免被市場誘惑，從而避免虧損。價值投資大師巴菲特的兩條投資原則是：第一不要虧損，第二不要忘記第一條?？梢姳苊馓潛p是投資的基本原則。但是，中國股票市場投資者素有“七虧二平一盈”的說法，為什么？因為多數(shù)投資者不知道如何避免投資陷阱。他們不具備從眾多上市公司中選擇優(yōu)秀投資標(biāo)的的能力，卻被五花八門的題材、層出不窮的消息、眼花繚亂的漲停、快速致富的夢想所誘惑，沉浸其中，不能自拔，隨波逐流，在投機(jī)中迷失方向，把巴菲特不要虧損的忠告忘記殆盡，其結(jié)果是一次又一次地被割韭菜、剪羊毛。實(shí)際上，在滬深股市迄今3600多個上市公司中，能夠長期穩(wěn)定盈利且具備投資價值的企業(yè)少之又少。如果價值投資新手克服幻想、專注于旗艦企業(yè)，就可以避免多數(shù)投資者不可避免的悲劇。二是選擇范圍非常小、可投資企業(yè)一目了然、易于選擇。旗艦企業(yè)寥落晨星，都是聲名遠(yuǎn)播、人人皆知的企業(yè)，其產(chǎn)品備受喜愛和信賴，多數(shù)人年復(fù)一年地使用他們的產(chǎn)品。如表3中的格力、海爾、小米、阿里巴巴、貴州茅臺、順豐速遞、騰訊、中國平安、招商銀行、美的集團(tuán)和京東等都是婦孺皆知的企業(yè)，從中選擇自己偏好的投資標(biāo)的比從3600家上市公司中做選擇要容易得多。三是資金可以實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長，長期收益佳。表1中20家旗艦企業(yè)的平均年收益率達(dá)到15.26%，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年收益率只有10.85%。以菲利普·莫里斯公司為例，1957-2003年的年收益率為19.75%，1000美元的初始投資最終的累積金額達(dá)到462.64萬美元，即47年持股不動并用股息繼續(xù)買入的投資收益率達(dá)到4625倍。美國的伯克希爾-哈撒韋、微軟、蘋果等公司和中國的貴州茅臺、格力等公司的股票價格漲幅也不遑多讓。長期投資旗艦企業(yè)實(shí)在是事半功倍，何樂而不為呢？

如何投資旗艦企業(yè)？首先要堅定信念。雖然事實(shí)一再證明投資旗艦企業(yè)的人確實(shí)可以慢慢致富，但是缺乏堅定信念的價值投資者是經(jīng)不起市場考驗的，他們不滿足于做價值投資鼻祖本杰明·格雷厄姆所說的聰明的投資者，他們要做“最”聰明的投資者，旗艦企業(yè)也不可能天天上漲，于是他們開始頻繁買賣、做波段、換股，看到別的股票漲停就心旌搖蕩、不能自持，慢慢失去投資旗艦企業(yè)的信念。所以，價值投資的新手要通過閱讀價值投資的經(jīng)典著作、研究價值投資的經(jīng)典案例來堅定自己的信念。只要度過最“困難”的前幾年，眼前就會豁然開朗，從此心平氣和地走上價值投資的坦途，實(shí)現(xiàn)慢慢致富。其次要耐心等待買入的安全邊際。安全邊際是指市場價格顯著低于公司的內(nèi)在價值。旗艦企業(yè)的股票通常是熱門股票，價格經(jīng)常維持在合理水平以上，所以需要耐心等待，等待系統(tǒng)性風(fēng)險和個股黑天鵝事件導(dǎo)致旗艦企業(yè)的股價跌出安全邊際。巴菲特從來都是在心儀的公司股票大跌之后才買入，否則他的投資業(yè)績會比現(xiàn)在遜色很多。第三要在合理價格以下果斷買入。巴菲特說過：別人恐懼的時候我貪婪，別人貪婪的時候我恐懼。當(dāng)別人對旗艦企業(yè)避之唯恐不及的時候，股價已經(jīng)跌出安全邊際，就要敢于貪婪、滿倉買入，天上掉金子的時候就要用大桶去接。當(dāng)中國平安投資富通公司失敗、貴州茅臺遇到塑化劑和反腐敗、騰訊遇到游戲禁令的時候，都是絕佳的投資機(jī)會。只要旗艦企業(yè)經(jīng)營依舊穩(wěn)健，安全邊際會很快消失，低價買入的機(jī)會將瞬間消逝，猶豫不決必定導(dǎo)致錯失良機(jī)。第四要長期持有至失去投資價值時才賣出。旗艦企業(yè)具有長期投資價值，通常不需要賣出，只有失去投資價值時才必須賣出。旗艦企業(yè)在兩種情況下會失去投資價值，一是市場價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過內(nèi)在價值，嚴(yán)重透支未來幾年的上漲空間；二是企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化，失去了旗艦企業(yè)的特征。這兩種情況下應(yīng)該果斷賣出。

二、相機(jī)調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例

經(jīng)過投資旗艦企業(yè)的磨煉并品嘗到其中的滿意成果以后，價值投資者應(yīng)該慢慢學(xué)會相機(jī)調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例。

為什么要調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例？若非打算永久持有股票，價值投資者就會面臨何時賣出以及賣出多少股票的問題。由于人性的貪婪和恐懼，股票市場牛熊交替、周期變化、循環(huán)往復(fù)，股票價格在極度低估和極度高估之間搖擺。我們可以無視這一切，滿倉持有旗艦企業(yè)的股票穿越牛熊，也可以利用人性的貪婪和恐懼，適當(dāng)調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例。人性的貪婪很難預(yù)測，股票上漲的泡沫會超出人們的想象，價值投資者是理性投資者，應(yīng)該在股票價格泡沫越來越大的過程中逐步降低股票的比例、增加現(xiàn)金或固定收益投資的比例，以應(yīng)對隨時可能發(fā)生的股票價格在泡沫破裂后的急劇下跌。人性的恐懼也很難預(yù)測，股票下跌也會超出人們的想象，價值投資者應(yīng)該在股票價格下跌愈演愈烈的過程中逐步提高股票的比例、降低現(xiàn)金或固定收益投資的比例，以應(yīng)對隨時可能發(fā)生的股票價格長期下跌后的觸底回升。

如何相機(jī)調(diào)整股票與現(xiàn)金的比例？杰里米 J·西格爾認(rèn)為：“旗艦企業(yè)擁有20或30的市盈率并不過分?！北?中的20家旗艦企業(yè)的長期平均市盈率為19.17，表明當(dāng)市盈率在20左右時買入并長期持有可以取得滿意的投資回報。但20家企業(yè)的收益率彼此懸殊，最高的可口可樂為27.42，最低的荷蘭皇家石油公司為12.56，因此很難用一個統(tǒng)一的市盈率標(biāo)準(zhǔn)來判定股票價格是否合理。盡管如此，市盈率15以下買入、30以上賣出大概率是正確的。如果是逐步買入和賣出，則正確的概率應(yīng)該更高。

三、建立并擴(kuò)大能力圈

為什么要有自己的能力圈？正確評估企業(yè)的內(nèi)在價值是成功投資的基礎(chǔ)。因此價值投資者至少應(yīng)該搞懂少數(shù)幾家企業(yè)。巴菲特告訴我們投資成功最重要的是能力圈原則：“投資人真正需要具備的是對所選擇的企業(yè)進(jìn)行正確評估的能力，請?zhí)貏e注意‘所選擇’ (selected)這個詞，你并不需要成為一個通曉每一家或者許多家公司的專家。你只需要能夠評估在你能力圈范圍之內(nèi)的幾家公司就足夠了。能力圈范圍的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈范圍”。價值投資者應(yīng)該嚴(yán)格限制自己的投資標(biāo)的，只投資已經(jīng)搞懂的幾家企業(yè)。其實(shí)，只要搞懂表3中的幾家旗艦企業(yè)就已經(jīng)足夠我們投資5-10年了。

為什么要擴(kuò)大能力圈？提高投資能力是沒有止境的。在搞懂更多企業(yè)之前，只投資能力圈以內(nèi)的企業(yè)是對的，但是故步自封就不對了。首先，在你能力圈內(nèi)的企業(yè)可能失去旗艦企業(yè)的地位而失去應(yīng)有的投資價值。如曾經(jīng)地位顯赫的柯達(dá)、諾基亞、IBM等都已風(fēng)光不再。而在你能力圈外的企業(yè)有可能后來居上成為新的旗艦企業(yè)，如微軟、蘋果、亞馬遜等。如果不擴(kuò)大你的能力圈就無緣投資這些偉大的企業(yè)了。其次，80多歲的巴菲特還在擴(kuò)大自己的能力圈，我們沒有理由放棄努力。長期以來巴菲特都把高科技企業(yè)劃在自己的能力圈之外，從不涉及微軟等企業(yè)的股票，哪怕2000年微軟就是全球市值最高的企業(yè)。然而十多年以后的今天，蘋果卻成為巴菲特的第一重倉股。如果巴菲特拒絕擴(kuò)大能力圈，那么股神就要永遠(yuǎn)錯失當(dāng)今全球最偉大的企業(yè)了。

如何擴(kuò)大能力圈？唯有像巴菲特、芒格一樣不停地學(xué)習(xí)，不知疲倦，樂在其中，心態(tài)平和，開放心胸。投資知識涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、心理學(xué)等眾多學(xué)科，投資行為則與人生觀、價值觀緊密相連，擴(kuò)大能力圈的過程也是個人全面成長的過程。

四、逆向投資

何為逆向投資？逆向投資就是利用整體市場或個股的極端情況，在投資者最悲觀的時候買進(jìn)，在投資者最樂觀的時候賣出，以期實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。經(jīng)過前面三個步驟或階段，我們已經(jīng)初步具備逆向投資的技術(shù)能力，難在心態(tài)的控制。

何時是逆向投資的時機(jī)？整體市場投資機(jī)會，遠(yuǎn)的如1929-1933年的大蕭條時期，近的如2008年的金融危機(jī)時期，都提供了幾十年一遇的買入機(jī)會；個股投資機(jī)會，2012-2013年的貴州茅臺提供了上市以來最低估的買入機(jī)會。1972年12月是“漂亮50”的巔峰時刻，提供了絕佳的賣出機(jī)會；2007年10月，貴州茅臺、中國平安等市盈率達(dá)到70多，提供了絕佳的賣出機(jī)會。這樣的買賣機(jī)會大概率還會出現(xiàn)。如果沒有出現(xiàn)這樣的極端低估或高估的情況，則既沒有條件也必要進(jìn)行逆向投資。