多重因素共振 航空板塊景氣周期可盼

葉文輝

近期民航局披露了大興機(jī)場(chǎng)的轉(zhuǎn)場(chǎng)方案。長(zhǎng)期來看，大興機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)場(chǎng)投運(yùn)將給三大航提供稀缺的時(shí)刻增量;但2019年，我們更應(yīng)該關(guān)注匯率及油價(jià)帶來的積極影響以及供給側(cè)改革對(duì)票價(jià)彈性的釋放，這些因素將力推航空板塊度過寒冬。

匯率及油價(jià)否極泰來

短期看，航司業(yè)績(jī)主要受成本和費(fèi)用項(xiàng)擾動(dòng)。航司業(yè)績(jī)具有很強(qiáng)的周期性，過去5年中，三大航在低谷年份僅實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)76億元，而高峰年份盈利達(dá)195億元，波峰波谷比值高達(dá)2.5倍。如若詳細(xì)拆分三大航近年來的成本費(fèi)用項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)航司當(dāng)期業(yè)績(jī)極大程度受航油成本及匯兌損益影響。

成本方面，航空公司大多數(shù)開支都比較剛性，比如職工薪酬、起降費(fèi)用、折舊費(fèi)用和維修費(fèi)用等。唯獨(dú)航油成本，根據(jù)油價(jià)的不同，其在營(yíng)業(yè)成本的占比會(huì)在25%-45%之間巨幅波動(dòng)。

費(fèi)用方面，最大的變數(shù)來自匯兌損益。2013年，三大航因人民幣升值而產(chǎn)生的凈匯兌收益達(dá)到當(dāng)年稅前主業(yè)利潤(rùn)的兩倍;2015年，三大航又因人民幣貶值而產(chǎn)生近半于主業(yè)稅前利潤(rùn)的凈匯兌虧損。

2018年是航司業(yè)績(jī)受匯率及油價(jià)嚴(yán)重拖累的一年。油價(jià)均價(jià)同比上漲30.98%，在過去10年中僅次于38.06%;不僅如此，去年人民幣兌美元中間價(jià)還出現(xiàn)5.04%的貶值。

但兩大關(guān)鍵變量有望于2019年迎來改變。油價(jià)方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速中樞的下移，原油價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因子開始從供給切換至需求，目前看今年油價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)更大，原因在于美國(guó)對(duì)伊朗的制裁可能不及預(yù)期，同時(shí)美股持續(xù)回調(diào)也將壓制大宗商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，當(dāng)前油價(jià)已較2018年均值回調(diào)近20%。匯率方面，隨著美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體相對(duì)基本面走勢(shì)的扭轉(zhuǎn)，以及國(guó)內(nèi)寬貨幣政策逐步傳導(dǎo)至信用端，中國(guó)外匯的供需有望恢復(fù)平衡，人民幣貶值壓力將減輕甚至趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。

票價(jià)彈性不可小覷

以往每當(dāng)原油出現(xiàn)大波動(dòng)時(shí)，航空股也會(huì)跟隨波動(dòng)。然而2018年四季度單季原油下跌35%，同期航空股并無行情，核心原因在于市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)悲觀預(yù)期下，對(duì)航空需求產(chǎn)生較大擔(dān)憂。事實(shí)上，在低滲透率及供給側(cè)改革的雙重助推下，相信航空板塊能穿越經(jīng)濟(jì)周期。

近幾年航空業(yè)大規(guī)模的運(yùn)力投放制約了航司業(yè)績(jī)的提升。國(guó)內(nèi)航空滲透率還處于很低的水平，年人均乘機(jī)次數(shù)不足0.4，與美國(guó)（2.4）和日本（0.9）比相去甚遠(yuǎn)。從航空需求指標(biāo)RPK（收入客公里）來看，即便是經(jīng)濟(jì)最差年份，低滲透率仍保障三大航RPK維持8%以上的增速。與此同時(shí)，各大航司也看到了行業(yè)的成長(zhǎng)性，2012年以來持續(xù)引進(jìn)飛機(jī)投放運(yùn)力，供給指標(biāo)ASK（可用座公里）增速持續(xù)高于RPK，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)一路走低，很大程度抵消了RPK增長(zhǎng)對(duì)收入的正面貢獻(xiàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，隨著2012年供需缺口的切換，營(yíng)收增速開始出現(xiàn)低于RPK增速的情形。

運(yùn)力快速增長(zhǎng)同時(shí)，準(zhǔn)點(diǎn)與安全兩條紅線屢被觸碰，民航局被迫進(jìn)行供給側(cè)改革。準(zhǔn)點(diǎn)方面，2012年以來航班正點(diǎn)率持續(xù)下降，2017年夏季正點(diǎn)率甚至低至50%附近（正常需達(dá)80%）。安全方面，事故征候次數(shù)從以前不足100逐步抬升至500以上，而民航經(jīng)驗(yàn)表明，300次以上有較嚴(yán)重的墜機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。2017年9月，民航局公布了115號(hào)文，航空版供給側(cè)改革正式拉開序幕。

供給側(cè)改革疊加運(yùn)價(jià)市場(chǎng)化改革，航司利潤(rùn)彈性將得到釋放。同年民航局及發(fā)改委聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國(guó)內(nèi)航空旅客運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問題的通知》，規(guī)定5家以上航司參與運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)航線每航季無折扣運(yùn)價(jià)允許上漲10%。目前，三大航均在積極地調(diào)整航線運(yùn)價(jià)以獲得更高的利潤(rùn)彈性，以南航為例，2018年上半年調(diào)整了19條航線，盡管其僅占總航線量的1%，但卻貢獻(xiàn)了高達(dá)16%的營(yíng)收。誠(chéng)然，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行有可能對(duì)部分非熱門航線客流量造成影響，但貢獻(xiàn)盈利的核心航線仍有望維持較高客座率，從過往歷史看，需求韌性下，三大航仍會(huì)順利度過經(jīng)濟(jì)低谷。

三大航：景氣周期盡享時(shí)刻優(yōu)勢(shì)

航空業(yè)在國(guó)內(nèi)仍是管制行業(yè)，因此投資上需選擇具備優(yōu)質(zhì)時(shí)刻資源的三大航，目前國(guó)內(nèi)的黃金時(shí)刻資源基本掌握在三大航手上。具體來看，首都、浦東和白云三大機(jī)場(chǎng)分別將66%、53%、69%的時(shí)刻分配給了三大航，坐擁優(yōu)質(zhì)時(shí)刻的三大航天然擁有更強(qiáng)的盈利能力。

從營(yíng)業(yè)收入/RPK的角度來看，國(guó)航、東航、南航分別為0.60元、0.56元、0.55元，較春秋的0.36元還是要高出50%-60%。所以，春秋這類航空公司往往被迫通過提高客座率、提高經(jīng)營(yíng)管理效率、降低客座成本費(fèi)用等手段，來彌補(bǔ)其時(shí)刻資源的天生不足。對(duì)于三大航來說，考慮到中短期內(nèi)的時(shí)刻管控，供給端無明顯彈性，預(yù)計(jì)2019年仍會(huì)有較好的票價(jià)利潤(rùn)表現(xiàn)。

從三大航的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)來看，整體而言差距并不大，南航潛力或稍大些：

客公里收益方面，國(guó)航較東航和南航高5%-10%，這是由于國(guó)航所運(yùn)營(yíng)的航線結(jié)構(gòu)在三大航中最為優(yōu)質(zhì)。在供給側(cè)改革的大背景下，國(guó)航的票價(jià)利潤(rùn)彈性有望居三大航之首。與此同時(shí)，原本三大航的主樞紐基地分別位于北京、上海、廣州三地，隨著北京大興機(jī)場(chǎng)的投建，南航及東航將得到新的發(fā)展。根據(jù)大興機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)場(chǎng)方案，南航及東航分別獲得大興機(jī)場(chǎng)40%的時(shí)刻資源，此舉尤其利好航線結(jié)構(gòu)相對(duì)處于劣勢(shì)的南航。加之南航退出天合聯(lián)盟后有望加入寰宇一家（前有與美國(guó)航空的股權(quán)合作，后有卡塔爾航空舉牌南航，美航與卡塔爾同屬寰宇一家），入盟后南航有希望補(bǔ)足歐美航線匱乏的短板，提升收益質(zhì)量。

而在座公里成本（營(yíng)業(yè)成本/ASK）及座公里費(fèi)用（銷售費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用/ASK）方面，三大航幾乎在同一水平。

機(jī)隊(duì)規(guī)模方面，南航以827架規(guī)模居亞洲第一位且遠(yuǎn)超國(guó)航東航，從未來兩年的運(yùn)力引進(jìn)計(jì)劃來看，南航也是三大航中唯一仍在加速擴(kuò)張的，預(yù)計(jì)到2020年年末，國(guó)航、東航、南航的機(jī)隊(duì)規(guī)模將分別達(dá)到774架、792架、979架。

負(fù)債率方面，過去十年三大航均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前國(guó)航最低、南航次之、東航最高。值得注意的是，由于南航經(jīng)營(yíng)租賃的機(jī)隊(duì)占比較高，當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不把經(jīng)營(yíng)租賃納入資產(chǎn)負(fù)債表。近幾年南航運(yùn)力擴(kuò)張迅猛，實(shí)際上是負(fù)債率最高的一家。在行業(yè)景氣上行周期，南航無疑會(huì)享受更大的業(yè)績(jī)彈性。

中長(zhǎng)期而言，國(guó)內(nèi)三大航均有較大的業(yè)績(jī)釋放空間：

收入方面，國(guó)內(nèi)三大航長(zhǎng)期還有很大的增長(zhǎng)空間。一方面，國(guó)內(nèi)三大航仍以經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)航線為主，平均航距較短，ASK介于2000億座公里-2500億座公里;另一方面，在座公里收益方面，國(guó)內(nèi)三大航增長(zhǎng)空間也較大。這些差距都將隨著國(guó)內(nèi)三大航國(guó)際化占比的提升而逐步縮小，與此同時(shí)，當(dāng)前民航局主導(dǎo)的樞紐機(jī)場(chǎng)集中度提升，也有助于三大航改善座公里收益水平。

成本費(fèi)用方面，折舊費(fèi)用未來或有較大改善。由于國(guó)內(nèi)三大航平均機(jī)齡僅6年-7年，加上國(guó)內(nèi)三大航折舊政策謹(jǐn)慎、年限普遍更短，因此國(guó)內(nèi)航司短期報(bào)表會(huì)有更大的折舊及租賃開支，每年國(guó)內(nèi)三大航折舊支出頗為可觀。隨著未來運(yùn)力引進(jìn)的放緩，預(yù)計(jì)折舊開支將逐步下降，進(jìn)而打開國(guó)內(nèi)三大航的利潤(rùn)空間。