從馮柳分析框架看，殺估值類個股反彈前景更樂觀

王冠

2018年，A股市場各大指數(shù)自一月份以來一路下跌，滬深300指數(shù)全年下跌25.31%，而全部個股下跌的中位數(shù)為33.95%，相比指數(shù)更為慘烈。至此，投資者們所關(guān)心的問題已不是追求多少盈利，而是當前的虧損何時能夠得到彌補。事實上，即便今年個股普遍大幅下跌，下跌的性質(zhì)卻不盡相同，也在很大程度上預示著未來的反彈前景。本文借用高毅資產(chǎn)馮柳的分析框架，探討哪些個股更具有反彈前景。筆者按股票下跌的性質(zhì)將其分為“殺估值”“殺業(yè)績”和“殺邏輯”三類進行逐一分析。

一、殺估值

從有效市場的視角來看，公司的估值受到宏觀經(jīng)濟、市場利率、行業(yè)前景、公司基本面等諸多因素影響。如果是因上述因素發(fā)生了估值變化，應當歸為下文中的后兩類情形。這里所探討的是由于熊市的市場情緒、資金環(huán)境、制度性賣出等非理性因素所造成的公司估值下移。

比如說產(chǎn)品仍處于供不應求狀態(tài)的某品牌白酒公司，正常市場環(huán)境中的估值中樞應在25倍市盈率（滾動市盈率，下同）左右，而在熊市市場的悲觀情緒下，估值一度跌破20倍。再比如一些仍保持25%-30%的業(yè)績增長、市場前景廣闊、壁壘很高的細分行業(yè)龍頭公司，在正常市場環(huán)境中估值中樞應在25-30倍，熊市卻可能因為一些非實質(zhì)性利空跌破20倍。

同樣還有不少跌破8倍市盈率的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司（需具體分析）。如果我們的判斷是正確的，那么一旦市場情緒與資金環(huán)境恢復正常，估值中樞大概率會出現(xiàn)自然抬升與恢復。

但需要注意，有一類殺估值情形為例外，即行業(yè)或公司估值過去明顯高估，那么估值的下移便是合理的，再想要回到高位的概率顯然很低。比如過去估值一直偏高的一些科技、傳媒和題材類公司，以及主營已經(jīng)停滯、陷入虧損的殼公司。

二、殺業(yè)績

“殺業(yè)績”的情形也有很多種，為了和“殺邏輯”進行區(qū)分，我們將其定義為在公司核心商業(yè)邏輯與增長邏輯未發(fā)生實質(zhì)變化的情況下，公司業(yè)績下滑或增速未達預期的情形。殺業(yè)績通常也包含著估值的同步下移，有以下幾種常見情形：

1.宏觀經(jīng)濟周期與行業(yè)周期影響。應該說有八成以上的行業(yè)和公司都會受到上述兩大因素的直接影響，程度有所不同。從周期的具體類型來看又可以分為市場需求周期、原材料成本周期、房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能和庫存周期，以及行業(yè)競爭周期等等。

各類周期自身均有較強的內(nèi)在邏輯驅(qū)動，但在一些時候卻是由各種偶然性因素或永久性因素構(gòu)成。比如說有些原材料成本永久性地上漲或下跌而不再反復，再比如說一些國家在經(jīng)歷衰退后，10年甚至20年經(jīng)濟都未能恢復。在此我們僅討論有內(nèi)在邏輯驅(qū)動、經(jīng)過歷史檢驗、很大概率能夠循環(huán)往復的周期。

這里最重要的一點是，對于周期而言，我們必須對其中樞、高點和低點進行判定。如果公司業(yè)績是受某一周期影響下滑或增速下滑，比方說是因市場需求周期從中樞步入至相對低點（通常是受宏觀經(jīng)濟周期影響），估值通常也會下滑，從而導致股價遭受較大幅度下跌。此時，如果我們對周期相對低點的判斷是正確的，一旦市場需求回暖，公司市場競爭力依然穩(wěn)固，那么業(yè)績與估值也會同步回升，實現(xiàn)一輪“雙擊”。

但如果市場需求是由高景氣度向中樞回歸，造成了企業(yè)盈利或增速的下滑。那么因此所造成的股價下跌，我們很難期望它能在短時間內(nèi)反彈至原有高位。比如說過去兩年在房地產(chǎn)較高景氣度推動下一些定制家居類公司，基于對業(yè)績?nèi)匀荒軌虮３挚焖僭鲩L的預期，估值往往都在30倍以上。房地產(chǎn)高景氣度回落后，相信這些公司的股價在較長時間內(nèi)難以再回到原有高點。

2.偶然性因素影響，按照影響持續(xù)的時間可分為長期影響與短期影響。比如說某公用事業(yè)公司長期以來的高額政府補貼被取消，在可預期的將來也難以恢復，這對業(yè)績造成的影響幾乎是永久性的，雖然不會影響其正常的盈利能力，但公司的內(nèi)在價值顯然要打相應折扣。

比如說某制造業(yè)公司因環(huán)保事故造成了工廠停產(chǎn)，導致當期業(yè)績下滑。如果我們判斷上述問題能夠很快得以解決，那么對公司內(nèi)在價值造成的影響是有限的。如果股價在熊市市場情緒的影響下“過度”下跌，未來也將大概率得到恢復。

三、殺邏輯

如果公司商業(yè)邏輯或增長邏輯發(fā)生了實質(zhì)變化，那么所造成的股價下跌即為“殺邏輯”。通常有以下幾類常見情形：

1.技術(shù)、產(chǎn)品出現(xiàn)革新。比如說手機對于固定電話的革新，智能手機對傳統(tǒng)手機、數(shù)碼相機、MP3的革新與替代。A股發(fā)生的案例有云計算對CDN以及傳統(tǒng)軟件公司的替代;定制家居對部分傳統(tǒng)家居的替代;新能源汽車對傳統(tǒng)汽車的部分替代。

2.商業(yè)模式發(fā)生革新。比如說天貓、京東等電商平臺對實體零售行業(yè)的革新與擠壓，而拼多多又對傳統(tǒng)電商進行了部分替代。比如互聯(lián)網(wǎng)家電模式小米對傳統(tǒng)家電公司的市場的擠占，連鎖便利店對傳統(tǒng)超市的替代。這里的基本規(guī)律是現(xiàn)有商業(yè)模式被效率更高或成本更低的商業(yè)模式替代或擠占。

3.產(chǎn)品需求發(fā)生變化。比如，當大的基建與房地產(chǎn)建設高峰過后，上游產(chǎn)業(yè)鏈的需求整體將面臨萎縮的風險;比如，貿(mào)易戰(zhàn)對部分電子通信類產(chǎn)品的禁售，減少了產(chǎn)品出口（需分析恢復的可能性）;比如，產(chǎn)品興起后過時也是需求變化的常見情形。比如曾經(jīng)流行的雞尾酒以及某蛋白飲品。此外，人們生活方式的變化也會導致產(chǎn)品需求的變化，比如更注重健康后飲酒量可能會減少，對部分速凍食品的消費量也會減少。

4.競爭格局發(fā)生變化。這種情形在競爭激烈的行業(yè)中十分常見，傳統(tǒng)行業(yè)的競爭格局相對穩(wěn)固，集中度在不斷提升。大多數(shù)新興行業(yè)，競爭格局處在不斷的變化之中。比如說，國產(chǎn)手機行業(yè)龍頭公司的贏家漸顯，而新能源汽車、電子信息產(chǎn)業(yè)、傳媒行業(yè)等上市公司仍處在相對激烈的競爭之中，很難去預料誰會勝出。而在競爭中落敗的公司，股價的下跌，必然也是實實在在的。

5.企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)生變化。常見的情形有：管理不善導致的效率低下，成本抬升，盈利能力下滑;產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)問題、市場喪失;負債率過高、現(xiàn)金流惡化等等。更嚴重的還有財務造假、資金挪用、利益輸送等對社會與股東產(chǎn)生危害的情形。此外，還有一類典型的情形就是在對外并購后，經(jīng)營狀況不達預期，從而導致公司“多元惡化”。

從以上三種情形可以看出：對于殺估值來講，反彈前景最為樂觀，只需市場情緒與資金環(huán)境恢復。殺業(yè)績次之，通常需要等到相應周期性因素反轉(zhuǎn)或利空因素影響消失。而殺邏輯是投資者最應當警惕的，基本邏輯一旦發(fā)生變化，公司的價值很可能被顛覆，下跌往往難以挽回。

（本文作者系鹿鼎資本總經(jīng)理，雪球ID@非完全進化體）