金融新政對中國私募股權(quán)基金的影響

于淼

2017年以來，隨著機(jī)構(gòu)改革落地及一系列重要的資本市場政策的發(fā)布，表明了政府以減少監(jiān)管套利、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)， 加強(qiáng)監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管、監(jiān)管制度化、常態(tài)化的決心。監(jiān)管趨嚴(yán)的同時，金融市場對外開放效果初現(xiàn)，復(fù)雜的新局面對我國私募股權(quán)投資行業(yè)及機(jī)構(gòu)自身運(yùn)作都帶來了巨大影響。

根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計的2018年中國股權(quán)投資市場數(shù)據(jù)報告（含早期投資、VC和PE），2018年募資總規(guī)模為13317億人民幣，同比下降26%。其中，人民幣基金10814億元，同比（2017 年16743億元）下降35.4%，美金2500億人民幣，同比（2017 年1145.5億元）上漲118.5%。在投資方面，投資總額同比下降10.9%，其中，人民幣投資6220億元，同比2017年為9377億元下降34%，但外幣投資4568億元，上漲67%?？梢钥闯?，無論是募資還是投資，外幣基金的表現(xiàn)都與人民幣形成強(qiáng)烈對比，其主要原因與國內(nèi)近兩年推出的一系列金融監(jiān)管、金融改革措施有密切關(guān)系。

影響私募股權(quán)基金的金融新政

強(qiáng)化金融監(jiān)管的相關(guān)政策。（1）資管新規(guī)。2018年4月27 日人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。（2）再融資新規(guī)。2017 年2月證監(jiān)會發(fā)布了〔2017〕5號公告《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，2018年11月9日，證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。（3）減持新規(guī)。2017年5月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上交所、深交所也發(fā)布了相應(yīng)的細(xì)則文件。2018年3月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，作為2017年5月減持新規(guī)的補(bǔ)充和完善，符合規(guī)定的創(chuàng)投企業(yè)，可以加速減持。（4） CDR、科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊制。2018年3月證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，5月4日證監(jiān)會就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見。2018 年11月，習(xí)近平主席在上海證交所宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。2019年3月1日證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，同時，上交所發(fā)布了一系列配套業(yè)務(wù)規(guī)則。

金融開放的利好政策。（1）高層表態(tài)。2018年以來，政府多次表態(tài)要加強(qiáng)金融對外開放的力度，例如2018年4月10日習(xí)近平主席《開放共創(chuàng)繁榮創(chuàng)新引領(lǐng)未來》的主旨演講對擴(kuò)大中國金融市場開放提出了重要意見。11日，進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的具體措施和時間表發(fā)布。（2）外資準(zhǔn)入。2018年6月28日， 《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》正式實(shí)施，涉及金融等領(lǐng)域的清單數(shù)量由63條減至48條?！蹲杂少Q(mào)易試驗區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》施行， 條目由95條縮減至45條。（3）金融開放。2018年7月17日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十六次會議對擴(kuò)大金融業(yè)對外開放作出明確部署：“要合理安排開放順序，對有利于保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益、有利于增強(qiáng)金融有序競爭、有利于防范金融風(fēng)險的領(lǐng)域要加快推進(jìn)。會議同時強(qiáng)調(diào)，擴(kuò)大金融業(yè)對外開放，金融監(jiān)管能力必須跟得上， 在加強(qiáng)監(jiān)管中不斷提高開放水平?！?/p>

金融新政對私募股權(quán)基金運(yùn)作的影響

募資困難

2018募資總規(guī)模同比下降26%，其中人民幣基金同比下降35.4%，外幣基金同比上漲118.5%，可以看出，人民幣基金募資更難。造成人民幣募資困難的主要原因有：

資管新規(guī)減少了私募市場的資金供應(yīng)。資管新規(guī)要打破大資管帶來的怪圈，讓資本各歸其位，投資人自擔(dān)風(fēng)險，提高資產(chǎn)管理公司資管的真正能力。一方面，消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)， 實(shí)行產(chǎn)品分級管理，銀行、保險等投資者的資金難以進(jìn)入私募領(lǐng)域;另一方面，禁止剛性兌付、保本保收益、明股實(shí)債的安排， 同時提高合格投資者門檻，投資人的數(shù)量和參與意愿也會下降。這些政策會極大影響依靠銀行、保險公司提供資金的私募股權(quán)投資基金的募資。

政府資金的使用不夠便利。盡管政府引導(dǎo)資金相對充裕，但使用政府資金需要滿足一些條件，例如資金投向、地域、行業(yè)、階段等等，同時要配套一部分社會資本使用，增加了資金募集和使用的難度。

母基金投資愈發(fā)謹(jǐn)慎。在去杠桿、新資管的狀態(tài)下，需要銀行配資的母基金募資也比較困難。另外，經(jīng)過幾年的發(fā)展，母基金投資愈發(fā)專業(yè)化，優(yōu)質(zhì)LP和母基金會搶奪頭部GP的基金份額，對于中小新基金而言，沒有強(qiáng)大的信用背書和人脈關(guān)系很難拿到母基金的投資。

企業(yè)投資者專業(yè)化。以前企業(yè)投資者是募資的主要來源，但經(jīng)過幾年的觀察打磨后，越來越多的企業(yè)傾向自己成立投資團(tuán)隊進(jìn)行直接投資，一方面減少管理費(fèi)和監(jiān)管成本，另一方面能夠鍛煉自己的團(tuán)隊。有LP越來越GP化，GP越來越FA（財務(wù)顧問） 化的趨勢，如果這個趨勢延續(xù)，專業(yè)的私募股權(quán)基金管理人募資將更加困難。

對外幣基金而言，對外開放政策配合密集的內(nèi)部監(jiān)管政策， 對人民幣基金的運(yùn)作造成巨大沖擊，同時給外幣基金留出了發(fā)展空間，直接導(dǎo)致了2018年外幣基金的募集和投資迅猛上漲。但外幣基金占我國股權(quán)基金的比重在過去三年不足總體規(guī)模的20%， 因此單純依靠外幣基金的上漲彌補(bǔ)人民幣基金下降的難度比較大，導(dǎo)致了2018年整體募資金額大幅度下降的現(xiàn)象。

投資謹(jǐn)慎

由于近幾年VC/PE行業(yè)蓬勃發(fā)展，大量資金涌入，推高了項目的估值，資產(chǎn)價格不斷上漲，投資成本飛速增加。但2018年的投資市場一改往年的高歌猛進(jìn)，出現(xiàn)了2012年以來的第一次下降，投資總額下降10.9%，投資案例數(shù)下降1.2%。上述一系列監(jiān)管政策都對投資的方向、節(jié)奏、體量產(chǎn)生影響。

資管新規(guī)間接影響投資行為。上文提到資管新規(guī)直接影響人民幣基金的募資，進(jìn)而會影響基金投資，投資人手上的彈藥不充裕，自然收縮戰(zhàn)線。

再融資新規(guī)直接減少二級市場的私募投資。再融資新規(guī)在發(fā)行定價、募資能力、時間安排等關(guān)鍵條件上做出了限制，以期解決上市公司過度融資、非公開發(fā)行定價套利空間大、再融資品種結(jié)構(gòu)失衡等問題。再融資新規(guī)影響了業(yè)績不佳、體量小的上市公司的融資能力，且原來私募股權(quán)基金定增能享用的安全墊作用消失，風(fēng)險增加，因此，以上市公司再融資項目為主要標(biāo)的的私募股權(quán)基金投資大幅度下降。

減持新規(guī)倒逼投資人慎重出手。減持新規(guī)和針對創(chuàng)投基金的特別規(guī)定讓團(tuán)隊在投資時必須將退出放在更重要的位置考慮，從而會影響對擬投資企業(yè)基本面的判斷。接盤俠不好找，那么企業(yè)是否在未來更長的時間內(nèi)保持良好的業(yè)績，如何在新形勢下平衡風(fēng)險和收益都是投資團(tuán)隊更要關(guān)注的問題。在當(dāng)前的政策環(huán)境下， 收益確定性下降，風(fēng)險明顯提高，投資總量下降是必然的。

退出漫長

2018年中國股權(quán)投資市場退出總案例數(shù)為2657筆，同比減少22%。對投資機(jī)構(gòu)來說，其切身體會是金融新政下項目退出的難度增加和時間漫長。

首先，資管新規(guī)的間接影響。資管新規(guī)讓市場上活躍的資金大幅度減少，后輪投資人的資金緊張，嚴(yán)重影響前輪投資基金的項目退出效率。

其次，減持新規(guī)的直接影響。減持新規(guī)是為了規(guī)避舊規(guī)下的一些問題，如上市公司股東集中減持套現(xiàn)、利用高送轉(zhuǎn)推高股價配合減持、利用大宗交易規(guī)則空白過橋減持、產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模減持等。通過項目IPO上市后減持，是私募股權(quán)投資基金最優(yōu)的退出渠道之一，在減持新規(guī)下，IPO前獲得企業(yè)股權(quán)的私募基金被劃歸特殊股東，減持的難度和長度都大大增加，極大影響了基金的投資收益。例如，A基金投資持有B企業(yè)5%股份，B在2017 年上市，在減持新規(guī)之前，A基金在一年鎖定期后（2018年）便可在二級市場通過集中競價或大宗交易等模式實(shí)現(xiàn)完全退出。減持新規(guī)之后，由于A基金持有公司首次公開發(fā)行前股份而被認(rèn)定為特殊股東，減持股份的行為需要遵守新規(guī)定——集中競價每90 天不超過1%的股權(quán)，大宗交易每90天不超過2%且受讓方需鎖6個月，協(xié)議轉(zhuǎn)讓不低于5%等，導(dǎo)致A基金的退出時間至少延長12個月。

金融新政下的私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢

2017年以來的監(jiān)管強(qiáng)化、金融開放對私募股權(quán)投資基金的巨大影響在去年開始顯現(xiàn)。但我們看到，盡管面對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊張、外部貿(mào)易戰(zhàn)、美聯(lián)儲加息等諸多不穩(wěn)定因素，我國的投資市場依舊活躍。投資不僅看短期的資本流動和估值提升，更關(guān)注一個國家/地區(qū)的長期的總體發(fā)展趨勢，產(chǎn)業(yè)升級機(jī)會、企業(yè)成長的動力和團(tuán)隊（人才）的綜合能力?；钴S的投資，尤其是外幣基金的表現(xiàn)說明，專業(yè)投資團(tuán)隊對我國未來經(jīng)濟(jì)形勢的判斷依舊是積極正向的。私募股權(quán)基金也將在結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中進(jìn)一步發(fā)展，在募、投、管、退各環(huán)節(jié)展現(xiàn)新的趨勢。

第一，基金募集更靈活。經(jīng)歷了2018年的大幅下降，如果2019年沒有明顯的政策放松，人民幣基金的募集壓力依舊很大， 一些中小新基金甚至面臨無法募資而被洗牌的風(fēng)險。這迫使基金管理人在募資時，對基金管理操作模式、管理費(fèi)用、投資方向和階段等方面更加靈活，以適應(yīng)變化的政策環(huán)境、市場環(huán)境及更專業(yè)的出資人的要求，同時，加大外幣基金的募集力度，加強(qiáng)多幣種基金在募資和投資中的優(yōu)勢。

第二，投資業(yè)務(wù)更專業(yè)。未來私募股權(quán)投資基金行業(yè)將出現(xiàn)“大基金+專業(yè)基金“的模式。大基金依靠穩(wěn)定的業(yè)績和強(qiáng)大的平臺持續(xù)引入資金并投資企業(yè)，專業(yè)基金則是在某一領(lǐng)域深耕， 團(tuán)隊擁有極強(qiáng)的研究能力和人脈關(guān)系，能發(fā)現(xiàn)和投入早期優(yōu)質(zhì)項目。這要求投資團(tuán)隊擁有豐富經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力，能夠?qū)π袠I(yè)進(jìn)行研判、洞悉市場變化又懂得企業(yè)運(yùn)作規(guī)律?？啃畔⒉睢①Y源型、跟投型的財務(wù)類投資基金越來越難投到好項目中。

第三，投后管理更精細(xì)。隨著國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展越來越成熟，投后管理也在基金運(yùn)營中扮演著愈加重要的角色。一方面，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不缺少資金追捧，他們更需要戰(zhàn)略型投資人的加入，帶來協(xié)同整合資源、指導(dǎo)企業(yè)發(fā)展方向、協(xié)助資本市場規(guī)劃、提升自身管理能力，帶著資源、經(jīng)驗、看重投后才能投入好企業(yè)，也能真正幫助自己的企業(yè)在競爭中脫穎而出，因此，只投不管的粗放型投資時代已經(jīng)過去，價值發(fā)現(xiàn)的作用將被強(qiáng)化; 另一方面，投后管理在募資過程中也能幫助潛在LP更好地了解基金情況，有強(qiáng)大投管團(tuán)隊的基金會獲得更多關(guān)注，提高基金募資能力。在新監(jiān)管形勢下，募資難、投好項目更難的情況必然要求投資團(tuán)隊注重投后管理，放更多的時間、精力和人員在已投項目的維護(hù)和提升上。

第四，退出渠道更多元。IPO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是私募股權(quán)基金主要的傳統(tǒng)退出途徑（約占80%），但2018年公司回購的案例大幅增加，從2016和2017年的18例增加到159 例。同時， 國內(nèi)私募股權(quán)二級市場方興未艾，具備巨大發(fā)展?jié)摿?，有望成為未來私募基金退出的重要選擇。這些變化說明，未來私募股權(quán)基金的退出渠道將更多元化。在資本市場建設(shè)方面，盡管CDR、科創(chuàng)板、注冊制尚處在概念階段，新三板的流動性也差強(qiáng)人意，但我們看到政府在積極地嘗試建立更豐富的、多層次的、更包容的市場，使更多中小企業(yè)、高成長企業(yè)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)直接融資，為投資人提供更多的退出渠道，以期打通整個私募投資環(huán)節(jié)，讓資本在國內(nèi)順暢流轉(zhuǎn)，促進(jìn)私募股權(quán)基金更好的發(fā)展。

2018年我國私募股權(quán)投資市場的募資、投資和退出都呈現(xiàn)下降的趨勢，但我們相信這是行業(yè)洗牌、大浪淘沙的好時機(jī)。作為連接資金與企業(yè)，一級市場與二級市場的重要紐帶，私募股權(quán)基金受到來自資金端、資產(chǎn)端各方面的影響，必然應(yīng)該由更專業(yè)的團(tuán)隊操盤，全民私募的時代不復(fù)存在。投資市場的行業(yè)格局、熱門領(lǐng)域、管理模式和退出方式都將發(fā)生變化，價值投資、精細(xì)管理才是未來的發(fā)展方向。私募股權(quán)投資將逐漸回歸本源，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出最直接的貢獻(xiàn)。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）

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