離岸人民幣流動性探析

文/譚萌 編輯/張美思

當前，離岸人民幣市場流動性變化的背后，是人民幣兌美元的走勢、國內(nèi)市場的不斷開放以及跨境資金渠道的變化等因素的影響。

隨著人民幣國際化進程的不斷深入，離岸人民幣市場在經(jīng)歷初期爆發(fā)式快速發(fā)展后，進入了調(diào)整鞏固期。而離岸人民幣流動性是離岸市場運行的基礎(chǔ)，了解流動性將有助于更好地理解離岸市場的變化。本文將對離岸人民幣市場流動性現(xiàn)狀及其背后的原因進行簡要分析。

從數(shù)據(jù)看離岸人民幣流動性現(xiàn)狀

首先，從離岸人民幣存款規(guī)模來看，其在近幾年經(jīng)歷了先擴張后收縮的過程，在2018年出現(xiàn)小幅回升。香港是離岸人民幣存款量最大的地區(qū)。2014年，香港離岸人民幣市場存款量達到峰值的1萬億元；此后，受人民幣匯率走勢及跨境政策的影響轉(zhuǎn)為下行，至2017年3月跌至5000億元出頭；2018年出現(xiàn)小幅回升，至6000億元人民幣左右。臺灣地區(qū)的人民幣存款規(guī)模僅次于香港，經(jīng)歷了初期的快速擴張，2015年之后穩(wěn)定在3100億元上下，目前離岸人民幣存款規(guī)模的擴張進入滯緩階段。

其次，從離岸人民幣短期利率的情況來看，離岸人民幣流動性波動較大，不過2018年穩(wěn)定性有所提高。2016年至2017年期間，離岸市場多次發(fā)生流動性極度緊張情況，隔夜掉期隱含人民幣利率逾100%。這種情況的出現(xiàn)，主要與離岸市場本身的形勢、銀行業(yè)務(wù)特點和政策變化有關(guān)。與此同時，離岸市場亦因存款準備金政策，發(fā)生過利率極低現(xiàn)象。2016年1月17日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放執(zhí)行正常存款準備金率的通知》，要求自2016年1月25日起，對境外參加行存放在境內(nèi)代理行等境內(nèi)銀行的境外人民幣存款執(zhí)行正常的存款準備金率。由于一季度末正逢很多香港公司年度結(jié)算、回籠資金，為對沖時點規(guī)模對繳納存款準備金的影響，金融機構(gòu)大量拆出賬戶上的人民幣資金，導(dǎo)致香港銀行系統(tǒng)內(nèi)出現(xiàn)短期人民幣資金過度充裕，2016年3月31日的隔夜掉期隱含人民幣利率一度低至-17%。從2015—2018年分年度的一周期限CNH HIBOR、CNY SHIBOR和USD LIBOR的標準差情況來看（見表1），2016年和2017年的CNH HIBOR的波動最大，2018年穩(wěn)定性有所提高。

表1 一周期限的CNH、CNY和USD拆借基準利率標準差

表2 人民幣資金跨境流動主要渠道

導(dǎo)致離岸人民幣流動性變化的因素

當前，與在岸市場相比，離岸人民幣市場資金池規(guī)模較小，供給或需求的“風(fēng)吹草動”都容易導(dǎo)致離岸流動性發(fā)生變動。這一直觀表現(xiàn)的背后，有多方面深層次的影響因素。

一是人民幣兌美元走勢對離岸市場流動性具有重要影響。

近些年來，人民幣國際化取得不錯的進展，中國資本市場的國際認可度進一步提高。不過，人民幣國際化仍舊有很大的發(fā)展空間。目前，離岸人民幣市場各部分當中，外匯市場發(fā)展成熟，外匯交易成交活躍；而與利率相關(guān)的債券、信貸等市場則發(fā)展滯后。因此，人民幣匯率走勢是影響離岸市場發(fā)展的關(guān)鍵因素，對離岸人民幣流動性的影響極大。而美元仍在主導(dǎo)全球貨幣體系，美元走勢對包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣的匯率具有重要影響，因而對離岸市場的流動性也影響頗大。當人民幣對美元處于升值預(yù)期時，離岸個人和機構(gòu)持有人民幣的意愿增強，人民幣資產(chǎn)受到追捧，資金更可能沉淀在離岸；而當人民幣處于貶值預(yù)期時，離岸市場對人民幣資產(chǎn)配置的需求會減弱，并會要求更高的風(fēng)險調(diào)整收益水平，致使大量離岸人民幣資金回流。

二是國內(nèi)資本市場的逐步開放，便利了境外機構(gòu)投資境內(nèi)，對當前離岸市場的流動性造成了一定的影響。

當前，隨著國內(nèi)金融領(lǐng)域等不斷對外加大開放力度，境外投資者對于國內(nèi)資本市場的興趣不斷增大。相對而言，離岸市場可配置人民幣資產(chǎn)相對欠缺，使得境外機構(gòu)的投資重心轉(zhuǎn)向在岸市場，從而對離岸市場的人民幣負債端和資產(chǎn)端都構(gòu)成了沖擊，并對離岸體系自循環(huán)的資金規(guī)模形成了一定的限制。明晟公司于2018年6月1日起將A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)，國際基金于2018年二、三季度，通過滬/深港通開始配置A股，預(yù)計規(guī)模逾千億元人民幣，也使得離岸人民幣流動性有所收縮。

三是資金跨境渠道的變化。

當前，我國資本項目下證券市場對外開放程度加大，人民幣回流較為通暢，而資金跨境流出渠道則以港股通（滬、深）為主（見表2）。2015年之后，大量內(nèi)地資金通過港股通南下香港，成為離岸人民幣資金的重要來源之一。由于資金回流相對跨境流出要容易，當境內(nèi)外人民幣存在利差時，在境內(nèi)利率更高的情形下，資金會被吸引入境追求高收益，離岸人民幣流動性收緊促使境內(nèi)外利差收斂。反過來，當境內(nèi)人民幣利率相對低時，境內(nèi)外人民幣利率傳導(dǎo)機制一定程度上受到阻隔，離岸市場相對在岸市場可能維持較長時間的正利差。從歷史數(shù)據(jù)看，大多數(shù)時候離岸利率高于在岸市場，說明短期資金要通過跨境流出套取利差，存在難度。

不過，當前離岸市場獲取人民幣短期資金渠道相比前兩年已有所拓寬。2018年上半年，人民銀行推出了一系列促進資金跨境相關(guān)的舉措，旨在為離岸業(yè)務(wù)提供人民幣流動性，增加離岸市場短期人民幣資金的調(diào)劑能力。比如，明確境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行可開展同業(yè)拆借、跨境賬戶融資、銀行間債券市場回購交易等，使得離岸市場獲取短期資金的渠道得以拓寬。2018年，離岸人民幣短期利率價格整體表現(xiàn)平穩(wěn)，無疑受益于央行推出的一系列措施。

人民幣流動性的穩(wěn)定是離岸市場發(fā)展的重要基礎(chǔ)：流動性越穩(wěn)定越能吸引離岸金融機構(gòu)和企業(yè)使用人民幣作為跨境貿(mào)易結(jié)算、進行投資和融資等，并提升其流動性，形成良性循環(huán)。當前，還需要進一步維護與加強離岸市場流動性的穩(wěn)定。從宏觀層面看，目前離岸個人和機構(gòu)的人民幣投資和融資等需求仍不穩(wěn)定，離岸市場對人民幣資金的粘度不夠，難以實現(xiàn)較大規(guī)模的離岸人民幣自循環(huán)，因此短期的流動性沖擊仍可能間歇性出現(xiàn)。當然，當前離岸市場獲取人民幣短期資金渠道相比前兩年有所拓寬，同時市場參與者對短期利率波動的適應(yīng)能力也有所提高，因此出現(xiàn)恐慌式流動性擠兌的概率較小。從離岸金融機構(gòu)等微觀層面來看，保障穩(wěn)定的人民幣流動性來源，仍舊是發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)的重要課題。

人民幣市場動態(tài)：

環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）最新報告稱，2018年11月，人民幣再次成為國際支付第五大最活躍貨幣，其份額從10月的1.70%升至2.09%，創(chuàng)三個月最高水平。數(shù)據(jù)顯示，2018年11月，主要貨幣的支付價值排名中，美元、歐元和英鎊分別以39.56%、34.13%和7.27%的占比位居前三，日元以3.55%的占比排在第四，而加元、澳元分別以1.71%、1.60%占比位列第六和第七位。此外，數(shù)據(jù)還顯示，2018年11月人民幣支付金額相比10月上升13.66%，同期世界其他所有支付貨幣的結(jié)算總額下跌7.4%。

摩根士丹利2018年12月發(fā)布的報告顯示，2018年前10個月，外國對中國國債的投資達到790億美元（約合5447億元人民幣），中國成為僅次于巴西的第二大新興債務(wù)國。但與巴西外債占GDP總量高達74%不同，中國外債在GDP的占比較低。摩根士丹利估計，外國投資方持有的中國債券中，76%為各國央行和主權(quán)財富基金持有，這使人民幣在其他國家的外匯儲備額從2016年的1.07%漲至2018年的1.84%。

中央國債登記公司和上海清算所公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年境外機構(gòu)在中國債市的參與程度明顯上升：截至2018年10月，境外機構(gòu)在兩個托管機構(gòu)的持債分別較2017年年末增加4684億元和635億元，持債比重分別由1.91%和1.23%上升至2.55%和1.42%。