論貨幣估值與大國競爭

沈博昕

[摘 要]匯率是開放經(jīng)濟條件下大國競爭力的重要因素之一，在經(jīng)濟發(fā)展中如果高估自己的貨幣，就會在國際貿(mào)易中降低本國產(chǎn)品競爭力，從而影響國家的經(jīng)濟發(fā)展。結(jié)合歷史上英、美、日等大國貨幣的高估導致經(jīng)濟競爭力下降的實例，來思考人民幣國際化進程中匯率的合理定位——切忌對主要競爭對手高估人民幣。

[關鍵詞]貨幣估值;大國競爭;人民幣;匯率

[中圖分類號]F832

1 以史為鑒

1.1 英鎊的高估與英國的衰落

19世紀末到20世紀初，全球力量最具決定性作用的無疑是美國的崛起。1865年美國內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后，大量外國的和本國的投資，第二次工業(yè)革命后新技術的廣泛使用，巨大的國內(nèi)市場和經(jīng)濟規(guī)模，加上為了淘金漂洋過海的廉價勞動力大軍，使得美國迅速成為世界最大的工業(yè)制品生產(chǎn)國。當時對外貿(mào)易在美國經(jīng)濟增長中的作用確實不大（1913年外貿(mào)收入只占GNP的8%左右，而英國占26%），但它對其他國家的經(jīng)濟沖擊卻相當可觀。1860—1914年，美國出口增加6倍多（從3.34億美元增加到23.65億美元），而進口只增加了4倍（從3.56億美元增加到18.96億美元）。在金本位制下，美國的大部分對外貿(mào)易是用英鎊結(jié)算的，倫敦起著黃金最后債權人的作用。美國在同歐洲的貿(mào)易中順差不斷擴大，而且當時美國財政部執(zhí)行“爭取積聚世界黃金儲備近1/3”的政策，嚴重干擾了倫敦黃金需求。這相當于英鎊對黃金高估，美國有巨額貿(mào)易順差，擁有大量過剩的英鎊，就用英鎊換回黃金而將黃金沉淀了下來，英鎊的國際結(jié)算作用就受到了美元的嚴峻挑戰(zhàn)。經(jīng)過兩次世界大戰(zhàn)，英國國力被嚴重削弱，英國自然而然地退出大國競爭的行列，英鎊也被美元所取代。

1.2 美元的高估與布雷頓森林體系解體

1944年7月確立的布雷頓森林體系是一種國際金匯兌本位制，它確立了美元在戰(zhàn)后國際貨幣體系中處于中心地位。實際上是美元被高估，美元成了黃金的“等價物”，美國承擔以官價兌換黃金的義務，35美元兌換一盎司黃金，成員國貨幣與美元掛鉤，匯價允許小幅度浮動，短期內(nèi)保持比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

“特里芬難題”實質(zhì)是無法解決美元對黃金高估的問題，其最終得到驗證：隨著美國貿(mào)易逆差擴大，順差國用美元兌換黃金更劃算。日積月累導致美元和黃金掛鉤不穩(wěn)，引發(fā)投機性美元拋售。美元的不斷超發(fā)，最終發(fā)行量接近美國黃金儲備的4倍，直接導致三次美元危機。1973年布雷頓森林體系被解散。

但美國憑借強大的綜合實力，重新設計了石油美元，繼續(xù)美元霸權之路，并通過美元的升貶不斷霸道地收割其他國家，最典型的就是日本。

美元指數(shù)：1970—2018年的結(jié)構走勢，黑色直線為趨勢線。

正如衡量美元兌6種一攬子主要貨幣匯率的美元指數(shù)（DXY）所顯示的，美元表現(xiàn)出了持續(xù)不斷的復原能力。然而，美元經(jīng)歷了三個時期的飆升和隨之而來的下跌，造成大量的國際性附帶傷害。美元的每一次上漲都反映了它的逐漸相對衰落，到今天，所謂的強勢美元只值20世紀60年代美元的60%。

1.3 日元的高估：廣場協(xié)議逼迫日元升值

廣場協(xié)議（Plaza Accord）：美國財政赤字劇增，對外貿(mào)易逆差大幅增長，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀。1985年9月22日，美國、日本、聯(lián)邦德國、英國和法國在美國紐約廣場飯店簽訂歷史上著名的廣場協(xié)議?！皬V場協(xié)議”簽訂后，上述五國開始聯(lián)合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，導致美元持續(xù)大幅度貶值。在不到三年的時間里，日元對美元升值了一倍。而這一協(xié)議，也被后人稱為日本“失去二十年”的轉(zhuǎn)折點（注：文章只討論匯率的影響，不考慮其他因素?！皬V場協(xié)議”的經(jīng)濟背景表面上看是解決美國因美元定值過高而導致的巨額貿(mào)易逆差問題。現(xiàn)在經(jīng)濟學者們普遍認為是日本當局錯誤的應對政策——對貨幣升值的抵制：廣場協(xié)議后采取一系列的寬松的貨幣政策措施，卻沒有進入實體經(jīng)濟，后果是在日本經(jīng)濟內(nèi)部積累了大量的資產(chǎn)價格泡沫;在通脹壓力之下，日本政府又采取了突然的并且十分強勁的通縮政策，最終刺破資產(chǎn)價格泡沫，經(jīng)濟陷入了混亂和長期停滯不前的局面）。

1.4 德國馬克對美元的匯率高估

早在“廣場協(xié)議”之前，就在持續(xù)性的溫和升值。“廣場協(xié)議”之后，馬克兌美元匯率在1988年與1984年相比上升了61%，1995年與1984年相比上升了104.4%。德國在馬克升值的過程中，保持了穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，這與德國政府的配套措施密不可分。首先，德國以立法的形式保證央行政策制定和執(zhí)行上的獨立性。德國央行在保證其獨立性之后，實施了穩(wěn)健的貨幣政策，這是德國成功應對馬克升值的關鍵基礎。德國央行通過嚴格控制貨幣供應量來穩(wěn)定經(jīng)濟增長。其次，升值的緩慢節(jié)奏也是德國經(jīng)濟保持穩(wěn)定的重要因素，避免其貨幣受到猛烈的外部沖擊從而給實體經(jīng)濟帶來的傷害，保證了國內(nèi)物價和生產(chǎn)的穩(wěn)定。

1.5 人民幣對美元的匯率（如表1所示）

1984年之前人民幣兌換美元匯率相對穩(wěn)定，一直是外匯短缺。

1985—1993年匯率水平持續(xù)下跌，人民幣貶值促進了我國出口貿(mào)易的發(fā)展。由于出口企業(yè)的外匯收入可以換到更多的人民幣，人民幣貶值提高了企業(yè)的出口積極性和出口企業(yè)利潤率，使我國由連年貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)變?yōu)檫B年順差局面。

1994年人民幣匯率改革，通過匯率并軌取消雙軌制，形成了以市場供求為基礎的、單一的（釘住單一貨幣美元）、有管理的浮動匯率制。人民幣兌美元一次性大幅貶值到8.62，之后穩(wěn)定在8.3左右。這帶來了中國對外貿(mào)易的蓬勃發(fā)展，出口強勁，順差擴大，迅速積累了巨額外匯儲備。出口也成為當時拉動中國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素之一。

2005年開始人民幣兌美元不斷升值。背景是美國逼迫人民幣升值，不然就被列入?yún)R率操縱國。

2 高估貨幣為什么會有這么大的負面作用

2.1 實證

從生產(chǎn)角度看，英鎊高估時：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從英國到美國。美元高估時：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從美國到日本、德國、“亞洲四小龍”為代表的國家。日元高估時：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從日本到中國、“亞洲四小虎”等。中國匯率升值時：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從中國到印度、越南等東南亞國家。

從消費端來看，日元高估時，日本在全球買買買。在洛杉磯，日本人掌握了鬧市區(qū)幾乎一半的房地產(chǎn);在夏威夷，96%以上的外國投資來自日本，并且主要集中在飯店、高級住宅等不動產(chǎn)方面。最著名的事件是三菱公司以14億美元買了美國國家象征的洛克菲勒中心。從1985年到1990年，日本企業(yè)總共進行了21起500億日元以上的巨型海外并購案，其中有18起的并購對象是美國公司。到20世紀80年代末，全美國10%的不動產(chǎn)已成為日本人的囊中之物。 再看我們中國，從2005年人民幣升值開始，中國的出境游、境外消費呈現(xiàn)幾何基數(shù)上升，一發(fā)而不可收。最典型的是跟日本20世紀80年代后期如出一轍的海外投資——瘋狂地在美國、加拿大、澳大利亞為代表的發(fā)達國家購買房地產(chǎn)，并引起當?shù)厝说木X和厭惡。

也就是說，大量的生產(chǎn)和消費游離于本國實體經(jīng)濟之外，直接提供給了外國，對國內(nèi)實體經(jīng)濟沒有任何好處。

2.2 理論支持

（1）四部門經(jīng)濟中的收入決定。開放經(jīng)濟中，一國均衡的國民收入不僅取決于國內(nèi)消費、投資和政府支出，還取決于凈出口，即我們常說的拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”：消費、投資、出口。

Y=C+I+G+NX

式中，Y為國民收入，C為消費，I為投資，G為政府開支，NX指凈出口，為出口與進口之差額：NX=X-M

外貿(mào)乘數(shù)：dY/dX=1/（1-β+γ）

式中，β表示邊際消費傾向，γ表示邊際進口傾向。

即開放經(jīng)濟條件下，凈出口有乘數(shù)效應，但乘數(shù)變小了，主要是由于增加收入的一部分現(xiàn)在要用到進口商品上去了。

（2）國際收支調(diào)整的吸收論： 貶值通過多種渠道影響收入和吸收。吸收論以宏觀經(jīng)濟學為基礎，用一般均衡分析方法，偏重于商品市場均衡，政策上傾向于需求管理——增減總收入和總吸收（支出增減政策），通過貶值影響國民收入和國內(nèi)吸收。

吸收論認為，貨幣貶值對國際收支的作用取決于以下兩個因素：①必須有閑置資源的存在，這樣貶值后閑置資源流入出口品生產(chǎn)部門，出口才能擴大。否則貶值只會引起國內(nèi)物價的上漲而不會引起國際收支的改善。②出口擴大會引起國民收入和國內(nèi)吸收同時增加，只有當邊際吸收傾向小于1，即吸收的增長小于收入的增長，貶值才能最終改善國際收支。

即貶值通過對收入產(chǎn)生的影響，需要資源的重新配置，以提高總體生產(chǎn)力，有閑置資源效應和貿(mào)易條件效應。貶值通過對吸收的直接影響，使消費、投資和政府開支得到調(diào)整。有三種直接效應，如預期價格效應、投資成本效應和進口品價格上升帶來的支出降低效應。

（3）國際收支調(diào)整的彈性論：匯率變動通過改變貿(mào)易品相對價格從而影響進出口。馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner Condition）與貶值的J曲線效應。

彈性論以微觀經(jīng)濟學為基礎，用一般均衡分析方法， 貨幣貶值政策（支出轉(zhuǎn)換政策）， 通過貶值影響出口品相對價格和需求。

本幣貶值改善國際收支的條件是：①滿足馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner Condition） ┃d X+d M┃1，即本國出口商品的需求彈性和進口商品的需求彈性（絕對值）之和大于1。②對外貶值速度大于對內(nèi)貶值速度。③對方不報復。

本幣貶值對貿(mào)易收支的改善并非立即發(fā)生作用，而是有一定的時滯。貿(mào)易收支可能先惡化，當出口供給和進口需求相應地調(diào)整后，貿(mào)易收支才慢慢開始改善。整個過程用曲線描述出來，如J形，即貶值的J曲線效應。（注：文章主要講開放經(jīng)濟大國之間的競爭，大國的進出口商品的需求彈性之和都大于1。而初級產(chǎn)品生產(chǎn)的小國不在討論之列，因需求彈性低，貶值會導致貿(mào)易條件惡化）。

中國進出口產(chǎn)品的需求彈性之和的絕對值遠大于1（注：中國金融學專家陳彪如教授在《人民幣匯率研究》一書中，通過對1980—1989年的有關數(shù)據(jù)計算了中國的進口需求彈性為-0.3007，出口需求彈性為-0.7241。兩個彈性之和為1.0248，略大于1。進入20世紀90年代后中國經(jīng)濟市場化的步伐逐步加快，中國的出口商品結(jié)構和進口商品結(jié)構也發(fā)生了明顯的變化，即由過去的出口初級產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)向以出口制成品為主。在制成品中又大體上出口機電產(chǎn)品和其他技術含量高的產(chǎn)品。特別是進入21世紀后，高附加值的科技產(chǎn)品等的出口比重逐年增長。因此，中國的進口產(chǎn)品和出口產(chǎn)品的需求彈性都有了大幅度提高）。

總之，吸收論和彈性論都能從理論上解釋貶值對大國經(jīng)濟的帶動作用。這也是近十多年來美國一直忌憚人民幣貶值的原因之一。

3 人民幣未來的地位與估值考慮

人民幣國際化的長期目標與短期經(jīng)濟調(diào)整、匯率貶值、資金流動存在著一定沖突。在人民幣國際化進程中，貶值不利于推進人民幣國際化，但高估本幣，勢必會降低大國的國際競爭力，也必然會影響本國經(jīng)濟的長期發(fā)展。

2005年匯改以來，人民幣有效匯率一直在上升，對主要貨幣一直處于強勢，使我國在競爭中已處于不利地位。

與此相對應，凈出口對中國GDP增長的貢獻從2005年匯改升值時出現(xiàn)拐點開始逐年下降，到2008年國際金融危機時為0，直到2009年觸底，之后逐步上升。但對GDP的貢獻已大不如前。

最新公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示，2018年中國GDP增速為6.6%，比2017年低0.2個百分點。從“三駕馬車”的分解來看，凈出口（外需）對GDP增長的貢獻從2017年的0.6個百分點下降到2018年的-0.6個百分點，下降1.2個百分點。

改革開放后的40年，人民幣盯住美元政策，一方面是穩(wěn)定了自身匯率，穩(wěn)定匯率預期，有利于對外經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展;另一方面，相當于躲在美國身后跟隨美國收割別人（美元長期趨勢是貶值）。而作為第二大經(jīng)濟體，其對美元的使用，實際上是強化了美元在世界上的地位。特別是對歐而言，更是等于幫助了老大而變相削弱了老二的地位。2008年金融危機以來，美元作為主要國際貨幣的龍頭地位受到了動搖。金本位的時代已經(jīng)遠去，“石油美元”作為一般等價物的情況也終將會被替代，人民幣走向世界舞臺是大勢所趨。尋找新的“貨幣錨”是世界各國今后幾十年乃至上百年的目標，按照經(jīng)濟實力形成三足鼎立模式，美元、人民幣、歐元等一攬子貨幣也許是其中的選擇之一，人民幣必然要爭得一席之地。

在國際競爭中，我們不提倡惡意貶值，然而適度貶值未必不是一個好的選擇，過度高估本幣一定是我們要警惕的。我國超發(fā)的人民幣有很大一部分被用來吸收多余的外匯儲備，而外匯儲備中有很大一塊是國際投資。如果高估人民幣，就會使國外投資在兌換外幣離開時有額外的匯兌收益（如前文所述）。這種情況下，如果大量的國外投資在短時間內(nèi)撤離，會對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生巨大沖擊，會再現(xiàn)歷史上的類似英鎊、美元大幅貶值的情況。特別是人民幣將來成為主要的國際結(jié)算貨幣后，投機分子也許會從人民幣兌小國的貨幣漏洞中攻擊我們。未來可能會出現(xiàn)以下情況，即人民幣對美元高估，而委內(nèi)瑞拉、阿根廷之類的小國美元短缺，卻擁有多余的人民幣，它們必然會用人民幣去直接或間接地兌換美元。如果出現(xiàn)“羊群效應”，被敵對勢力惡意放大而投機，那么“千里之堤，潰于蟻穴”的情況就一定會出現(xiàn)。

中國是大國，未來人民幣走向國際化，匯率的外溢效應會遠大于以往的德、日等國。既要學習美國的霸道做法，在必要時強勢貶值;也要借鑒德國的成功經(jīng)驗和吸收日本的失敗教訓，在經(jīng)濟穩(wěn)定和其他條件具備時緩慢升值，避免使用過激的匯率政策沖擊實體經(jīng)濟;結(jié)合我國自身實際，走一條有中國特色的匯率均衡及人民幣國際化的道路，為大國崛起助力。

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