騰訊投資的平衡術(shù)

王姍姍

騰訊投資的辦公室位于北京東三環(huán)邊上的啟皓大廈，這里集中駐扎了國內(nèi)一大批知名VC

時間倒回2004年，騰訊提交IP0招股書、赴港交所上市之前。當(dāng)時外界對于這家公司的爭議，大多集中在用戶數(shù)日益增長的QQ如何變現(xiàn)，以及商業(yè)價值是否與運(yùn)營商增值服務(wù)體系過度綁定等話題上。大概很少人注意到這份招股書有過幾行字，提到了騰訊的“收購策略”。

作為騰訊上市的承銷商，時任高盛亞洲投資銀行部執(zhí)行董事的劉熾平，在幫助撰寫這個部分時選擇了既尊重客觀，但又保留了一點(diǎn)想象力——

“至今，本集團(tuán)一直自行擴(kuò)展業(yè)務(wù)，并無進(jìn)行任何收購。……本集團(tuán)日后收購合并的主要目標(biāo)，在于為本集團(tuán)龐大且不斷增長的客戶群提供更豐富的服務(wù)。”

此一時彼一時。上市15年后，那個埋在當(dāng)年招股書中的預(yù)言部分，在騰訊已經(jīng)成長為和產(chǎn)品業(yè)務(wù)線同樣重要的業(yè)務(wù)單元。

2018全年，“騰訊系”的被投企業(yè)中，包括美團(tuán)點(diǎn)評、拼多多、虎牙等在內(nèi)的16家公司成功上市，亦是歷年來最多的一次。同年，騰訊因游戲等核心業(yè)務(wù)受挫，股價大跌超過3成之時，其財(cái)報(bào)中對外投資所帶來的“其他收益凈額”成功錄得167.14億元，在騰訊整體976.48億元的經(jīng)營盈利中，已經(jīng)是不可或缺的一塊基石。

騰訊投資管理合伙人李朝暉

2019年年初的騰訊投資年會上，已是騰訊集團(tuán)總裁的劉熾平對外披露了一組數(shù)據(jù)：約有700家公司在過去10年間接受過騰訊的投資，其中63家目前是上市公司，122家市值或者價值超過10億美元;騰訊持股超過5%的公司，其總市值加起來超過5000億美元。

“騰訊每年利潤的絕大部分都被我們投了出去?！?月上旬，騰訊投資管理合伙人李朝暉在接受《第一財(cái)經(jīng)》雜志專訪時表示。目前，他是騰訊內(nèi)部為這個龐大投資組合添磚加瓦并保證其價值規(guī)模的關(guān)鍵人物之一。

從騰訊過去5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，李朝暉所言不虛：如果將經(jīng)營利潤視作投資時的籌碼，那么在絕大多數(shù)財(cái)季中，騰訊看起來都像是一個出手闊綽、有時甚至有兩倍以上超支（投資盈利）的“賭徒”;即使從現(xiàn)金流的維度計(jì)算，騰訊每季度的對外投資也相當(dāng)于公司20%至50%的當(dāng)季現(xiàn)金儲備（投資/現(xiàn)金）。

從不會花錢到學(xué)習(xí)花錢，騰訊在投資思路上的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變是從那場“3Q大戰(zhàn)”開始的。彼時的騰訊已經(jīng)有了“連接萬物”的想法，并決意通過組織架構(gòu)和運(yùn)作方式的變革來推進(jìn)這一思路。資源與資本，則是這種“連接”理念中最重要的一體兩面。

2011年1月，騰訊成立“騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金”，初始規(guī)模50億元人民幣左右。這是騰訊首次對外設(shè)立專業(yè)的投資及并購機(jī)構(gòu)，并以‘鹼業(yè)風(fēng)險投資基金”（Corporate Venture Capital，以下簡稱CVC）的思路參與中國的創(chuàng)投生態(tài)發(fā)展。

在IBM、英特爾、高通、Google等歐美大型技術(shù)企業(yè)中，CVC模式都曾有效地幫助它們探尋到了新的業(yè)務(wù)發(fā)展方向或改進(jìn)措施，并能有效地盤活資產(chǎn)、改善現(xiàn)金流狀況。由于占用企業(yè)資金量不會過大，部分企業(yè)甚至樂于在CVC模式中實(shí)行—定程度的“放權(quán)”。比如Google在建立風(fēng)險投資團(tuán)隊(duì)時，負(fù)責(zé)人BillMaris就曾要求，這個基金在投資時可以忽略Google自己的戰(zhàn)略利益。

但作為集團(tuán)“母體”和幾百家被投企業(yè)所形成的“生態(tài)系統(tǒng)”之間的連接器，騰訊的投資部門于這兩個體系間，始終需要維持一種微妙的平衡——

它既不會輕易對外展示“巨人的意志”，也不以騰訊之名給出過多承諾;在正積極尋求下一輪增長機(jī)會的騰訊內(nèi)部，它已經(jīng)在學(xué)習(xí)與業(yè)務(wù)部門共生共榮。

如同騰訊的流量平臺正在成為中國互聯(lián)網(wǎng)世界中的“基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施”一般，投資也正在騰訊內(nèi)外的生態(tài)體系中，持續(xù)嘗試定義資本的“基礎(chǔ)服務(wù)”屬性。

騰訊總投資資產(chǎn)變化

數(shù)據(jù)來源：騰訊集團(tuán)財(cái)報(bào)

投誰不投誰

在騰訊內(nèi)部，劉熾平為產(chǎn)業(yè)共贏基金找到的首任管理者，是曾經(jīng)幫Google中國從0到1搭建了代理商銷售體系和本地投資團(tuán)隊(duì)，投資過大眾點(diǎn)評、迅雷、趕集網(wǎng)等多家公司的彭志堅(jiān)。

彭志堅(jiān)對騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金的角色定義，是服務(wù)公司發(fā)展方向的戰(zhàn)略投資者?！按蟛糠职缸游覀兪菓?zhàn)略價值和財(cái)務(wù)價值并重，但第一位的永遠(yuǎn)是戰(zhàn)略價值……所謂戰(zhàn)略價值，都是相對競爭對手而言的，人無我有、我取人舍?！?/p>

但如今隨著騰訊已經(jīng)陸續(xù)對外投資了700余家公司、僅2018年投出的項(xiàng)目就多達(dá)100多個，想要明確說清楚其中每筆交易對于騰訊而言，究竟是戰(zhàn)略優(yōu)先還是價值優(yōu)先，顯然要比早年困難得多。而外界對于這個話題的討論熱度似乎還在升溫，其中不乏“騰訊是靠財(cái)技來優(yōu)化報(bào)表”的抨擊。

接棒彭志堅(jiān)、領(lǐng)銜騰訊投資的搭檔李朝暉和林海峰也會經(jīng)常想這個問題，但想歸想，“很多時候答案對我們來說沒那么重要，重要的往往是先把事干了。”李朝暉給出的觀點(diǎn)是：一個具有戰(zhàn)略價值的好項(xiàng)目，最終也一定會包含財(cái)務(wù)價值。

騰訊投資團(tuán)隊(duì)曾明確列出過幾個雖有很大概率賺錢但“絕對不投”的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)開發(fā)、能源礦業(yè)等。目前騰訊的主要投資方向被切分為四大版塊。從產(chǎn)業(yè)共贏基金成立的早期，騰訊便在自己的幾個優(yōu)勢領(lǐng)域——游戲、社交、文娛——不吝重金和精力，持續(xù)加大整合力度。

劉熾平曾對彭博社分享過一個自己參與的投資案例。2016年為了拿下芬蘭游戲公司Supercell及其手游項(xiàng)目《皇室戰(zhàn)爭》，作為盡職調(diào)查的一部分，他曾經(jīng)試玩并持續(xù)練習(xí)這款游戲，一度玩至全球用戶排名的第97位。劉熾平的這份執(zhí)著也打動了Supercell的CEO，雙方后來達(dá)成了86億美元的收購交易。

投資也幫助騰訊在此前不夠擅長的領(lǐng)域以更有效的方式補(bǔ)足能力。比如始終難有起色的電商業(yè)務(wù)，最后被騰訊拆解、轉(zhuǎn)移至它投資過的京東及一系列垂直電商品牌內(nèi);通過投資大眾點(diǎn)評、美團(tuán)、滴滴出行、摩拜，順利在本地生活服務(wù)領(lǐng)域鋪墊渠道，從而幫助自己的金融支付工具更有效地向消費(fèi)者滲透。

騰訊投資將自己的工作形容為“把很多垂直的柱子立起來”——消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)沒有太多新“柱子”好立，但020領(lǐng)域的機(jī)會還有很多。它把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)可以結(jié)合的領(lǐng)域，都囊括于“020”的概念之中?！拔覀兊乃俣群芸?，可以非常敏捷地作出一些有前瞻性的決定。業(yè)務(wù)線可能還沒有看到那些地方，我們可以（用投資的方式）先到達(dá)?！崩畛瘯熣f。

騰訊投資部門早從2011年就開始在企業(yè)服務(wù)版塊部署有戰(zhàn)略價值的“柱子”，而這距離騰訊提出向“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”轉(zhuǎn)型尚有7年之久。7年來，騰訊在該領(lǐng)域投資了數(shù)十個項(xiàng)目，目前騰訊投資負(fù)責(zé)看企業(yè)服務(wù)這一細(xì)分方向的僅有4個人。

對于這個既專業(yè)又陌生的領(lǐng)域，騰訊主要依靠兩條投資邏輯：一是直接尋找擁有專業(yè)服務(wù)能力和高技術(shù)含量的項(xiàng)目;另外一個，是尋找其服務(wù)對象與騰訊用戶存在廣泛交集的企業(yè)服務(wù)產(chǎn)品。一些小B企業(yè)讓騰訊的平臺產(chǎn)品充當(dāng)自己的工具。

騰訊總投資資產(chǎn)變化

數(shù)據(jù)來源：騰訊集團(tuán)財(cái)報(bào)

兩種性質(zhì)的“花錢”

隨著騰訊投資的行業(yè)覆蓋面變廣、被投企業(yè)數(shù)量激增，投資團(tuán)隊(duì)也從最初的2個人擴(kuò)充至目前的63個人，但是在它背后，騰訊集團(tuán)的“母體”在財(cái)務(wù)、法律等環(huán)節(jié)，會再有接近100人專門服務(wù)于騰訊投資;此外集團(tuán)的HR、IT技術(shù)團(tuán)隊(duì)也都會派出專人來支持投資部門的業(yè)務(wù)。

正是因?yàn)橛辛诉@個強(qiáng)大后盾，騰訊投資團(tuán)隊(duì)可以更加專注在項(xiàng)目投資上，并強(qiáng)化為項(xiàng)目提供再融資、并購運(yùn)作，乃至上市等一系列金融服務(wù)的能力。

與此同時，相比于常規(guī)基金機(jī)構(gòu)內(nèi)部只有一層“投資委員會”的設(shè)定，騰訊投資經(jīng)手的部分超大額項(xiàng)目，需要經(jīng)過投資部門、集團(tuán)及董事會三層投資委員會的審議，才能最終放行。

在騰訊，“投資”一詞準(zhǔn)確來說有兩種維度。狹義的股權(quán)投資只是其中的一部分，另一種是騰訊各條業(yè)條線，比如金融、娛樂、云計(jì)算，都會在各自視為關(guān)鍵資源的拓展上有所投人，但這類投人與投資部門不完全相關(guān)。例如，2019年2月底，騰訊在南京開工建設(shè)的“華東云計(jì)算基地”，總投資超過100億元;包括微眾銀行、微影時代、騰訊音樂娛樂集團(tuán)、和諧富騰（注：由騰訊、富士康及和諧汽車共同投資的電動車項(xiàng)目）等一系列“半內(nèi)部”項(xiàng)目，在騰訊的話語體系內(nèi)同樣被列為“投資”。

近年來，騰訊投資也與業(yè)務(wù)部門合作，分化出了TOPIC基金、騰訊云投資、雙百計(jì)劃等幾個不同的投資品牌。雖然市場通常將它們視為獨(dú)立于此前“產(chǎn)業(yè)共贏基金”的一批全新基金，但它們的發(fā)起方和最終決策權(quán)，仍歸屬騰訊投資團(tuán)隊(duì)，但部分權(quán)責(zé)會下放至業(yè)務(wù)部門內(nèi)部的投資中心，目的是為了在一些垂直領(lǐng)域，能更快地作出貼近于市場的投資決策。

騰訊投資團(tuán)隊(duì)跟游戲投資的綁定方式，是雙方成立聯(lián)合項(xiàng)目組，大家一起來做。騰訊對一些公眾號做股權(quán)投資的過程，相關(guān)業(yè)務(wù)線也會提供很多對于內(nèi)容價值的評估手段。

針對戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2018年9月騰訊完成新一輪架構(gòu)調(diào)整，成立“云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群”（CSIG），其中騰訊云戰(zhàn)略生態(tài)部，正是騰訊投資在過去幾個月碰頭開會次數(shù)最多的團(tuán)隊(duì)。

業(yè)務(wù)部門的戰(zhàn)略需求大多很明確：是否可以通過收購，快速補(bǔ)強(qiáng)一些平臺的服務(wù)能力？重要的合作伙伴，能否通過投資做權(quán)益綁定？而騰訊投資團(tuán)隊(duì)在其中的主要貢獻(xiàn)是“交易服務(wù)”，即前期要“找得到案子”“投得進(jìn)去”，中期高效、合規(guī)地推動項(xiàng)目進(jìn)展，直至最終干凈地完成交割。

2018年以來，市場出現(xiàn)了所謂“騰訊投行化”的說法。其中一種相對淺白的對于騰訊“投行化”的認(rèn)知，僅僅停留于騰訊坐擁大量投資項(xiàng)目所形成的盈利結(jié)構(gòu)這一層面。如果深入解剖騰訊投資這個CVC背后，因?yàn)橛衼碜约瘓F(tuán)“母體”從職能線到業(yè)務(wù)線的全面支持，從而形成了一套“專業(yè)機(jī)構(gòu)化”的服務(wù)能力——從這個角度來說，騰訊的確具備了“投行化”的特征。

沿著前一種對“騰訊投行化”的理解，繼續(xù)向下解讀，便引發(fā)了去年夏天那一輪關(guān)于“騰訊沒有夢想”的熱鬧討論。

從騰訊過往的投資項(xiàng)目來看，它進(jìn)入一個項(xiàng)目的時點(diǎn)選擇并不算太早，通常是從比較大金額的A輪或是B輪開始，往后的階段可以一直做到公司上市，此外也包括整合、兼并、收購。

對比其他基金的策略，從行業(yè)發(fā)展的更早期階段開始投資，已經(jīng)是紅杉、IDG、高瓴、GGV等頭部基金在2018年的工作重點(diǎn)。但這對于基金尋找投資項(xiàng)目、判斷商業(yè)價值和團(tuán)隊(duì)潛力等方面，也提出了更高的要求。

而騰訊擅長的“中后期投資”，是傳統(tǒng)意義上的私募基金（PE）和多數(shù)CVC投資的范疇，近年亦有過去以早期投資為主的VC嘗試介入這一部分，這是為了“將低風(fēng)險、穩(wěn)賺錢的業(yè)務(wù)與高風(fēng)險、高回報(bào)的業(yè)務(wù)區(qū)隔開來。”

不同視角下的投后協(xié)同

盡管相對于市場上其他的戰(zhàn)略投資者而言，騰訊投資被認(rèn)為是“不控股”“不挑食”“不輸出價值觀”的溫和派，但騰訊體系內(nèi)沉淀的用戶流量、數(shù)據(jù)接口、技術(shù)能力，以及數(shù)萬名員工所代表的潛在服務(wù)體系，可能才是大部分被投項(xiàng)目選擇接受騰訊投資，而非其他頭部基金的重要原因。

但是恰恰在這個環(huán)節(jié)，被投企業(yè)對于戰(zhàn)略投資者寄托的訴求，與目前騰訊站在自身立場所劃定的服務(wù)能力范疇，始終存在一定的矛盾和差距，因此也成為雙方在投后階段彼此需要有足夠耐心去重點(diǎn)磨合的部分。溫和的騰訊，有時候在被投企業(yè)的眼中，也是不作為的騰訊。

一家針對線下教育場景提供020技術(shù)解決方案的創(chuàng)業(yè)公司告訴《第一財(cái)經(jīng)》雜志，他們在接受騰訊的投資后，最渴望得到的支援是技術(shù)研發(fā)項(xiàng)的能力輸出以及一些數(shù)據(jù)資源，但幾經(jīng)溝通，創(chuàng)始人意識到現(xiàn)階段騰訊在產(chǎn)品開發(fā)和數(shù)據(jù)協(xié)同層面能給到的直接幫助仍非常有限，最大的資源還是到賬的那筆錢。

“如果一個技術(shù)類的公司，連研發(fā)都需要別的公司來給它提供的話，它自己還干什么呢？而我們能不能拿到其他部門的數(shù)據(jù)，是要看有沒有授權(quán)，這是有明確的界限的?！崩畛瘯熃榻B說，騰訊投資團(tuán)隊(duì)在自己與集團(tuán)業(yè)務(wù)線之間設(shè)立了嚴(yán)格的“防火墻”機(jī)制，無論是投資判斷的盡職調(diào)查環(huán)節(jié)，還是投資后的增值服務(wù)部分，投資部門都不會通過隨意使用業(yè)務(wù)線的用戶數(shù)據(jù)來解決問題。但他同時也提及，騰訊會針對被投企業(yè)提供很多金融和其他方面的服務(wù)。

在接受Google的投資后，企業(yè)服務(wù)公司HubSpot的創(chuàng)始人Brad Coffey就曾撰文介紹過Google方面提供的各類“增值服務(wù)”，如技術(shù)及設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)入駐、客戶牽線、人才招聘、商業(yè)資訊等。Google的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)在幫助被投企業(yè)重新定義產(chǎn)品和設(shè)計(jì)思路的過程中，形成了一套名為“設(shè)計(jì)沖刺”的完整方法論;而Google負(fù)責(zé)對外投資的員工，可以通過內(nèi)部系統(tǒng)接觸到此前向Google投遞過簡歷的上百萬名人才'為被投企業(yè)補(bǔ)給人才。

在騰訊投資的案例中，增值服務(wù)的推進(jìn)速度有時與關(guān)鍵的業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)點(diǎn)息息相關(guān)——新零售服務(wù)平臺“驛氪”曾在B輪融資中接受過騰訊和京東投資，其創(chuàng)始人閔捷此前在接受《第一財(cái)經(jīng)》雜志采訪時就表示，騰訊在計(jì)劃投資時，同時表示希望將當(dāng)時正處于發(fā)展期的微信小程序能力，快速輸送到驛氪所擁有的一系列轉(zhuǎn)型期線下零售企業(yè)當(dāng)中去。此后，驛氪加快了門店小程序的開發(fā)。

一位接近騰訊投資的人士向《第一財(cái)經(jīng)》雜志分析指出，被投企業(yè)在技術(shù)或是產(chǎn)品對接層面的需求，有時恰是解決騰訊目前產(chǎn)品發(fā)展僵化、海量用戶掣肘的一個思路，“面對數(shù)億用戶修改產(chǎn)品難，面對單一的企業(yè)客戶，做起來反而沒有壓力，這是很好的第一步?！?h3>2018年至2019年3月騰訊系IPO公司名錄

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理 注：市值變化率由北京時間4月5日上午9時數(shù)據(jù)計(jì)算

寫在財(cái)報(bào)上的投資收益

騰訊2018年年報(bào)顯示，公司在“其他收益凈額”這一項(xiàng)目上收獲了167.14億元的利潤，占當(dāng)季凈利潤的20%以上，這主要得益于對外投資。疊加主營業(yè)務(wù)陷入發(fā)展困境的消息，這無疑加深了外界對于騰訊“玩弄財(cái)技”的討論。

但事實(shí)上，“其他收益凈額”的異常增長，始于一項(xiàng)自2018年年初正式執(zhí)行的國際會計(jì)準(zhǔn)則變更。作為中國乃至全球互聯(lián)網(wǎng)市場上的“投資大戶”，騰訊手中持有大量非上市公司的股票，此前的會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，公司在交割掉這類股票后，才能將損益情況錄入財(cái)報(bào)范圍。但新的會計(jì)準(zhǔn)則會按照“公允價值”的波動，直接為這類資產(chǎn)重新定價——這意味著，騰訊投資的創(chuàng)業(yè)公司，在每一次新融資或是IPO時，都有機(jī)會將“紙面富貴”即時體現(xiàn)在騰訊的當(dāng)季財(cái)報(bào)中。

事實(shí)上，2017年至2018年間，騰訊投資過的許多公司都完成了高額融資乃至上市，騰訊也樂于在上市前后針對這類股票“加倉”投資，兩年間僅在IPO項(xiàng)目上騰訊就收獲了316.14億元的利潤。在這方面，與其說是投資幫助了騰訊，更準(zhǔn)確的描述應(yīng)該是近年來港股、美股開放政策下的“新經(jīng)濟(jì)公司”上市浪潮幫助了騰訊。

或許是為了避免這類來自股份的收益，受到“新經(jīng)濟(jì)公司破發(fā)”等后續(xù)市場波動的影響，自2017年起，騰訊還通過增持股份，或獲取董事會席位等手段，將包括美團(tuán)點(diǎn)評、拼多多、虎牙在內(nèi)的一些關(guān)鍵投資項(xiàng)目在資產(chǎn)分類上做了轉(zhuǎn)換，將它們重新定義為對利潤表影響較小的“聯(lián)營公司”。

騰訊在全球投資的行業(yè)分布及投資筆數(shù)

數(shù)據(jù)來源：私募通、IT桔子 注：2008年第一季度至2019年第一季度

2018年內(nèi)，僅上述過程就涉及到了近760億元的金融資產(chǎn)。隨著投資風(fēng)險的降低，騰訊也為了報(bào)表平衡而為這些新的“聯(lián)營公司”準(zhǔn)備了上百億的減值撥備。利潤、減值兩相結(jié)合，使最終計(jì)算出的“其他收益凈額”顯得不再過于招搖。

可以說，騰訊在2018年的利潤“異?！?，是一個充分利用了會計(jì)準(zhǔn)則變化，以及一級市場投資收獲期完成的特別操作。而這樣的盈利方式是否能維持下去，也取決于后續(xù)能走融資、上市、變“聯(lián)營”這條路的“騰訊系”公司還有多少家。總之，新的會計(jì)準(zhǔn)則的確給了騰訊投資在賬面上騰挪資本的靈活空間。

在李朝暉看來，騰訊投資這幾年的投資業(yè)績，是一份“在行業(yè)中可比的卷子”。他甚至不諱言，騰訊投資這個團(tuán)隊(duì)的能力，也許已經(jīng)“超過了目前所管的錢的能力”。他向《第一財(cái)經(jīng)》雜志證實(shí)，一只騰訊首次向外部投資者開放募資的美元基金已經(jīng)完成募集。未來，它將執(zhí)行和市場上其他私募股權(quán)投資基金完全一樣的運(yùn)營規(guī)則。

“可以提升的空間永遠(yuǎn)是有的。我們在偏早期的一些投資領(lǐng)域的決策速度確實(shí)不是特別快，這是一個要不斷優(yōu)化決策流程的問題。另外在一些新興領(lǐng)域，我們一直在觀察，并沒有實(shí)質(zhì)性的動作。未來的一到兩年，我們會探索一兩個細(xì)分領(lǐng)域，比如某個類型的新技術(shù)。”李朝暉說。