A文化集團資產(chǎn)剝離動因及其價值效應(yīng)分析

浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院

隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，越來越多企業(yè)認識到一味追求規(guī)模擴張并非良策。資產(chǎn)剝離作為企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源配置優(yōu)化的重要手段，近年來為眾多企業(yè)所使用，在配合企業(yè)戰(zhàn)略實施、重新把握市場定位等方面發(fā)揮了相當?shù)淖饔谩?/p>

一、A文化集團資產(chǎn)剝離介紹

A文化集團作為A省首家上市的國有文化企業(yè)，在探索傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型之路上開展了豐富的實踐。伴隨著2011年借殼上海白貓成功上市、收購杭州邊鋒與上海浩方、參股建設(shè)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈等一系列資本運作，“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展思路逐漸明晰。2015年提出打造“互聯(lián)網(wǎng)樞紐型傳媒集團”的戰(zhàn)略目標，集團也開始向互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)集團轉(zhuǎn)型。

2017年1月10日，A文化集團因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌。2017年3月10日，披露重大資產(chǎn)交易方案：將與A省日報傳媒控股集團開展重大資產(chǎn)交易，交易標的為A報發(fā)展、A報印務(wù)公司等21家子公司股權(quán)，以2016年12月31日為交易定價基準日，確定交易對價為199，671萬元。截至2017年3月31日，相關(guān)手續(xù)辦理完畢，此次重大資產(chǎn)重組完成交割。

二、資產(chǎn)剝離動因分析

A文化集團資產(chǎn)剝離并非出于改善短期業(yè)績目的。從資產(chǎn)剝離對戰(zhàn)略影響角度出發(fā)，資產(chǎn)剝離可分為戰(zhàn)略性剝離與戰(zhàn)術(shù)性剝離。戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離主要目的是集中資源專注主業(yè)，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離則更多著眼于剝離收益，改善短期業(yè)績。從經(jīng)營業(yè)績角度來看，A文化集團2014-2016年營業(yè)收入分別為30.66億、34.6億、35.5億，凈利潤分別為6.11億、8.32億、10.9億，均呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。從剝離資產(chǎn)的質(zhì)地來看，A文化集團報紙出版發(fā)行毛利率穩(wěn)定在35%左右，其收入占總收入比重30%左右；期刊出版發(fā)行毛利率穩(wěn)定在30%左右，相關(guān)收入占總收入比重2%左右，兩者利潤貢獻穩(wěn)定可觀。另經(jīng)查，近年A文化集團無業(yè)績對賭協(xié)議，因而可基本判定此次資產(chǎn)剝離并非短視化下的選擇。

此次剝離有利于更好地開展新聞輿論工作。從宏觀層面而言，A文化集團剝離新聞傳媒類業(yè)務(wù)是新形勢下的必須。十八大以來，我國對新聞輿論工作愈發(fā)重視，習(xí)近平主席在2016年黨的新聞輿論工作座談會上強調(diào)“黨媒姓黨”原則。A文化集團母公司為A省日報傳媒控股集團，后者是A省日報報業(yè)集團下屬全資子公司。其開展的報刊業(yè)務(wù)并非一般的新聞媒體類業(yè)務(wù)，而是天然地具備政治意義與新聞輿論引導(dǎo)任務(wù)。因此適時把該類資產(chǎn)剝離給A省日報控股集團，能給予未來新聞輿論工作更大的支持，也便于有關(guān)政府部門的管理工作。從業(yè)務(wù)層面而言，未來新聞輿論工作也能更好開展。此前A文化集團對報刊業(yè)務(wù)采用“采編經(jīng)營兩分開”方式，即具體經(jīng)營業(yè)務(wù)授權(quán)給相關(guān)子公司運作，獲取收入后按既定比例在母子公司間分配。由于近年新媒體沖擊，傳統(tǒng)報刊廣告收入下滑，導(dǎo)致各報刊子公司采編業(yè)務(wù)分成資金下降，不利于未來業(yè)務(wù)開展。通過此次資產(chǎn)剝離，將給予各報刊子公司更多資金支持，推動新聞輿論工作更好開展。

A文化集團剝離報刊類資產(chǎn)將進一步優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。從公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，利潤主要來源于邊鋒游戲平臺收入和東方星空的投資收益，新聞媒體類業(yè)務(wù)對凈利潤貢獻相對偏少，且其未來成長性有限，適時剝離是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善的必然選擇。從上市公司市值成長角度來看，剝離盈利性與成長性較差的業(yè)務(wù)，有利于提高上市公司每股收益與市盈率估計，助力上市公司市值的良性增長。一般而言，新聞和出版行業(yè)市盈率偏低，大數(shù)據(jù)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市盈率較高。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的普及，突出A文化集團互聯(lián)網(wǎng)屬性有利于投資者重新審視上市公司的成長模式與發(fā)展邏輯，更好地支撐公司未來發(fā)展與市值成長。(見表1)

A文化集團此次剝離也將從資金層面助力公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在向“互聯(lián)網(wǎng)樞紐型傳媒集團”轉(zhuǎn)型過程中，需要大量資金支持。公司也在2016年年報中指出“加速完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，持續(xù)引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，創(chuàng)新開拓力度進一步加強”，實現(xiàn)這一目標需要相對充裕的資金儲備。另外布局互聯(lián)網(wǎng)文化行業(yè)的過程難免會進行企業(yè)并購，而該行業(yè)并購溢價向來偏高，對公司融資能力也有一定要求。通過此次資產(chǎn)剝離能直接提供A文化集團近20億流動資金的支持，極大紓解公司未來的融資壓力。

表1 不同行業(yè)市盈率對比

表2 主要財務(wù)比率

表3 主要資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)

表4 超額收益率測算

三、資產(chǎn)剝離價值效應(yīng)分析

(一)財務(wù)績效分析

通過資產(chǎn)剝離，A文化集團的財務(wù)狀況得到了一定改善，體現(xiàn)在盈利能力提升與財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

在剝離了報業(yè)相關(guān)資產(chǎn)后，公司在線游戲運營收入占總收入比重大幅提高，由2016年的18.45%提升至53.1%，毛利率也從80.92%提至82.53%。互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等業(yè)務(wù)毛利率也得到進一步提升，由2016年的8.29%升至37.7%，契合公司互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略，也間接反映公司在剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之后，能更加專注于主業(yè)發(fā)展，企業(yè)盈利能力切實得到增強。

從表2可以看出，資產(chǎn)剝離之后企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)有了極大改善。2017年資產(chǎn)負債率下降了5.3%，流動比率與速動比率增幅均超250%，公司償債能力與資產(chǎn)流動性大大增強。此外，每股收益、每股凈資產(chǎn)與加權(quán)凈資產(chǎn)收益率均有明顯的提升，固然有出售資產(chǎn)產(chǎn)生短期效應(yīng)的作用，但也側(cè)面反映了公司在剝離資產(chǎn)后整體運行狀況良好，并未因資產(chǎn)剝離破壞了正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

從表3可以看出，在剝離報業(yè)相關(guān)資產(chǎn)后，存貨、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)等項目數(shù)額極大減少，經(jīng)營模式逐漸向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)化，也進一步向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)靠攏。商譽與長期應(yīng)付款同增，系購買深圳天天愛互聯(lián)網(wǎng)公司，公司并購的持續(xù)進行也反映了此次資產(chǎn)剝離是基于其互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略需要。

(二)市場績效分析

市場績效是資產(chǎn)剝離價值效應(yīng)的體現(xiàn)之一，反映了資本市場對于該事件的認可程度。因此本文采用事件研究法對本次資產(chǎn)剝離事件的短期市場績效進行檢驗，以分析該事件對于股東財富的影響。以2017年3月10日為事件基準日，以[-10，10]為事件觀察期間，以[-130，-11]為回歸法估計期間，以同時期上證綜指作為對比計算依據(jù)。

計算公式為：

其中Rit是某日該股票的實際收益率，Kit是該股票某日的正常收益率。

測算出A文化集團超額累計收益率：(見表4)

從市場反應(yīng)可以看出，A文化集團停牌期間上證綜指波動幅度較小，經(jīng)計算此期間上證綜指增長總幅度不足2%。而A文化集團在停牌之前股價連續(xù)下跌，在復(fù)牌之后公司股價持續(xù)上漲，復(fù)牌之后10天超額累計收益率接近15%，可見市場對于此次資產(chǎn)剝離也給予了肯定。

四、結(jié)論

本文以A文化集團資產(chǎn)剝離事件為例，研究其資產(chǎn)剝離動因與價值效應(yīng)。研究表明：A文化集團資產(chǎn)剝離主要是基于順應(yīng)宏觀行業(yè)背景、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、推動集團戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要；在資產(chǎn)剝離后確實對于公司財務(wù)業(yè)績改善與股東財富創(chuàng)造產(chǎn)生了積極作用。

客觀而言，資產(chǎn)剝離對于企業(yè)的影響并不一定總是積極的。因此企業(yè)在資產(chǎn)剝離過程中必須充分考慮戰(zhàn)略需求、資源稟賦、剝離時機與潛在影響等諸多因素，盡可能將資產(chǎn)剝離的正向效應(yīng)最大化。