辛 宇,滕 飛,顧小龍
1 中山大學(xué) 現(xiàn)代會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究中心,廣州 510275 2 中山大學(xué) 管理學(xué)院,廣州 510275 3 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,廣州 510320
加強(qiáng)市場監(jiān)管是近幾年中國資本市場的主旋律,隨著執(zhí)法力度的增強(qiáng)以及監(jiān)管體系的完善,越來越多的上市企業(yè)違法違規(guī)行為得以查處。上市企業(yè)的違規(guī)行為受到監(jiān)管部門的稽查處罰(本研究稱為企業(yè)受到違規(guī)處罰)后,短期內(nèi)企業(yè)價(jià)值下降[1],而其產(chǎn)品市場競爭[2]、債權(quán)價(jià)值[3]、銀行借款金額[4]和成本[5]、商業(yè)信用[6]等長期的經(jīng)營環(huán)境,以及董事會(huì)[7]、CEO[8]和CFO[9]等高管變更等治理結(jié)構(gòu)也將受到?jīng)_擊。另外,由于中國的外部資本市場不夠發(fā)達(dá),組建企業(yè)集團(tuán)進(jìn)而構(gòu)建內(nèi)部資本市場成為很多企業(yè)的主動(dòng)選擇。在企業(yè)集團(tuán)中,如果有企業(yè)因受到違規(guī)處罰而受到?jīng)_擊,企業(yè)集團(tuán)可能利用其內(nèi)部市場進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移和支持,以緩解沖擊可能造成的負(fù)面影響。
集團(tuán)中的企業(yè)受到違規(guī)處罰后,由于同一集團(tuán)成員企業(yè)間存在著業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)關(guān)聯(lián),因此,投資者也可能對(duì)未受違規(guī)處罰的成員企業(yè)進(jìn)行價(jià)值再判斷,從而在集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。不僅如此,為了緩解企業(yè)在受違規(guī)處罰后的績效波動(dòng)而進(jìn)行的資源轉(zhuǎn)移和支持行為將對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效造成負(fù)面影響,即違規(guī)處罰在集團(tuán)內(nèi)部將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)。本研究使用2003年至2015年滬深A(yù)股中非國有企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù),將監(jiān)管部門對(duì)上市企業(yè)違規(guī)的處罰行為和企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)理論整合在同一研究框架中,分析違規(guī)處罰在集團(tuán)內(nèi)部的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng),并探討績效傳遞效應(yīng)的作用路徑。
違規(guī)行為受到監(jiān)管部門的處罰對(duì)于上市企業(yè)來說是一個(gè)重大的負(fù)面消息,短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生顯著負(fù)向的市場反應(yīng)[1],這說明違規(guī)處罰公告向市場傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性信息[10],并且投資者會(huì)根據(jù)公告信息對(duì)公告企業(yè)進(jìn)行價(jià)值預(yù)期的修改或再判斷,顯示了政府監(jiān)管行為的有效性[1]。
上市企業(yè)受違規(guī)處罰后,其經(jīng)營環(huán)境也將受到影響。政府的監(jiān)管活動(dòng)將抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為[11]、降低企業(yè)投資水平[12],說明企業(yè)的投資行為將發(fā)生改變。不僅如此,企業(yè)受到違規(guī)處罰將損害企業(yè)的聲譽(yù),客戶將會(huì)對(duì)違規(guī)企業(yè)進(jìn)行聲譽(yù)制裁,從而增加企業(yè)的銷售成本,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)利潤下降[2]。違規(guī)處罰還損害了企業(yè)的債權(quán)價(jià)值[3],受違規(guī)處罰的企業(yè)可獲得的銀行借款金額更少[4],同時(shí)利率更高、期限更短、擔(dān)保要求更高[5],并且受違規(guī)處罰的企業(yè)獲得的商業(yè)信用額度更少、成本更高、商業(yè)信用-現(xiàn)金持有敏感性更高[6]。
違規(guī)處罰對(duì)上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生影響。上市企業(yè)的違規(guī)行為在受到監(jiān)管處罰后,企業(yè)將有動(dòng)機(jī)改善其治理質(zhì)量[7],同時(shí)受處罰企業(yè)的董事會(huì)[7]和CEO[8]發(fā)生變更的概率更高。LEONE et al.[9]發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)的會(huì)計(jì)違規(guī)行為受到監(jiān)管后,企業(yè)有創(chuàng)始人保護(hù)傾向,創(chuàng)始CEO的更換概率比非創(chuàng)始CEO顯著更低,而CFO往往成為創(chuàng)始CEO的替罪羊;瞿旭等[13]對(duì)中國資本市場上的會(huì)計(jì)違規(guī)行為的研究同樣發(fā)現(xiàn)了這種創(chuàng)始人保護(hù)現(xiàn)象。不僅如此,上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后,其外部治理環(huán)境也將受到?jīng)_擊,楊玉龍等[14]發(fā)現(xiàn)民營上市企業(yè)受違規(guī)處罰后,其審計(jì)師更容易出現(xiàn)變更。
違規(guī)處罰還將產(chǎn)生外部效應(yīng),王擎等[15]的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,市場的違法違規(guī)行為不僅會(huì)對(duì)當(dāng)事企業(yè)的股票交易行為產(chǎn)生影響,還會(huì)通過影響市場的倫理環(huán)境,對(duì)非當(dāng)事企業(yè)的股票交易行為產(chǎn)生影響;GIANNETTI et al.[16]的實(shí)證研究也表明,上市企業(yè)受到違規(guī)處罰將降低投資者的市場參與度。受到違規(guī)處罰后,不僅當(dāng)事企業(yè)的市場價(jià)值受到違規(guī)處罰的影響,根據(jù)信息傳遞效應(yīng)相關(guān)理論,由于同行業(yè)的企業(yè)具有相似的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流等,投資者會(huì)根據(jù)被違規(guī)處罰企業(yè)的相關(guān)信息對(duì)行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,并以此調(diào)整對(duì)這些企業(yè)價(jià)值的預(yù)期,因而違規(guī)處罰在同行業(yè)內(nèi)具有信息傳遞效應(yīng)[17]。信息傳遞效應(yīng)反映的是違規(guī)處罰的短期外部性,長期看,違規(guī)處罰還會(huì)影響同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的投資規(guī)模[18]、研發(fā)和廣告支出[19],進(jìn)而影響它們的績效表現(xiàn)[19]。此外,NUNES[20]的研究還表明,企業(yè)的違規(guī)行為受到監(jiān)管處罰后,還影響了其上游供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)情況。
上市企業(yè)受到違規(guī)處罰,向外界傳遞了企業(yè)經(jīng)營存在問題的信號(hào),最直接地將導(dǎo)致其聲譽(yù)受損,在短期內(nèi)產(chǎn)生顯著負(fù)向的市場反應(yīng)。企業(yè)受到違規(guī)處罰還揭示了其以往披露的企業(yè)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況等信息可能存在問題,增加了受處罰企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)。這些都會(huì)影響客戶和供應(yīng)商等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信任程度,并減少與違規(guī)企業(yè)的交易,惡化其經(jīng)營環(huán)境(包括投資環(huán)境和融資環(huán)境),進(jìn)而對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營活動(dòng)帶來不利影響,導(dǎo)致其盈利能力下降和現(xiàn)金流減少,其未來業(yè)績的不確定性也明顯增加。與此同時(shí),違規(guī)處罰行為還將產(chǎn)生外部效應(yīng),影響同行業(yè)企業(yè)的投資行為和績效表現(xiàn)。
1.2.1企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部市場
企業(yè)集團(tuán)一般是指通過金字塔持股或交叉持股而相互關(guān)聯(lián)的企業(yè)組織,特別是在新興資本市場上,由于外部市場的“失效”或者由于制度約束過高帶來的制度成本,企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)之間形成的內(nèi)部資本市場可以替代外部不完全市場,減少交易摩擦,降低交易成本[21],因而這種組織形式更加普遍。
交易成本理論和資源理論認(rèn)為,企業(yè)集團(tuán)中形成的內(nèi)部市場可以替代失效的外部資源市場(如資本市場、勞動(dòng)力市場、經(jīng)理人市場等),并通過內(nèi)部市場較低的交易成本獲得競爭優(yōu)勢(shì),而且集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間還可以互通有無,從而緩解集團(tuán)成員企業(yè)的融資約束[22]。王超恩等[23]發(fā)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與地區(qū)金融發(fā)展水平在一定程度上存在替代效應(yīng);蔡衛(wèi)星等[24]發(fā)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量更低,并且企業(yè)集團(tuán)能夠緩解貨幣緊縮時(shí)期對(duì)資金的緊張需求;王琨等[25]發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)不僅降低了成員企業(yè)的融資約束水平,還加強(qiáng)了其信貸能力。不僅如此,企業(yè)集團(tuán)還可以通過更有效的資源配置[26]對(duì)集團(tuán)的多元化擴(kuò)張[27]、經(jīng)營績效[28]和動(dòng)態(tài)競爭力[29]產(chǎn)生積極影響。
同時(shí),盡管企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部市場有可能發(fā)揮著替代失效的外部市場及更有效率地進(jìn)行資源的分配和整合等功能,但由于委托代理等問題的存在,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間的資源分享和分配會(huì)產(chǎn)生大量的協(xié)調(diào)和組織成本[26]。SCHARFSTEIN et al.[30]構(gòu)建一個(gè)雙層代理模型,以分析內(nèi)部市場中普遍存在的“社會(huì)主義”現(xiàn)象,而企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部市場的“社會(huì)主義”或“交叉補(bǔ)貼”會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部市場失效,進(jìn)而使企業(yè)集團(tuán)對(duì)具有資源優(yōu)勢(shì)的成員企業(yè)投資不足,而對(duì)資源劣勢(shì)的成員企業(yè)又過度投資[31]。
1.2.2企業(yè)集團(tuán)中的掏空與支持
一般情況下,企業(yè)集團(tuán)都有著復(fù)雜的金字塔持股結(jié)構(gòu)或交叉持股結(jié)構(gòu),這明顯增加和放大了企業(yè)集團(tuán)實(shí)際控制人(大股東)在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的差異,進(jìn)而使大股東產(chǎn)生很強(qiáng)的追逐其私有利益的動(dòng)機(jī),從而有可能與中小股東之間產(chǎn)生嚴(yán)重的利益沖突。此時(shí),在各種治理機(jī)制不完善、中小投資者保護(hù)制度不健全的新興市場中,大股東的掏空行為可能非常嚴(yán)重,企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際控制人通過較少的現(xiàn)金流權(quán)便能獲得對(duì)其成員企業(yè)的控制,進(jìn)而以更低的投入獲取更高的私有利益[32]。
除了掏空行為,企業(yè)集團(tuán)的大股東還有可能對(duì)成員企業(yè)進(jìn)行支持(propping)。企業(yè)集團(tuán)金字塔的持股結(jié)構(gòu)也為大股東的支持行為提供了一個(gè)成本較低而且比較方便的操作渠道,進(jìn)而為企業(yè)集團(tuán)的整體發(fā)展提供了一個(gè)較好的保護(hù)機(jī)制。FRIEDMAN et al.[33]認(rèn)為,為了獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)或度過財(cái)務(wù)危機(jī),大股東會(huì)對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行利益輸送,特別是在制度環(huán)境較差的新興市場或者債務(wù)水平較高的企業(yè)中,這種支持行為更加普遍。JIAN et al.[34]發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團(tuán)通過非常規(guī)的關(guān)聯(lián)交易對(duì)成員企業(yè)進(jìn)行資源支持,以滿足監(jiān)管部門制定的盈利目標(biāo),從而維持成員企業(yè)的上市資格。
企業(yè)集團(tuán)中,實(shí)際控制人的支持行為符合交易成本理論和資源理論對(duì)內(nèi)部市場積極作用的強(qiáng)調(diào),而掏空行為背后更多的則是企業(yè)集團(tuán)中的委托代理問題。面對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)情況,企業(yè)集團(tuán)會(huì)選擇掏空或支持等不同行為,相應(yīng)地也會(huì)有不同的業(yè)績表現(xiàn)[35]。
1.2.3風(fēng)險(xiǎn)共保機(jī)制
FISMAN et al.[36]認(rèn)為,單獨(dú)強(qiáng)調(diào)企業(yè)集團(tuán)中的掏空或支持行為都不能解釋兩種行為同時(shí)存在[35]的現(xiàn)實(shí),并提出集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間存在著一種風(fēng)險(xiǎn)共保關(guān)系,即集團(tuán)控制人通過向成員企業(yè)提供更高的產(chǎn)品或服務(wù)溢價(jià),以使成員企業(yè)能夠滿足監(jiān)管要求,而作為回報(bào),當(dāng)集團(tuán)控制人面臨融資困難時(shí),成員企業(yè)向其提供資金援助。JIA et al.[37]利用中國企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),成員企業(yè)會(huì)向遭受信貸困境的控股企業(yè)提供諸如債務(wù)擔(dān)保或者資金援助等債務(wù)型關(guān)聯(lián)交易,而當(dāng)該成員企業(yè)遭受業(yè)績下滑時(shí),控股企業(yè)和其他成員企業(yè)將提供非債務(wù)型關(guān)聯(lián)交易,以幫助其改善業(yè)績。這為風(fēng)險(xiǎn)共保理論提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
風(fēng)險(xiǎn)共保機(jī)制發(fā)揮作用的結(jié)果,一方面能夠平滑業(yè)績波動(dòng)[38],另一方面也必然導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間的績效表現(xiàn)存在相關(guān)性[39],進(jìn)而體現(xiàn)為一種績效傳染效應(yīng)[40]。
基于前述對(duì)已有研究的回顧和理論分析,給出本研究的研究假設(shè)邏輯分析框架,見圖1,虛線圓表示兩種分析框架的聯(lián)結(jié),虛線連線表示理論上的作用機(jī)理。
本研究假定,如果集團(tuán)內(nèi)某一成員企業(yè)受到違規(guī)處罰(以下簡稱受處罰企業(yè)),對(duì)于受處罰企業(yè)來說,這是一個(gè)重大的負(fù)面消息,其聲譽(yù)質(zhì)量受損,投資者對(duì)其產(chǎn)生負(fù)面評(píng)價(jià),即短期市場反應(yīng)為負(fù)。根據(jù)信息傳遞理論,投資者還對(duì)與受處罰企業(yè)具有相似的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流等特征的企業(yè)進(jìn)行重新估值,并相應(yīng)調(diào)整對(duì)這些企業(yè)價(jià)值的預(yù)期,從而產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部市場在成員企業(yè)之間進(jìn)行資金、技術(shù)、人員和產(chǎn)品的調(diào)動(dòng)和分配,因此各個(gè)成員企業(yè)之間不可避免地存在著關(guān)聯(lián)交易,彼此間的業(yè)務(wù)存在不同程度的關(guān)聯(lián)性,當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)受到違規(guī)處罰時(shí),則很有可能影響到投資者對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的價(jià)值判斷,即產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。
圖1研究假設(shè)邏輯分析框架Figure 1Logical Analysis Framework of Research Hypothesis
根據(jù)以上分析,本研究提出假設(shè)。
H1集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后,將產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。
H1a集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)顯著為負(fù)。
從企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部市場角度看,集團(tuán)內(nèi)的某一企業(yè)受到違規(guī)處罰后,其聲譽(yù)降低,同時(shí)信息風(fēng)險(xiǎn)增大,這提高了受處罰企業(yè)的融資約束水平。此時(shí),企業(yè)集團(tuán)可以通過內(nèi)部調(diào)配滿足成員企業(yè)的資金需求[37],提供資金幫助處于財(cái)務(wù)困境中的成員企業(yè)。因此,當(dāng)受處罰企業(yè)面臨融資困境時(shí),內(nèi)部市場可以通過轉(zhuǎn)移其他成員企業(yè)的資金幫助其渡過難關(guān)[41]。但是,企業(yè)集團(tuán)的這種資源轉(zhuǎn)移占用未受處罰企業(yè)的資源,從而損害這些企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)[42]。
從企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)角度看,成員企業(yè)受違規(guī)處罰,將惡化其融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境,帶來了更大的經(jīng)營不確定性和日后的業(yè)績波動(dòng)。此時(shí),如果集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián),將影響同一集團(tuán)其他成員企業(yè)與受處罰企業(yè)的采購、銷售等經(jīng)營活動(dòng),從而對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)造成不利影響,進(jìn)而對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效產(chǎn)生負(fù)面作用。
從信號(hào)理論角度看,集團(tuán)成員企業(yè)受到違規(guī)處罰不僅自身聲譽(yù)有損,也有可能向投資者傳遞關(guān)于整個(gè)企業(yè)集團(tuán)管理質(zhì)量的消極信號(hào),從而對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生負(fù)面的評(píng)價(jià),企業(yè)集團(tuán)的整體聲譽(yù)也將降低,此時(shí)集團(tuán)內(nèi)所有成員企業(yè)的融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境都將變差,即產(chǎn)生“一榮俱榮,一損俱損”的傳染效應(yīng)[43]。
可見,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的某一企業(yè)受到違規(guī)處罰后,集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)的經(jīng)營績效表現(xiàn)將變得更差。同時(shí),這種績效表現(xiàn)的傳遞效應(yīng)恐怕也不是短期內(nèi)能夠?yàn)槭袌鰪氐紫?,很有可能?duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的長期市場表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響。
根據(jù)以上分析,本研究提出假設(shè)。
H1b集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)顯著為負(fù)。
H2集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后,將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng),同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將顯著下降。
從2003年開始有了較為詳細(xì)和完整的上市企業(yè)控制人數(shù)據(jù),本研究選取2003年至2015年滬深兩市全部A股中非國有企業(yè)集團(tuán)的上市企業(yè)作為初始研究樣本,基于以下原因:①國有企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)構(gòu)成復(fù)雜,如國家或地方國資委下屬的各上市企業(yè)之間的集團(tuán)關(guān)系可能并不明確;②在中國,國有企業(yè)具有資源稟賦優(yōu)勢(shì),在受到違規(guī)處罰后,可能并不會(huì)對(duì)其經(jīng)營環(huán)境造成實(shí)質(zhì)性的損害;③資本市場監(jiān)管的執(zhí)法效率可能在國有企業(yè)中較低,許年行等[44]的研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)中的政治關(guān)聯(lián)更顯著地削弱了違規(guī)查處的及時(shí)性和高管變更的概率。
根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)股東和實(shí)際控制人信息,參考楊棉之等[45]的研究,如果兩家或兩家以上上市企業(yè)的大股東(本研究中大股東為持股比例第一的大股東)或?qū)嶋H控制人能夠追溯到同一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體,本研究將這些上市企業(yè)定義為企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè),共得到99個(gè)非國有企業(yè)集團(tuán)、1 199個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的企業(yè)-年觀測值數(shù)據(jù)。需要指出的是,樣本期內(nèi)實(shí)際控制人可能發(fā)生變更,一家成員企業(yè)可能不會(huì)在整個(gè)樣本期內(nèi)一直持續(xù)地存在于企業(yè)集團(tuán)中,有3種情況,①由于控制人變更,成員企業(yè)退出企業(yè)集團(tuán);②由于控制人變更,新的成員企業(yè)加入企業(yè)集團(tuán);③控制人沒有發(fā)生變更,成員企業(yè)一直在企業(yè)集團(tuán)中。鄭國堅(jiān)等[43]整理了2003年至2013年中國A股企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)截至2013年末,中國有75個(gè)非國有企業(yè)集團(tuán),本研究得到的樣本量與其相當(dāng)。
本研究進(jìn)一步對(duì)樣本依次進(jìn)行剔除凈化,剔除被ST和PT的260個(gè)觀測值,剔除當(dāng)年有重大資產(chǎn)重組活動(dòng)的21個(gè)觀測值、金融行業(yè)的16個(gè)觀測值、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的3個(gè)觀測值,剔除關(guān)鍵變量缺失的22個(gè)觀測值,最終得到877個(gè)觀測值,各樣本具體觀測值見圖2。
本研究使用不同的樣本探究違規(guī)處罰的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)。①企業(yè)集團(tuán)有兩種類型,分為受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)和未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán),受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)指集團(tuán)內(nèi)有成員企業(yè)受違規(guī)處罰,未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)指集團(tuán)內(nèi)沒有成員企業(yè)受違規(guī)處罰;②對(duì)于受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán),其成員企業(yè)包括受違規(guī)處罰和未受違規(guī)處罰兩種類型;③對(duì)于受處罰企業(yè),又分為第1個(gè)受違規(guī)處罰的企業(yè)和非第1個(gè)受違規(guī)處罰的企業(yè)兩種類型,第1個(gè)受違規(guī)處罰的企業(yè)又稱為源頭。特別地,除源頭企業(yè)外的所有樣本統(tǒng)稱為非源頭企業(yè)。
本研究在受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)樣本(S1)中,研究受違規(guī)處罰的成員企業(yè)(S2)對(duì)未受違規(guī)處罰的成員企業(yè)(S5)產(chǎn)生的信息傳遞效應(yīng);在非源頭企業(yè)樣本(S4、S5和S6)中,研究源頭企業(yè)(S3)受違規(guī)處罰后對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)(S4和S5)產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng),其績效變化的比較基準(zhǔn)為未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)(S6)樣本。
上市企業(yè)違規(guī)處罰數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,上市企業(yè)由于違反證監(jiān)會(huì)或其他監(jiān)管部門的相關(guān)法律法規(guī)而受到監(jiān)管處罰并予以公告,本研究取違規(guī)處罰公告年作為上市企業(yè)受到違規(guī)處罰的年份。需要指出的是,在CSMAR的《違規(guī)處理》數(shù)據(jù)庫中,上市企業(yè)違規(guī)(法人違規(guī))和高管違規(guī)(自然人違規(guī))是被分別統(tǒng)計(jì)的。本研究的主要觀測變量“違規(guī)處罰”的構(gòu)造設(shè)計(jì)為,識(shí)別企業(yè)在當(dāng)年是否受到違規(guī)處罰(法人違規(guī)),因此,本研究關(guān)注企業(yè)法人受到違規(guī)處罰后在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)?;诟吖苓`規(guī)(自然人違規(guī))的情況過于復(fù)雜,而且有相當(dāng)一部分可能屬于高管的個(gè)人行為,不一定在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)。此外,本研究還對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行首尾1%的縮尾處理。
圖2樣本概念邏輯框架Figure 2Sample Conceptual Logic Framework
3.2.1違規(guī)處罰的信息傳遞效應(yīng)
為了探究上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的信息傳遞效應(yīng),本研究計(jì)算違規(guī)處罰公告發(fā)布后,受處罰企業(yè)和同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)(CAR)和長期市場反應(yīng)(BHAR)。計(jì)算市場反應(yīng)主要有市場指數(shù)調(diào)整法和市場模型法,由于市場模型法需要選擇窗口期對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行估計(jì),從而存在不同估計(jì)窗口期的選擇影響預(yù)期收益率結(jié)果的缺點(diǎn)。因此,本研究使用市場指數(shù)調(diào)整法進(jìn)行主體報(bào)告,使用市場模型法作為穩(wěn)健性檢驗(yàn),以增強(qiáng)本研究結(jié)論的可靠性。
短期市場反應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)選取如下:個(gè)股收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率,市場回報(bào)率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報(bào)率(等權(quán)平均法)。長期市場反應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)選取如下:選用周回報(bào)率計(jì)算長期市場反應(yīng),個(gè)股周收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率,市場周回報(bào)率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報(bào)率(等權(quán)平均法)。個(gè)股和市場的日和周回報(bào)率數(shù)據(jù)來源于CSAMR數(shù)據(jù)庫。
如果違規(guī)處罰在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生了信息傳遞效應(yīng),則在受到違規(guī)處罰的事件窗口期內(nèi),應(yīng)觀察到與受處罰企業(yè)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的顯著的市場反應(yīng),本研究預(yù)期這種信息傳遞效應(yīng)表現(xiàn)為傳染效應(yīng),即其他成員企業(yè)的市場反應(yīng)顯著為負(fù)。
3.2.2違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)
為了探究上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的績效傳遞效應(yīng),本研究進(jìn)行實(shí)證設(shè)計(jì)。①確定每個(gè)企業(yè)集團(tuán)中是否有上市企業(yè)受到違規(guī)處罰。本研究將企業(yè)的違規(guī)行為定義為違反國家或相關(guān)監(jiān)管部門的法律法規(guī)的行為,此類違規(guī)行為由于違反相關(guān)規(guī)定可能受到監(jiān)管部門的行政處罰,如虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)(其他)、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)?shù)刃畔⑴额愡`規(guī)行為;以及出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用企業(yè)資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保、內(nèi)幕交易、違法違規(guī)買賣股票、操控股價(jià)等經(jīng)營類違規(guī)行為。②參考黃俊等[40]的設(shè)計(jì)思路,將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)第1個(gè)受到違規(guī)處罰的成員企業(yè)作為源頭企業(yè),將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)第1個(gè)受處罰企業(yè)受到違規(guī)處罰的年份確定為事件年度,將事件年度之后各年作為傳遞年度。
本研究在非源頭企業(yè)觀測樣本中探究違規(guī)處罰后企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的績效傳遞效應(yīng),構(gòu)造實(shí)證模型,即
Year+Firm+εi,t
(1)
其中,i為企業(yè);t為時(shí)間;Per為企業(yè)經(jīng)營績效,用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報(bào)率測量;Pos為績效傳遞;con為控制變量;Year為年度固定效應(yīng);Firm為企業(yè)固定效應(yīng);α0為截距項(xiàng);α1和α2為各變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù);β為控制變量的回歸系數(shù);εi,t為殘差項(xiàng)。
若集團(tuán)內(nèi)企業(yè)受到違規(guī)處罰后由于集團(tuán)內(nèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移配置而產(chǎn)生經(jīng)營績效的傳遞效應(yīng),α1應(yīng)顯著為負(fù),即當(dāng)集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的經(jīng)營績效將明顯降低。
參考黃俊等[40]的相關(guān)研究,選取資產(chǎn)規(guī)模(Siz)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)成長性(Gro)和企業(yè)年齡(Age)作為控制變量;在此基礎(chǔ)上,還控制了公司治理特征變量,包括董事會(huì)規(guī)模(Boa)、獨(dú)立董事比例(In_Boa)和股權(quán)制衡度(Own5);另外還控制了企業(yè)集團(tuán)當(dāng)年成員企業(yè)的個(gè)數(shù)(Gro_N);實(shí)證模型中還控制了經(jīng)營績效的滯后一期項(xiàng)(Pert-1)、年度固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng);在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本研究控制了行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng)。各變量的具體定義見表1。
表2給出各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,觀測值為681。由表2可知,總資產(chǎn)收益率的均值為0.041,最大值為0.271,最小值為-0.460;凈資產(chǎn)收益率均值為0.072;績效傳遞的均值為0.216,說明同一集團(tuán)成員企業(yè)樣本里約有超過五分之一的觀測值受到集團(tuán)內(nèi)企業(yè)違規(guī)處罰的影響;研究樣本中,每個(gè)企業(yè)集團(tuán)平均有2.291個(gè)成員企業(yè),最多的集團(tuán)成員企業(yè)數(shù)為5個(gè);資產(chǎn)規(guī)模均值為21.764;資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.486,符合中國的現(xiàn)實(shí)情況;樣本企業(yè)營業(yè)收入年增長率平均為0.008,最大值為0.307,最小值為-0.009,企業(yè)間的成長性相差比較大。
表3給出各變量相關(guān)系數(shù),Pos與ROA、ROE、ROI的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值,初步表明,集團(tuán)內(nèi)企業(yè)受違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的業(yè)績將更低。ROA、ROE和ROI為企業(yè)經(jīng)營績效的不同代理變量,除此之外,其他變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值最大為0.452,不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。
企業(yè)受到違規(guī)處罰,在集團(tuán)內(nèi)可能產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后,不僅自身股價(jià)受到負(fù)面沖擊,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)也將產(chǎn)生負(fù)向的市場反應(yīng)。
表4給出違規(guī)處罰事件前后企業(yè)集團(tuán)的短期市場反應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)果表明,在違規(guī)處罰前5天至前3天(即CAR(-5,-3)),受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)的所有成員企業(yè)并沒有顯著的市場反應(yīng),區(qū)分受處罰的成員企業(yè)和未受處罰的成員企業(yè)后,同樣沒有顯著的短期市場反應(yīng)。
表1變量定義Table 1Definition of Variables
表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2Results for Descriptive Statistics of Variables
在受到違規(guī)處罰前后,受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的所有成員企業(yè)有顯著為負(fù)的短期市場反應(yīng),CAR(-1,1)為-0.006,CAR(-2,2)為-0.009,CAR(0,2)為-0.011,且都在1% 水平上顯著。區(qū)分受處罰的成員企業(yè)和未受處罰的成員企業(yè)后,受處罰的成員企業(yè)在受到處罰后便產(chǎn)生顯著的負(fù)向市場反應(yīng),CAR(-1,1)為-0.008,CAR(0,2)為-0.012,均顯著,說明受到監(jiān)管部門的違規(guī)處罰損害了企業(yè)聲譽(yù),對(duì)其股價(jià)造成負(fù)向沖擊;對(duì)于未受處罰的成員企業(yè),在處罰前后兩天的累計(jì)超額收益(CAR(-2,2))均值為-0.012,中位數(shù)為-0.010,皆在1%水平上顯著,在處罰事件之后,未受處罰的成員企業(yè)同樣能觀察到顯著為負(fù)的累計(jì)超額收益,說明投資者對(duì)集團(tuán)內(nèi)未受到違規(guī)處罰的成員企業(yè)也給出負(fù)面評(píng)價(jià)。
以上結(jié)果表明,在集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)受到違規(guī)處罰后,受處罰企業(yè)和未受處罰企業(yè)都將產(chǎn)生顯著為負(fù)的短期市場反應(yīng),即違規(guī)處罰對(duì)同一集團(tuán)內(nèi)未受處罰的成員企業(yè)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng),且這種信息傳遞效應(yīng)表現(xiàn)為傳染效應(yīng),H1a得到驗(yàn)證。
集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰,如果企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部市場進(jìn)行資源支持,成員企業(yè)的業(yè)績將受到長期的影響,因此投資者對(duì)這些成員企業(yè)的價(jià)值可能做出長期的評(píng)估,即違規(guī)處罰在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)也將產(chǎn)生長期的信息傳遞效應(yīng)。本研究檢驗(yàn)集團(tuán)企業(yè)違規(guī)行為受處罰后的長期市場反應(yīng),檢驗(yàn)結(jié)果見表5。
由表5可知,受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的所有成員企業(yè),在受違規(guī)處罰后4周、12周、24周、36周和52周的市場反應(yīng)均為負(fù),除BHAR(0,52)的均值不顯著外,其他時(shí)期的均值和中位數(shù)都顯著,且BHAR(0,4)和BHAR(0,24)的均值和中位數(shù)都在1%水平上顯著。以上結(jié)果說明違規(guī)處罰將對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生長期的負(fù)面影響,如集團(tuán)整體聲譽(yù)降低、利益相關(guān)者與其交易減少、獲得的借款減少等,惡化了集團(tuán)經(jīng)營環(huán)境,進(jìn)而對(duì)集團(tuán)內(nèi)所有成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)都可能造成明顯的負(fù)面影響。
表5中,第2欄和第3欄的結(jié)果與第1欄的結(jié)果基本一致,而且在第3欄中負(fù)面影響更加明顯。這說明,在受到違規(guī)處罰后,不僅對(duì)受處罰企業(yè)產(chǎn)生顯著為負(fù)的長期市場反應(yīng),未受處罰的成員企業(yè)也產(chǎn)生了顯著負(fù)向的長期市場反應(yīng),說明違規(guī)處罰在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)具有長期的信息傳染效應(yīng),H1b得到驗(yàn)證。
表3相關(guān)系數(shù)Table 3Correlation Coefficients
注:***為在1%水平上顯著,**為在5%水平上顯著,*為在10%水平上顯著,下同。
表4違規(guī)處罰前后企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)Table 4Short-term Market Response around Fraud Regulation for Member Firms in Business Group
表5違規(guī)處罰后企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)Table 5Long-term Market Response after Fraud Regulation for Member Firms in Business Group
4.4.1直接證據(jù)
集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰將在集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)生信息傳染效應(yīng),投資者對(duì)未受處罰的成員企業(yè)長期價(jià)值表現(xiàn)的評(píng)價(jià)將顯著為負(fù),原因在于這些成員企業(yè)將向受處罰的成員企業(yè)進(jìn)行資源支持,進(jìn)而對(duì)其自身的績效表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。本研究對(duì)違規(guī)處罰后源頭企業(yè)和非源頭企業(yè)的績效表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),相關(guān)實(shí)證結(jié)果見表6。
本研究使用模型(1)式,考察源頭企業(yè)在違規(guī)處罰后的績效表現(xiàn),結(jié)果見表6的第2列~第4列,因變量分別為ROA、ROE和ROI。結(jié)果表明,Pos的系數(shù)均為正,對(duì)ROA的回歸系數(shù)在10%水平上顯著,對(duì)ROE和ROI的回歸系數(shù)均不顯著,說明集團(tuán)內(nèi)違規(guī)企業(yè)在受到處罰之后其業(yè)績并沒有顯著下降??赡艿脑蚴牵@些受處罰企業(yè)得到來自同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資源支持,從而緩解了違規(guī)處罰帶來的不利影響;但這種支持可能侵占同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的利益,因而有損于這些成員企業(yè)的績效表現(xiàn)。
表6的第5列~第7列考察違規(guī)處罰后非源頭企業(yè)的績效表現(xiàn),因變量分別為ROA、ROE和ROI。第5列結(jié)果表明,Pos對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.014,在10%水平上顯著。在經(jīng)濟(jì)意義上,與沒有受處罰影響的企業(yè)相比,當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的總資產(chǎn)收益率將顯著降低1.4個(gè)百分點(diǎn),與4.1%的均值相比,具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)顯著性。第6列和第7列的結(jié)果表明,Pos對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.066,在5%水平上顯著;Pos對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.020,在10% 水平上顯著。同樣說明,如果集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的ROE和ROI將顯著下降。以上實(shí)證結(jié)果與表5受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)未受處罰的成員企業(yè)長期市場反應(yīng)所揭示的結(jié)論在經(jīng)濟(jì)含義上是一致的,即集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的業(yè)績將會(huì)下降。H2得到驗(yàn)證。
4.4.2資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平的調(diào)節(jié)作用
表6的檢驗(yàn)結(jié)果表明,在集團(tuán)內(nèi),受到處罰的源頭企業(yè)其績效表現(xiàn)并不會(huì)顯著下降,因此,造成同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效顯著下降并不是由于黃俊等[40]研究中源頭企業(yè)的績效下滑造成的。為了滿足投資者的投資信息需求和監(jiān)管者的監(jiān)管需求,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)向受處罰的源頭企業(yè)進(jìn)行資源支持,而這種資源支持行為對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效表現(xiàn)造成不利影響,尤其對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模小或本身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的成員企業(yè),將造成更大的績效損害。
表6違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)Table 6Performance Transfer Effect of Fraud Regulation
注:括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤,下同。
基于以上分析,本研究在(1)式的基礎(chǔ)上加入資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng),即Pos·Siz和Pos·Lev,本研究預(yù)期集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大,其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng),資源轉(zhuǎn)移對(duì)其績效的損害越小,故而產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)越小,即Pos·Siz的符號(hào)顯著為正;而同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的負(fù)債越高,其自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高,風(fēng)險(xiǎn)沖擊和資源支持行為對(duì)其績效帶來的損害越大,因而產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)越大,即Pos·Lev的符號(hào)顯著為負(fù)。
表7資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用Table 7Moderating Effects of Size and Leverage on the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation
相關(guān)實(shí)證結(jié)果見表7,第2列~第4列為加入資產(chǎn)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果,第5列~第7列為加入資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。Pos·Siz對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.018,對(duì)ROE的回歸系數(shù)為0.051,對(duì)ROI的回歸系數(shù)為0.024,均在1% 水平上顯著;Pos·Lev對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.069,對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.363,對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.099,均在5%及以上水平上顯著。以上實(shí)證結(jié)果證實(shí)了本研究的預(yù)期,集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越小、負(fù)債水平越高,產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。
4.4.3違規(guī)行為受處罰的嚴(yán)厲程度
本研究從處罰的嚴(yán)厲程度、違規(guī)處罰的次數(shù)和傳遞期限等方面對(duì)違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)做進(jìn)一步深入分析,相關(guān)實(shí)證結(jié)果見表8。
如果集團(tuán)源頭企業(yè)的違規(guī)行為越嚴(yán)重,其受到處罰的程度也越重,企業(yè)經(jīng)營受到的沖擊也可能越大,對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)造成的影響也可能越大,此時(shí),違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)也越大。為了考察違規(guī)行為受處罰嚴(yán)重程度的影響,本研究對(duì)企業(yè)受到的處罰方式進(jìn)行賦值,“沒收非法所得”取值為6分,“罰款”取值為5分,“警告”取值為4分,“譴責(zé)”取值為3分,“批評(píng)”取值為2分,“其他”取值為1分;使用最大處罰得分(Pun_max)測量企業(yè)違規(guī)行為受到處罰的程度,得分越高說明受處罰的程度越大,產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)可能越大?;谝陨戏治?,本研究在(1)式的基礎(chǔ)上加入Pos·Pun_max,并預(yù)期交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)。
表8第2列~第4列結(jié)果表明,Pos·Pun_Max系數(shù)為負(fù),對(duì)ROA和ROI的回歸系數(shù)在10%及以上水平上顯著,說明源頭企業(yè)違規(guī)行為受到處罰的程度越嚴(yán)重(一定程度上也反映了企業(yè)違規(guī)行為越嚴(yán)重),產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。
4.4.4集團(tuán)企業(yè)受違規(guī)處罰次數(shù)
同一個(gè)集團(tuán)內(nèi)的成員企業(yè)可能受到多次違規(guī)處罰,且被違規(guī)處罰的企業(yè)也并不是同一家,在本研究定義的非源頭企業(yè)中有部分企業(yè)在傳遞年度中也受到違規(guī)處罰。本研究結(jié)果表明,在研究樣本中,集團(tuán)內(nèi)最多有3個(gè)事件年度。Pos為第1個(gè)傳遞年度,即第1個(gè)事件年度之后年度取值為1,其他年度取值為0;Pos2為第2個(gè)傳遞年度,即第2個(gè)事件年度之后年度取值為1,其他年度取值為0;Pos3為第3個(gè)傳遞年度,即第3個(gè)事件年度之后年度取值為1,其他年度取值為0。
表8違規(guī)處罰程度、次數(shù)、績效傳遞期限與違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)Table 8Severity and Frequency of Fraud Regulation, Terms of the Performance Transfer and Performance Transfer Effect of Fraud Rgulation
表8第5列~第7列的檢驗(yàn)結(jié)果表明,Pos對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.014,對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.064,對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.020,均在10%及以上水平上顯著。Pos2對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.002,對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.013,對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.00005,但都不顯著。Pos3對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.107,在5%水平上顯著;對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.001,對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.004,但都不顯著。以上結(jié)果說明,違規(guī)處罰在集團(tuán)內(nèi)的績效傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在集團(tuán)中首次有企業(yè)受到違規(guī)處罰之后。
此外,本研究刪除集團(tuán)內(nèi)企業(yè)多次受違規(guī)處罰的樣本,使用樣本期內(nèi)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)只受到一次違規(guī)處罰的樣本,考察違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng),重復(fù)表6第5列~第7列的實(shí)證,得到一致的結(jié)論。
4.4.5績效傳遞期限
本研究將Pos分為短期(Pos_S)和長期(Pos_L),績效傳遞短期效應(yīng)為傳遞年度的前3年,即首次違規(guī)處罰后的第1年、第2和第3年,績效傳遞長期效應(yīng)為傳遞年度的第4年及之后年度。表8第8列~第10列的檢驗(yàn)結(jié)果表明,Pos_S對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.015,對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.065,對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.021,均在10%及以上水平上顯著;Pos_L對(duì)各績效指標(biāo)的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果說明,當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng),同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效將顯著下降,而且這種績效傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在違規(guī)處罰后的前3年。
企業(yè)集團(tuán)中存在諸多委托代理問題,突出表現(xiàn)在集團(tuán)實(shí)際控制人的層級(jí)控制和兩權(quán)(現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán))分離,見圖1。但企業(yè)集團(tuán)中的代理問題也可能影響違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng),圖3給出其影響路徑,如圖3所示,企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_F)和兩權(quán)分離程度(Sep_F),以及實(shí)際控制人對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_O)和兩權(quán)分離程度(Sep_O),兩權(quán)分離程度用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值測量,這4者對(duì)違規(guī)處罰的績效傳遞作用具有不同的影響作用,見圖3中的E1~E4。
圖3企業(yè)集團(tuán)實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的影響機(jī)制Figure 3Influence Mechanism for Ownership Structure of Business Groups′ Controlling Owner and the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation
(1)基于第1類代理問題,實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大,其從所控制企業(yè)中獲得的合法收益越大,這種利益趨同將激勵(lì)實(shí)際控制人加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。雖然控制人現(xiàn)金流權(quán)的增加也可能導(dǎo)致更大的掏空行為,但在上市是一種重要聲譽(yù)資源的中國市場中,現(xiàn)金流權(quán)越大,實(shí)際控制人越不會(huì)輕易放棄所控制的企業(yè),也越有可能通過提供資源支持或減少掏空來滿足外部股東對(duì)所控制企業(yè)的預(yù)期[46]。因此,對(duì)于源頭企業(yè),實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大(大于實(shí)際控制人在同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)),則控制人越有動(dòng)力利用內(nèi)部市場對(duì)其進(jìn)行資源支持,以降低可能的利益損失,對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)績效的負(fù)面作用越大(即圖3中的E3);同樣地,對(duì)于同一集團(tuán)其他成員企業(yè),實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大,資源轉(zhuǎn)移和支持造成的績效下降對(duì)實(shí)際控制人的利益損害就越大,因而控制人對(duì)其的資源轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)可能越小,從而其績效下降的幅度越小(即圖3中的E1)。
(2)企業(yè)集團(tuán)的金字塔持股結(jié)構(gòu)往往造成現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的不對(duì)等,即現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離(兩權(quán)分離),實(shí)際控制人可以通過較小的現(xiàn)金流取得對(duì)企業(yè)的控制地位。實(shí)際控制人并不能從控制權(quán)超出現(xiàn)金流權(quán)的部分中獲得直接受益,所以沒有收益的控制權(quán)部分(即兩權(quán)分離程度)會(huì)削弱控制人與所控制企業(yè)之間的利益一致性,從而抑制實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的支持意愿[47]。因此,對(duì)于源頭企業(yè),所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越高,控制人對(duì)其進(jìn)行資源支持的動(dòng)機(jī)可能越小,對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效造成的損害也越小(即圖3中的E4)。對(duì)于同一集團(tuán)其他成員企業(yè),兩權(quán)分離程度越高,控制人進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移行為的成本越小,控制人越有動(dòng)機(jī)將資源從這些成員企業(yè)轉(zhuǎn)移到源頭企業(yè)中;此外,兩權(quán)分離程度越大,控制人進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移的方式越隱蔽,可以進(jìn)行轉(zhuǎn)移的程度可能越大,因而對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的業(yè)績損害程度越大(即圖3中的E2)。萬偉等[41]的研究結(jié)果也表明,實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度加重了補(bǔ)貼提供方的資源轉(zhuǎn)移程度,卻促進(jìn)了被補(bǔ)貼方融資約束的緩解。圖3中的E2和E4與萬偉等[41]的研究結(jié)果是一致的。
本研究實(shí)證檢驗(yàn)圖3中的E1和E2。在(1)式的基礎(chǔ)上分別加入Pos與控制人對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度的交互項(xiàng),即Pos·Cas_O和Pos·Sep_O,因變量為ROA,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用ROE和ROI,檢驗(yàn)結(jié)果見表9第2列~第5列。第2列和第3列使用固定面板回歸模型,檢驗(yàn)結(jié)果表明,Pos·Cas_O對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.001,Pos·Sep_O對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.002,均在10%及以上水平上顯著,說明實(shí)際控制人對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)越小或兩權(quán)分離程度越大,違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。表9第4列和第5列使用OLS回歸模型,并控制是否為受違規(guī)處罰集團(tuán)(FraGro)、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)(Ind)和集團(tuán)固定效應(yīng)(Grou)。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)有成員企業(yè)受到違規(guī)處罰時(shí),對(duì)于該企業(yè)集團(tuán)所有的觀測值取值為1,否則取值為0。檢驗(yàn)結(jié)果與第2列和第3列的結(jié)果相近。
為了驗(yàn)證圖3中的E3和E4,本研究引入Pos與控制人對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度的交互項(xiàng),即Pos·Cas_F和Pos·Sep_F,因變量為ROA,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用ROE和ROI??紤]到使用固定面板回歸模型會(huì)吸收Cas_F和Sep_F對(duì)ROA的作用,本研究使用OLS回歸模型,并控制實(shí)際控制人對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度,以及是否為受違規(guī)處罰集團(tuán)、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng),檢驗(yàn)結(jié)果見表9第6列和第7列。檢驗(yàn)結(jié)果表明,Pos·Cas_F和Pos·Sep_F均不顯著。
雖然E3和E4沒有得到直接驗(yàn)證,本研究進(jìn)一步討論當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_H,即Cas_F>Cas_O)時(shí),績效傳遞效應(yīng)是否有不同的表現(xiàn)。此時(shí),實(shí)際控制人更有動(dòng)機(jī)對(duì)源頭企業(yè)進(jìn)行資源支持,因此造成的績效傳遞效應(yīng)更大。相似地,當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的兩權(quán)分離程度較小,且小于對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的兩權(quán)分離程度(Sep_L,即Sep_F 表9企業(yè)集團(tuán)實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)實(shí)證結(jié)果Table 9Empirical Results for Ownership Structure of Business Groups′ Controlling Owner and the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation 注:由于增加自變量造成數(shù)據(jù)缺失,樣本量有所減少。 表10違規(guī)處罰后績效傳遞效應(yīng)的作用路徑Table 10Paths of the Performance Transfer Effect after the Fraud Regulation 注:由于不同因變量的數(shù)據(jù)缺失存在差異,所以樣本量也不同。 為了驗(yàn)證此論述,本研究引入交互項(xiàng)Pos·Cas_H和Pos·Sep_L,并控制是否為受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng),使用OLS回歸模型,實(shí)證結(jié)果見表9第8列和第9列。檢驗(yàn)結(jié)果表明,Pos·Cas_H顯著為負(fù),說明當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時(shí),違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)更大;Pos·Sep_L的系數(shù)為負(fù)但不顯著,說明當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的兩權(quán)分離程度較小,且小于對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的兩權(quán)分離程度時(shí),違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)更大。 前文的檢驗(yàn)結(jié)果表明,當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng),同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將顯著下滑。本研究進(jìn)一步將ROE拆分,從邊際利潤率(PM)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)、期間費(fèi)用(Exp)和借款成本(Int)4個(gè)角度對(duì)績效傳遞效應(yīng)的作用路徑進(jìn)行探究。 對(duì)違規(guī)處罰后同一集團(tuán)其他成員企業(yè)ROE各構(gòu)成部分的變化進(jìn)行實(shí)證分析,并進(jìn)一步將期間費(fèi)用情況分解為銷售費(fèi)用(Exp_S,即銷售費(fèi)用與營業(yè)收入之比)、管理費(fèi)用(Exp_M,管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比)和財(cái)務(wù)費(fèi)用(Exp_F,財(cái)務(wù)費(fèi)用與營業(yè)收入之比)。此外,本研究還從企業(yè)獲得銀行借款的擔(dān)保情況即擔(dān)保借款比例(Deb_M)與企業(yè)年末總資產(chǎn)之比,考察違規(guī)處罰后同一集團(tuán)其他成員企業(yè)借款成本的變化,擔(dān)保借款比例=抵押借款+質(zhì)押借款+保證借款。檢驗(yàn)結(jié)果見表10。 表10結(jié)果表明,Pos對(duì)PM的回歸系數(shù)為0.022,并不顯著,說明違規(guī)處罰后同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的邊際利潤率沒有顯著的變化;Pos對(duì)ATO的回歸系數(shù)為0.101,在10%水平上顯著,說明當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提高,可能是由于這些企業(yè)對(duì)源頭企業(yè)進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移和支持使其銷售活動(dòng)更加頻繁,從而其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升。 Pos對(duì)Exp的回歸系數(shù)為正,但從3項(xiàng)具體費(fèi)用看,Pos對(duì)Exp_S的回歸系數(shù)為-0.007,在10%水平上顯著;對(duì)Exp_M的回歸系數(shù)為0.015,在5%水平上顯著;對(duì)Exp_F的回歸系數(shù)為0.007,在5%水平上顯著。說明當(dāng)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的期間費(fèi)用有上升趨勢(shì),資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高造成銷售費(fèi)用有所下降,但集團(tuán)內(nèi)的資源分配也造成大量的協(xié)調(diào)成本,從而管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用有顯著且更大幅度的增加。 從ROE拆分公式中借款成本的角度,當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的借款成本將顯著上升。表10第9列的檢驗(yàn)結(jié)果表明,銀行對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)借款的擔(dān)保要求顯著增加,表現(xiàn)為擔(dān)保借款顯著增加。 綜上,當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)對(duì)源頭企業(yè)進(jìn)行資源支持,這種資源支持行為增加了同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,但也大幅增加了管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和借款成本,從而造成ROA和ROE的顯著下降。 (1)前文采用市場指數(shù)調(diào)整法計(jì)算違規(guī)處罰后同一集團(tuán)成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)和短期市場反應(yīng),為增強(qiáng)本研究結(jié)論的可靠性,使用市場模型法重新計(jì)算違規(guī)處罰后的長期市場反應(yīng)和短期市場反應(yīng),并重復(fù)前文表4和表5的實(shí)證檢驗(yàn)。短期市場反應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)為:個(gè)股收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率,市場回報(bào)率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報(bào)率(等權(quán)平均法),估計(jì)窗口為(-100,-20)。長期市場反應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)為:選用周回報(bào)率計(jì)算長期市場反應(yīng),個(gè)股周收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率,市場周回報(bào)率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報(bào)率(等權(quán)平均法),估計(jì)窗口為(-30,0)。 (2)本研究實(shí)證模型(1)式使用固定面板回歸,控制年度固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn),本研究使用OLS回歸并控制年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng),重復(fù)所有相關(guān)實(shí)證。 (3)黃俊等[40]的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)中有企業(yè)發(fā)生重大業(yè)績下滑后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效也會(huì)有顯著的下降(即績效傳染效應(yīng))。因此,本研究結(jié)論可能是由于受處罰企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大下滑,進(jìn)而產(chǎn)生績效傳染效應(yīng)。為控制這一因素的影響,首先,按照黃俊等[40]的研究方法對(duì)業(yè)績下滑進(jìn)行定義,即企業(yè)息稅前利潤比前1年下降超過20%;其次,在實(shí)證分析中控制業(yè)績下滑虛擬變量,并使用OLS回歸模型控制年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng),重復(fù)相關(guān)實(shí)證過程。對(duì)于業(yè)績下滑的測量,如果企業(yè)當(dāng)年的息稅前利潤比前1年下降超過20%,業(yè)績下滑取值為1,否則取值為0。 (4)使用ROE和ROI作為因變量,重復(fù)表9的檢驗(yàn)過程。 (5)使用樣本期內(nèi)集團(tuán)只受到一次違規(guī)處罰的樣本考察違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng),重復(fù)表6第5列~第7列、表7、表8第2列~第4列和第8列~第10列、表9和表10的檢驗(yàn)過程。 (6)將源頭企業(yè)違規(guī)行為劃分為信息披露違規(guī)和非信息披露違規(guī),信息披露違規(guī)包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)(其他)、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng),非信息披露違規(guī)包括欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用企業(yè)資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操控股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保和其他違規(guī)行為,并在兩組子樣本中重復(fù)表6第5列~第7列的檢驗(yàn)過程,發(fā)現(xiàn)不同類型的違規(guī)受到處罰后都產(chǎn)生顯著的績效傳遞效應(yīng),但由于兩類違規(guī)行為之間存在大量的交叉,因此兩者之間的作用并沒有顯著的差異。 以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)均得到了與正文比較一致的實(shí)證結(jié)果,說明本研究結(jié)論穩(wěn)健、可靠。 基于2003年至2015年滬深A(yù)股非國有企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù),對(duì)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)受到的違規(guī)處罰進(jìn)行事件研究,并實(shí)證分析由此產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果表明,集團(tuán)內(nèi)如果有企業(yè)受到違規(guī)處罰,一方面,由于聲譽(yù)關(guān)聯(lián)和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)等,在集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生信息傳染效應(yīng),即集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受違規(guī)處罰,不僅受處罰企業(yè)的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)為負(fù),同一集團(tuán)未受處罰的成員企業(yè)也有負(fù)向的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)。另一方面,企業(yè)集團(tuán)可以利用內(nèi)部市場對(duì)受處罰企業(yè)進(jìn)行資源支持,這種資源支持有助于受處罰企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn),而有損于同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效。具體表現(xiàn)在,第1次違規(guī)處罰后,源頭企業(yè)的績效變化不顯著,而同一集團(tuán)其他成員企業(yè)業(yè)績顯著下降;并且處罰程度越嚴(yán)重,這種績效傳遞效應(yīng)越明顯。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),績效傳遞效應(yīng)受到集團(tuán)成員企業(yè)特點(diǎn)或控制人持股結(jié)構(gòu)的影響,對(duì)于同一集團(tuán)其他成員企業(yè),控制人對(duì)其的現(xiàn)金流權(quán)越小、兩權(quán)分離程度越大,則績效傳遞效應(yīng)越大;當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于未受處罰成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時(shí),績效傳遞效應(yīng)更大。 本研究將績效指標(biāo)ROE進(jìn)行拆分,從邊際利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、期間費(fèi)用和借款成本4個(gè)角度探究違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的作用路徑,發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后,同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高、銷售費(fèi)用減少,但管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和借款成本顯著增加。 本研究將監(jiān)管部門的違規(guī)處罰行為與企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)理論整合在同一研究框架中,豐富了違規(guī)處罰經(jīng)濟(jì)后果的研究,也豐富了對(duì)企業(yè)集團(tuán)中信息傳遞和績效傳遞現(xiàn)象的理解,擴(kuò)寬了上市企業(yè)受違規(guī)處罰的經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍。XU et al.[17]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)受違規(guī)處罰后在行業(yè)內(nèi)具有信息傳遞效應(yīng),本研究則為信息傳遞效應(yīng)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的存在提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。不同于黃俊等[40]對(duì)企業(yè)集團(tuán)的研究以及劉海明等[48]對(duì)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中由成員企業(yè)績效下滑產(chǎn)生的績效傳染效應(yīng)的研究,本研究從政府部門對(duì)上市企業(yè)違規(guī)行為進(jìn)行處罰的角度切入,發(fā)現(xiàn)集團(tuán)中有企業(yè)受到違規(guī)處罰后,其自身績效并不一定顯著下降,但對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效產(chǎn)生消極的影響,即產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)。 本研究結(jié)論也具有一定的現(xiàn)實(shí)啟示意義,來自監(jiān)管部門的執(zhí)法活動(dòng)具有顯著的外部性,在不同的企業(yè)集群(如行業(yè)、企業(yè)集團(tuán)、擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)等)內(nèi)都有可能產(chǎn)生信息傳染效應(yīng),并不同程度地影響集群內(nèi)其他成員企業(yè)的績效表現(xiàn),這對(duì)監(jiān)管部門執(zhí)法提出了更高的要求。在互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)取得飛速發(fā)展的現(xiàn)代社會(huì),每一個(gè)利益?zhèn)€體間都存在一定的相關(guān)性,一個(gè)個(gè)體的變化將會(huì)產(chǎn)生“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的連鎖反應(yīng),因此其他個(gè)體應(yīng)提前做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施,以減少可能的不利影響。在強(qiáng)調(diào)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部市場可以發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)和資源共享優(yōu)勢(shì)、彌補(bǔ)外部市場不完善的缺陷的同時(shí),也要看到企業(yè)集團(tuán)可能的負(fù)面效應(yīng),降低整體風(fēng)險(xiǎn)。 本研究仍存在不足之處,選用非國有企業(yè)集團(tuán)作為研究樣本,國有企業(yè)集團(tuán)是否同樣存在違規(guī)處罰的信息和績效傳遞效應(yīng),如果存在是否有所不同,值得進(jìn)一步研究。企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜,成員企業(yè)之間也可能存在連鎖董事等情況,這對(duì)違規(guī)處罰在集團(tuán)內(nèi)的信息和績效傳遞效應(yīng)可能產(chǎn)生一定的影響,需要下一步更深入的探究。5.2績效傳遞效應(yīng)的作用路徑
5.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)
6結(jié)論