現(xiàn)金股利政策、管理者持股與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率

王衛(wèi)星，付明家，余天文

我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。此外，當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易環(huán)境也發(fā)生了深刻變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加大創(chuàng)新投入力度，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化效率，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。民營(yíng)企業(yè)是創(chuàng)新的生力軍，然而由于民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期存在著明顯的融資約束問(wèn)題，因此我們不僅需要研究企業(yè)的創(chuàng)新投入，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新效率問(wèn)題。

內(nèi)源融資是民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的重要資金來(lái)源，它主要由留存收益和折舊構(gòu)成[1]。由于股利支付率+留存收益率=100%，因而企業(yè)的股利政策對(duì)留存收益產(chǎn)生直接影響。在某個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，可分配利潤(rùn)確定后，股利支付越多，留存收益就越少；而發(fā)放現(xiàn)金股利，不僅使企業(yè)的留存收益減少，也使其自由現(xiàn)金流受限。民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入資金現(xiàn)階段還比較依賴內(nèi)部資金積累，現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)加劇民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入融資約束。因此，從創(chuàng)新投入資金來(lái)源的角度看，企業(yè)現(xiàn)金分紅越少越好，甚至零現(xiàn)金股利更有利。然而，股利政策信號(hào)理論卻認(rèn)為，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可以傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，有利于企業(yè)的股票價(jià)格穩(wěn)定或提升，而且隨著現(xiàn)金股利的發(fā)放企業(yè)自由現(xiàn)金流減少，管理者在職消費(fèi)和過(guò)度投資問(wèn)題得以緩解[2]。為了解決我國(guó)上市公司長(zhǎng)期存在的現(xiàn)金分紅水平低、忽視投資者利益問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2008年10月出臺(tái)相關(guān)政策強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅，被學(xué)者們稱為“半強(qiáng)制分紅政策”[3]。在這種政策形勢(shì)下，研究民營(yíng)上市公司現(xiàn)金股利分紅及其他相關(guān)分配政策對(duì)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率的影響程度，是迫切而重要的現(xiàn)實(shí)需求。

創(chuàng)新活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)、投入大以及異質(zhì)性等特點(diǎn)。從已有研究看，有關(guān)創(chuàng)新效率的研究主要圍繞評(píng)價(jià)體系構(gòu)建[4]、創(chuàng)新效率評(píng)價(jià)方法[5]及其影響因素[6-7]等方面展開(kāi)。從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，創(chuàng)新活動(dòng)有助于提升企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力；股利政策為企業(yè)股東短期回報(bào)的直接體現(xiàn)，與股東長(zhǎng)短期利益在本質(zhì)上具有一致性?，F(xiàn)有文獻(xiàn)雖然從公司特征、治理因素、法律制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等方面研究了股利政策，并取得了豐碩的成果，但有關(guān)股東短期回報(bào)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率存在何種影響的研究尚不多見(jiàn)。文章的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從民營(yíng)上市公司股利政策視角研究創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率問(wèn)題，將企業(yè)長(zhǎng)短期利益納入同一框架體系研究，有利于決策者厘清企業(yè)長(zhǎng)期與短期利益之間的關(guān)系；第二，民營(yíng)上市公司現(xiàn)金股利分紅對(duì)創(chuàng)新投入的影響程度大于對(duì)創(chuàng)新效率的影響，這個(gè)結(jié)論有助于破解現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間相向而行的難題，拓寬了企業(yè)創(chuàng)新效率的研究視野；第三，在股利分配與創(chuàng)新效率關(guān)系研究中引入管理者持股作為調(diào)節(jié)變量，為企業(yè)制定股權(quán)激勵(lì)政策提供理論依據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

自Miller與Modigliani于1961年提出股利無(wú)關(guān)理論以來(lái)，關(guān)于股利之謎的探索一直是財(cái)務(wù)與金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)[8]。近年來(lái)，不少學(xué)者圍繞上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利意愿和動(dòng)機(jī)展開(kāi)研究：現(xiàn)金股利是一種治理管理層掏空的手段，管理層權(quán)力大小顯著影響現(xiàn)金股利支付水平[9]。為了迎合半強(qiáng)制分紅政策，上市公司股利支付水平只求“合規(guī)”，并不會(huì)超過(guò)門(mén)檻要求多派發(fā)現(xiàn)金股利[10]，且派發(fā)現(xiàn)金股利很大可能是大股東侵占中小股東利益，套取資金的手段[11]。但公司支付現(xiàn)金股利能夠抑制管理者濫用自由現(xiàn)金流，有助于解決企業(yè)的非效率投資問(wèn)題。如果有融資需求，企業(yè)就不得不尋求外部融資，這樣資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度加大，能有效緩解管理者與控股股東及中小股東等公司外部人的代理沖突，降低代理成本[12]。股利支付也會(huì)增加交易成本，因此股利支付需要在代理成本與交易成本之間進(jìn)行權(quán)衡確定[13]。上市公司現(xiàn)金股利政策影響企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)[14]，現(xiàn)金分紅能夠降低企業(yè)盈余管理程度，提升企業(yè)價(jià)值[15]和投資效率[16]。

(一)現(xiàn)金股利與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入水平

創(chuàng)新是十分重要的公司策略，能夠增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展能力，提升競(jìng)爭(zhēng)力[17]，然而創(chuàng)新本身具有極大風(fēng)險(xiǎn)。新技術(shù)的研發(fā)或購(gòu)置以及后續(xù)項(xiàng)目測(cè)試、評(píng)估或試驗(yàn)，特別是新技術(shù)、新工藝等在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的實(shí)現(xiàn)等，都離不開(kāi)足夠的資金支持?？梢?jiàn)，企業(yè)的科技創(chuàng)新水平與研究資金投入密切相關(guān)。創(chuàng)新活動(dòng)本身又具有研發(fā)周期長(zhǎng)、投資回報(bào)不確定等特點(diǎn)，因此企業(yè)需要具備良好的現(xiàn)金流水平以支持其創(chuàng)新活動(dòng)。民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)面臨著自身積累不足、融資管理薄弱、信貸融資難等問(wèn)題，因此他們的創(chuàng)新投資對(duì)內(nèi)部資金存在較強(qiáng)的依賴性[18]。內(nèi)部資金是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中自身積累的資金，沒(méi)有籌資費(fèi)用且沒(méi)有時(shí)間限制，管理者可以直接控制使用，因而內(nèi)部資金成為民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重要資金來(lái)源。

較之MM理論提出的完美資本市場(chǎng)假設(shè)，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為適合現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)的是股利信號(hào)理論和股利代理理論。根據(jù)股利代理理論，公司發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)降低企業(yè)的代理成本，管理層可以自由支配的現(xiàn)金流減少，進(jìn)而抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。但隨著企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流的減少，管理者為了規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就可能會(huì)降低對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入強(qiáng)度[19]。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H1：現(xiàn)金股利支付水平越高，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入水平越低。

(二)現(xiàn)金股利與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率

創(chuàng)新效率是指創(chuàng)新成果產(chǎn)出與創(chuàng)新投入之比。投入不足，產(chǎn)出必然受到限制。已有研究結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入不足一直是現(xiàn)階段限制民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率提高的關(guān)鍵因素[20]。如前所述，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可能是防止大股東侵占中小股東利益，套取資金的手段[11]。這一手段會(huì)使得民營(yíng)企業(yè)自由現(xiàn)金流減少，帶來(lái)創(chuàng)新投入水平不足的結(jié)果，進(jìn)而使創(chuàng)新效率下滑。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H2：相對(duì)于無(wú)現(xiàn)金股利發(fā)放企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率較低。

創(chuàng)新是企業(yè)獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要途徑，是獲得超額利潤(rùn)、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的手段，民營(yíng)企業(yè)加大創(chuàng)新力度，追求的是企業(yè)的未來(lái)發(fā)展和股東的長(zhǎng)期利益。民營(yíng)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利使股東獲得現(xiàn)實(shí)回報(bào)，為平衡資金而減少創(chuàng)新投入體現(xiàn)的是股東的短期利益。從根本上講，股東長(zhǎng)短期利益具有一致性，因此股東們會(huì)要求管理者較好地平衡企業(yè)的長(zhǎng)短期利益。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新效率提升在于用盡可能少的資金投入獲得更多的創(chuàng)新產(chǎn)出，企業(yè)的現(xiàn)金流不足和創(chuàng)新投入減少，有可能迫使管理層采取有效措施提升資金的使用效率，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，減緩由于現(xiàn)金分紅對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率帶來(lái)的影響。一方面，由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量減少，管理者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流會(huì)更加關(guān)注，而管理者注意力能顯著影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效[21]；另一方面，現(xiàn)金流減少能緩解過(guò)度投資問(wèn)題，從而一定程度上起到規(guī)避過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)的作用[22]，提升創(chuàng)新項(xiàng)目的成功率，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。根據(jù)股利代理理論，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利更大可能是為了抑制管理者濫用自由現(xiàn)金流，減少非效率投資。這一結(jié)果使得企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用強(qiáng)于對(duì)創(chuàng)新效率的抑制作用。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H3：現(xiàn)金股利支付水平對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入水平的抑制作用明顯大于對(duì)創(chuàng)新效率的影響。

(三)現(xiàn)金股利與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率：管理者持股的作用

現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，股東與代理人目標(biāo)函數(shù)相異，管理者自利本性驅(qū)動(dòng)下的決策行為會(huì)損害企業(yè)價(jià)值[23]。管理者前途取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，所以管理者相較于股東來(lái)說(shuō)更加厭惡創(chuàng)新帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)對(duì)提升民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率顯得十分重要。根據(jù)最優(yōu)契約理論，有效薪酬契約能對(duì)管理者形成激勵(lì)機(jī)制，使其與股東利益一致[24]。已有研究表明，管理者持股可以使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者目標(biāo)趨于一致，提高管理者對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)熱情，降低上市公司代理成本[25]。剩余索取權(quán)理論認(rèn)為，管理者持股給予管理者分享公司剩余索取權(quán)的權(quán)利，管理者會(huì)更加關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，有利于公司開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。因此，管理者進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)一方面會(huì)付出私人成本，另一方面也能獲得私人收益[26]?，F(xiàn)金股利和管理者持股都可以降低企業(yè)代理成本，現(xiàn)金股利發(fā)放能降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，緩解企業(yè)過(guò)度投資，管理者持股則能將管理者利益與企業(yè)利益緊緊相連，管理者更有動(dòng)力去考慮企業(yè)發(fā)展。管理層對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)決策起到主導(dǎo)作用，合理有效的股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的必要保障。股權(quán)激勵(lì)使得管理者與股東利益緊緊相連，管理者有意愿去提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效以此來(lái)獲得更高的薪酬回報(bào)。在管理者持股條件下，現(xiàn)金股利發(fā)放對(duì)創(chuàng)新效率負(fù)向影響會(huì)被抑制，即管理者持股會(huì)正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率作用，據(jù)此提出如下假設(shè)。

H4：管理者持股會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利支付意愿與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)向影響產(chǎn)生抑制作用。

H5：管理者持股會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利支付水平與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)向影響產(chǎn)生抑制作用。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型建立與變量定義

為測(cè)定民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法求解各個(gè)觀測(cè)值創(chuàng)新效率?；谝?guī)模報(bào)酬變動(dòng)假設(shè)，采用BCC模型測(cè)定民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率。投入指標(biāo)選用企業(yè)在物質(zhì)資源方面投入情況，根據(jù)本領(lǐng)域通常做法，選取本年度發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)作為產(chǎn)出指標(biāo)代理變量[27](見(jiàn)表1)。

表1 創(chuàng)新效率(Ie)評(píng)價(jià)指標(biāo)

已有研究表明公司規(guī)模、負(fù)債水平、公司成長(zhǎng)性、董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任情況、股權(quán)集中度和上市時(shí)間等因素會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新效率[28]，各變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量設(shè)置與說(shuō)明

為驗(yàn)證現(xiàn)金股利發(fā)放與創(chuàng)新投入、效率關(guān)系以及管理者持股在此影響中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下多元回歸模型。

模型a:In=α0+α1Dps+α2Controls+ε

模型b:Ie=α0+α1Div+α2Controls+ε

模型c:Ie=α0+α1Dps+α2Controls+ε

模型d:Ie=α0+α1Div+α2Mo+α3Mo·Div+α4Controls+ε

模型e:Ie=α0+α1Dps+α2Mo+α3Mo·Dps+α4Controls+ε

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取滬深A(yù)股上市公司中的民營(yíng)企業(yè)為初始樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下刪選：(1)刪除金融行業(yè)公司，因其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)存在較大差別；(2)剔除ST和PT公司，因?yàn)檫@兩類公司連續(xù)虧損，不可能再發(fā)放現(xiàn)金股利；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失公司。創(chuàng)新效率投入以及產(chǎn)出指標(biāo)近幾年公司才開(kāi)始披露，因此選取2012—2016年數(shù)據(jù)。最終共搜集5 442個(gè)公司年觀測(cè)值數(shù)據(jù)，文章數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理軟件為Excel2010、Deap2.1和Stata14.0，采用報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)的OLS回歸方法。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行測(cè)算，根據(jù)模型測(cè)算所得純技術(shù)效率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：第一，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率平均值為0.655 6，最小值為0.001 0，說(shuō)明創(chuàng)新效率相差較大，創(chuàng)新效率有待改善。第二， 現(xiàn)金股利發(fā)放意愿平均數(shù)0.803 7，表明當(dāng)前形勢(shì)下民營(yíng)企業(yè)有較大傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。第三，現(xiàn)金股利支付水平平均數(shù)0.109 0，最大值為3.000 0，可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平存在較大差異。第四，管理者持股比例平均值0.241 0，中位數(shù)0.253 0，最大值為0.891 8，管理者激勵(lì)幅度較小，且存在較大差異。第五，企業(yè)規(guī)模最小值17.806 1，最大值25.862 6，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明規(guī)模相差較大。第六，資產(chǎn)負(fù)債率均值0.354 3，最小值0.008 0，最大值2.861 0，負(fù)債比率相差較大。第七，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最小值-195.783 6，最大值512.674 5，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，成長(zhǎng)性存在較大差異。第八，獨(dú)立董事比例平均數(shù)0.376 1，標(biāo)準(zhǔn)差0.054 1，表明獨(dú)立董事比例差異較小。第九，兩職合一概率0.373 7，說(shuō)明樣本企業(yè)較大概率兩職分離；前三大股東持股比例最小值0.084 3，最大值0.945 0，樣本企業(yè)股權(quán)集中度差異較大。第十，上市年限最小值1.000 0，最大值26.000 0，且標(biāo)準(zhǔn)值差較大，可知樣本企業(yè)上市年限差異較大。

(二)相關(guān)性分析

對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以考察各變量之間的相互影響關(guān)系，結(jié)果(見(jiàn)表4)顯示，創(chuàng)新效率與現(xiàn)金股利支付意愿、現(xiàn)金股利支付水平負(fù)相關(guān)，與假設(shè)猜想一致。管理者持股比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)成長(zhǎng)性都與企業(yè)創(chuàng)新效率正相關(guān)，且各變量相關(guān)系數(shù)較小，故不存在多重共線性問(wèn)題。

表4 皮爾森相關(guān)系數(shù)表

注：1)、2)和3)分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

(三)回歸結(jié)果分析

多元回歸結(jié)果(見(jiàn)表5)顯示：模型a中，現(xiàn)金股利支付水平系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著現(xiàn)金股利支付水平提高，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入降低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型b中，現(xiàn)金股利支付意愿系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明有傾向發(fā)放現(xiàn)金股利的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率較低，現(xiàn)金股利發(fā)放會(huì)降低企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)投資力度，導(dǎo)致創(chuàng)新效率低下，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型c中，現(xiàn)金股利支付水平系數(shù)小于零，且在1%的顯著性水平下顯著，則現(xiàn)金股利支付水平對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率具有顯著負(fù)面效應(yīng)，表明民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率會(huì)隨著現(xiàn)金股利支付水平的提高而降低，即現(xiàn)金股利支付水平每增加一個(gè)單位，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率就會(huì)降低0.078 3個(gè)單位?，F(xiàn)金股利支付水平越高，企業(yè)用于創(chuàng)新投資的資金就會(huì)更加緊張，自由現(xiàn)金流減少導(dǎo)致創(chuàng)新投資規(guī)模不足，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，致使民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率下降。進(jìn)一步比較兩者系數(shù)大?。耗Ｐ蚢中現(xiàn)金股利水平與創(chuàng)新投入相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于模型c中現(xiàn)金股利支付水平與創(chuàng)新效率相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明隨著民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平提高，創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新效率水平都有不同程度下降，但現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新投入水平抑制作用明顯大于對(duì)創(chuàng)新效率的影響，表明現(xiàn)金股利發(fā)放抑制了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入水平，同時(shí)又對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新速率提出更高要求，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步分析表6調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果可知，模型d中現(xiàn)金股利支付意愿系數(shù)顯著為負(fù)，管理者持股比例系數(shù)以及交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明管理者持股在現(xiàn)金股利支付意愿對(duì)創(chuàng)新效率影響中確實(shí)起到了正向調(diào)節(jié)作用，且交乘項(xiàng)系數(shù)大于現(xiàn)金股利支付意愿系數(shù)絕對(duì)值，表明在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，若能增加管理者持股比例會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率提升產(chǎn)生積極影響，管理者持股比例越高，管理者利益與企業(yè)利益聯(lián)系更加緊密，管理者會(huì)更加注重對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展較為有利的創(chuàng)新活動(dòng)，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表5 各模型回歸結(jié)果

注：1)、2)和3)分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)字為相應(yīng)系數(shù)的T檢驗(yàn)值。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：1)、2)和3)分別表示在10%、5%和1%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)數(shù)字為相應(yīng)系數(shù)的T檢驗(yàn)值。

模型e中，現(xiàn)金股利支付水平系數(shù)小于零，管理者持股比例以及交乘項(xiàng)系數(shù)大于零，且均在1%的顯著性水平下顯著(交乘項(xiàng)5%)，說(shuō)明管理者持股比例會(huì)正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付水平對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率的負(fù)面影響；同時(shí)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著大于現(xiàn)金股利支付水平系數(shù)絕對(duì)值，表明若能在提高現(xiàn)金股利支付水平的同時(shí)提高管理者持股比例，就會(huì)顯著調(diào)節(jié)現(xiàn)金股利支付水平對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率負(fù)面影響，假設(shè)5得到驗(yàn)證。

企業(yè)規(guī)模和兩職合一均對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生正面效應(yīng)，獨(dú)立董事規(guī)模、前三大股東持股比例和上市年限均對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生負(fù)面影響，資產(chǎn)負(fù)債率以及企業(yè)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)效率影響不顯著。在以上五個(gè)模型中，所有變量的符號(hào)均未發(fā)生改變，且除了資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率不顯著以外，其余變量系數(shù)均顯著，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，同時(shí)也表明研究結(jié)果具有一定穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

第一，現(xiàn)金股利支付水平對(duì)創(chuàng)新投入水平會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入強(qiáng)度。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)離不開(kāi)資金支持。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，自有資金是創(chuàng)新投入的重要資金來(lái)源，現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)降低企業(yè)自由現(xiàn)金流量，用于投資創(chuàng)新活動(dòng)資金投入強(qiáng)度會(huì)受到抑制。

第二，現(xiàn)金股利支付意愿會(huì)降低民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率，且此負(fù)面效應(yīng)會(huì)隨著支付水平的提高而擴(kuò)大，對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生抑制作用。現(xiàn)金分紅帶來(lái)創(chuàng)新投入不足，創(chuàng)新投入減少導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出降低，因而對(duì)創(chuàng)新效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

第三，現(xiàn)金股利支付水平對(duì)創(chuàng)新投入水平的抑制效果明顯大于對(duì)創(chuàng)新效率的影響。盡管現(xiàn)金分紅會(huì)抑制創(chuàng)新投入進(jìn)而對(duì)創(chuàng)新效率產(chǎn)生負(fù)向影響，但是一方面，現(xiàn)金股利發(fā)放可以顯著降低企業(yè)代理成本，同時(shí)現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)向外界投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好這一信號(hào)，有利于改善民營(yíng)企業(yè)外部融資環(huán)境；另一方面現(xiàn)金分紅使民營(yíng)企業(yè)自由現(xiàn)金流受限，能有效緩解過(guò)度投資問(wèn)題，促使管理者關(guān)注資金使用效率，從而促進(jìn)企業(yè)強(qiáng)化投資項(xiàng)目管理，通過(guò)改善創(chuàng)新產(chǎn)出提升創(chuàng)新效率。這一研究結(jié)論將現(xiàn)金分紅對(duì)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新效率的影響分離，為民營(yíng)企業(yè)破解現(xiàn)金分紅與創(chuàng)新投入之間相向而行的難題提供了思路。

第四，管理者持股比例在現(xiàn)金股利對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率影響上有著顯著的正向調(diào)節(jié)作用，不管是針對(duì)支付意愿還是支付水平，此正向調(diào)節(jié)作用都十分明顯。管理者持股作為降低代理成本的一個(gè)手段，明顯不同于現(xiàn)金股利政策，管理者持股會(huì)使得管理者利益與企業(yè)利益緊緊相連，管理者會(huì)考慮企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以此來(lái)獲得自己利益最大化，這樣就有效避免了管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)代理成本。而創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的源泉，因此在管理者獲得股權(quán)激勵(lì)條件下，管理者會(huì)更加注重對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的管理，企業(yè)創(chuàng)新效率也會(huì)因此得到提升，企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力得到增強(qiáng)，企業(yè)的利益和管理者個(gè)人利益均能得到保障，可見(jiàn)管理者持股在企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐中具有“激勵(lì)相容效應(yīng)”，會(huì)抑制現(xiàn)金股利對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率的負(fù)向影響。

(二)政策建議

第一，完善民營(yíng)上市公司股利政策，采取多樣化股利政策。適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金分紅有助于發(fā)揮現(xiàn)金股利政策的公司治理職能，也能較好地滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)現(xiàn)金分紅政策的要求，特別是對(duì)有再融資需求的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利發(fā)放必不可少。但是研究結(jié)論顯示現(xiàn)金分紅會(huì)降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投資不足，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新效率。因此民營(yíng)企業(yè)需要很好地完善公司股利政策，在使用現(xiàn)金分紅的同時(shí)，考慮股票股利、股票回購(gòu)和股票分割等多種方式相結(jié)合。

第二，適當(dāng)現(xiàn)金分紅增強(qiáng)外部投資者信心。創(chuàng)新活動(dòng)需要保密，企業(yè)很少會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行披露，造成內(nèi)部管理層與外部投資者信息不對(duì)稱。況且在當(dāng)前監(jiān)管部門(mén)“半強(qiáng)制分紅”的背景下，民營(yíng)企業(yè)適當(dāng)發(fā)放現(xiàn)金股利是必要的，這樣有利于增強(qiáng)外部投資者的信心，而現(xiàn)金分紅對(duì)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率的負(fù)向影響可以通過(guò)加強(qiáng)項(xiàng)目與資金管理來(lái)減緩或避免。

第三，創(chuàng)新效率的提升需要從投入和產(chǎn)出兩方面下功夫。在創(chuàng)新投入一定的情況下，企業(yè)增加創(chuàng)新產(chǎn)出能夠提升創(chuàng)新效率；在創(chuàng)新投入減少的情況下，增加創(chuàng)新產(chǎn)出企業(yè)的創(chuàng)新效率提升更加顯著?，F(xiàn)金股利支付雖在一定程度上降低了創(chuàng)新投入水平，給管理者帶來(lái)資金壓力，迫使管理層采取有效措施提升資金使用效率，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。因此，民營(yíng)企業(yè)提升創(chuàng)新效率更應(yīng)該關(guān)注的是加強(qiáng)創(chuàng)新活動(dòng)管理、提高資金使用效率。

第四，設(shè)計(jì)更加科學(xué)合理的針對(duì)企業(yè)管理層的激勵(lì)制度以提高民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率。管理層對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)決策起到主導(dǎo)作用，管理層持股可以激發(fā)管理者進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的熱情，進(jìn)一步發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的主體作用，提升企業(yè)創(chuàng)新效率。

第五，現(xiàn)金股利政策與股權(quán)激勵(lì)政策并行。為了有效規(guī)避發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)創(chuàng)新效率帶來(lái)的負(fù)面影響，上市公司可以通過(guò)管理者持股來(lái)調(diào)節(jié)所發(fā)生的抑制作用，這樣能更好地發(fā)揮政策的治理職能，在提升企業(yè)績(jī)效的同時(shí)促進(jìn)創(chuàng)新效率的提高。

本研究的不足在于，著重考慮現(xiàn)金股利政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，未能考慮不同企業(yè)自有現(xiàn)金流量不同帶來(lái)的影響，未來(lái)的研究可以考慮現(xiàn)金股利政策對(duì)高融資約束公司以及低融資約束公司的影響方式是否存在差別，且管理者持股這一股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)發(fā)揮的作用是否存在差別。