復星醫(yī)藥利潤含金量遠低于恒瑞

阮希陽

僅從2018年年報數據上看，復星醫(yī)藥（600196.SH）的營收比恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）高一點，凈利潤比后者低一些，但是二者的股價和市值卻有天壤之別。是什么原因讓恒瑞醫(yī)藥有70倍的PE，而復星醫(yī)藥只有30倍左右？

除去二者的戰(zhàn)略定位有差異外，兩家公司的年報數據也彰顯了很大的不同。市場定價，其實真實反映了財報包含的意義。

經營現金流與凈利潤的不同步

雖然恒瑞醫(yī)藥和復星醫(yī)藥同屬醫(yī)藥行業(yè)，但二者的經營方向并不完全相同，尤其是復星醫(yī)藥作為復星集團的一個戰(zhàn)略布局，從事醫(yī)藥的目的和恒瑞醫(yī)藥也有所區(qū)別。

復星醫(yī)藥從事醫(yī)藥制造和研發(fā)、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷、醫(yī)藥分銷與零售三大塊，而恒瑞醫(yī)藥主營業(yè)務是藥品研發(fā)、生產和銷售。復星醫(yī)藥是內生增長與外延并購雙輪驅動，恒瑞醫(yī)藥只是內生增長的單輪驅動。

2018年以前，兩家公司的營收和凈利潤增長幾乎像平行線，都保持了較為強勁的增長。但是，復星醫(yī)藥的凈利潤在2018年掉隊了，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下滑13%。

據復星醫(yī)藥年報披露，2018年凈利潤下滑的原因主要有四個，一是加大了研發(fā)投入，研發(fā)費用較2017年增加4.53億元，增長44.14%;二是新參股的合資企業(yè)尚處于前期投入階段，虧損較多，不含國藥產投的其他聯合營企業(yè)分占損益為虧損1.71億元，較上年同期虧損增加7010.71萬元;三是因資金杠桿較重，利息費用較2017年增加3.52億元;四是控股子公司奧鴻藥業(yè)由于奧德金銷量減少，報告期內實現凈利潤2.29億元（含評估增值攤銷），同比下降39%。

凈利潤是衡量企業(yè)經營成果的核心指標，但這個指標特別容易被操縱。結合經營性現金流量凈額，則可以輔助判斷凈利潤指標。

2016年以前，恒瑞醫(yī)藥的經營性現金流量凈額和凈利潤的比值非常接近1，說明其產品具有較強的競爭力，銷貨款都能同步收回。但是2017年起，恒瑞醫(yī)藥的凈利潤明顯比經營性現金流量凈額多了不少，是什么原因？

通過資產負債表變動項目發(fā)現，恒瑞醫(yī)藥的存貨增幅過快，2018年較2016年幾乎翻了一番。在年報中，筆者找到這樣一句話：由于環(huán)保治理，不少原料企業(yè)關停并轉，加上部分企業(yè)壟斷原料生產和銷售，原輔料價格快速上漲，導致公司部分產品成本增長較快。由此可以判斷，2016年大規(guī)模環(huán)保治理以來，公司為了鎖定原輔料的價格，較多地囤積庫存，從而擠占了資金，導致經營性現金流量凈額較凈利潤更少。

有趣的是，復星醫(yī)藥的經營性現金流量凈額和凈利潤的變動情況，幾乎和恒瑞醫(yī)藥相反。2017年以來，經營性現金流量凈額才更加接近凈利潤，是因為復星醫(yī)藥也囤積了大量存貨？

從報表來看，一方面，復星醫(yī)藥的應收賬款和存貨不算低，但另一方面，公司的研發(fā)支出的核算和恒瑞醫(yī)藥略有不同，導致了凈利潤的含金量不同。

研發(fā)支出對利潤影響

2018年11月，國家新出臺的帶量集采政策，引起了醫(yī)藥行業(yè)的震動。上市藥企股價連續(xù)下挫，由于政策出臺時間在年底，實際落地到了2019年，所以在2018年的年報上，看不出對全年業(yè)績的影響。

帶量集采政策對納入集采名單的仿制藥的打擊是致命的，中標的產品價格被大幅拉低，未中標的不僅失去了采購量，價格也不可能維持原來的暴利。但是新政保護創(chuàng)新藥，允許創(chuàng)新藥自行定價。

所以藥企在研發(fā)方面的投入，幾乎是不惜一切代價。

2018年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)支出高達26.7億元，占營收比例15.33%;復星醫(yī)藥研發(fā)支出25億元，占營收比例的10.1%。從研發(fā)金額上看，二者不相上下，從營收占比來看，復星醫(yī)藥略遜一籌。

但是，二者的賬務處理卻大相徑庭。

根據會計準則，符合一定條件的研發(fā)支出，可以計入無形資產，叫做研發(fā)支出資本化。也就是說，研發(fā)支出可以計入研發(fā)費用，也可以計入無形資產。這兩種賬務處理方式的主要區(qū)別，就是對利潤的影響。

根據新會計準則，2018年財務報告研發(fā)費用單獨列示，在此之前列在管理費用中。計入費用就要抵減當期利潤，假設某公司發(fā)生了100萬元研發(fā)費用，就實實在在地減少了100萬元利潤。而計入無形資產的研發(fā)支出，則根據無形資產的可使用年限進行攤銷，假設該公司100萬元研發(fā)支出計入無形資產，攤銷期5年，那么當年減少的利潤就不到20萬元，相對于全額費用化處理，資本化處理至少合法“虛增”了80萬元利潤。

恒瑞醫(yī)藥的26.7億元研發(fā)支出全額費用化，直接抵減了利潤;而復星醫(yī)藥的25億元研發(fā)支出，有40.98%進行了資本化處理，共計10.27億元。

長期以來，由于高額研發(fā)支出的處理方式不同，和恒瑞醫(yī)藥相比，復星醫(yī)藥的凈利潤是有一定的“含水量”的，如果將每年的研發(fā)支出全額費用化，復星醫(yī)藥的經營性現金流量凈額和凈利潤也相差不多了。

會計估計也有差異

除了研發(fā)支出的賬務處理不同外，兩家公司對會計估計的使用也不盡相同。

會計估計是指對結果不確定的交易或事項以最近可利用的信息為基礎所做出的判斷。比如公司花1000萬元新建了一棟辦公樓，這不可能當年都作為成本抵減利潤，需要預估使用年限，每年提取相應的折舊，這種賬務處理方式就是會計估計。

先看兩家公司在固定資產折舊上的處理差異。筆者閱讀過數百家上市公司財報，僅發(fā)現恒瑞醫(yī)藥采用了加速折舊法。比如上文提到的辦公樓，按照年限平均計提折舊，是大部分公司都采用的折舊方法，叫做平均年限法。由于很多設備具有初期產能較大，后期產能下降的特點，根據會計準則，可以采用加速折舊法計提折舊。加速折舊法在設備使用初期計提更多的折舊，會帶來較大的利潤壓力，所以上市公司較少采用。

恒瑞醫(yī)藥在2005年開始使用加速折舊法對醫(yī)藥設備計提折舊，2018年，機器設備余額26億元，計提的折舊達2.67億元;復星醫(yī)藥所有的固定資產都采用平均年限法，機器設備余額48億元，計提折舊則為4.13億元。如果按照恒瑞醫(yī)藥的處理模式，復星醫(yī)藥的折舊大約增加6000萬-7000萬元。

再看壞賬準備的處理方式。

恒瑞醫(yī)藥對壞賬準備的處理方式也非常激進，在A股上市公司里極其罕見。公司對3個月以內的應收賬款計提1%的壞賬準備，4-6個月的計提5%的壞賬準備，半年到1年計提10%，1-2年計提30%，2-3年計提70%，3年以上100%計提。恒瑞醫(yī)藥的客戶賬期大多數在3個月以內，因此，公司60%以上的壞賬準備是針對3個月以內的應收賬款計提的。

復星醫(yī)藥則是1年內不提折舊，1年以上100%計提折舊。

如果按照恒瑞醫(yī)藥的壞賬計提標準，復星醫(yī)藥差不多要多計提4000萬元左右的壞賬。

綜合來看，會計估計方面，復星醫(yī)藥較恒瑞醫(yī)藥更為緩和賬務處理，形成了1億多元的利潤“水分”。

資產結構對比

雖然兩家公司的凈利潤相差并不大，但是凈資產收益率（ROE）差了接近一倍。主要原因是復星醫(yī)藥的資產較多，而且與恒瑞醫(yī)藥相比，資產質量也不佳。

衡量資產質量的標準是資產的變現能力，除了貨幣資金外，通常應收票據（銀行票據）、理財產品、可供出售的金融資產等流動資產是變現能力最強的，應收賬款、存貨、長期股權投資、商譽等資產則是變現能力較差的。變現能力強的資產越多，由此計算的凈資產的質量越高。

截至2018年年底，恒瑞醫(yī)藥資產總額223.61億元，其中貨幣資金和其他流動資產（理財產品為主）占據一半，據此計算的凈資產非常優(yōu)異，ROE不僅高，而且分量足。

而復星醫(yī)藥的資產總額雖然高達705.5億元，但其中變現能力比較差的資產比較多，如長期股權投資、商譽、無形資產、研發(fā)支出等。

在擴大生產規(guī)模方面，恒瑞醫(yī)藥主要是通過新增創(chuàng)新藥、加大推廣力度，通過增加銷售費用擴大銷售規(guī)模，而復星醫(yī)藥更多的是采用并購。并購的優(yōu)點是迅速擴大生產規(guī)模，但缺點也非常明顯，新增的長期股權投資和商譽有減值的風險。2018年，復星醫(yī)藥的控股子公司 Breas 計提商譽減值準備8000萬元。

通過上述對比分析，和恒瑞醫(yī)藥激進的賬務處理相比，復星醫(yī)藥的利潤是有不少“水分”的，如果參照恒瑞醫(yī)藥的賬務處理方式計算復星醫(yī)藥的凈利潤，再以此為依據重新推算PE，會發(fā)現復星醫(yī)藥的PE大致在50-60倍左右，和恒瑞醫(yī)藥非常接近。

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