基于EVA法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——以Z企業(yè)為例

■ 金豆豆（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

一、前言

隨著電子通訊市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，各家電信運(yùn)營(yíng)商都希望能夠選擇出可以為自己創(chuàng)造巨大價(jià)值的合作伙伴來(lái)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。作為投資者，他們?cè)谥贫ㄍ顿Y決策的過(guò)程中，需要深入分析企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，以此來(lái)準(zhǔn)確評(píng)估投資目標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，但是因?yàn)樨?cái)務(wù)分析不充分等原因，導(dǎo)致投資者不能對(duì)企業(yè)價(jià)值作出準(zhǔn)確的評(píng)估。因此，對(duì)于投資者而言，探討電信供應(yīng)商的價(jià)值以及如何準(zhǔn)確評(píng)估公司的整體股權(quán)資本也是一個(gè)值得研究的課題。本文采用案例研究法，采用EVA評(píng)價(jià)方法對(duì)通信行業(yè)的代表性企業(yè)Z公司的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)價(jià)。

二、EVA估值法

經(jīng)濟(jì)增加值法EVA法是一種收入法。收入法是一種常用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，經(jīng)常涉及到對(duì)企業(yè)未來(lái)收入的評(píng)價(jià)。EVA法計(jì)算公式是：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與債務(wù)和股權(quán)成本之間的差額[1]。從公式中也可以看出，它評(píng)價(jià)的是除去成本外的價(jià)值，所以它可以明顯的看出公司的盈利。

（1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）是在損益表中調(diào)整稅后利潤(rùn)后的利潤(rùn)：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+利息支出+少數(shù)股東權(quán)益+無(wú)形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷+研發(fā)成本+遞延資產(chǎn)攤銷[2]。

（2）投入資本總額（CAP)：總投資資本（CAP）是資產(chǎn)負(fù)債表中總權(quán)益資本的調(diào)整后資本：總投資資本=總股本+少數(shù)股東權(quán)益+累計(jì)商譽(yù)攤銷+遞延稅收抵免余額+各種儲(chǔ)備+短期貸款+長(zhǎng)期貸款[3]。

（3）加權(quán)平均資本成本（WACC）：加權(quán)平均資本成本的使用是評(píng)估企業(yè)資本成本的常用手段之一[4]。由于融資成本通常被視為合理的價(jià)格標(biāo)簽，許多公司以前曾將其用作融資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本=債務(wù)/總資本*債務(wù)成本*（1 - 企業(yè)所得稅率）+（凈權(quán)益/總資本）*權(quán)益成本

（4）計(jì)算EVA值：EVA值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投入資本總額×加權(quán)平均資本成本

（5）計(jì)算股票價(jià)格：（在使用EVA法的基礎(chǔ)上）企業(yè)價(jià)值=投資成本+未來(lái)經(jīng)濟(jì)折算值。

如果投資資本回報(bào)率等于某一階段的加權(quán)平均資本成本，則表明企業(yè)的經(jīng)濟(jì)成本等于現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，即企業(yè)無(wú)利可圖;如果公司的加權(quán)平均資本成本低于投資資本回報(bào)率，且預(yù)期投資回報(bào)率低于稅前利潤(rùn)，則公司的價(jià)值將增加[5]。

三、案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

Z企業(yè)于1985年在深圳和香港成立，是一家大型通信設(shè)備公司。該公司為全球不同國(guó)家和地區(qū)的160多家電信運(yùn)營(yíng)商和客戶提供服務(wù)，提供創(chuàng)新技術(shù)和通信解決方案。旨在使全球用戶能夠通過(guò)無(wú)線寬帶、多媒體與數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)障礙溝通。Z企業(yè)以技術(shù)創(chuàng)新來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。Z企業(yè)陸續(xù)在多個(gè)國(guó)家創(chuàng)建了全球性研發(fā)結(jié)構(gòu)，其集團(tuán)內(nèi)部從事技術(shù)創(chuàng)新的國(guó)內(nèi)外研發(fā)人員共計(jì)三萬(wàn)余人。從研究成果來(lái)看，Z企業(yè)如今擁有7.2萬(wàn)件的全球?qū)＠?.3萬(wàn)多件授權(quán)專利，在八年期間持續(xù)被PCT授予國(guó)家專利申請(qǐng)量前三的榮譽(yù)。

（二）Z企業(yè)價(jià)值評(píng)估

在這項(xiàng)研究中，作者收集了Z公司2013年至2017年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。通過(guò)從這些表中選擇相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算2013年至2017年Z公司的EVA值。并以此來(lái)估測(cè)企業(yè)未來(lái)的EVA。以下是公司2013年至2017年五年的EVA計(jì)算過(guò)程：

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT)的計(jì)算

表1 Z公司2013-2017年的NOPAT計(jì)算過(guò)程 單位：億元

2.投入資本總額的計(jì)算（見(jiàn)表2）

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算

（1）根據(jù)WACC的計(jì)算公式：

WACC=Ke*E/(D+E)+Kd*(1-t)*D/(D+E)；Ke為權(quán)益資本成本，Kd(1-t)為稅后債務(wù)成本，E/(D+E)為所有者權(quán)益占付息債務(wù)與所有者權(quán)益的比例，D/(D+E)為付息債務(wù)占付息債務(wù)與所有者權(quán)益的比例。

表2 Z公司2013-2017年的投入資本總額計(jì)算過(guò)程 單位：億元

其中：權(quán)益資本成本（Ke）計(jì)算公式：Ke=Rf+β(Rm-Rf)；Rf為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，β為待估資產(chǎn)與市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，Rm-Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在本研究中，我們選擇一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則基于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率，β值則是直接從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中導(dǎo)出[6]。

（2）計(jì)算權(quán)益資本成本如下：

表3 Z公司2013-2017年的權(quán)益資本成本總額計(jì)算過(guò)程

（3）計(jì)算加權(quán)平均資金成本（WACC）如下：

表4 Z公司2013-2017年的權(quán)益資本成本總額計(jì)算過(guò)程

4.EVA的計(jì)算

根據(jù)以上算出的數(shù)據(jù)以及EVA的公式，我們可以得出2013-2017年的EVA的值，分別為-2.67億元，-7.30億元，-31.34億元，-6.78 億元和41.22億元。從數(shù)據(jù)中，我們可以明顯地發(fā)現(xiàn)2013年至2016年Z公司的EVA值為負(fù)值。而在2016年到2017年出現(xiàn)了一個(gè)迅速上升的狀態(tài)，說(shuō)明在經(jīng)歷了美國(guó)制裁之后，Z公司止損迅速，并且凈利潤(rùn)及現(xiàn)金流明顯改善。

5.價(jià)值評(píng)估

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值測(cè)算結(jié)果，預(yù)測(cè)2017年以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)將持續(xù)一段時(shí)間。 假設(shè)2013年至2017年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的平均增長(zhǎng)率為7.12%，即Z公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總投資資本增長(zhǎng)率。我們可以得到企業(yè)在2013年到2017年之間的平均加權(quán)平均資本成本值，算出該值為9.39%，折現(xiàn)率=1/（1+WACC)n。

表5 Z公司2013-2017年的EVA折現(xiàn)價(jià)值表 單位：億元

企業(yè)價(jià)值=投入資本總額的10年匯總+（EVA13年-17年的折現(xiàn)價(jià)值）=（63.06+39.43 +37.84+37.06 +36.31+38.63）= 64.95億元，股票價(jià)格=公司價(jià)值/10年總股本=（64.95*1000,000，000）/（2，866，731，684）=22.66 元

根據(jù)EVA模型估算得到的結(jié)果來(lái)看，Z公司的每股內(nèi)在價(jià)值達(dá)到了22.66元，也就是說(shuō)Z公司實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值被低估了。EVA模型利用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的價(jià)值來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，清楚地告訴公司的利益相關(guān)者，企業(yè)是創(chuàng)造了財(cái)富還是在摧毀價(jià)值，有助于協(xié)調(diào)公司經(jīng)理和股東的利益，它反映了公司的未來(lái)價(jià)值趨勢(shì)和折現(xiàn)價(jià)值。然而，由于考慮到各種因素可能與未來(lái)的預(yù)期不一致，難免會(huì)有錯(cuò)誤，因?yàn)樽髡叩慕?jīng)驗(yàn)不足，預(yù)測(cè)和分析是粗略的，并且價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性受到影響。

四、結(jié)論與建議

盡管說(shuō)通過(guò)EVA法對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，可以得到一個(gè)較為合理的結(jié)果，但是該方法也存在相應(yīng)的局限性。本文開(kāi)頭，我們根據(jù)公司的債務(wù)和股權(quán)計(jì)算和判斷加權(quán)平均資本成本，以便正確估計(jì)加權(quán)平均資本成本。企業(yè)應(yīng)建立健全企業(yè)規(guī)章制度，健全管理制加強(qiáng)企業(yè)管理，正確合理地對(duì)外投資，及時(shí)發(fā)布非財(cái)務(wù)信息。并且企業(yè)收益相關(guān)的內(nèi)外因素在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)考慮各種評(píng)價(jià)方法的選擇、相互滲透和應(yīng)用，發(fā)揮互補(bǔ)作用。這樣在面對(duì)企業(yè)不確定因素的情況下，可以彌補(bǔ)EVA法無(wú)法考慮到的因素，提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估的正確性。