股東投票權(quán)演變啟示

仲繼銀

中國(guó)《公司法》第四十二條規(guī)定“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán);但是，公司章程另有規(guī)定的除外”，這實(shí)際上是認(rèn)可了分級(jí)股份制度，但是實(shí)踐中很少有公司進(jìn)行類似操作。2019年3月發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第七條對(duì)特別表決權(quán)股份做出了具體規(guī)定。特別表決權(quán)股份，是指依照《公司法》第一百三十一條規(guī)定，在一般規(guī)定的普通種類之外，擁有特別表決權(quán)的其他種類的股份。每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份，其他股東權(quán)益與普通股份相同。可以預(yù)期，中國(guó)版分級(jí)股份制度將會(huì)盛行起來。此時(shí)分析一下股東投票權(quán)的歷史演變，可提供有益啟示。

股東權(quán)利的從無到有

從公司的起源和演化歷程來看，董事先于“現(xiàn)代公司”，更先于現(xiàn)代概念上的股東（不僅有收益權(quán)而且有投票權(quán)）而存在。公司制度的一個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)是可以進(jìn)行股權(quán)融資，也正因此，公司的發(fā)展歷史中先有董事，他們一般是官員、議員，得到政府的特許授權(quán)進(jìn)行融資，利用民間資本。當(dāng)公司制度被推廣到民眾中之后，無需政府特許就可以自由成立的普通公司中，董事便成為公司管理機(jī)關(guān)，并擔(dān)負(fù)公司不法行為的后果。特許公司董事代表著權(quán)貴們的融資特權(quán)，普通公司董事則是為了防范融資欺詐而施加的一種責(zé)任。

以最早、最著名的“股份公司”荷蘭東印度公司為例，其成立之初的76名“董事”源自組建成公司的六個(gè)城市中的那些“早期公司”，是由各城市議會(huì)隨特許權(quán)的授予而任命的，他們組成了荷蘭東印度公司六個(gè)商部各自的“董事會(huì)”。六個(gè)商部從自己的董事中推選出代表，組成“17人會(huì)議”負(fù)責(zé)荷蘭東印度公司的總體決策和管理，等于董事會(huì)。公司的投資者享有有限責(zé)任，但并無自行選舉產(chǎn)生董事的權(quán)力。這些董事多半是城市議會(huì)成員或者政府官員，投資者是如同中國(guó)晚清官督商辦企業(yè)里的商股股東一樣仰人鼻息的。

英國(guó)《1844年合股公司法》《1855年有限責(zé)任法》《1862年公司法》頒布，現(xiàn)代公司的基礎(chǔ)規(guī)則和治理機(jī)制就基本奠定了：注冊(cè)成立公司（不再是特許），公司法人獨(dú)立（財(cái)產(chǎn)和訴訟），股東有限責(zé)任，股東選舉產(chǎn)生董事和監(jiān)察人，董事管理公司，監(jiān)察人檢查審核公司賬目。

現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)研究開山之作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》的作者伯利、米恩斯認(rèn)為，再融資需求是迫使管理層自覺遵守公司治理規(guī)則的主要力量。為了可持續(xù)融資，股東僅有利是不行的，還要有權(quán)。近代中國(guó)的官利制度下，股東僅有利，沒有權(quán)，一方面會(huì)使公司不堪重負(fù)無以為繼，另一方面會(huì)使股東之利最終變得不可靠。為了社會(huì)融資的穩(wěn)固，解決公司股東個(gè)人財(cái)務(wù)不穩(wěn)定和公司資本穩(wěn)定之間的矛盾，建立起了股票交易所。股票交易所使微弱的股東個(gè)人力量形成了強(qiáng)大的股東集體力量。這種股東集體力量即來自通過資本市場(chǎng)形成的公司金融壓力，更來自股東大會(huì)上的股東投票權(quán)。

按人和按股投票之間：漢密爾頓的探索

憑借股權(quán)控制公司，這是1860年代以后的現(xiàn)代公司中才有的現(xiàn)象。今日公司的股東投票權(quán)是股份投票權(quán)，不是一種人的權(quán)力，而是貨幣的權(quán)力。但是，早期公司中并不是這樣。

早期公司的決策更為民主，董事選舉及其他公司事務(wù)決策中，實(shí)行無論持股多少都是一人一票的純粹民主規(guī)則，而不是一股一票這一完全由金錢說話的富豪規(guī)則。股東會(huì)決策規(guī)則從按股東數(shù)一人一票到按股份數(shù)一股一票的演變，不是一步到位的。即使今天，也存在著一人一票和一股一票這兩者之間的中間狀態(tài)，如限制大股東的投票權(quán)和分級(jí)股份制度等。

漢密爾頓在1790年為美國(guó)銀行提出的股東表決權(quán)計(jì)劃，就是限制大股東的投票權(quán)。他認(rèn)為，一股一票導(dǎo)致了一些主要股東之間的聯(lián)合，可以輕易壟斷銀行的權(quán)力與利益;另一個(gè)極端，一人一票也是錯(cuò)誤的。因此需要一種審慎的方法。漢密爾頓1781年在《一個(gè)國(guó)民銀行報(bào)告》中提出，“每個(gè)股東所應(yīng)被賦予的票數(shù)應(yīng)該根據(jù)他所持有的股份數(shù)的比例，即一股到兩股是一股一票;兩股以上不超過十股的部分，兩股一票;十股以上三十股及以下的部分，四股一票;三十股以上不超過六十股的部分，六股一票;六十股以上不超過一百股的部分，八股一票;一百股以上的部分，十股一票;但任何個(gè)人、公司或政治團(tuán)體都不能賦予三十票以上的票數(shù)?！?784年漢密爾頓作為律師協(xié)助創(chuàng)辦了紐約銀行，為其起草了章程，并是13位董事之一。該章程規(guī)定“每個(gè)持有一到四份股票的股東，應(yīng)該一股一票。六份股票的認(rèn)購(gòu)者應(yīng)有五份表決權(quán);八股六票;十股七票;十股以上，每五股一票?！痹撱y行章程在1791年獲紐約州立法機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)通過;該章程大體上是1825年之前所有紐約州通過的銀行章程所依據(jù)的模式。

分級(jí)股份制度：從富豪特權(quán)到創(chuàng)始人特權(quán)

十九世紀(jì)中葉開始，大規(guī)模工業(yè)化對(duì)資本的巨大需求，使資本更為稀缺，對(duì)資本的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，股東會(huì)按人投票演變?yōu)榱税垂赏镀?。居于一人一票和一股一票之間、人股兼顧的漢密爾頓模式（少數(shù)股份者每股所擁有的投票權(quán)比例高，大額股份者每股所擁有的投票權(quán)比例受到限制）沒有興盛起來。

美國(guó)率先在十九世紀(jì)中葉開始采用一股一票，從民主規(guī)則的股東資本主義發(fā)展為富豪規(guī)則的股份資本主義。進(jìn)入二十世紀(jì)后，美國(guó)又從金融資本主義發(fā)展為管理資本主義。二十世紀(jì)歐洲的股東表決權(quán)緊隨美國(guó)，也變成富豪規(guī)則，但在管理資本主義的發(fā)展上相對(duì)落后。二十世紀(jì)里，按股投票的富豪規(guī)則甚至得到了進(jìn)一步的擴(kuò)張，產(chǎn)生了分級(jí)股份制度，特殊種類的股份擁有比其他股份更高比例的投票權(quán)。

所謂分級(jí)股份制度，就是將公司股份設(shè)立成不同的級(jí)別，對(duì)不同級(jí)別的股份賦予不同權(quán)重的投票權(quán)。最初，這種投票權(quán)分級(jí)的做法是用在優(yōu)先股中。對(duì)普通股進(jìn)行分級(jí)，賦予不同權(quán)重的投票權(quán)，1917年才開始使用。

普通股分級(jí)，通常做法是分為每股10個(gè)投票權(quán)和每股1個(gè)投票權(quán)這兩類，因此也被稱作雙重股份結(jié)構(gòu)。雙重股份結(jié)構(gòu)在丹麥、挪威和瑞典十分普遍。在荷蘭和英國(guó)則存在特別股，這種股份帶有特別的董事提名權(quán)。德國(guó)法律規(guī)定公司最多可以發(fā)行50%比例的無表決權(quán)股，保時(shí)捷公司就用足了這一政策。歐洲國(guó)家中，實(shí)現(xiàn)雙重股份制度的著名公司很多，如LVMH、阿利斯康、沃爾沃、ABB、愛立信、伊萊克斯等。英國(guó)對(duì)于無表決權(quán)股和表決權(quán)股的比例沒有限制。在這方面，美國(guó)比英國(guó)寬松，但是比加拿大嚴(yán)格。加拿大很多公司實(shí)行雙重股份制度。

美國(guó)法律沒有禁止公司實(shí)行雙重股份結(jié)構(gòu)，但是美國(guó)公司中實(shí)行雙重股份結(jié)構(gòu)的比例相對(duì)很低，這主要是因?yàn)榧~約股票交易所曾長(zhǎng)期拒絕雙重股份結(jié)構(gòu)的公司在該所上市。紐約股票交易所支持一股一票，不支持偏離“一股一票”以及其他違反紐交所有關(guān)“企業(yè)民主、責(zé)任、誠(chéng)實(shí)與對(duì)股東的責(zé)任”標(biāo)準(zhǔn)的做法。1926年到1986年，紐約股票交易所都拒絕無表決權(quán)的普通股上市。美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克沒有這種限制，這使紐約股票交易所最終放棄了這一做法。美國(guó)知名雙重股票公司包括：伯克希爾-哈撒維、維康、福特汽車、箭牌和好時(shí)食品。

二十一世紀(jì)以來，使創(chuàng)始家族后代可以憑借少數(shù)股份而繼續(xù)保持著對(duì)公司的控制權(quán)的分級(jí)股份制度，被美國(guó)高科技公司用來保護(hù)公司創(chuàng)始人。歐洲公司的富豪特權(quán)變成了美國(guó)公司的創(chuàng)始人特權(quán)。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)保有一種具有更高投票權(quán)比例的股份，對(duì)外公開發(fā)行的則是投票權(quán)比例更低的股份，如谷歌和FACEBOOK。

大股東投票權(quán)限制：近代中國(guó)的探索

中國(guó)從1904年在立法層面正式引入公司制度以來，一直在股東投票權(quán)上進(jìn)行著探索，特別在是否對(duì)大股東的投票權(quán)進(jìn)行限制的問題上，存在明顯的搖擺。

1904年的清公司律和1912年的中華民國(guó)公司條例，準(zhǔn)許公司通過章程自行設(shè)定對(duì)一人持有十股以上股份的表決權(quán)做出限制，具體是否限制及如何限制沒有規(guī)定。1929年的《公司法》則對(duì)大股東的表決權(quán)直接提出了硬性限制，“每股東之表決權(quán)及其代理他股東行使之表決權(quán)，合計(jì)不得超過全體股東表決權(quán)五分之一。”1946年頒布的《公司法》取消了這一限制，將公司是否需要及具體如何限制其最大股東的投票權(quán)比例，重新交給了公司自己。這一改變，背后可能有保護(hù)國(guó)有資本控制權(quán)方面的考慮。

1946年的《公司法》完全貫徹了股份公司的“資本至上”規(guī)則。1929年公司法規(guī)定股東會(huì)議應(yīng)有認(rèn)股人過半數(shù)、代表股份總數(shù)過半數(shù)這兩個(gè)過半數(shù)出席才能召開，這意味著僅僅幾大股東出席，即使代表股份過半數(shù)也不能召開股東會(huì)。該規(guī)定與其限制單一股東的最高投票權(quán)比例不能超過20%一樣，有“節(jié)制資本”含義，并從制度設(shè)計(jì)上避免了“股東大會(huì)成為大股東會(huì)”。1946年公司法改為代表股份總數(shù)過半數(shù)出席，以出席股東表決權(quán)過半數(shù)之同意，便可形成決議;同時(shí)，取消了大股東投票權(quán)比例不能超過20%的硬性限制。這使從1929年公司法開始的“優(yōu)待中小股東、促進(jìn)股權(quán)分散”立法努力宣告終結(jié)。

中國(guó)目前同時(shí)存在一股獨(dú)大和創(chuàng)始人保護(hù)問題，前者需要大股東投票權(quán)限制，后者需要分級(jí)股份制度。當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于存在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，股權(quán)的集中與分散已經(jīng)完全是公司創(chuàng)始人、主要股東的自主選擇問題，與公司立法導(dǎo)向無關(guān)。只要公司法及證券法針對(duì)公司、大股東欺詐小股東問題提供足夠的防范和救濟(jì)措施即可。但是在中國(guó)，要促進(jìn)現(xiàn)代公司制度的快速發(fā)展，立法上對(duì)大股東之權(quán)進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗七€是很有必要的，否則將長(zhǎng)期難以走出“大股東陷阱”，股東大會(huì)成為大股東會(huì)，甚至流于形式、只是大股東的橡皮圖章。與此同時(shí)，對(duì)于新興科技和創(chuàng)業(yè)型公司，需要對(duì)公司自主設(shè)置創(chuàng)始人保護(hù)機(jī)制，如分級(jí)股份制度、分類董事制度和投票權(quán)信托等，提供空間和支撐。提供創(chuàng)始人保護(hù)機(jī)制的同時(shí)，要避免公司陷入創(chuàng)始人陷阱。

作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究員