宏觀杠桿率：指標(biāo)爭(zhēng)議、合意水平與現(xiàn)狀分析

王朝陽(yáng) 王文匯

習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要正確把握金融的本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。從本質(zhì)上看，一方面，金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人民群眾需要，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段；另一方面，金融運(yùn)行與各種風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨，有金融處皆有風(fēng)險(xiǎn)，防范風(fēng)險(xiǎn)是金融發(fā)展的內(nèi)在要求。宏觀杠桿率作為反映金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一個(gè)重要指標(biāo)，既要維持一定的水平才能保障金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，同時(shí)又不能過(guò)高從而蘊(yùn)含著大的風(fēng)險(xiǎn)，這就意味著其需要維持一個(gè)合意的水平。經(jīng)過(guò)三年多的砥礪奮戰(zhàn)，我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已初見(jiàn)成效，今后一段時(shí)期要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，繼續(xù)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融的良性互動(dòng)、增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡。

關(guān)于宏觀杠桿率的指標(biāo)爭(zhēng)議

從宏觀層面看，杠桿率反映了宏觀經(jīng)濟(jì)總體的負(fù)債水平與債務(wù)的可持續(xù)性。受制于數(shù)據(jù)可得性、可加性、可比性等因素，宏觀杠桿率在指標(biāo)上存在一些爭(zhēng)議。從指標(biāo)形式上看，主要分為兩類：

一類是“存量/流量”指標(biāo)。這類指標(biāo)通常利用GDP替換國(guó)民收入作為宏觀杠桿率的分母。按照分子類別不同，又可細(xì)分為經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)與金融類指標(biāo)。其中，前者從非金融部門信貸和債務(wù)總量角度出發(fā)，如國(guó)際清算銀行（BIS）發(fā)布的非金融部門信貸/GDP或者私人非金融部門信貸/GDP，按照《巴塞爾協(xié)議III》設(shè)定的能夠衡量某經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前信貸水平偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)程度的信貸/GDP缺口指標(biāo)；再如麥肯錫（McKinsey）借助中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)核算我國(guó)債務(wù)總量，從而推算我國(guó)宏觀杠桿率（總債務(wù)/GDP）與影子銀行規(guī)模。后者從金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)關(guān)系出發(fā)，選擇金融變量作為分子，較為流行的有國(guó)際上通用的麥?zhǔn)现笜?biāo)（M2/GDP，即經(jīng)濟(jì)貨幣化率）和戈氏指標(biāo)（FIR=（M2+L+S）/GDP，其中，L表示各類貸款，S表示有價(jià)證券），以及衍生出的M2增速與名義GDP增速相對(duì)變化率等指標(biāo)。理論上講，兩類指標(biāo)是“同一硬幣的兩面”，尤其對(duì)銀行主導(dǎo)型金融體系來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)與金融類指標(biāo)無(wú)甚明顯差異。為確保結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性與可靠性，亦有學(xué)者在研究中同時(shí)引入兩類指標(biāo)，互作補(bǔ)充，對(duì)照檢驗(yàn)。

“存量/流量”的計(jì)算方法具有顯著優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易得、指標(biāo)易算、部門易加、國(guó)別易比。因此，這類指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于各類研究中，為眾多分析提供數(shù)據(jù)支持。然而，這種計(jì)算方法也遭到部分學(xué)者詬病，集中體現(xiàn)在三個(gè)方面。一是不具相關(guān)性。GDP作為流量指標(biāo)，本身受到多種因素制約，其大小與債務(wù)總量變動(dòng)并無(wú)確定關(guān)系，這意味著通過(guò)該方式計(jì)算出的杠桿率并不能代表宏觀經(jīng)濟(jì)體的真實(shí)債務(wù)水平。二是不具適用性。比如，針對(duì)不創(chuàng)造GDP的政府部門來(lái)說(shuō)，以GDP做分母的指標(biāo)背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義難以理解。三是不具全面性。從這一指標(biāo)中，我們無(wú)法得到任何有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健程度的信息，容易誤判經(jīng)濟(jì)主體違約風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于“存量/流量”指標(biāo)存在若干缺點(diǎn)，人們開始探尋另一類更為合理的判別指標(biāo)，即“存量/存量”指標(biāo)。這類指標(biāo)建立在宏觀資產(chǎn)負(fù)債表可得的基礎(chǔ)上，采用國(guó)民負(fù)債總額/資產(chǎn)總額來(lái)計(jì)算杠桿水平。近年來(lái)，中國(guó)社科院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等機(jī)構(gòu)致力于編制能夠展現(xiàn)全貌的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，為判斷我國(guó)宏觀杠桿水平提供了客觀依據(jù)。學(xué)者們對(duì)這類指標(biāo)的好壞同樣各執(zhí)一詞，支持者認(rèn)為，運(yùn)用這種辦法計(jì)算的杠桿率實(shí)現(xiàn)了分子與分母的統(tǒng)一，解決了以GDP為分母的指標(biāo)經(jīng)濟(jì)含義模糊的問(wèn)題；實(shí)現(xiàn)了宏觀與微觀的統(tǒng)一，二者均以資產(chǎn)負(fù)債表為數(shù)據(jù)支撐，可以借鑒相似的理論支持與經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋；實(shí)現(xiàn)了總量與結(jié)構(gòu)的統(tǒng)一，不僅能夠揭示全社會(huì)金融杠桿率的變動(dòng)軌跡，也能考察各部門杠桿率的增長(zhǎng)趨勢(shì)；實(shí)現(xiàn)了當(dāng)下與未來(lái)的統(tǒng)一，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表的健康情況暗含經(jīng)濟(jì)主體能否獲得足夠未來(lái)現(xiàn)金流償還債務(wù)的信息。也有學(xué)者表達(dá)憂慮，認(rèn)為目前我國(guó)宏觀資產(chǎn)負(fù)債表編制工作方興未艾，尚未形成統(tǒng)一的編制范式，無(wú)法保障數(shù)據(jù)可靠性，削弱了國(guó)際間的可比性，同時(shí)也忽略了資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)能力與波動(dòng)性。

可以看到，當(dāng)對(duì)宏觀杠桿水平進(jìn)行跨國(guó)比較時(shí)，“債務(wù)總量/GDP”不失為一個(gè)直觀、方便的指標(biāo)；當(dāng)研究者意在考察經(jīng)濟(jì)主體的償債能力、杠桿結(jié)構(gòu)、聯(lián)動(dòng)機(jī)制乃至風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表推算出的“負(fù)債總額/資產(chǎn)總額”指標(biāo)更具優(yōu)勢(shì)；當(dāng)研究重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)虛擬化視角時(shí)，采用“非金融部門信貸/GDP”“金融工具發(fā)行凈額/GDP”等指標(biāo)亦具合理性。換言之，所有指標(biāo)皆有可取之處和不足之點(diǎn)，具體選用標(biāo)準(zhǔn)還需根據(jù)研究目的靈活選定。

即使確定了宏觀杠桿率指標(biāo)形式，口徑選擇也是引發(fā)爭(zhēng)議的重要方面。以“存量/流量”指標(biāo)為例，分子中的債務(wù)總量是否包括金融部門、是否包括公共部門、是否包括外部債務(wù)等問(wèn)題都未成定論，債務(wù)多記、漏記、重復(fù)記錄的情況多有發(fā)生。比較社科院指標(biāo)與麥肯錫指標(biāo)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在確定金融部門債務(wù)量時(shí)，社科院口徑剔除了金融部門中的通貨和存款，將研究重心偏向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門；麥肯錫口徑則將商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)全部債務(wù)進(jìn)行了加總，使計(jì)算結(jié)果比實(shí)際水平偏高。

總之，現(xiàn)有指標(biāo)大多從某一方面揭示宏觀杠桿率的水平，或者易于比較，或者便于拆分。但在計(jì)算過(guò)程中，往往面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、制度差異、數(shù)據(jù)缺失、理論滯后等困難，這使得我們對(duì)杠桿問(wèn)題的認(rèn)識(shí)不夠準(zhǔn)確、不夠深刻、不夠全面，一定程度上也降低了政策執(zhí)行的有效性。

宏觀杠桿率的合意水平：理論與經(jīng)驗(yàn)

習(xí)近平總書記指出，“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)”。經(jīng)濟(jì)金融的互動(dòng)關(guān)系決定了杠桿率不可能被降至零，更不可能穩(wěn)定于零?！叭ジ軛U”“降杠桿”“穩(wěn)杠桿”雖然提法有差異，但其科學(xué)內(nèi)涵都意味著把杠桿率置于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和有效防范風(fēng)險(xiǎn)的合理閾值內(nèi)。從理論層面看，可以證實(shí)杠桿率合意水平的存在性；從經(jīng)驗(yàn)研究看，可以發(fā)現(xiàn)杠桿率的合意水平受多種因素影響。

（一）存在性：基于經(jīng)典理論的討論

宏觀經(jīng)濟(jì)是否存在合意杠桿率的問(wèn)題，折射出的恰是經(jīng)濟(jì)與金融的互動(dòng)關(guān)系這一經(jīng)久不衰的話題。19世紀(jì)晚期，資本主義經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，金融行業(yè)活力競(jìng)相迸發(fā)，金融體系在經(jīng)濟(jì)部門中的角色日益重要，研究者們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展關(guān)系展開思辨，形成了如下幾類代表性觀點(diǎn)。

一是金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有關(guān)聯(lián)。貨幣中性理論曾在現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中占據(jù)多年主流地位。古典主義學(xué)派根據(jù)劍橋方程式及費(fèi)雪方程式推導(dǎo)出貨幣供給量的變化僅體現(xiàn)在作為名義變量的物價(jià)總水平上，不會(huì)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。瓦爾拉斯的一般均衡理論為貨幣中性論提供了另一支撐，貨幣作為一種特殊“商品”，其“價(jià)格”變動(dòng)不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)整體的出清狀態(tài)。以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，在完全信息假定下，人的預(yù)期完全理性，經(jīng)濟(jì)中不會(huì)出現(xiàn)超額供給，因此貨幣政策作用有限。凱恩斯主義、貨幣主義、新凱恩斯主義等流派對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了曠日持久的討論，直至今日，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的有效性仍是一個(gè)存在爭(zhēng)議的話題。

二是金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到推動(dòng)作用。1973年，McKinnon和Shaw分別針對(duì)發(fā)展中國(guó)家中存在的金融抑制問(wèn)題發(fā)表文章，認(rèn)為政府部門對(duì)金融部門的過(guò)度干預(yù)抑制了金融體系的健康發(fā)展，金融功能無(wú)法得到充分發(fā)揮，社會(huì)效率低下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展被阻礙。要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府應(yīng)該在金融活動(dòng)中扮演“守夜人”角色，放松對(duì)金融活動(dòng)的管制，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，這就是金融深化理論。1997年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Levine概括了金融體系在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的五大功能：促成風(fēng)險(xiǎn)管理方式改進(jìn)、獲取投資與資源配置的相關(guān)信息、對(duì)公司管理人員實(shí)施監(jiān)督、動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄、促進(jìn)交易及專業(yè)化生產(chǎn)。此外，富裕國(guó)家金融深化程度高、金融中介作用大的結(jié)論已被多次證實(shí)，作為連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的“紐帶”，金融在實(shí)現(xiàn)國(guó)家富裕的進(jìn)程中充分發(fā)揮了引導(dǎo)資金流向、實(shí)現(xiàn)資源跨期配置的作用，這些結(jié)論為金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了有力證據(jù)。

三是金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有抑制作用。支持這一觀點(diǎn)最著名的理論當(dāng)屬Fisher于1933年提出的“債務(wù)—通縮”理論。該理論刻畫了經(jīng)濟(jì)體過(guò)度負(fù)債與通貨緊縮的互動(dòng)關(guān)系：大肆抬高金融杠桿會(huì)導(dǎo)致企業(yè)折價(jià)出售資產(chǎn)以彌補(bǔ)債務(wù)漏洞，貨幣流動(dòng)性變差，價(jià)格水平下跌，社會(huì)真實(shí)負(fù)債上升，最終造成企業(yè)破產(chǎn)、工人失業(yè)、投資者信心喪失，實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退乃至蕭條的境地。Bernanke等學(xué)者1996年在該理論基礎(chǔ)上提出金融加速器理論，將宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀主體聯(lián)系起來(lái)，強(qiáng)調(diào)由于信息不對(duì)稱及金融摩擦因素的存在，當(dāng)基于資產(chǎn)負(fù)債表健康狀況而獲得外部融資的企業(yè)遭受外部沖擊時(shí)，該沖擊會(huì)被放大至宏觀經(jīng)濟(jì)中，如此循環(huán)，最終招致衰退。

四是金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“雙刃劍”。伴隨計(jì)量工具的不斷創(chuàng)新，研究者開始透過(guò)客觀數(shù)據(jù)推演真相，這些實(shí)證研究給出了不同以往的答案。大量實(shí)證分析表明，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著“倒U型”關(guān)系，合意的金融深化程度能夠優(yōu)化資金配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)過(guò)度虛擬化則會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫，放大錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。這就說(shuō)明，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并非簡(jiǎn)單線性單調(diào)關(guān)系，為保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，特定背景下的經(jīng)濟(jì)體確實(shí)對(duì)應(yīng)著某個(gè)合意的金融發(fā)展水平。2008年金融危機(jī)也印證了這一事實(shí)：雖然發(fā)達(dá)的金融行業(yè)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累了巨額財(cái)富，但經(jīng)濟(jì)過(guò)度虛擬化、去工業(yè)化亦為危機(jī)爆發(fā)埋下“禍根”。當(dāng)前，金融經(jīng)濟(jì)周期理論研究熱度驟升，外部沖擊如何影響金融體系、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如何積聚、金融風(fēng)險(xiǎn)如何傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)等一系列問(wèn)題有望得出更加明了的答案。

從馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，金融杠桿泛化是經(jīng)濟(jì)過(guò)度虛擬化的具體表現(xiàn)，反映了金融資本擺脫產(chǎn)業(yè)資本支持、游離出經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)而謀求自身獨(dú)立的過(guò)程，資本主義財(cái)富積累方式也將由實(shí)體經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕴摂M經(jīng)濟(jì)為主。然而，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作條件不同的是，虛擬經(jīng)濟(jì)賴以正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)是良好的社會(huì)心理預(yù)期，一旦全社會(huì)范圍內(nèi)預(yù)期降低，虛擬經(jīng)濟(jì)價(jià)格系統(tǒng)將會(huì)受到波動(dòng)，在沒(méi)有技術(shù)與產(chǎn)品做“后盾”的情況下，金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)極易爆發(fā)。馬克思在《資本論》中指出，以資本追逐利益為本質(zhì)的資本主義社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到某一階段必然會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的虛擬化。既然虛擬化是不可違背的規(guī)律，對(duì)經(jīng)濟(jì)虛擬化速度、程度的控制將成為決定經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵“法門”。

（二）影響因素：基于現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)的考察

宏觀杠桿率反映的是國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門總體杠桿率變化水平，并非微觀杠桿率的簡(jiǎn)單算術(shù)和，因而影響宏觀杠桿率合意水平的因素必然比微觀層面更加復(fù)雜。既然合意宏觀杠桿率是在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡，我們不妨推測(cè)影響合意杠桿水平的因素也都涵蓋于這兩方面之中。

一是宏觀經(jīng)濟(jì)因素，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與合意杠桿率息息相關(guān)。我們將BIS發(fā)布的2017年度43個(gè)經(jīng)濟(jì)體（未包含歐元區(qū)）的信貸/GDP長(zhǎng)期趨勢(shì)指標(biāo)視為合意杠桿率水平的替代，以人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。從圖1可以看出，信貸/GDP長(zhǎng)期趨勢(shì)與人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值存在線性正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的國(guó)家及地區(qū)，其合意杠桿率水平相應(yīng)越高。前文分析中提到過(guò)金融發(fā)展的“積極論”，金融與經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)、共同繁榮，這就對(duì)杠桿率的適度性提出要求：這種適度性建立在經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)上，兼顧效率與公平，平衡增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)。在合意杠桿率的確定過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平既是“前因”，也是“后果”。對(duì)于發(fā)展水平較高的經(jīng)濟(jì)體而言，其本身流動(dòng)性過(guò)剩，過(guò)低的杠桿率將會(huì)導(dǎo)致大量閑置資源的過(guò)度浪費(fèi)，造成社會(huì)低效或無(wú)效；反之，對(duì)于發(fā)展水平較低的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，過(guò)高杠桿率又易使經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)—通縮”困境，因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是確定合意杠桿率時(shí)必須考慮的因素。

二是金融體系因素，金融結(jié)構(gòu)是影響杠桿率的重要因素。通常認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)體可被劃分為銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)。圖1顯示，德國(guó)、日本等銀行主導(dǎo)型國(guó)家合意杠桿率要低于英國(guó)、美國(guó)等市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家水平。這里要注意到宏觀杠桿率與微觀杠桿率的差異。一方面，在市場(chǎng)導(dǎo)向型金融結(jié)構(gòu)中，金融工具創(chuàng)新速度更快，金融體系復(fù)雜化程度不斷加深，資金形成層層嵌套，借貸鏈條不斷拉長(zhǎng)，杠桿水平持續(xù)被推高。另一方面，在以傳統(tǒng)銀行為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體中，非金融企業(yè)債務(wù)主要來(lái)源于銀行系統(tǒng)，直接融資比例較低，微觀實(shí)體企業(yè)杠桿率往往較高。因此，對(duì)合意杠桿率的討論，需要站在宏觀微觀相統(tǒng)一的視角，二者不可偏廢。

三是人文社會(huì)因素，如老齡化、文化、法律、宗教等都存在影響。陳雨露等應(yīng)用國(guó)際面板數(shù)據(jù)推導(dǎo)出老齡化與金融杠桿的“倒U型”關(guān)系，并找到[8.09%，11.48%]的拐點(diǎn)區(qū)間。目前，日本、部分歐洲國(guó)家老齡化率早已超過(guò)拐點(diǎn)區(qū)間水平，老齡化的負(fù)面效應(yīng)充分顯現(xiàn)。在全球老齡化趨勢(shì)不可逆的背景下，杠桿水平是否落在合意區(qū)間，關(guān)系到相關(guān)部門是否抓住“去杠桿”的主動(dòng)權(quán)，更關(guān)系到金融風(fēng)險(xiǎn)是否可控、國(guó)家經(jīng)濟(jì)是否安全等重大問(wèn)題。還有研究表明，文化、宗教、法律等因素都會(huì)影響一國(guó)總體杠桿率的水平。

最后，杠桿率水平的滯后項(xiàng)也是確定合意杠桿率必須考慮的因素。由于富裕經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)發(fā)展水平、金融自由化程度、對(duì)外開放進(jìn)程等往往領(lǐng)先于新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，其前定杠桿率也一定高于后者。為維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、防止杠桿水平大幅波動(dòng)，合意杠桿率與滯后項(xiàng)中的實(shí)際杠桿率必然不會(huì)存在大的偏差，否則將嚴(yán)重影響宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。因此，盡管可以從理論上認(rèn)為存在一個(gè)合意杠桿率水平，但這一水平以多少為宜則因各種影響因素的差異而存在較大差別，不可簡(jiǎn)單類比。

我國(guó)宏觀杠桿率的現(xiàn)狀分析

2015年底召開的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議首次定調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)，去杠桿是其中重要一項(xiàng)；2018年4月2日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議以“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”為主題，提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的要求；2018年7月，人民日?qǐng)?bào)刊發(fā)評(píng)論員文章認(rèn)為“去杠桿初見(jiàn)成效”，釋放出“穩(wěn)杠桿”信號(hào)；2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”。我國(guó)杠桿水平在這三年多的變化事實(shí)，反映出決策部門對(duì)杠桿問(wèn)題的認(rèn)識(shí)更加明晰、把握更加準(zhǔn)確、政策更具針對(duì)、調(diào)控更具成效。

一是杠桿總水平。根據(jù)BIS發(fā)布的私人非金融部門信貸/GDP指標(biāo)（見(jiàn)圖2），我國(guó)杠桿水平變化可劃分為三個(gè)階段：2001年至金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)杠桿率大致位于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均位置；2009年至2013年間，杠桿率總體快速上升，先后超越所報(bào)告經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平；2014年至今，杠桿率繼續(xù)上升，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差距進(jìn)一步拉大。從與長(zhǎng)期趨勢(shì)的缺口看，2009年之前，我國(guó)杠桿率圍繞長(zhǎng)期趨勢(shì)波動(dòng)，隨后便始終高于長(zhǎng)期趨勢(shì)，特別是2012年以來(lái)表現(xiàn)出“喇叭口”形狀，近半年差值有所回落。《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2018》數(shù)據(jù)顯示，2016年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門宏觀杠桿率（核心債務(wù)/GDP）為239.7%，僅略低于美國(guó)和英國(guó)，十分接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平。在杠桿率高企的時(shí)刻，打好防范化解特別是金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)可謂是當(dāng)前工作的重中之重。

圖1 杠桿率長(zhǎng)期趨勢(shì)與人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值散點(diǎn)圖

圖2 不同經(jīng)濟(jì)體私人非金融部門信貸變化

二是杠桿結(jié)構(gòu)。從圖3可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)實(shí)體部門杠桿率已超過(guò)德國(guó)，部門杠桿率表現(xiàn)出“兩低一高”的特點(diǎn)：居民部門和政府部門杠桿率較低，非金融企業(yè)部門杠桿率絕對(duì)值相當(dāng)驚人，約為德國(guó)的3倍、英國(guó)和美國(guó)的2倍、日本的1.5倍。這種結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)重失衡致使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集聚在非金融企業(yè)部門，而非金融部門杠桿率偏高又重點(diǎn)表現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)。所以，“地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”。對(duì)于金融部門，隨著各項(xiàng)監(jiān)管政策相繼落地，表外業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)、民間借貸等監(jiān)管死角被迫暴露于“陽(yáng)光下”，多層嵌套的資金鏈條得以簡(jiǎn)化，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得以遏制，影子銀行增速放緩，商業(yè)銀行逐漸回歸借貸本職，近年來(lái)金融部門杠桿率已有所下降。

三是去杠桿的政策。宏觀杠桿率等于總債務(wù)/GDP，這一公式為我們提供了兩條去杠桿的思路，即做大分母或縮小分子。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，大量且快速縮減債務(wù)規(guī)模，容易放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。負(fù)債總水平難以快速下降使得我們必須堅(jiān)持“穩(wěn)”的總基調(diào)，并從結(jié)構(gòu)性去杠桿上謀出路，通過(guò)部門間杠桿的轉(zhuǎn)移優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)、平衡部門風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)在這方面有一些經(jīng)驗(yàn)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫空前，金融市場(chǎng)過(guò)度創(chuàng)新，居民部門與金融部門杠桿率高企。危機(jī)爆發(fā)后，居民和企業(yè)部門通過(guò)債務(wù)違約被迫削減杠桿率，美聯(lián)儲(chǔ)迅速推出量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，充當(dāng)“最后貸款人”救助系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)脫離困境，最終，杠桿實(shí)現(xiàn)從居民、金融部門到政府部門的轉(zhuǎn)移。當(dāng)然，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是建立在市場(chǎng)快速出清的基礎(chǔ)上，我國(guó)在去杠桿和社會(huì)穩(wěn)定之間也需要平衡。

圖3 各國(guó)實(shí)體部門杠桿率（2018年第二季度）

在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”之間尋求平衡

隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的穩(wěn)步推進(jìn)，探索一條平衡“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的路徑，不妨從以下思路入手：

一是加快探索適合我國(guó)國(guó)情的合意杠桿水平。BIS提供的信貸/GDP長(zhǎng)期趨勢(shì)指標(biāo)為各國(guó)私人非金融部門杠桿率合意水平提供了一個(gè)參考，但其信貸統(tǒng)計(jì)口徑可能并不完全符合我國(guó)國(guó)情。有學(xué)者提出“5-30”規(guī)則，即在5年時(shí)間內(nèi)，若某一國(guó)家以信貸/GDP指標(biāo)衡量的杠桿率增長(zhǎng)超過(guò)30%，該國(guó)將陷入金融危機(jī)。對(duì)于各部門合意杠桿率，目前國(guó)際較為流行的評(píng)判方法有“90、60”標(biāo)準(zhǔn)，指的是公共債務(wù)/GDP比率超過(guò)90%時(shí)，真實(shí)GDP增長(zhǎng)率開始下降；外債規(guī)模/GDP超過(guò)60%時(shí)，經(jīng)濟(jì)將走向衰退。這類風(fēng)險(xiǎn)閾值準(zhǔn)則一定程度上能夠作為各國(guó)杠桿水平的警戒值，卻非合意值；此外，由于各國(guó)國(guó)情不同，風(fēng)險(xiǎn)閾值亦不一定相同，因此這類指標(biāo)的參考意義有限。我們認(rèn)為，合意杠桿水平應(yīng)該包含兩個(gè)維度：從時(shí)間維度上講，合意杠桿率應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、結(jié)構(gòu)變動(dòng)、文化進(jìn)步，合意杠桿水平也要“與時(shí)俱進(jìn)”；從橫截面維度上講，在同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，不同經(jīng)濟(jì)體的合意杠桿水平也不同。在弄清影響合意杠桿水平的影響因素及作用機(jī)制后，選擇恰當(dāng)?shù)挠?jì)算方法尤為重要，目前有運(yùn)用Probit模型計(jì)算杠桿適度性水平的先例，可為后續(xù)研究提供參考。

二是繼續(xù)推進(jìn)我國(guó)國(guó)家與地方資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作。我國(guó)政府十分重視國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作，黨的十八屆三中全會(huì)明確提出“編制全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表”的任務(wù)，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三十六次會(huì)議審議通過(guò)《全國(guó)和地方資產(chǎn)負(fù)債表編制工作方案》，要求“客觀、真實(shí)、準(zhǔn)確地反映我國(guó)企業(yè)、政府、住戶等常住機(jī)構(gòu)部門所擁有資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模、結(jié)構(gòu)”。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表不僅能夠?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供新的監(jiān)測(cè)視角，同時(shí)能夠清晰客觀展現(xiàn)杠桿總量、部門杠桿水平。將“家底”亮出來(lái)，事關(guān)結(jié)構(gòu)性去杠桿推進(jìn)方向，事關(guān)重大風(fēng)險(xiǎn)的有效防范與規(guī)避。然而，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制過(guò)程面臨諸多困難：資產(chǎn)負(fù)債難以界定與核算、數(shù)據(jù)缺失或可信度低、我國(guó)特殊國(guó)情難以與國(guó)際接軌等等，未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表編制領(lǐng)域仍然有待充分“開墾”與“耕耘”。

三是堅(jiān)定結(jié)構(gòu)化去杠桿的思路不變。結(jié)構(gòu)化去杠桿的重點(diǎn)在于非金融企業(yè)部門，非金融企業(yè)部門去杠桿的關(guān)鍵在國(guó)有企業(yè)。應(yīng)加快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，在市場(chǎng)化、法制化原則下推進(jìn)企業(yè)兼并重組，有效開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，健全企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制，疏通民營(yíng)企業(yè)融資渠道，引導(dǎo)“僵尸企業(yè)”退出經(jīng)營(yíng)。提高效率是降低企業(yè)杠桿的必然要求，要進(jìn)一步淘汰過(guò)剩、落后產(chǎn)能，積極引進(jìn)科學(xué)技術(shù)，讓創(chuàng)新資源充分涌流。對(duì)于居民部門，雖然我國(guó)居民部門杠桿率未達(dá)到警戒線，但作為居民部門加杠桿推手的房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未回歸理性，是否將房地產(chǎn)市場(chǎng)杠桿從居民杠桿中剝離出來(lái)仍是當(dāng)前爭(zhēng)論的問(wèn)題之一。對(duì)于政府部門，雖然中央政府杠桿率較低，但地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題一直是個(gè)隱患，要因城施策，透明債務(wù)信息，規(guī)范舉債機(jī)制，控制債務(wù)水平。