金融杠桿、流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)周期

邵涌怡

【摘要】十九大召開(kāi)后，降低金融杠桿率，健全金融監(jiān)管體系，防范金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸成為重中之重。本文建立“金融杠桿——流動(dòng)性——經(jīng)濟(jì)周期”的傳導(dǎo)途徑，并定量研究相關(guān)關(guān)系。本文使用VAR方法定量研究金融杠桿至流動(dòng)性的傳導(dǎo)效應(yīng)以及流動(dòng)性至經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)效應(yīng)，用私人部門信貸與GDP的比值以及M1與GDP的比值進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，得出金融杠桿與流動(dòng)性指標(biāo)之間存在正相關(guān)關(guān)系，金融杠桿是流動(dòng)性變化的Granger原因，用M1和GDP進(jìn)行分析得出流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)周期變化之間存在正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】金融杠桿 流動(dòng)性 經(jīng)濟(jì)周期

0引言

2015年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出新的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)聯(lián)動(dòng)背離，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷下降但CPI保持低位運(yùn)行，居民收入增長(zhǎng)但企業(yè)收益率下降，消費(fèi)增加但投資減少等等。同時(shí)，我國(guó)貨幣政策不斷加大力度但效果并不明顯，依靠投資驅(qū)動(dòng)的模式上急下徐，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)金融業(yè)帶來(lái)沖擊。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性分化越來(lái)越顯著，供需關(guān)系也出現(xiàn)了不可置否的結(jié)構(gòu)性失衡。習(xí)近平總書(shū)記多次在會(huì)議中強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的具體內(nèi)容與最終目標(biāo)，但我國(guó)去杠桿任務(wù)繁重且艱難，一直到2017年才真正顯現(xiàn)出成效，實(shí)現(xiàn)了總體穩(wěn)杠桿、局部去杠桿的目標(biāo)。金融杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密不可分，而杠桿對(duì)流動(dòng)性的引導(dǎo)效應(yīng)以及杠桿的順周期性會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生重要影響。

1文獻(xiàn)綜述

中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組（2014）利用負(fù)債/GDP的相關(guān)數(shù)據(jù)表明我國(guó)總杠桿率低于日本、美國(guó)。朱培金（2017）認(rèn)為金融加速器機(jī)制會(huì)放大現(xiàn)實(shí)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，我國(guó)去杠桿政策要有一定的緩沖期，并配合穩(wěn)健的財(cái)政政策與貨幣政策。而關(guān)于流動(dòng)性，Keynes（1936）最早在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出流動(dòng)性偏好的概念，并指出流動(dòng)性偏好代表了在不同利率水平下，人們對(duì)于貨幣的需求量。余文建、黎桂林（2010）提出兩類衡量宏觀流動(dòng)性狀況的指標(biāo)：數(shù)量型指標(biāo)以及價(jià)格型指標(biāo)。數(shù)量型指標(biāo)主要指貨幣供應(yīng)量、銀行超額存款準(zhǔn)備金等反映經(jīng)濟(jì)體系中具有最高流動(dòng)性等級(jí)的資產(chǎn)存量的指標(biāo)。Burns&Mitchell（1946）具體闡述了經(jīng)濟(jì)周期的階段性劃分，一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的兩個(gè)重要組成部分即衰退和擴(kuò)張，其具體表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的共同變動(dòng)。GDP能夠綜合反映一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，是刻劃經(jīng)濟(jì)周期最基礎(chǔ)的指標(biāo)。劉達(dá)禹等人（2017）也利用GDP實(shí)際增長(zhǎng)率劃分改革開(kāi)放以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于三個(gè)因素之間的相關(guān)關(guān)系也有一些研究。首先是金融杠桿對(duì)流動(dòng)性的影響。夏德仁（1986）提出銀行等金融機(jī)構(gòu)是社會(huì)資金的主要供給來(lái)源，而金融杠桿制約銀行信貸規(guī)模，改變貨幣資金供給，達(dá)到間接控制的目的。Adrian T和Fleming M.（2005）將利率作為宏觀流動(dòng)性的價(jià)格型衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)金融杠桿與利率波動(dòng)相關(guān)，主要表現(xiàn)為融資減少會(huì)先于利率及其波動(dòng)性的增長(zhǎng)。然后是金融杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。馬勇、田拓等人（2016）使用GMM估計(jì)方法驗(yàn)證了去杠桿會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Devlin和Mckay（2008）研究表明，金融部門去杠桿行為會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，妨礙宏觀經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展。最后是流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。早在上世紀(jì)60年代，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）基于1929-1933年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，市場(chǎng)恐慌，銀行受到擠兌發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)從而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)，研究發(fā)現(xiàn)這幾年中美國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出有明顯下降。易行健和謝識(shí)予（2003）把我國(guó)流動(dòng)性趨勢(shì)變動(dòng)分為1978-1995年以及1996-2002年兩個(gè)階段，分別驗(yàn)證了流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)周期之間具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。萬(wàn)志宏和曾剛（2012）認(rèn)為流動(dòng)性的變化是促成宏觀經(jīng)濟(jì)周期性變動(dòng)的重要因素。

已有文獻(xiàn)大多關(guān)于金融杠桿、流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)周期兩兩相關(guān)的關(guān)系，因此本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于建立“金融杠桿——流動(dòng)性——經(jīng)濟(jì)周期”的傳導(dǎo)途徑，研究金融杠桿對(duì)流動(dòng)性的傳導(dǎo)效應(yīng)以及流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)效應(yīng)。

2實(shí)證分析

本文定量研究金融杠桿對(duì)流動(dòng)性的傳導(dǎo)效應(yīng)，則將兩時(shí)間序列構(gòu)建模型為：

本文利用1978-2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)年度數(shù)據(jù)，研究金融杠桿對(duì)流動(dòng)性的引導(dǎo)效應(yīng)。由于資金最活躍的部分是私人部門信貸，因此在本文的模型中，我國(guó)金融杠桿水平用私人部門信貸/GDP表示?？紤]到不同時(shí)期中國(guó)的市場(chǎng)化程度不同，經(jīng)濟(jì)體量也有差別以及不同產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣形態(tài)的要求不同，所以不同經(jīng)濟(jì)周期使用的貨幣形態(tài)會(huì)有所不同，因此本文統(tǒng)一使用M1來(lái)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行衡量。又根據(jù)Shunsuke Bando（1998）分析，M1/GDP是分析一國(guó)金融深化的基礎(chǔ)，反映出金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的能力，因此宏觀流動(dòng)性用M1/GDP表示。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析用stata軟件完成。

在建立金融杠桿與宏觀流動(dòng)性指標(biāo)之間的VAR模型之前，需要對(duì)模型中所用的變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果如表l所示。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，宏觀流動(dòng)性指標(biāo)和金融指標(biāo)的p值都小于1%。

下面用stata建立兩個(gè)變量的VAR回歸模型，采用單位圓檢驗(yàn)法驗(yàn)證模型的穩(wěn)定性。

由圖1看出，VAR模型的單位根都在單位圓中，因此可以認(rèn)為已建立的VAR模型是平穩(wěn)有效的。

接著確定滯后階數(shù)，如表3所示，通過(guò)AIC、BIC準(zhǔn)則，確定該模型階數(shù)為一階滯后。

方程下方標(biāo)出各參數(shù)估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)值，在10%的顯著性水平下各系數(shù)均顯著。從模型結(jié)果可以看出，金融杠桿水平與宏觀流動(dòng)性指標(biāo)之間存在正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明金融杠桿確實(shí)會(huì)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。利用Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)一步分析變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表4所示，說(shuō)明金融杠桿是流動(dòng)性變動(dòng)的Granger原因。

在已建立的VAR模型基礎(chǔ)上，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步分析金融杠桿與宏觀流動(dòng)性的關(guān)系。本文選取滯后階數(shù)為10階，考察金融杠桿發(fā)生變化時(shí)，宏觀流動(dòng)性后面10期的變化，從圖2可以看出，金融杠桿對(duì)流動(dòng)性有正向溢出效應(yīng)，正向影響在第2階達(dá)到最大，隨后影響逐漸減小。

本文利用1978-2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)，研究流動(dòng)性對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理和計(jì)量分析用stata軟件完成。由于本文所選數(shù)據(jù)較大，因此先將兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)以縮小數(shù)據(jù)。在建立流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)的VAR模型之前，需要對(duì)兩個(gè)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果如表5所示。

由于初始序列并不平穩(wěn)，因此對(duì)變量進(jìn)行一階差分。再次進(jìn)行AI）F檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

根據(jù)ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，兩個(gè)變量的p值均小于10%。下面用stata建立兩個(gè)變量的VAR模型，采用單位圓檢驗(yàn)法驗(yàn)證模型穩(wěn)定性。

由圖3看出，VAR模型的單位根都在單位圓中，因此可以認(rèn)為已建立的VAR模型是平穩(wěn)有效的。接著確定滯后階數(shù)，由表7所示，通過(guò)AIC、BIC準(zhǔn)則，確定該模型階數(shù)為一階滯后。

方程下方標(biāo)出各參數(shù)估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)值，在10%的顯著性水平下各系數(shù)均顯著。從模型結(jié)果可以看出，流動(dòng)性水平與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明流動(dòng)性確實(shí)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。利用Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)一步分析變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表8所示，說(shuō)明流動(dòng)性是宏觀經(jīng)濟(jì)周期性改變的Granger原因。

在已建立的VAR模型基礎(chǔ)上，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步分析流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。本文選取滯后階數(shù)為20階，考察流動(dòng)性發(fā)生變化時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)后面20期的變化，從圖4中可以看出，流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有正向溢出效應(yīng)，流動(dòng)性擴(kuò)張會(huì)引起國(guó)民總產(chǎn)值先增大后減小，正向影響在第2階達(dá)到最大，隨后影響逐漸減小。

3結(jié)束語(yǔ)

實(shí)證結(jié)果表明，金融杠桿和流動(dòng)性之間存在顯著正效應(yīng)，而流動(dòng)性和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)也存在顯著正效應(yīng)。當(dāng)我國(guó)金融杠桿率下降時(shí)，會(huì)引導(dǎo)未來(lái)流動(dòng)性由充裕轉(zhuǎn)向緊縮，進(jìn)而引起宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的衰退。反之，金融杠桿率上升，金融系統(tǒng)內(nèi)信貸擴(kuò)張，流動(dòng)性充足，會(huì)帶來(lái)投資、消費(fèi)的增長(zhǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。