并購重組定價方法探析

文/韓曉琳 牛丹辰，山西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院

在并購重組中對公司資產(chǎn)的價值評估的方法有很多主要有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市場法、資產(chǎn)價值法、實物期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)增加值法，下面就這五種方法展開介紹與分析。

1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

收益法是指在公司能夠持續(xù)經(jīng)營的前提下，將未來各期的現(xiàn)金流按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)進(jìn)而獲得評估值。收益法運用未來各期的現(xiàn)金流入和收益折現(xiàn)等技術(shù)手段來評估企業(yè)未來的獲利能力。

現(xiàn)金流量是指各期的未來每期的預(yù)期現(xiàn)金流，根據(jù)現(xiàn)金流的口徑不同，現(xiàn)金流的種類有股利現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流、實體現(xiàn)金流。價值評估主要是為了評估企業(yè)的營業(yè)價值，所以公司的價值主要有每期的自由現(xiàn)金流來表示。資本成本是指將現(xiàn)金流折現(xiàn)時的折現(xiàn)率，用的是加權(quán)資本成本模型（WACC)

企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見：

采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法考慮了公司未來的獲利能力，是計算評估價值進(jìn)步的一個方面。以公司未來的收益作為股價標(biāo)準(zhǔn)，反映了公司未來的獲利能力和并購帶來的協(xié)同效應(yīng)。但是該方法也存在兩個缺陷，就是未來收益的預(yù)測和貼現(xiàn)率的確定的主觀性太強(qiáng)，可人為操作，會影響評估結(jié)果偏離實際情況。

2 市場法

市場法是在資本市場上找到一家類似的公司來評估目標(biāo)公司的價值，兩家公司的資產(chǎn)狀況、未來收益和競爭力狀況相當(dāng)，可以相互比較。市場法有直接比較法和類比調(diào)整法。

直接比較法是以目標(biāo)公司的市場交易價為基礎(chǔ)。

類比調(diào)整法只要求目標(biāo)公司和參照公司在主要方面相似或相同。

公式：資產(chǎn)評估值=參照公司的成交價格±功能差異值±實體特征差異值±…±時間差異值

市場法的缺點就是很難找到一家參照公司滿足其前提條件，因為不同的公司面臨的市場機(jī)遇與風(fēng)險都是不同的，不確定性也很大，所以可比案例很少。即使找到可比的參照對象后，對于可比參數(shù)的調(diào)整存在較大的人為操作空間，需要雙方的主觀判斷。

3 資產(chǎn)價值法

資產(chǎn)價值是指并購重組中的定價是由公司現(xiàn)在所擁有的資產(chǎn)來確定。利用公司的資產(chǎn)負(fù)債表來評估公司的價值，是一種相對比較靜態(tài)的分析。沒有考慮公司未來的營運狀況和現(xiàn)金的時間價值。資產(chǎn)價值法的計算過程簡便，獲取數(shù)據(jù)相對簡單，但是是靜態(tài)孤立的評估方法。資產(chǎn)價值沒有考慮公司的未來的發(fā)展前景與運行效率，同時沒有強(qiáng)調(diào)無形資產(chǎn)的作用，在高新科技公司，這一方法的運用多少會偏離公司的實際價值。但是同時資產(chǎn)價值法是以公司的財務(wù)報表和現(xiàn)有的市場價格水平為基礎(chǔ)，減少了人為操作的空間，在當(dāng)今資本市場還未完全成熟的情況下，資產(chǎn)價值方法顯得更為簡單有效。

4 實物期權(quán)

實物期權(quán)的引入和應(yīng)用在價值評估方法中是一個較為新穎的研究方法，實物期權(quán)能夠考慮到動態(tài)環(huán)境對公司價值的影響，全面真實地估算公司的價值。如果公司有較強(qiáng)的適應(yīng)能力和競爭能力，根據(jù)環(huán)境來調(diào)整自身的經(jīng)營戰(zhàn)略，通過對宏觀環(huán)境的把握和多元化的戰(zhàn)略，從而不斷增加公司的價值。那么公司的價值增加的量就是看漲期權(quán)的價值。實物期權(quán)估值法就是將公司所有期權(quán)的組合視為公司的價值。所以公司價值估值的問題就變?yōu)閷嵨锲跈?quán)的定價問題。

實物期權(quán)法在對未來的盈利狀況的投資機(jī)會的定量化比傳統(tǒng)的價值評估方法更具有合理性。期權(quán)的定價思想是首先要尋找那些有更多投資機(jī)會和經(jīng)營靈活的公司作為并購目標(biāo)，并將這些項目的價值通過期權(quán)的定價思想進(jìn)行量化。但是實物期權(quán)定價模型不能很好的評估期限長且是以非流通資產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)，因為如果該資產(chǎn)不在市場上交易，則不能獲得標(biāo)的資產(chǎn)的價值和資產(chǎn)的波動率，即使該資產(chǎn)在市場上交易，那么也不能對其未來的波動率預(yù)測，只能通過以往的交易情況來推測波動率。

5 我國上市公司并購重組中資產(chǎn)評估方法選擇

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是需要建立在對未來的合理預(yù)測上面的，但是針對中國的資本市場不成熟，信息披露不全面的現(xiàn)實，使得預(yù)測值缺乏可信度。市場法的一個難點就是很難找到一家可以類比的公司，市場法中可類比的一個關(guān)鍵變量就是市盈率，但是由于中國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即使是規(guī)模大小和盈利狀況相同的兩家公司，他們的市盈率也相差較大。實物期權(quán)法在價值評估方面是一個較大的突破，但是它并不能在資本市場上交易，沒有足夠的價格數(shù)據(jù)用期權(quán)定價模型計算價格。對于中國的價值評估水平不高的現(xiàn)狀，先評估出凈資產(chǎn)，然后雙方協(xié)商，在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再加上一定的經(jīng)濟(jì)增加值來確定企業(yè)的評估值，比如根據(jù)財務(wù)指標(biāo)確定合理的溢價。這種方法在我國的證券市場的早期并購中應(yīng)用廣泛。