并購(gòu)核心底層與商業(yè)邏輯關(guān)系

何蘊(yùn)虹

人生中第一次在快手上做采訪，主題很嚴(yán)肅——并購(gòu)重組的當(dāng)下分析及未來(lái)預(yù)判。這是由本次專訪對(duì)象——華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理，并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明提出的，采訪的地點(diǎn)是他的直播間。

上線后，勞志明熟練地和直播間的“粉絲”們打招呼。說(shuō)到精彩處，屏幕上不時(shí)有金話筒、西瓜等圖標(biāo)竄過(guò)，以示欣賞。

在注冊(cè)制時(shí)代腳步漸近，中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)加強(qiáng)改革、開(kāi)放的大背景下，并購(gòu)重組迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

本次專訪，勞志明就商譽(yù)、市場(chǎng)、并購(gòu)本質(zhì)三個(gè)方面談了并購(gòu)的“道和術(shù)”。

他認(rèn)為，今年商譽(yù)爆雷的可能性不大。此外，他還稱，并購(gòu)體現(xiàn)了注冊(cè)制的核心——市場(chǎng)化。今年出現(xiàn)了“標(biāo)的荒”，但公司對(duì)并購(gòu)“再謹(jǐn)慎也不為過(guò)”。

勞志明，網(wǎng)名勞阿毛，人稱“投行圈段子手”。

他的微博簡(jiǎn)介上寫(xiě)著“擅長(zhǎng)投行并購(gòu)，二人轉(zhuǎn)藝術(shù)、彈弓技法及算卦占卜等”。在專訪中，勞志明謙虛地說(shuō)，“我并不認(rèn)為我成功，投行就是一個(gè)工作，工作吃飯而已?！?/p>

實(shí)際上，在并購(gòu)界，勞志明是一個(gè)不能繞開(kāi)的人物。他在并購(gòu)界深耕20年，曾經(jīng)主導(dǎo)過(guò)2014年申銀萬(wàn)國(guó)換股吸并宏源證券項(xiàng)目（這是當(dāng)年A股市場(chǎng)最大的并購(gòu)項(xiàng)目，標(biāo)志著券商進(jìn)入巨頭時(shí)代），操盤(pán)過(guò)數(shù)十余起上市公司收購(gòu)及重大重組操作，也參加過(guò)證監(jiān)會(huì)關(guān)于并購(gòu)重組的相關(guān)討論和法規(guī)修改。

談商譽(yù)：

減值風(fēng)險(xiǎn)依然存在

但爆雷可能性較弱

去年的這個(gè)時(shí)間段，巨額商譽(yù)減值的“黑天鵝”悄然而至。今年，這陰影仍籠罩在眾多投資者心上。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年三季度，A股商譽(yù)規(guī)模達(dá)到2738億元，不容小覷。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這是2015年左右的并購(gòu)熱潮的“后遺癥”。2015年是中國(guó)的“并購(gòu)大年”。為了抑制過(guò)熱的市場(chǎng)，2017年，最嚴(yán)并購(gòu)重組新規(guī)出臺(tái)，市場(chǎng)告別野蠻生長(zhǎng)。

不過(guò)，在供給側(cè)改革的大背景及企業(yè)自身發(fā)展需求下，并購(gòu)重組市場(chǎng)逐漸回暖。今年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》征求意見(jiàn)稿，被業(yè)內(nèi)視為風(fēng)向標(biāo)的轉(zhuǎn)變。上述文件于10月正式發(fā)布。

在勞志明看來(lái)，這明確了監(jiān)管對(duì)并購(gòu)重組的支持，提振了市場(chǎng)信心，但最終還是要看產(chǎn)業(yè)整合的需求。

而在并購(gòu)回暖預(yù)期下，他認(rèn)為，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但再出現(xiàn)巨額爆雷的可能性不大。

“商譽(yù)本身并不可怕，但如果因預(yù)期不達(dá)標(biāo)造成商譽(yù)減值甚至爆雷，這就比較可怕。”勞志明說(shuō)。

在勞志明看來(lái)，商譽(yù)是宏觀環(huán)境、會(huì)計(jì)從業(yè)、股市與資產(chǎn)價(jià)格、整合標(biāo)的及對(duì)其價(jià)值判斷的能力等多重因素的交織。

勞志明認(rèn)為，此前“商譽(yù)爆雷”事件發(fā)生的原因主要有二：“一是企業(yè)整合能力不夠，或未能釋放標(biāo)的優(yōu)勢(shì);二是在套利邏輯下，大家更青睞購(gòu)買(mǎi)輕資產(chǎn)、高估值的標(biāo)的。”

他進(jìn)一步解釋：“由于泡沫的存在，如果用買(mǎi)方股份置換賣方資產(chǎn)，高股價(jià)會(huì)推高資產(chǎn)定價(jià)。如果買(mǎi)方對(duì)價(jià)格判斷不足，收購(gòu)后整合面臨困難，反而對(duì)其發(fā)展不利?！?/p>

不過(guò)，勞志明也提醒：“商譽(yù)爆雷主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表的變化，其實(shí)不影響企業(yè)自身最核心的價(jià)值，要綜合來(lái)看?！?/p>

2018年風(fēng)險(xiǎn)集中釋放后，市場(chǎng)各方“交足學(xué)費(fèi)”，基于產(chǎn)業(yè)思維下的并購(gòu)正在成為主流?！百Y產(chǎn)價(jià)值‘壓實(shí)，在產(chǎn)業(yè)思維下，企業(yè)判斷力和整理能力都有所提高?！边@也是勞志明對(duì)商譽(yù)預(yù)期較為樂(lè)觀的原因。

談交易：

并購(gòu)的精髓是交易的撮合

新科技企業(yè)并購(gòu)更講究利益平衡

勞志明也非常認(rèn)同基于產(chǎn)業(yè)思維的并購(gòu)邏輯。尤其隨著注冊(cè)制時(shí)代的腳步漸近，以往套利邏輯下的并購(gòu)會(huì)大幅減少?！安①?gòu)本身就是注冊(cè)制的體現(xiàn)?！?/p>

“并購(gòu)的精髓是在交易的撮合”，勞志明解釋，“交易是一個(gè)商業(yè)行為，商業(yè)邏輯性是其最核心的底層?！边@也符合注冊(cè)制下市場(chǎng)化的語(yǔ)境。

一度，市場(chǎng)對(duì)勞志明是有誤解的，網(wǎng)傳他說(shuō)過(guò)“并購(gòu)的精髓在交易而不在技術(shù)”這一句話。勞志明也對(duì)此澄清說(shuō)：“這技術(shù)是指審批技術(shù)，技術(shù)也是交易的一部分，兩者不能分離?！?/p>

“并購(gòu)最核心的是商業(yè)利益的安排，包括并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量及產(chǎn)業(yè)協(xié)同性、并購(gòu)時(shí)機(jī)、利益安排能不能支撐并購(gòu)的利益平衡性，后續(xù)的整合是否順暢。審批技術(shù)很重要，但最終還是得圍繞商業(yè)實(shí)質(zhì)來(lái)開(kāi)展工作。”

而隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新興科技領(lǐng)域逐漸受到資本市場(chǎng)的青睞。與此同時(shí)，據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)了解，一些有多次并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的上市公司，仍對(duì)新科技企業(yè)并購(gòu)感到困惑。

“客觀來(lái)說(shuō)，新科技企業(yè)并購(gòu)邏輯沒(méi)有改變，但有新的特點(diǎn)”，勞志明指出，“從企業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，大多數(shù)新科技企業(yè)是一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)，不確定性更高。其科技含量高，發(fā)展預(yù)期較高，對(duì)掌握技術(shù)核心的人依賴性較強(qiáng)?！?/p>

“新科技企業(yè)估值可能會(huì)比傳統(tǒng)行業(yè)高，并對(duì)企業(yè)整合能力提出了更高挑戰(zhàn)，對(duì)核心團(tuán)隊(duì)的安撫、利益分配平衡尤為重要。如果技術(shù)核心走了，企業(yè)將失去競(jìng)爭(zhēng)力?！眲谥久髡f(shuō)。

談市場(chǎng)：

今年存在“標(biāo)的荒”

上市公司要“多談戀愛(ài)少結(jié)婚”

今年，“改革”毫無(wú)疑問(wèn)是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要關(guān)鍵詞，科創(chuàng)板并試行注冊(cè)制推出、IPO改革深化、創(chuàng)業(yè)板及新三板改革邁出步伐……企業(yè)直接融資渠道正在增加。

在此大背景下，勞志明發(fā)現(xiàn)，今年出現(xiàn)了“標(biāo)的荒”，好標(biāo)的難尋?！昂芏嗥髽I(yè)的首選都是直接上市，謀求獨(dú)立發(fā)展，部分企業(yè)也可能有上市預(yù)期而提高了心理估值。這都影響了好標(biāo)的的供給和價(jià)格?！?/p>

他認(rèn)為，要想解決這一問(wèn)題，IPO要“徹底市場(chǎng)化”，“企業(yè)IPO的熱情來(lái)自于股價(jià)溢價(jià)”。

目前，注冊(cè)制時(shí)代的腳步漸近，新股頻繁破發(fā)?！吧鲜胁灰欢ㄊ莿澦愕摹?，勞志明說(shuō)，大家會(huì)重新考慮。

“境外很多企業(yè)傾向于選擇并購(gòu)，一是并購(gòu)?fù)顺鲭y度較低，二是更能體現(xiàn)相對(duì)價(jià)值?！眲谥久髋e例：“蘋(píng)果曾經(jīng)花費(fèi)數(shù)億美元購(gòu)買(mǎi)了一家小公司，就為了其在智能手機(jī)上放大圖像的專利。這樣的公司，可能會(huì)遭二級(jí)市場(chǎng)投資者忽略，但對(duì)蘋(píng)果的生態(tài)系統(tǒng)卻很重要?！?/p>

另一方面，上市公司對(duì)并購(gòu)的態(tài)度也很謹(jǐn)慎。有很多董秘也曾對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，對(duì)標(biāo)的“要多控股、參股，少全部買(mǎi)入”。

對(duì)此，勞志明認(rèn)為，這些企業(yè)主要還是擔(dān)心企業(yè)整合?！叭绻凶銐虻闹萍s，這是好事。但從另一角度來(lái)看，如果雙方起了沖突，這樣的結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)標(biāo)的造成很大的負(fù)面影響。”

不過(guò)，他也提醒，“大多數(shù)并購(gòu)最終都是失敗的，企業(yè)再謹(jǐn)慎也不為過(guò)。”

對(duì)于新上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更是要“多談戀愛(ài)少結(jié)婚?！薄皼](méi)有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，要更加謹(jǐn)慎，畢竟風(fēng)險(xiǎn)與收益并存?！眲谥久餍ρ?。

（來(lái)源：時(shí)代財(cái)經(jīng)）