我國股權(quán)眾籌平臺投資者退出機(jī)制研究

(重慶大學(xué) 重慶 400000)

一、建立股權(quán)眾籌平臺投資者退出機(jī)制的必要性

盡管多數(shù)投資者傾向以IPO方式實現(xiàn)股權(quán)退出，但在實際操作中，股權(quán)眾籌企業(yè)通過IPO退出面臨不少的障礙。IPO上市對企業(yè)設(shè)置了較高的門檻，要求企業(yè)符合嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。然而現(xiàn)實中股權(quán)眾籌企業(yè)多數(shù)屬于小微初創(chuàng)企業(yè)，盡管具有成長潛力但在很長一段時期內(nèi)難以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。真正能走到上市這個階段的創(chuàng)業(yè)公司非常少，一般不足5%，投資人靠上市退出的概率很小。且IPO上市準(zhǔn)備時間過長，準(zhǔn)備過程中需要投入大量支出，對于股權(quán)眾籌企業(yè)來說金錢和時間成本不免過高。作為退出模式之一的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中受讓方缺少對項目公司的了解，與轉(zhuǎn)讓方之間存在著信息不對稱，導(dǎo)致對項目公司的估價很難反映股份的真實價值。另外在證監(jiān)會非正式要求(證券業(yè)協(xié)會征求意見稿)眾籌平臺不能互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)讓(退出)的背景下，目前眾籌股東退出主要是通過回購與轉(zhuǎn)讓兩種方式。

二、我國現(xiàn)有眾籌平臺退出方式的創(chuàng)新經(jīng)驗

2014年底，大家投出現(xiàn)了第一例成功退出的案例?？v觀國內(nèi)股權(quán)眾籌行業(yè)，京東東家、人人投等眾籌平臺原則上不對投融資雙方的股權(quán)退出進(jìn)行干預(yù)，依賴于傳統(tǒng)的變現(xiàn)渠道，創(chuàng)新退出方式最具代表性的是36kr股權(quán)眾籌平臺，其推出了“下輪氪退”退出模式。

(一)流程介紹

“下輪氪退”規(guī)定，選擇采用“下輪氪退”機(jī)制的融資項目在正式交割完成后，在該公司隨后兩年內(nèi)的兩次正式融資中，本輪股東均有選擇退出的權(quán)利；若隨后的2年內(nèi)該公司未發(fā)生正式融資，則將退出期延長至正式交割后的3年內(nèi)。三年之后未正式融資的，則跟投人需與領(lǐng)投人同進(jìn)同退。每一跟投人在“下輪氪退”退出時，有三個擬出讓比例可供選擇，分別是不出讓、出讓50%和出讓其持有股份的100%，所謂符合“下輪氪退”條件有二：一是當(dāng)融資公司下輪估值不低于募集完成時估值的100%時，項目方增發(fā)新股或者創(chuàng)始團(tuán)隊轉(zhuǎn)讓老股的股權(quán)出讓比例達(dá)到或超過募集完成時項目方總體股權(quán)的5%，則可正式啟動下輪融資。二是領(lǐng)投人不退出，跟投人和領(lǐng)投人同比例退出，剩余部分屬于“下輪氪退”范圍的，參照“下輪氪退”流程再次行使退出選擇權(quán)。

(二)創(chuàng)新性分析

首先，對于投資人來說，股權(quán)投資是風(fēng)險投資，依賴傳統(tǒng)退出渠道周期長且不確定性強(qiáng)，“下輪氪退”給何時獲得投資回報定了個期限，能夠解決跟投人的實際痛點，對企業(yè)而言，當(dāng)跟投人有了明確預(yù)期后，還會增加融資，縮短融資時間，從而實現(xiàn)共贏。其次，“下輪氪退”創(chuàng)新退出模式退出后，一些低風(fēng)險偏好投資者有了選擇權(quán)。并且，領(lǐng)投+跟投的模式使得跟投人受限于領(lǐng)投人，在“下輪氪退”中，跟投人有了一定的自主選擇權(quán)，雖然仍是同進(jìn)同退，但增加了企業(yè)回購的程序以保障跟投人一定份額的股份出讓。

(三)可行性分析

下輪退出對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資人而言均是共贏模式，一則減少分散的股東人數(shù)，有利于企業(yè)下一步的融資安排；二則，早期投資人可以先期獲得一定的風(fēng)險回報，短期內(nèi)會吸引很多投資者。自36kr官網(wǎng)于2015年推出“下輪氪退”后，已上線了4家該模式的融資項目。其中三家已經(jīng)交割完成，但兩年期限未至，目前該模式還沒有成功案例。當(dāng)然下輪退出模式在實踐中有例可循，2015年6月，積木旅行項目獲得美國頂級風(fēng)投機(jī)構(gòu)的A輪投資，41位投資人在8個月內(nèi)獲得了5倍的投資回報并全部退出，下一輪退出這一模式實現(xiàn)了首次落地。

三、建立股權(quán)眾籌平臺退出機(jī)制的建議

(一)立法層面確立退出機(jī)制

1.立法定位。股權(quán)眾籌平臺投資者退出機(jī)制是否有必要用立法承認(rèn)？禁止平臺參與退出機(jī)制的結(jié)果必然是轉(zhuǎn)讓成本的增加，投資者和受讓方要解決信息不對稱的問題必然要付出大量時間精力，且有進(jìn)無出對于投資者而言并不公平，融資后市場也無法盤活。

2.兩個期限的界定。一是參考“下輪氪退”，分時段、分批次退出，可以考慮在投資時就約定退出時間點，到期后即退出；也可以選擇固定的時間段，如投資一年半后或兩年、三年后由投資者做出是否退出的選擇。然而這個時間段需要科學(xué)界定。二是，建議參考新三板股份轉(zhuǎn)讓的鎖定期，針對股權(quán)眾籌企業(yè)的特點制定專門的鎖定期規(guī)定以保持眾籌市場穩(wěn)定。

3.投資者保護(hù)原則。由于股權(quán)眾籌中投資者在信息、知識上的劣勢，立法應(yīng)當(dāng)確立傾向于保護(hù)投資者權(quán)益的原則。項目發(fā)起者與投資者簽訂股權(quán)眾籌協(xié)議時，應(yīng)當(dāng)對投資者股權(quán)的退出方式進(jìn)行約定?？梢栽趨f(xié)議中規(guī)定當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模的情況下，投資者可要求發(fā)起人對股份進(jìn)行回購以及項目公司進(jìn)行増資擴(kuò)股原有股東有權(quán)按相應(yīng)股權(quán)比例優(yōu)先認(rèn)購相應(yīng)的股票等等投資者保護(hù)條款。

(二)下輪退出模式的改進(jìn)

1.雖然“下輪退出”對于下一輪融資者吸引力會下降，但目前沒有更先進(jìn)的模式來解決眾籌平臺退出難的問題，“下輪退出”提供了一種選擇權(quán)，它的重點不在于投資者獲利多少。但是該模式最主要的是獲得資方認(rèn)可，應(yīng)盡量減輕資方負(fù)擔(dān)，企業(yè)回購更多股份或與資方協(xié)商雙方各回購多少退出份額而非硬性規(guī)定。另外加強(qiáng)監(jiān)管，防止領(lǐng)投人與企業(yè)暗中阻礙跟投人退出。

2.平臺作為中立方可以發(fā)揮更大的作用。除了上線下輪退出的眾籌項目，各個股權(quán)眾籌平臺應(yīng)積極進(jìn)行投后管理，讓被投項目可以更快速發(fā)展，從而可以獲得下一輪投資，盡快通過新三板或者戰(zhàn)略新興板掛牌、主板上市或者被收購兼并的方式退出。在退出機(jī)制實施時，眾籌平臺應(yīng)當(dāng)有專門的跟進(jìn)人員，收集投資人意向和與雙方信息溝通，簡化目前的程序，發(fā)揮平臺作為信息交換中心的優(yōu)勢。

3.建立統(tǒng)一的掛牌登記系統(tǒng)，給眾籌平臺提供合法的線上交易退出通道。之前沒有新三板和戰(zhàn)略新興板，收購兼并的活動也并不活躍，退出的途徑只有IPO一條道。目前，企業(yè)可以在高速成長期就掛牌，為投資人大大縮短了退出期，這樣就為早期的眾籌投資提供了良好的退出途徑。

(三)抑制過度投機(jī)，加強(qiáng)投資者教育

在探尋眾籌企業(yè)高效便捷的股權(quán)退出機(jī)制，增加股權(quán)流動性的同時，也需要考慮如何抑制過度投機(jī)，加強(qiáng)投資者教育，防止股東通過市場炒作行為獲得不合理的超額資本溢價，影響眾籌企業(yè)的經(jīng)營管理。