網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)乳制品行業(yè)股價(jià)的影響
——基于行為金融視角的分析

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展，信息大爆炸。尚未被證實(shí)的信息混雜傳播，這樣強(qiáng)大的信息流足以影響我國股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。中小投資者不論在時(shí)間還是技術(shù)上，都難以獲得客觀充足的交易信息。我國證券市場(chǎng)并未完善，信息公開不足，中小投資者習(xí)慣依賴于網(wǎng)絡(luò)媒體的“小道消息”跟風(fēng)交易。由于投資者的注意力有限，加上現(xiàn)代社會(huì)信息量龐大、變化迅速、魚龍混雜、真假難辨，因而大部分個(gè)人投資者依賴網(wǎng)絡(luò)信息做出投資判斷和投資行為時(shí)可能是非理性的。為了驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)股價(jià)是否有影響，本文首先利用統(tǒng)計(jì)軟件建立了模型，并對(duì)模型進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)、檢驗(yàn)及修正；然后根據(jù)結(jié)果判斷網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度與股價(jià)波動(dòng)之間是否存在一定關(guān)系；最后從行為金融的角度，分析為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的結(jié)果。

鑒于行為金融學(xué)的研究方法一般偏向于自然科學(xué)的實(shí)驗(yàn)研究方法，第一步觀察實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中產(chǎn)生的事件，著重研究現(xiàn)實(shí)情況，接著才是尋找各個(gè)現(xiàn)象背后經(jīng)濟(jì)學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)之外其他學(xué)科范疇下的深層次的理論原因。故而本文也不做先驗(yàn)性的假設(shè)，而是由樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果，再做理論原因的探討。

一、模型設(shè)計(jì)

(一)樣本股選擇

為了在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，本文在主板市場(chǎng)上選擇乳制品行業(yè)幾大巨頭企業(yè)作為樣本股。乳制品行業(yè)對(duì)上游資源掌控的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他食品行業(yè)，多為有實(shí)力有歷史的大企業(yè)，積累了可觀的消費(fèi)群體和業(yè)界口碑。作為乳制品行業(yè)最大、最核心的品類，液態(tài)奶的競(jìng)爭(zhēng)最為激烈。其中伊利、蒙牛兩大龍頭企業(yè)占比近50%，已形成雙寡頭的壟斷格局。本文選擇伊利、蒙牛、光明三家龍頭企業(yè)，其市場(chǎng)占有率近60%，能較好代表乳制品行業(yè)的股價(jià)變化。

(二)代理變量選擇

國外研究多采用Google Trends，但國內(nèi)其服務(wù)器不穩(wěn)定，搜索量較少，國內(nèi)研究一般放棄使用Google Trends，轉(zhuǎn)而使用在國內(nèi)市場(chǎng)份額遠(yuǎn)高于其他搜索引擎、并提供公開的搜索指數(shù)服務(wù)的百度指數(shù)。本文亦然。國外研究普遍采用股票代碼、股票名稱來作為搜索的關(guān)鍵詞。國內(nèi)公司的股票名稱和公司名稱具有較高重合度，有學(xué)者認(rèn)為，只是查詢公司基本信息的用戶搜索的數(shù)據(jù)，將造成較大的數(shù)據(jù)噪音。本文正是要考慮并討論多種非傳統(tǒng)意義上的理性投資者的決策，因而并不剔除這種數(shù)據(jù)噪聲。考慮到百度指數(shù)改版后暫不提供股票代碼的關(guān)鍵詞搜索量，且若采用股票代碼作為關(guān)鍵詞檢索則會(huì)在非交易日搜索量急劇下降，部分有效數(shù)據(jù)流失而無法監(jiān)測(cè)到。因而本文采股票名稱，同時(shí)也是公司及品牌名稱作為檢索的關(guān)鍵詞。

鑒于蒙牛乳業(yè)是港股，而伊利和光明在滬市上市，分屬不同證券市場(chǎng)。因而絕對(duì)值的比較是沒有意義的。本文將采用股價(jià)的漲跌幅計(jì)量。雖然網(wǎng)絡(luò)輿論正負(fù)面消息對(duì)股價(jià)產(chǎn)生相反的影響，但新聞?wù)?fù)面考量帶有主觀因素，難以客觀計(jì)量。且我們研究?jī)H限于網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，不考慮方向只關(guān)注引起變化的幅度大小。故以股價(jià)漲跌百分比的絕對(duì)值計(jì)量。

百度指數(shù)來自百度搜索引擎提供的公開搜索指數(shù)服務(wù)，兼顧精度和可行性手工收集了蒙牛、伊利及光明三家企業(yè)2013-2015年間全部百度指數(shù)的周數(shù)據(jù)。股價(jià)漲跌幅百分比則來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

二、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)預(yù)處理

時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)常用ADF檢驗(yàn)方法來驗(yàn)。若取顯著性水平為99%，蒙牛、光明的PCT和IDX變量的原序列P值都小于0.01，因而拒絕原假設(shè)，序列沒有單位根，序列平整。進(jìn)而可知時(shí)間序列是同階協(xié)整。若取95%的顯著水平，伊利的PCT原序列P值小于0.05，故拒絕原假設(shè)，不存在單位根，序列平整。而伊利IDX變量在一階差分后，P值小于0.05，故拒絕原假設(shè)，因而伊利IDX變量一階單整。兩個(gè)時(shí)間序列PCT和IDX是I(1)的單位根過程。

(二)格蘭杰因果檢驗(yàn)

當(dāng)序列是同階協(xié)整的時(shí)，則滿足格蘭杰因果檢驗(yàn)的前提條件。對(duì)蒙牛、伊利和光明分三組分別進(jìn)行檢驗(yàn)。在三個(gè)樣本里，股價(jià)振蕩幅度(PCT)與百度指數(shù)(IDX)均不存在明顯的格蘭杰因果關(guān)系。

由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)論只是一種統(tǒng)計(jì)學(xué)上的預(yù)測(cè)，是統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系，并非真正意義上的因果關(guān)系，不能作為肯定或否定因果關(guān)系的根據(jù)。因而我們嘗試做線性回歸，進(jìn)一步確定兩者是否不存在明顯的因果關(guān)系。

(三)構(gòu)建回歸模型

故建立一般線性模型：PCT=C(1)+C(2)*IDX+ε

(1)

對(duì)蒙牛、伊利和光明三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，得到回歸方程分別為：

PCT=-2.91E-13+1*IDX

(2)

由方程(2)，變量IDX前的系數(shù)為正值且從經(jīng)濟(jì)意義上來說，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注對(duì)股價(jià)波動(dòng)有正向影響，不違背現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論。但是Prob(IDX)=0.0000<0.05，Prob(C)=0.0045<0.05，參數(shù)通過檢驗(yàn)但不十分顯著。從回歸結(jié)果來看，R2=1.0000 F=3.08E+32 Prob(F-statistic)=0.0000<0.05，擬合程度較好。不存在良好的格蘭杰因果關(guān)系，說明模型中還有其他重要干擾因素，對(duì)現(xiàn)實(shí)的貼合程度也不太好。

PCT=2.2077+0.0009*IDX

(3)

由方程(3)，雖說系數(shù)均為正值且從經(jīng)濟(jì)意義上來說，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注對(duì)股價(jià)波動(dòng)有正向影響，不違背現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論。但是Prob(IDX)=0.1322>0.05，Prob(C)=0.0962>0.05，參數(shù)均不能通過檢驗(yàn)，參數(shù)不顯著。從回歸結(jié)果來看，R2=0.0147 F=2.2905 Prob(F-statistic)=0.1322>0.05，擬合程度不好。說明絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)不能被該模型解釋。

PCT=-3.6843+0.0048*IDX

(4)

由方程(4)，同樣地，雖然系數(shù)均為正值且從經(jīng)濟(jì)意義上來說，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注對(duì)股價(jià)波動(dòng)有正向影響，不違背現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論。但是Prob(C)=01003>0.05，常數(shù)參數(shù)不能通過檢驗(yàn)，即參數(shù)不顯著。從回歸結(jié)果來看，R2=0.0855 F=14.4120 Prob(F-statistic)=0.0002<0.05，擬合程度還好，但是參數(shù)未能通過檢驗(yàn)。

由蒙牛、伊利和光明三個(gè)樣本的回歸分析可以看到，在乳制品行業(yè)并沒有出現(xiàn)與前人在創(chuàng)業(yè)板股票樣本上得出的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)股價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。也就是說網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的變化情況并不能很好解釋股價(jià)的波動(dòng)趨勢(shì)。

三、網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)乳制品企業(yè)股價(jià)影響的分析

傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度體現(xiàn)了股票市場(chǎng)的公開信息和部分私人信息，這些信息的獲取會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。特別地，基于百度指數(shù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的研究，也得出了相似的結(jié)論。這就排除了代理變量選擇差別帶來的系統(tǒng)性誤差。本文試從行為金融學(xué)的角度，嘗試分析得出乳制品行業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度與股價(jià)波動(dòng)沒有相關(guān)關(guān)系的可能解釋。

(一)時(shí)段差異降低網(wǎng)絡(luò)信息的依賴

1.對(duì)過往成功的自信

羅伯特·希勒說：“在任何領(lǐng)域獲得成功后，人們便會(huì)有一種自然傾向：采取新行動(dòng)、開發(fā)新技巧，以求獲得更大的成功。”2013-2015年剛經(jīng)歷過大牛市，在股市的熱潮退卻之后，人們對(duì)于股市的熱情大大降低，由于大部分人被套牢，因而熱情降低的表現(xiàn)不是從股市抽身出來，而是對(duì)于股市相關(guān)信息關(guān)注明顯下降。加上過去基于網(wǎng)絡(luò)信息判斷的成功，使投資者自信地認(rèn)為自己有能力利用新的途徑來輔助決策，而不是一味跟隨主流信息。自利性偏差，即人往往傾向于把成功歸因于內(nèi)因，而把失敗歸因于外因。這使得投資者容易把牛市中的成功，歸結(jié)于自身對(duì)股市的準(zhǔn)確判斷。這種對(duì)于過往成功的過度自信，使投資者增加了自己的學(xué)習(xí)成本，投資者要為自己的不理性埋單。

2.對(duì)繁雜信息的脫敏

現(xiàn)代人幾乎被淹沒在信息的海洋里。網(wǎng)絡(luò)媒體為了保證瀏覽量、博取關(guān)注，總是喜歡使用極端的、夸大的詞匯。還喜好利用人們的獵奇心理，各種爆料企業(yè)黑幕、預(yù)測(cè)未來股市的小道消息等等。當(dāng)人們已經(jīng)習(xí)慣了“最”字打頭的新聞標(biāo)題或者某某名人“權(quán)威”預(yù)測(cè)未來漲跌之時(shí)，真正有價(jià)值的新聞也會(huì)淹沒在眾多夸大其詞的新聞中，很難引起投資者的關(guān)注。這有些類似“狼來了”的故事。維克多·尼德霍夫(1971)、威廉·范特絲(1989)和羅伯特·希勒的電話調(diào)查都印證了新聞信息對(duì)股價(jià)的作用顯然沒有我們想象的那么顯著。

3.對(duì)口頭交流的倚重

電話、微信、郵件等新時(shí)代發(fā)展的產(chǎn)物使得人與人之間的口頭交流在傳播的準(zhǔn)確度和傳播的廣度上都有了很大的提高。但由于口頭交流難以大面積量化統(tǒng)計(jì)，所以模型中只考慮網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，有關(guān)口頭交流上體現(xiàn)的關(guān)注度未能計(jì)入統(tǒng)計(jì)模型之中。而影響股價(jià)變化的小道消息又多以口頭的途徑傳播，所以可能造成模型的偏差。但對(duì)于口頭交流的偏愛使人們對(duì)于網(wǎng)絡(luò)信息的依賴性降低。

(二)行業(yè)特殊加劇行為認(rèn)知的偏差

1.損失規(guī)避與現(xiàn)狀偏見

由前景理論的價(jià)值函數(shù)可知，由于人們對(duì)于損失的敏感是收益的兩倍，所以面對(duì)虧損時(shí)，會(huì)追逐風(fēng)險(xiǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)偏好。在股市中普遍存在的“處置效應(yīng)”——人們傾向于長期持有虧損的股票。所以當(dāng)網(wǎng)絡(luò)傳達(dá)給投資者負(fù)面消息時(shí)，由于損失規(guī)避的心理，投資者將會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資風(fēng)格，那么他可能并不會(huì)因?yàn)檫@個(gè)消息而改變自己原有的投資策略；若網(wǎng)絡(luò)傳達(dá)給投資者正面消息，面對(duì)盈利，人們具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資風(fēng)格，所以投資者未必會(huì)改變自己原有的投資策略，而增加投資。總而言之，不論網(wǎng)絡(luò)消息是正面還是負(fù)面的，投資者并不一定會(huì)理性地利用這些消息及時(shí)調(diào)整自己的投資策略。反而在心理和情緒的影響下可能會(huì)傾向于保持現(xiàn)狀，這也就是現(xiàn)狀偏見。由于蒙牛、伊利以及光明都是家喻戶曉的大品牌，這使得這種現(xiàn)狀偏見更加突出。

2.過度自信與錨定心理

過度自信是由于投資者本身自我歸因偏差造成的，究其根源是投資者對(duì)于概率事件沒有正確的認(rèn)識(shí)，存在非貝葉斯法則的預(yù)期。并且傾向于接收自己已有判斷的信息，并去搜集能支撐自己觀點(diǎn)的信息，強(qiáng)調(diào)這些信息的重要性。股票市場(chǎng)的投資具有明顯的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，這種背景下投資者很容易產(chǎn)生錨定心理，以緩解自己對(duì)于不確定性的恐懼。由過度自信引發(fā)出的證實(shí)偏見更是和錨定心理相互加強(qiáng)。使得投資者一旦認(rèn)定某支股票或者認(rèn)定某種觀點(diǎn)、投資策略，可以找出各種理由和證據(jù)來印證，選擇性忽略不同的信息。在投資中很容易產(chǎn)生控制錯(cuò)覺，錯(cuò)誤地認(rèn)為自己可以掌控局面，高估自己對(duì)于事件的控制程度。進(jìn)一步加劇了過度自信的心理。在本模型中，投資者可能就是由于過度自信導(dǎo)致對(duì)于網(wǎng)絡(luò)信息的敏感度不高，所以體現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)于股價(jià)沒有顯著影響。

3.代表性偏誤與可得性偏誤

代表性偏誤即“好公司”等同于“好股票”這種經(jīng)典的認(rèn)知偏差。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為不為人熟悉中小企業(yè)、生產(chǎn)非生活化產(chǎn)品的創(chuàng)新型企業(yè)等。而乳制品行業(yè)企業(yè)不僅是有聲望的大企業(yè)，并且生產(chǎn)我們?nèi)粘Ｉ钪谐Ｒ姵ｏ嫷娜橹破?。因而?xí)慣性的會(huì)對(duì)乳制品行業(yè)企業(yè)有預(yù)定的看法，在代表性直覺的支配下把信息套入我們之前對(duì)事物的典型分類中，并對(duì)這種典型的分類十分重視。此外，乳制品行業(yè)廣告投放以及冠名代言之類的行為明顯多于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。人們對(duì)于廣告、代言的跟風(fēng)，源于社會(huì)流瀑效應(yīng)。決定廣告、代言的并不是產(chǎn)品質(zhì)量、企業(yè)前景，絕大多數(shù)只和酬勞有關(guān)，但信息流瀑使人們認(rèn)為做廣告或代言的企業(yè)及其產(chǎn)品最優(yōu)。乳制品行業(yè)尤愛聲稱是某權(quán)威機(jī)構(gòu)合作伙伴，或是通過某權(quán)威體系檢驗(yàn)，這利用人們信任權(quán)威的心理，人們由這些權(quán)威機(jī)構(gòu)容易聯(lián)想到優(yōu)質(zhì)而有保證的。在可得性偏誤的影響下，對(duì)生活中經(jīng)常接觸到的乳制品行業(yè)企業(yè)更信任，更愿意持有其股票，不會(huì)輕易改變自己的投資策略。

4.后悔厭惡

后悔是人類普遍存在的一種心理，后悔會(huì)帶來不愉快的心理體驗(yàn)，所以人總是傾向于厭惡后悔。投資決策不可能掌握全部有效的信息，所以決策本身就是帶有風(fēng)險(xiǎn)性的。所以如果做出了不正確的決策導(dǎo)致投資失敗，則會(huì)在心理上給投資者帶來不愉快的心理體驗(yàn)。因而在做出投資抉擇的時(shí)候，人們寧肯等待并沒有什么意義的所謂的相關(guān)信息，也不愿當(dāng)機(jī)立斷地根據(jù)足夠做出判斷的已有信息做出理性的決策。這就使得就算投資者關(guān)注到了網(wǎng)絡(luò)信息，但是他未必會(huì)立即行動(dòng)作出反應(yīng)，因?yàn)樗苡锌赡茉诘却莻€(gè)永遠(yuǎn)也等待不完的“其他信息”。這樣一來，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度就不會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著的影響。

5.有限注意與注意隨機(jī)

基于有限注意理論，人的注意力是有限的。人會(huì)把注意力放在重要的主業(yè)上，因而會(huì)忽略一些不重要的信息。對(duì)于大多數(shù)人特別是中小投資者來說，投資只是副業(yè)，所以不可能全天候關(guān)注股市的信息。這就決定了公眾對(duì)于股市的關(guān)注是隨機(jī)的，并非所有網(wǎng)絡(luò)上有關(guān)股市的信息都會(huì)引起投資者必要的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)的投資人雖然主業(yè)是投資，但他們并不會(huì)過分關(guān)注網(wǎng)絡(luò)上真假難辨的各路消息，他們有自己獲取相關(guān)有價(jià)值信息的專業(yè)渠道。這都使得網(wǎng)絡(luò)關(guān)注數(shù)據(jù)并不會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)有實(shí)質(zhì)性的影響。

四、結(jié)論

本文對(duì)蒙牛、伊利、光明三家乳制品行業(yè)巨頭的股價(jià)波動(dòng)和網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度情況進(jìn)行了調(diào)查和回歸分析。結(jié)論與創(chuàng)業(yè)板研究的結(jié)論和傳統(tǒng)金融理論中信息影響股價(jià)波動(dòng)的結(jié)論不同。由于樣本數(shù)據(jù)和樣本涵蓋時(shí)間上的特殊性，結(jié)合行為金融學(xué)的相關(guān)研究結(jié)論，從時(shí)間差異和行業(yè)的特殊性等方面分析了樣本模型與傳統(tǒng)理論相異的原因。總的來看，投資者出于對(duì)于乳制品行業(yè)傳統(tǒng)大企業(yè)的信任、有限注意力下對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息的處理特點(diǎn)以及投資者本身的認(rèn)知偏差等，導(dǎo)致了在實(shí)驗(yàn)樣本中，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)股價(jià)并沒有顯著的影響。當(dāng)然本文的樣本及數(shù)據(jù)有限，若推廣到整個(gè)乳制品行業(yè)還有待于進(jìn)一步的研究，才更具說服力。

總的來說本文嘗試提供一種新的研究思路，并在關(guān)注度的研究上進(jìn)行了行業(yè)細(xì)化、板塊的細(xì)化。對(duì)于未來的研究，可以考慮進(jìn)一步增加樣本的個(gè)數(shù)，也可以再嘗試選擇別的代理變量，同時(shí)在數(shù)據(jù)的精度、廣度和長度上有所提高。