獨角獸企業(yè)的特征分析

葉李希

(寧波大學 商學院，浙江 寧波 315211)

獨角獸概念在2013年被提出，描繪的是一個具體歷史條件下的情形，在過去十年間，6萬多企業(yè)中僅有39家公司實現(xiàn)了估值達到10億美元以上?！蔼毥谦F”概念在經(jīng)濟漸漸復蘇的形勢下被提出，為新興企業(yè)指明了一個發(fā)展方向和目標，也引起了投資者們進一步的關(guān)注。從一定程度上講，獨角獸概念的提出有利于獨角獸企業(yè)在逐步增長的經(jīng)濟環(huán)境下跟上步伐，持續(xù)、更好地發(fā)展。

但由于獨角獸企業(yè)剛剛興起，很多人對于這一類企業(yè)的特征把握的并不明確，較為模糊。本文旨在通過合理的分析并輔以財務(wù)指標的評級，讓大家對于獨角獸企業(yè)能夠有一個更加深刻的認識并能較為精準的把握其特征。

本文首先就獨角獸企業(yè)的概念界定與核心特征進行概述，之后將進一步分析獨角獸企業(yè)的行業(yè)分布特征，然后本文將通過對真正意義上的獨角獸上市公司進行財務(wù)分析并與其他上市公司進行比對，從而進一步分析出真正意義上獨角獸上市企業(yè)的核心特征與優(yōu)勢。

一、獨角獸概念界定與其核心特征

(一)獨角獸概念的界定

美國著名風險投資家Aileen Lee于2013年提出了新的“獨角獸”概念，它代表著估值達到10億美元以上的初創(chuàng)企業(yè)，它們發(fā)展迅速，數(shù)量稀少，深受投資者歡迎；此處的“初創(chuàng)”被許多投資公司定義為不到十年。此外，人們還將估值超過100億美元的企業(yè)稱作“超級獨角獸”或“十角獸”企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，只有0.00006%的新成立企業(yè)有機會成為“獨角獸”，且大多數(shù)獨角獸企業(yè)估值在10～40億美元左右，超級獨角獸極為少有。和“灰犀?！薄昂谔禊Z”的概念一樣，這些以動物名稱命名的概念因其生動有趣而廣泛流行并令人印象深刻。

(二)獨角獸概念企業(yè)的分類

獨角獸概念股可以被分成三類，真正的獨角獸企業(yè)，與獨角獸企業(yè)相關(guān)聯(lián)的上市公司以及上市以后類似于獨角獸企業(yè)的次新上市公司。

1.獨角獸企業(yè)

第一類獨角獸概念股為真正的獨角獸企業(yè)，例如剛剛在A股上市的獨角獸企業(yè)藥明康德、寧德時代與富士康。此外真正意義上的獨角獸企業(yè)還包括即將通過CDR回歸中概股上市交易的美股股票諸如百度、阿里巴巴、京東、攜程、微博、網(wǎng)易以及港股上市的騰訊控股和舜宇光學，這些企業(yè)均為國內(nèi)領(lǐng)先的高科技公司。

這一類真正意義上的獨角獸企業(yè)也是本文所討論的重點。

2.參股獨角獸

第二類概念股是與獨角獸有關(guān)聯(lián)的上市公司，它們或?qū)Κ毥谦F企業(yè)有過投資，作為股東存在，屬于參股獨角獸；或與獨角獸公司有業(yè)務(wù)合作的公司，這類企業(yè)與獨角獸公司交流十分密切，互相有著一定程度的影響。

3.上市后類似于獨角獸企業(yè)的次新上市公司

就上市后類似于獨角獸企業(yè)的次新股來說，雖然它們有的上市一年之內(nèi)沒有分紅送股，有的未被市場主力明顯炒作，但這類企業(yè)符合獨角獸估值10億美元以上、公司誕生于十年之內(nèi)的標準，并且處于生物科技、云計算、人工智能、高端制造四大新興行業(yè)。

(三)獨角獸企業(yè)的特征與分布

1.獨角獸企業(yè)的特征

(1)資產(chǎn)特征——“輕資產(chǎn)”

首先我們了解輕資產(chǎn)的這一概念，與所謂的“重資產(chǎn)”運營模式下的企業(yè)不同，“輕資產(chǎn)”企業(yè)不會將大量的資金堆積在固定資產(chǎn)，存貨與應(yīng)收賬款上，反之，它們會將它們的主要精力與資金投入到能夠大量增加它們產(chǎn)品價值品牌建設(shè)的環(huán)節(jié)之中，起到所謂的“四兩撥千斤”的作用，大大提高企業(yè)的盈利能力[1]。

同時，因為沒有大量的固定資產(chǎn)，“輕資產(chǎn)”型的企業(yè)還具備更強抵御風險的能力，在行業(yè)不景氣之時也能更好地轉(zhuǎn)型。

以同為醫(yī)療行業(yè)的藥明康德與恒康醫(yī)療為例，藥明康德如今的總市值為846.9億，為恒康醫(yī)療(67.34億)12.58的倍，但是通過下表我們可知兩家上市公司的固定資產(chǎn)，存貨，應(yīng)收賬款卻相差無幾。

表1 獨角獸企業(yè)與非獨角獸企業(yè)的資產(chǎn)對比情況

數(shù)據(jù)來源：2018年中報

所以我們并不難看出，“輕資產(chǎn)”乃是獨角獸企業(yè)的一大特征。

(2)盈利能力強

獨角獸企業(yè)多產(chǎn)生于新興產(chǎn)業(yè)，具有先發(fā)的優(yōu)勢，能較為快速的占領(lǐng)大量的市場份額，從而獲取大量的利潤，即使是那些處于傳統(tǒng)行業(yè)的獨角獸企業(yè)也都是處于此傳統(tǒng)行業(yè)的前端，如寧德時代，雖然處在電源設(shè)備制造這一傳統(tǒng)行業(yè)，但其主要制造的是鋰電池，處于此行業(yè)的前端(新能源制造)，故也可以獲得較多利潤。

即使后期有其他企業(yè)介入，希望瓜分市場，獨角獸企業(yè)也可憑借其規(guī)模效應(yīng)與更為成熟的技術(shù)抵御這一類的沖擊。

(3)成長性強

雖然獨角獸已經(jīng)是相應(yīng)行業(yè)的龍頭企業(yè)，已初具規(guī)模，但是由于其處于新興行業(yè)，所以依舊有著很高的成長能力。

同時，投資者對于這一類企業(yè)也是青睞有加，故資本市場上這一類企業(yè)能夠大量的吸收投資者的財富，在大量資本的投入下，獨角獸企業(yè)有著比其他上市企業(yè)更好的機會去進一步的擴張，快速地成長。

2.獨角獸企業(yè)的分布

大部分的獨角獸企業(yè)以提供軟件服務(wù)為主，行業(yè)主要集中于零售/電商，技術(shù)/服務(wù)，金融服務(wù)行業(yè)，其中金融行業(yè)已成為國內(nèi)超級獨角獸的最大爆發(fā)點。截至2018年3月31日，國內(nèi)共計有151家獨角獸企業(yè)，

就國內(nèi)獨角獸行業(yè)分布而言，電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、文化娛樂、交通出行與大健康是獨角獸企業(yè)所在的主要行業(yè)，占比65.38%。其中總估值最高為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)，達1萬億人民幣，互聯(lián)網(wǎng)金融與文化娛樂行業(yè)分別以位居其后。袁曉輝等對全球獨角獸企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)其用戶數(shù)量，收入或融資金額均呈現(xiàn)大幅增長趨勢，企業(yè)所在行業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅髽I(yè)年齡約為4～8年，企業(yè)城市發(fā)展?jié)摿Ω?，擁有豐富的創(chuàng)新資源，經(jīng)濟規(guī)模與用戶基數(shù)較大[2]。

圖1 獨角獸企業(yè)各行業(yè)領(lǐng)域數(shù)量分布資料來源：獨角獸企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢及成長路徑(2018)

從獨角獸的地域分布來看，美國擁有全球最多的獨角獸企業(yè)，占比高達55%，中國位居第二，占比25%，形成了中美雙寡頭的局面。我國獨角獸企業(yè)主要分布在北京、上海、杭州、深圳四大城市。主要集中于高新區(qū)，數(shù)量高達116家。其中北京以擁有高達80家獨角獸企業(yè)位居全球第一，舊金山排行第二。多數(shù)獨角獸以B2B的零售模式為主，向消費者直接銷售產(chǎn)品和服務(wù)[3]。

從年齡分布來看，有70%的CEO為70后、80后，年齡普遍較輕；50%為博碩士，且多數(shù)為海內(nèi)外名校，文化水平較高；30%具有海外背景；70%擁有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，縱使沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的創(chuàng)業(yè)者，也曾經(jīng)在相關(guān)行業(yè)擔任過重要職位[4]。

表2 京滬深杭獨角獸企業(yè)分布

資料來源：獨角獸企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢及成長路徑(2018)

二、基于財務(wù)分析視角的獨角獸企業(yè)特征分析

接著我們將通過對財務(wù)指標的選取與分析對獨角獸上市企業(yè)的特征與投資價值做進一步的分析

(一)指標的選取

1.在盈利能力方面我們將選取凈資產(chǎn)回報率

凈資產(chǎn)回報率(凈資產(chǎn)收益率)是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率；用以衡量公司運用自有資本的效率，公司對股東投入資本的利用效率。由于此指標與我們投資者有著密切的聯(lián)系，對比利潤增長率此指標還能夠衡量上市公司運用投資者所投入資本的能力，故本文選擇這一指標進行對獨角獸企業(yè)盈利能力的衡量。同時考慮到部分企業(yè)會通過增加或減少非營業(yè)業(yè)務(wù)的手段從而對企業(yè)利潤進行操縱的嫌疑，比如買賣企業(yè)的廠房與其他固定資產(chǎn)，本文將扣費利潤與凈利潤之比納入考量范圍內(nèi)。

2.在償債能力方面我們將選取速動比率

速動比率是流動資產(chǎn)減去存貨的差與流動負債之比，用于衡量短期償債能力。一般情況下，速動比率越高，企業(yè)的償債能力越強，速動比率越低，則表示企業(yè)的償債能力越弱。速凍比率應(yīng)當保持在一個合適的水平(通常為1)，倘若過高則表示企業(yè)未能有效利用速動資產(chǎn)。選取速動比率而非資產(chǎn)負債率的原因是它更能反映出短時間內(nèi)企業(yè)的償債能力。

3.在運營能力方面我們將選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入總額減去折扣的差與平均資產(chǎn)總額(年初與年末資產(chǎn)額的平均值)之比，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的銷售能力越強,投資效益越大。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受各部分資產(chǎn)使用效率影響，例如流動資產(chǎn)，固定資產(chǎn)，存貨等。它能較全面地反映企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力，進而體現(xiàn)出企業(yè)的運營能力，而這也是本文選取它的原因。

4.在企業(yè)本身的成長性方面我們將選取扣非凈利潤的增長率

扣非利潤的增長率代表企業(yè)當期扣非凈利潤比上期扣非凈利潤的增長幅度，指標值越大，持續(xù)的年份越長則代表企業(yè)的成長性越大。選取扣非利潤而非凈利潤的原因也如在盈利能力中采用扣非利潤與凈利潤的比值作為參考指標一樣，都是為了減少企業(yè)本身對利潤的操縱。

(二)獨角獸企業(yè)的價值分析

我們將以最近上市的兩家獨角獸企業(yè)—寧德時代與藥明康德為例，根據(jù)上述選取的財務(wù)指標對其進行價值分析，同時為了增加對比性，本文針對這兩家上市公司所處的行業(yè)選出了其他兩家體量(總資產(chǎn))相似的非獨角獸上市公司進行對比，相信這樣的比較能使我們可以更加清晰地認識到獨角獸企業(yè)的特征與價值所在。表3中的指標為2017、2018兩年數(shù)值的平均值。

表3 獨角獸上市企業(yè)與同行業(yè)非獨角獸上市企業(yè)的財務(wù)指標數(shù)值

數(shù)據(jù)來源：2017，2018年企業(yè)中報

為了更加清晰地呈現(xiàn)出企業(yè)對應(yīng)能力的狀況，本文將對每一企業(yè)中的每一指標進一步進行評級，評級標準如下：

1)對于每一個指標我們都將用A B C三個等級表示其好壞狀況，A為優(yōu)秀，B為一般，C為較差，對于差距相對不明顯的指標我們將通過在級別后加上“+”“-”符號做到更為精確的描述。

2)對于盈利能力，成長性這兩個指標來說，數(shù)值越大便代表越優(yōu)秀。

3)償債能力方面，對于醫(yī)療與電源設(shè)備這兩個行業(yè)來說，1是一個較為健康的數(shù)值，越接近1，便代表其越優(yōu)秀，適量的超過1也并無大礙，但數(shù)值若過小則代表了企業(yè)在償債方面較為困難有一定風險，這一方面的評級自然也會較低。

4)營運能力方面，數(shù)值越小便代表越優(yōu)秀。

5)在附加盈利能力測試環(huán)節(jié)，大于50%即為通過，至少可證明企業(yè)沒有明顯的操作利潤的行為。

根據(jù)以上規(guī)則，我們得到評級如表4所示。

表4 獨角獸上市企業(yè)與非獨角獸上市企業(yè)財務(wù)指標的評級

從表中我們并不難看出，如今新上市的兩家獨角獸企業(yè)在其相應(yīng)的領(lǐng)域之中綜合的表現(xiàn)都是非常優(yōu)秀的，確實可以當之無愧地稱之為龍頭企業(yè)。特別是在盈利能力與成長性方面，獨角獸企業(yè)的優(yōu)勢更為突出，藥明康德盈利能力遠超其他兩家上市公司，成長性方面也表現(xiàn)得較為優(yōu)秀，雖然寧德時代的盈利能力略低于金風科技，但依舊遠超行業(yè)平均(1.56%)，成長性也為三家同體量上市公司中最優(yōu)。

三、結(jié)語

通過財務(wù)指標的分析我們也印證了我們之前所提出的獨角獸特征，即是具有強大的盈利能力，高成長性，且大多都為輕資產(chǎn)的企業(yè)。