減稅落地，托舉盈利

戴康

2019年3月5日上午9點，國務(wù)院總理代表國務(wù)院在十三屆全國人大二次會議開幕式上作《政府工作報告》。歸納而言，總量上GDP、赤字率、地方專項債、鐵路投資等目標(biāo)與市場預(yù)期相符，結(jié)構(gòu)上減稅降費（2萬億元）超出市場預(yù)期，主要向制造業(yè)傾斜，反映出中國向“高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)。

“十大看點”如下：看點1：GDP目標(biāo)下調(diào)，赤字率抬升，反映“穩(wěn)中有變，變中有憂”總基調(diào)?？袋c2：就業(yè)放置宏觀“優(yōu)先級”，體現(xiàn)“底線思維”?？袋c3：大規(guī)模減稅降費促制造業(yè)提效，增值稅改革確定托舉盈利?？袋c4：地方專項債限額增加至2.15萬億元，加碼基建投資?？袋c5：貨幣政策“小寬”，多管齊下著力疏通“寬信用”。看點6：科創(chuàng)板賦能新“雙創(chuàng)”，“智能+”有望拓展。看點7：消費順應(yīng)需求，向“老、幼”兩端傾斜?？袋c8：集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市等土地改革獲突破?？袋c9：西部開發(fā)、長三角一體化充實區(qū)域協(xié)調(diào)“新格局”?？袋c10：對外開放關(guān)注擴(kuò)大進(jìn)口、上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)容。

《政府工作報告》提出繼續(xù)深化增值稅改革，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，將交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%，保持6%一檔的稅率不變。

“強(qiáng)財政”的背景下，中國財政收入對稅收的依賴度較高。增值稅是中國稅收結(jié)構(gòu)中的第一大稅種，2018年增值稅收入占中國稅收收入的比重近四成。隨著2016年“營改增”全面推廣以來，中國增值稅先后經(jīng)歷了“四并三”“最高兩檔稅率各下調(diào)1%”兩次改革，累計減稅規(guī)模超2萬億元。

增值稅并不直接影響企業(yè)利潤表中收入和成本指標(biāo)，增值稅下調(diào)對盈利影響取決于企業(yè)議價能力。買賣價格的變化存在4種方式：1. 買賣價格均不變（議價能力均衡，全產(chǎn)業(yè)鏈共享減稅收益）;2. 買價下降，賣價不變（議價能力最強(qiáng)，最大化減稅收益）;3. 買價不變，賣價下降（議價能力最弱，不會受益甚至受損）;4. 買賣價格均下降（減稅收益完全傳導(dǎo)至下游消費者）。根據(jù)稅法及投入產(chǎn)出表測算稅率。

假設(shè)買賣均價不變，A股整體減稅約2400億元、凈利潤增厚5%，A股非金融凈利潤增厚9%。結(jié)構(gòu)上制造業(yè)顯著受益，制造業(yè)整體減稅1576億元，凈利潤增厚13%。凈利潤增厚幅度最大行業(yè)是批發(fā)和零售、非金屬礦和其他礦采選產(chǎn)品、交通運輸設(shè)備、通信設(shè)備計算機(jī)和其他電子設(shè)備;盈利受損是租賃和商務(wù)服務(wù)、建筑、信息傳輸?shù)取?/p>

影響行業(yè)盈利彈性的核心因素：稅檔、凈利率及行業(yè)議價。1.銷項稅下調(diào)幅度較大的行業(yè)受益，銷項稅率16%的制造業(yè)直接受益。2.毛利率較高、凈利率較低的行業(yè)盈利增厚彈性最大。3.由行業(yè)競爭地位決定。若僅考慮行業(yè)競爭地位而控制其他假設(shè)，議價能力較高的行業(yè)通常盈利彈性更大。

今年《政府工作報告》總體思路表現(xiàn)為“總量穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)積極”，減稅降費方案超預(yù)期對DDM分母端擴(kuò)張、托底分子端，利好制造業(yè)，結(jié)構(gòu)上促進(jìn)“高質(zhì)量發(fā)展”。A股底部已經(jīng)出現(xiàn)，廣譜利率下行、風(fēng)險偏好提升以及盈利預(yù)期邊際改善繼續(xù)促估值水平擴(kuò)張，市場處于熊牛切換初期。從“用確定性防守，逢反彈賣出”熊市思維切換為 “逢調(diào)整買入，買成長性進(jìn)攻”的右側(cè)思維。

熊牛轉(zhuǎn)換初期投資者的分歧仍將較大震蕩不可避免，核心邏輯未破壞，核心矛盾未轉(zhuǎn)移，當(dāng)前我們繼續(xù)看好行情，可能引發(fā)震蕩的因素需要關(guān)注監(jiān)管對于連續(xù)漲停股、配資的態(tài)度和實際措施，以及中美貿(mào)易磋商的進(jìn)展對A股可能造成的階段性影響?？春?018年年報 “暴雷”后將確認(rèn)盈利增速向上拐點且政策持續(xù)支持的“雙逆周期”成長板塊——電子、軍工、計算機(jī)，以及受益于金融供給側(cè)改革戰(zhàn)略地位上升的非銀金融。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師