投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建研究

張德容　余攀

[提要] 基于滬深兩市月度數(shù)據(jù)，選擇換手率、新成立基金數(shù)目、成交量、新增投資者開戶數(shù)、市盈率、消費(fèi)者信心指數(shù)等六個(gè)單一指標(biāo)，使用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)：使用當(dāng)期未剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響的變量更適合構(gòu)建投資者情緒指標(biāo);投資者的情緒基本上不受預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響;通過格蘭杰檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股價(jià)的變化是投資者情緒變化的格蘭杰原因。

關(guān)鍵詞：投資者情緒;宏觀經(jīng)濟(jì);格蘭杰檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年12月13日

一、引言

傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為：市場(chǎng)是有效的，投資者是完全理性的。然而，20世紀(jì)80年代以來，證券市場(chǎng)的諸多現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)金融學(xué)進(jìn)行合理的解釋。大量的實(shí)證研究與觀察結(jié)果表明：投資者心理受到各種因素的影響，投資者決策并不總是理性的。心理學(xué)的理論分析能夠很好的解釋金融市場(chǎng)上的現(xiàn)象和投資者的市場(chǎng)交易行為，最終演化成了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者行為往往會(huì)因?yàn)橹R(shí)、損失厭惡、過度自信等原因存在一系列的偏差，因此行為金融學(xué)理論更加契合資本市場(chǎng)的實(shí)際情況。因此，本文試圖構(gòu)建能有效反映股價(jià)的投資者情緒指標(biāo)，并研究它同股價(jià)之間的相互關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

“投資者情緒”這一名字首次出現(xiàn)是在1963年美國(guó)雜志Investor Wisdom上，Solt與Statman兩位學(xué)者率先從理論上研究投資者情緒。從投資收益預(yù)期的角度來說，Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒是一種基于反映投資者投資風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益的信息而產(chǎn)生的信念;從心理學(xué)的角度來說，Shleifer（1997）認(rèn)為投資者情緒是基于投資者不恰當(dāng)?shù)倪\(yùn)用貝葉斯法則所形成的信念或者預(yù)期。Delong et al.（1990）認(rèn)為投資者情緒是交易者在現(xiàn)有的信息情況下，主觀信念與客觀信念之間的偏差。行為金融學(xué)結(jié)合了金融學(xué)與心理學(xué)，難以定量人的心理特征，不同的學(xué)者根據(jù)自己的研究需要，或者從不同的專業(yè)角度對(duì)投資者情緒進(jìn)行解釋，以至于眾說紛紜，莫衷一是。

Baker和Wurgler（2006）選取6個(gè)單一指標(biāo)，使用主成分法提取一個(gè)主成分構(gòu)建了著名的BW指數(shù)，指出宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)投資者心理的影響是理性的，主張?zhí)蕹暧^經(jīng)濟(jì)的影響，研究投資者的非理性情緒。馬若微、張娜（2015）認(rèn)為投資者根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣情況的變化而調(diào)整自己的投資行為是理性行為。易志高、茅寧（2009）采用第一到第五主成分加權(quán)平均的方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并且采用控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方法來消除所選指標(biāo)中的理性預(yù)期成分。王鎮(zhèn)、郝剛（2014）認(rèn)為這種處理方法的主要弊端是依靠刪除控制變量所得的殘差可能存在其他與投資者情緒無關(guān)的理性成分。馬進(jìn)、關(guān)偉（2006）通過對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系實(shí)證研究，表明我國(guó)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在一定的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，但其互相影響的程度比較小。Sayim等（2015）對(duì)土耳其股票交易活動(dòng)展開分析，發(fā)現(xiàn)股市投資者情緒中的理性成分上升能顯著降低股市的波動(dòng)程度。岳朝龍、儲(chǔ)燦春（2010）通過因子分析提取了宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)因子，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對(duì)股價(jià)、股價(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的影響不顯著。

通過以上文獻(xiàn)整理可以看出，關(guān)于投資者情緒的定義還不統(tǒng)一，目前的研究主要聚焦在投資者的非理性情緒上，并以此為基礎(chǔ)研究情緒同股價(jià)、股價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。筆者認(rèn)為投資者情緒是投資者基于自身搜集和處理信息能力不同而形成的對(duì)投資目標(biāo)的一種信念，判斷投資者理性與否的標(biāo)準(zhǔn)是投資者的行為是否與其投資目標(biāo)與自身掌握的個(gè)性化邏輯一致。不同的投資者即使面對(duì)同質(zhì)的信息，其做出的判斷不一定一致，所以不能簡(jiǎn)單把宏觀外部環(huán)境的影響當(dāng)作投資者的理性成分。

三、情緒指標(biāo)影響因素分析

（一）指標(biāo)選取。由于單一指標(biāo)存在覆蓋投資群體較窄或者信息量不足等局限性和片面性的問題，無法全面刻畫市場(chǎng)情緒，因此本文采取主觀指標(biāo)和客觀指標(biāo)相結(jié)合的辦法構(gòu)建綜合指標(biāo)，相比單一指標(biāo)綜合指標(biāo)時(shí)效性更強(qiáng)，包含信息量更多，能夠更加全面反映投資者情緒的變化。前人的研究提供了較多的指標(biāo)可以選擇，但是到目前為止并沒有權(quán)威的或者沒有爭(zhēng)議的指標(biāo)，綜合考慮到數(shù)據(jù)的可得性、完整性以及前人在研究中廣泛使用的原則，本文選取市盈率（PE）、成交量（VOL）、換手率（TURN）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、新成立基金數(shù)目（FUND）、新增投資者開戶數(shù)（NIA）這六個(gè)單一指標(biāo)作為投資者情緒指標(biāo);從消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政政策、工業(yè)四個(gè)方面選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、線性插值化后的GDP月度數(shù)據(jù)、一致指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)這五個(gè)指標(biāo)作為宏觀控制變量。數(shù)據(jù)以月度為周期，樣本區(qū)間2012年1月至2017年12月。為了消除量綱不同的影響，情緒變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）情緒延滯對(duì)指標(biāo)選取的影響。由于投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響可能存在時(shí)滯，因此選取六個(gè)情緒指標(biāo)的當(dāng)期及滯后一期變量，從而得到12個(gè)變量;對(duì)這12個(gè)變量進(jìn)行主成分分析，因?yàn)榍皟蓚€(gè)主成分的特征值大于1，并且原始指標(biāo)的個(gè)數(shù)為6，所以分別提取2～6個(gè)主成分，加權(quán)計(jì)算得到臨時(shí)投資者情緒;最后將臨時(shí)投資者情緒同12個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，選擇對(duì)應(yīng)變量相關(guān)系數(shù)較高的作為最終單一指標(biāo)，結(jié)果如表1所示?？梢钥闯?，提取主成分個(gè)數(shù)不同，投資者情緒與當(dāng)期和滯后期的指標(biāo)的相關(guān)性也不同，因而最終確定的情緒指標(biāo)也有所差異。（表1）

（三）主成分可行性分析。把表1每一組數(shù)據(jù)分為A類和B類，A類表示指標(biāo)未剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響，B類表示指標(biāo)剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響。剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響的做法如下：分別將六個(gè)指標(biāo)作為因變量與宏觀控制變量進(jìn)行回歸得到六個(gè)殘差;將六個(gè)殘差作為新的構(gòu)建情緒指標(biāo)的代理變量。在使用主成分分析之前，需要對(duì)這4組共2類數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，以確定選取的指標(biāo)是否滿足主成分分析的要求。結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，KMO取值在0.63以上，在能夠接受的范圍之內(nèi)，因此對(duì)A類和B類變量使用主成分分析法是可行的。（表2）

（四）考慮宏觀因素對(duì)指標(biāo)構(gòu)建的影響。構(gòu)建剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素的情緒指標(biāo)的操作步驟是：將上文得到的六個(gè)殘差再一次使用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。

首先對(duì)表3的部分名詞進(jìn)行說明：上升：滬深300指數(shù)的收盤價(jià)變化率與投資者情緒的變化率同時(shí)大于0，即Dcip>0 & Dsent>0;下降：Dcip<0 & Dsent<0;同步概率=合計(jì)/個(gè)數(shù)。（表3）

接下來，對(duì)2類4組變量進(jìn)行主成分分析，因?yàn)榍皟蓚€(gè)主成分特征值大于1，所以分別提取2～6個(gè)主成分，通過加權(quán)平均計(jì)算構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。

由表3可知，隨著單一指標(biāo)滯后數(shù)量的增加，投資者情緒與股票價(jià)格同步變化率下降;剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響后，兩者的同步變化率進(jìn)一步下降;最后完全采用滯后期的指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時(shí)，宏觀因素的影響差異只有0.3%，說明當(dāng)期的投資者決策行為基本上不受預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。

Baker和Wurgler（2007）認(rèn)為如果投資者情緒指標(biāo)是有效的，它應(yīng)該能夠直觀地反映資本市場(chǎng)的波動(dòng)變化。所以，根據(jù)Baker和Wurgler的觀點(diǎn)，選擇第1組A類數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)是更加合理的，因?yàn)橥顿Y者情緒與股價(jià)的同步波動(dòng)性最大，更能有效反映股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

四、情緒指標(biāo)構(gòu)建及分析

從方程中可以看出，6個(gè)指標(biāo)的系數(shù)為正，說明這些指標(biāo)與投資者情緒呈正相關(guān)，將股價(jià)同上式計(jì)算到的投資者情緒指標(biāo)使用皮爾森檢驗(yàn)進(jìn)行相關(guān)性分析，通過了0.01統(tǒng)計(jì)水平下的顯著性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.927。

（二）一致性分析。為了考察投資者情緒指數(shù)是否能夠有效地反映出滬深300指數(shù)，利用投資者情緒指數(shù)和滬深300指數(shù)收盤價(jià)的散點(diǎn)圖和趨勢(shì)圖進(jìn)行分析。圖1是投資者情緒與滬深300指數(shù)的散點(diǎn)圖，圖2是其趨勢(shì)圖。從圖1可看出，投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)具有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，其線性擬合度高達(dá)0.8736。由圖2可看出，SENT指標(biāo)同滬深300指數(shù)在趨勢(shì)上存在高度相關(guān)性，變化趨勢(shì)基本上是相同的，表明SENT指標(biāo)是可以反映滬深股票市場(chǎng)的情緒變化。（圖1、圖2）

（三）投資者情緒與股票市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系。本文使用格蘭杰因果檢驗(yàn)投資者情緒指標(biāo)與股票市場(chǎng)價(jià)格是否存在穩(wěn)定的因果關(guān)系。首先，對(duì)投資者情緒指標(biāo)和股票價(jià)格進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明投資者情緒指標(biāo)與股票價(jià)格原序列是非平穩(wěn)的，一階差分以后為平穩(wěn)序列，故兩個(gè)序列為同階單整序列。進(jìn)一步通過格蘭杰檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。（表4）

由滯后兩期的格蘭杰檢驗(yàn)可知，在1%的顯著水平下，股價(jià)的變化是投資者情緒變化的格蘭杰原因，但投資者情緒的變化不是股價(jià)變化的格蘭杰原因，即股票價(jià)格上揚(yáng)會(huì)帶動(dòng)投資者情緒的高漲，股價(jià)下跌，會(huì)導(dǎo)致投資者情緒低迷。

五、結(jié)論及建議

本文首先對(duì)投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建步驟進(jìn)行了詳細(xì)的陳述，對(duì)比分析了情緒時(shí)滯與宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建的影響，發(fā)現(xiàn)使用當(dāng)期未剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響的變量構(gòu)建的情緒指標(biāo)與股票價(jià)格有較高的擬合度和相關(guān)性，提高了情緒指標(biāo)的精度和準(zhǔn)確度，充分反映了股票市場(chǎng)的波動(dòng)變化。通過格蘭杰檢驗(yàn)得出股價(jià)的變化是投資者情緒變化的格蘭杰原因，但投資者情緒的變化不是股價(jià)變化的格蘭杰原因。通過對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)投資者的情緒并不受預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，說明我國(guó)的投資者更偏重短期市場(chǎng)投機(jī)操作，關(guān)注短期收益而進(jìn)行頻繁的交易。

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