我國貨幣政策調(diào)整思考

王婧媛

[提要] 五年以來，我國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)。本文分析2018年上半年貨幣政策的幾次調(diào)整與原因，并對下半年貨幣政策作出研判，提出我國未來經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;流動性;經(jīng)濟(jì)

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年12月4日

一、2018年我國經(jīng)濟(jì)總基調(diào)

五年以來，我國經(jīng)濟(jì)始終堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，統(tǒng)籌穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)五年實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，推行“調(diào)控”與“改革”并舉。一方面做好貨幣政策調(diào)控，注重相機(jī)抉擇，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造了良好的金融環(huán)境;另一方面將改革寓于調(diào)控之中，推動利率和匯率市場化改革，增強(qiáng)宏觀審慎管理。

2018年政府工作報(bào)告指出，穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度。管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長，維護(hù)流動性合理穩(wěn)定，提高直接融資，特別是股權(quán)融資比重。疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，用好差別化準(zhǔn)備金、差異化信貸等政策，引導(dǎo)資金更多地投向小微企業(yè)、“三農(nóng)”和貧困地區(qū)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。相比2017年貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，2018年關(guān)于貨幣政策的表述增加了“松緊適度”，表明既不能過松，也不能過緊，有助于降低市場對可能“緊貨幣”的擔(dān)憂。

2017年在貨幣政策穩(wěn)健偏緊、金融去杠桿政策推進(jìn)、美聯(lián)儲加息等內(nèi)外因素的共同影響下，貨幣市場資金價(jià)格總體上升。2018年貨幣政策基調(diào)沒有改變，政策總基調(diào)仍是穩(wěn)健中性和松緊適度。

二、2018年貨幣政策的調(diào)整與原因

（一）2018年第一季度貨幣政策的調(diào)整?！?018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在宏觀杠桿率、未來貨幣政策側(cè)、金融監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變等方面與2017年不同，主要調(diào)整以下三個(gè)方面：一是在宏觀杠桿率方面，提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性成效”，一改強(qiáng)調(diào)積極推進(jìn)“去杠桿”的表述;二是在未來貨幣政策方面，將“去杠桿”改為“調(diào)結(jié)構(gòu)”;三是在金融監(jiān)管方面，刪去“統(tǒng)籌政策力度和節(jié)奏，防止疊加共振”，增加“全面清理整頓金融秩序”。

在宏觀杠桿率方面，央行提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性成效”。國內(nèi)宏觀杠桿率趨穩(wěn)，外部風(fēng)險(xiǎn)上升，貨幣政策對去杠桿訴求有所降低。2017年我國宏觀杠桿率為250.3%，較2016年上升2.7%，需要在經(jīng)濟(jì)壓力下行的背景下，貨幣政策重心將向“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”方向適度傾斜，通過結(jié)構(gòu)性去杠桿政策維持宏觀杠桿率趨緩的局面。

在未來貨幣政策側(cè)重點(diǎn)方面，央行將“去杠桿”改為“調(diào)結(jié)構(gòu)”。在防風(fēng)險(xiǎn)的緊箍咒下，穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)是下階段貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)。2018年我國外部政治經(jīng)濟(jì)形勢更加錯(cuò)綜復(fù)雜，更加關(guān)注貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)和國際金融市場波動性上升風(fēng)險(xiǎn)，需要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化，貨幣政策重心將向“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”方向適度傾斜。

在金融監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變方面，央行刪去“統(tǒng)籌政策力度和節(jié)奏，防止疊加共振”，增加“全面清理整頓金融秩序”。這表明防風(fēng)險(xiǎn)仍然是央行工作重點(diǎn)。盡管央行對外部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度提高，但并沒有放松對防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的要求?！?018年第一季度起，央行把資產(chǎn)規(guī)模5，000億元以上金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。同時(shí)，對資產(chǎn)規(guī)模5，000億元以下的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單進(jìn)行監(jiān)測”體現(xiàn)了央行繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架的思路。

另外，2018年第一季度央行將深化人民幣匯率形成機(jī)制改革提法改為深化匯率市場化改革，希望在全球金融市場波動性加大的背景下，推動匯率更好地發(fā)揮自動穩(wěn)定器的作用。前期出臺的逆周期宏觀審慎資本流動管理政策至第一季度已回歸中性，人民幣國際化進(jìn)程重啟。

（二）2018年第二季度貨幣政策的調(diào)整?！?018年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》和《2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》相比，央行對經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂加大。雖然央行繼續(xù)表示中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)總體平穩(wěn)，但措辭顯示央行對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂增加。央行在經(jīng)濟(jì)展望中強(qiáng)調(diào)要注意防范短期內(nèi)需求“幾碰頭”可能對經(jīng)濟(jì)形成的擾動，體現(xiàn)了央行對多個(gè)需求下行風(fēng)險(xiǎn)疊加的擔(dān)憂。內(nèi)需方面，央行指出“地方政府投融資行為和金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作更加規(guī)范，基建增速有所下行，短期內(nèi)或?qū)?jīng)濟(jì)形成一定擾動”;外需方面，央行指出“貿(mào)易摩擦將給出口形勢帶來較大不確定性”。央行對經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂將增加央行貨幣政策寬松的意愿。

《2018年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在以下三個(gè)方面做出調(diào)整：保持穩(wěn)健中性基礎(chǔ)上“保持流動性合理充裕”、“疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制”以及“堅(jiān)定結(jié)構(gòu)性去杠桿”、“把好貨幣供給總閘門”。

“流動性合理充?！本褪潜３帧柏泿艑捤伞?。2018年央行3次降準(zhǔn)、抵押補(bǔ)充貸款、中期借貸便利（MLF）和逆回購。逆回購與前述三種方式相比期限較長，不利于短期內(nèi)釋放流動性。2018年流動性合理充裕主要表現(xiàn)在：一是貨幣市場中樞利率下降，2018年6月同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別為2.73%和2.89%，較2017年末分別下降0.18%和0.22%;二是國債收益率下降，2018年6月，1年期、5年期和10年期收益率分別為3.16%、3.35%、3.48%，較2017年末分別下行63個(gè)、49個(gè)、41個(gè)基點(diǎn);三是超額準(zhǔn)備金率上升，6月份金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.7%。2018年央行將繼續(xù)通過公開市場加大中長期流動性投放力度的方式保持銀行體系流動性的合理充裕，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激。在高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，低融資增速仍能夠支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

“疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制”表示將央行投放的資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)最需要的地方，比如央行之前的窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)商業(yè)銀行購買低信用債券。央行指出要發(fā)揮好“幾家抬”的政策合力，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力，著力提升小微企業(yè)融資可得性，達(dá)到增加小微企業(yè)貸款、降低成本、改善服務(wù)的目的。

“堅(jiān)定結(jié)構(gòu)性去杠桿”是有側(cè)重的控制宏觀債務(wù)規(guī)模，包括企業(yè)負(fù)債、政府負(fù)債、居民負(fù)債。“結(jié)構(gòu)性去杠桿”不同于全面去杠桿，企業(yè)負(fù)債、政府負(fù)債、居民負(fù)債并不是同時(shí)發(fā)力，居民部門承擔(dān)債務(wù)轉(zhuǎn)移的任務(wù)。2018年上半年，居民部門貸款增速是18.8%，非金融企業(yè)是9.7%。其他融資渠道，如委托貸款、信托貸款、股票融資創(chuàng)造的貨幣普遍下降。

在貨幣市場利率下降后，一般貸款利率會先于房貸利率見頂。原因在于一般貸款利率比房貸利率高。在銀行間流動性充裕的情況下，銀行出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置荒，差資產(chǎn)（小微企業(yè)貸款）不敢配置，好資產(chǎn)（房貸）又受限。

貨幣政策仍保持穩(wěn)健中性，由“管住貨幣供給總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍押秘泿殴┙o總閘門”，貨幣政策表述轉(zhuǎn)松。在公開市場操作的表述上，央行增加了“適當(dāng)加大中長期流動性投放力度”。

另外，6月份以來，人民幣貶值持續(xù)貶值，惡意做空人民幣的力量在累積，匯率的順周期因素導(dǎo)致資本潛在流出壓力逐漸加大。央行強(qiáng)調(diào)在保持匯率彈性的同時(shí)，必須堅(jiān)持底線思維，必要時(shí)通過宏觀審慎政策對外匯供求進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。在加強(qiáng)匯率逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)，要擴(kuò)大金融業(yè)對外開放。拓寬中外金融市場合作領(lǐng)域，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，完善人民幣跨境使用的政策框架。

（三）2018年第三、第四季度貨幣政策預(yù)測。2018年下半年貨幣政策將繼續(xù)寬松。雖然貨幣政策總基調(diào)依然是穩(wěn)健中性，但2018年1月底以來，央行不斷加強(qiáng)寬松貨幣政策。上半年央行兩次全面降準(zhǔn)，一次定向降準(zhǔn)，并加大公開市場貨幣投放，引導(dǎo)銀行間流動性走向?qū)捤伞Ｔ谀曛?，對流動性的定調(diào)也由合理穩(wěn)定轉(zhuǎn)向合理充裕。2018年第三季度貨幣市場中樞利率呈現(xiàn)繼續(xù)下降態(tài)勢。流動性總體寬裕狀況將在2018年三四季度持續(xù)。

2018年下半年貨幣政策傳導(dǎo)渠道不順暢情況仍然存在。雖然貨幣政策已經(jīng)寬松，但能否帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善并不確定。央行指出“從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度看，央行在將流動性注入銀行體系后，能否有效運(yùn)用和傳導(dǎo)出去，還取決于資金供求雙方的意愿和能力?！庇捎谠谌ジ軛U背景下，對地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)融資的管控，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資部門的需求受到抑制，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。而且，資管新規(guī)對表外融資的限制和資本金約束對表內(nèi)融資的限制導(dǎo)致金融體系資金投放能力不足。因此，2018年下半年貨幣政策傳導(dǎo)渠道仍然很難通暢。央行雖想穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，改善實(shí)體信用，但在缺乏政策配合，心有余而力不足。

三、結(jié)論

2018年，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，但貿(mào)易摩擦、地緣政治、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化等加大了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)增長動力加快轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)取得初步成效，同時(shí)也存在一些深層次結(jié)構(gòu)性問題。

2018年第一季度，貨幣政策調(diào)整如下：一是在宏觀杠桿率方面，提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性成效”;二是在未來貨幣政策方面，將“去杠桿”改為“調(diào)結(jié)構(gòu)”;三是在金融監(jiān)管方面，增加“全面清理整頓金融秩序”。

2018年第二季度，貨幣政策調(diào)整如下：保持穩(wěn)健中性基礎(chǔ)上“保持流動性合理充?！薄ⅰ笆柰ㄘ泿判刨J政策傳導(dǎo)機(jī)制”、“堅(jiān)定結(jié)構(gòu)性去杠桿”和“把好貨幣供給總閘門”等方面。在流動性總量合理充裕的條件下，要強(qiáng)化政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，進(jìn)一步疏通貨幣信貸傳導(dǎo)機(jī)制。

2018年第三、第四季度，我國將繼續(xù)貨幣政策寬松。央行將緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)工作，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。

下一階段，我國經(jīng)濟(jì)將面臨五項(xiàng)挑戰(zhàn)：第一，全球貿(mào)易摩擦升級;第二，新興市場面臨新一輪金融波動;第三，全球金融市場脆弱性增加;第四，結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn);第五，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資挑戰(zhàn)。

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[8]2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告.

[9]2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告.

[10]2018年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告.