融資異質(zhì)性如何影響中國制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇？

胡 君，郭 平

(云南大學(xué) 發(fā)展研究院，昆明 650091)

內(nèi)容提要：在金融發(fā)展滯后的國家或地區(qū)，融資異質(zhì)性已成為制約制造業(yè)企業(yè)從技術(shù)模仿走向自主創(chuàng)新的重要問題。本文利用2012年世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，研究企業(yè)融資約束與融資結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性特征對創(chuàng)新模式選擇的影響。結(jié)果表明：從融資約束異質(zhì)性來看，較強的融資約束顯著抑制了企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇，迫使企業(yè)選擇模仿創(chuàng)新。從融資結(jié)構(gòu)異質(zhì)性來看，內(nèi)源融資對企業(yè)自主創(chuàng)新的促進作用相對模仿創(chuàng)新更強，而債權(quán)融資的抑制作用也相對更強；股權(quán)投資對企業(yè)自主創(chuàng)新具有一定的促進作用，且不利于企業(yè)模仿創(chuàng)新；非正規(guī)金融會抑制企業(yè)的自主創(chuàng)新。進一步研究發(fā)現(xiàn)，對于研發(fā)投入強度較高或地區(qū)金融發(fā)展水平較低的企業(yè)，其自主創(chuàng)新受到融資約束的負向影響更大，且更依賴于內(nèi)源融資與股權(quán)融資，而受到債權(quán)融資與非正規(guī)金融的抑制作用也更明顯。因此，需要進一步緩解企業(yè)創(chuàng)新的融資約束，擴大企業(yè)股權(quán)融資占比，降低債權(quán)融資與非正規(guī)金融占比，促進企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇。

一、引言

過去的十多年里中國整體的創(chuàng)新活動進入了高速增長時期，研發(fā)投入量在2012年就已超過了經(jīng)合組織國家的均值(1.88%)，而中國同期的人均收入尚且不到經(jīng)合組織國家的1/5[1]。從創(chuàng)新投入來看，中國儼然已是一個創(chuàng)新大國，但從創(chuàng)新產(chǎn)出的效果來看，中國與發(fā)達國家仍然存在著明顯的差距?！?016年全球創(chuàng)新指數(shù)報告》指出模仿創(chuàng)新仍然是中國技術(shù)創(chuàng)新的主要形式，而正是中國企業(yè)創(chuàng)新模式的固化限制了創(chuàng)新能力的提升。隨著中國技術(shù)水平逐漸逼近世界前沿，自主創(chuàng)新成為新一輪經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動力。對于中國企業(yè)而言，現(xiàn)階段如何突破當前的技術(shù)模仿陷阱，實現(xiàn)向自主創(chuàng)新模式的轉(zhuǎn)變成為當前亟待解決的問題。

熊彼特的創(chuàng)新理論認為融資對企業(yè)創(chuàng)新活動發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，金融市場能夠挑選出具備創(chuàng)新能力的企業(yè)家，并提供資金支持。然而，與發(fā)達國家不同的是，中國的金融發(fā)展緩慢，很多企業(yè)受融資約束的影響較強，以銀行信貸為主的單一融資模式并不利于經(jīng)濟發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新[2]。事實上，對于發(fā)展中國家而言，融資異質(zhì)性已經(jīng)成為普遍存在的現(xiàn)象。由于融資約束的異質(zhì)性，融資約束問題普遍存在于工業(yè)企業(yè)，尤其在非國有控股公司和小規(guī)模公司這類天生融資困難的企業(yè)，融資約束更為明顯[3]，而金融發(fā)展水平能夠緩解融資約束對中小企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用[4]。另一方面從融資結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性來看，內(nèi)源融資有效降低了企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)利潤積累和留存收益成為企業(yè)創(chuàng)新投入的資金來源[5]，這一點在中國的實證經(jīng)驗中也得到了一致的結(jié)論[6]。除內(nèi)部融資以外，中國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，其對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新發(fā)揮了積極作用。但相比而言，債權(quán)融資因其風險與收益結(jié)構(gòu)不匹配阻礙了企業(yè)高風險的創(chuàng)新投資[7]。此外，針對中國金融市場發(fā)展滯后的現(xiàn)象，劉政和楊先明(2017)還從非正規(guī)金融的視角出發(fā)，認為非正規(guī)金融又在一定程度上彌補了正規(guī)金融體系的功能缺位和效率損失。

現(xiàn)有文獻大多肯定了融資約束制約中國企業(yè)創(chuàng)新投入的觀點，同時也研究了融資結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性特征對創(chuàng)新投入的影響。但目前尚未有文獻關(guān)注融資異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新時期，促進企業(yè)創(chuàng)新模式的轉(zhuǎn)型是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、提升一國創(chuàng)新能力的關(guān)鍵步驟，研究融資約束對企業(yè)自主創(chuàng)新模式的選擇具有重大意義，而通過細分不同類型技術(shù)創(chuàng)新，并研究最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)也是重要的研究方向。

二、文獻回顧與理論假說

(一)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

熊彼特很早提出“創(chuàng)造性的破壞”是促使經(jīng)濟長期增長的根本動力。遵循其觀點，創(chuàng)新模式可以分為“突破式創(chuàng)新”與“漸進式創(chuàng)新”。從創(chuàng)新的特征來看，漸進式創(chuàng)新具有連續(xù)性與積累性特征，而突破式創(chuàng)新具有非連續(xù)性與突變性特征，突破式創(chuàng)新的出現(xiàn)往往預(yù)示著新一輪主導(dǎo)技術(shù)的出現(xiàn)與經(jīng)濟范式的轉(zhuǎn)換。顯然，自主創(chuàng)新是實現(xiàn)突破式創(chuàng)新的必要條件，在不存在可模仿技術(shù)的條件下，通過大量研發(fā)投入與技術(shù)試錯，才能促使突破性技術(shù)的出現(xiàn)。漸進式創(chuàng)新主要通過技術(shù)模仿，即通過技術(shù)引進、消化、吸收來實現(xiàn)。基于后發(fā)國家對前沿國家的趕超事實，技術(shù)追趕理論認為，當遠離技術(shù)前沿時，經(jīng)濟主體會選擇技術(shù)模仿來獲得技術(shù)外溢，隨著技術(shù)水平越來越接近前沿技術(shù)水平，將只能通過自主創(chuàng)新實現(xiàn)技術(shù)進步[8]。

在技術(shù)趕超過程中，技術(shù)創(chuàng)新模式的轉(zhuǎn)換并不是自動發(fā)生的，較低創(chuàng)新能力的企業(yè)難以滿足自主創(chuàng)新所需要的大量研發(fā)投入以及承擔高不確定性的研發(fā)風險，這使得許多后發(fā)企業(yè)出現(xiàn)技術(shù)模仿的低水平陷阱。Gorodnichenko(2013)[9]認為是融資約束通過降低企業(yè)研發(fā)的能力，進而限制一國企業(yè)對技術(shù)前沿的追趕，其發(fā)現(xiàn)后發(fā)國家在實現(xiàn)趕超的過程中存在金融發(fā)展滯后問題，導(dǎo)致金融市場的不完善且依靠銀行信貸的單一融資模式，進而加劇了工業(yè)化過程中的金融約束。事實上，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新模式的影響有兩個方面，其一從企業(yè)模式的差異性特征看，企業(yè)選擇自主創(chuàng)新模式必然需要大量的研發(fā)投入，具有高成本的特征，而企業(yè)選擇模仿創(chuàng)新的模式更多需要的是支付專利費用以及引入設(shè)備的固定資產(chǎn)投資，具有低成本的特征。因此較高的融資約束將使得企業(yè)更偏重于模仿創(chuàng)新的低成本創(chuàng)新模式；其二，由于自主創(chuàng)新的研發(fā)投入具有資本回報周期較長且預(yù)期收益高度不確定性，而模仿創(chuàng)新則可以獲取當期收益且技術(shù)的應(yīng)用范圍很廣，因此當企業(yè)面臨較高的融資約束時，企業(yè)傾向于將資金放置到短期獲利的創(chuàng)新項目中去[4]。因此，一個可能的推論是融資約束限制了企業(yè)選擇自主創(chuàng)新模式的能力，而促進其更多偏向于采用技術(shù)模仿。對于企業(yè)創(chuàng)新而言，本文提出如下假說：

假說1：融資約束高將降低企業(yè)采用自主創(chuàng)新模式的概率，而提高采用模仿創(chuàng)新的概率。

(二)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

在完美資本市場的前提假設(shè)下，Modigliani and Miller(1958)認為企業(yè)的投資決策和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，內(nèi)源和外源融資之間可完全替代[10]。但林毅夫等(2009)認為處于不同發(fā)展階段的國家擁有不同技術(shù)，分別為成熟型技術(shù)和前沿技術(shù)，而其適配的融資結(jié)構(gòu)也不同，資本市場適配發(fā)達國家的前沿技術(shù)創(chuàng)新，而銀行體系更有利于發(fā)展中國家“引進和模仿”現(xiàn)有的成熟技術(shù)。那么是否不同的創(chuàng)新模式將具有異質(zhì)性的適宜融資結(jié)構(gòu)？本文將從融資的四個方面進行討論。

1.內(nèi)源融資與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。與一般性投資行為相比，企業(yè)研發(fā)投資具有較高的前期固定投入以及收益的不確定性。融資優(yōu)序理論認為，由于內(nèi)源融資具有相對較低的融資成本，企業(yè)面臨融資決策時會首先考慮內(nèi)源融資，然后才是外源融資。因此，創(chuàng)新成本高昂，使企業(yè)偏好內(nèi)源融資，即增加現(xiàn)金持有量，從而為企業(yè)研發(fā)投資融資。另外，未來收益的不確定性將導(dǎo)致研發(fā)項目投資者的信息不充分。Shin and Kim(2011)[11]研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱的存在，中小企業(yè)難以獲得外部資金支持，只能采用內(nèi)源融資，利用更多的現(xiàn)金持有來資助研發(fā)投資。因此，一般而言，企業(yè)創(chuàng)新都將受到內(nèi)源融資的促進作用。但從自主創(chuàng)新與模仿創(chuàng)新的差異來看，雖然兩者都存在著較高的前期投入成本與創(chuàng)新產(chǎn)出的不確定性，但技術(shù)模仿相對于自主創(chuàng)新存在較低的信息不對稱與創(chuàng)新風險。技術(shù)模仿主要涉及技術(shù)的轉(zhuǎn)讓或設(shè)備的引進，這一種創(chuàng)新模式能給企業(yè)帶來可預(yù)期的收益，其并不存在研發(fā)風險。但由于自主創(chuàng)新的研發(fā)周期較長且需要保證研發(fā)團隊的長期穩(wěn)定，所以要求研發(fā)投入的自主性與連續(xù)性。因此，自主創(chuàng)新相對于模仿創(chuàng)新而言，更加依賴于內(nèi)源融資來解決風險承擔以及平滑研發(fā)支出。此外，自主創(chuàng)新中的研發(fā)產(chǎn)出與未來目標市場的不確定性往往使得創(chuàng)新過程中風險性較高，而需要依靠內(nèi)源融資滿足其資金的短缺。因此，本文提出如下假說：

假說2：內(nèi)源融資均能夠促進自主創(chuàng)新和技術(shù)模仿，但對自主創(chuàng)新的影響更大。

2.債權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。雖然內(nèi)源融資能夠幫助研發(fā)企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金來源，但由于研發(fā)活動往往前期投入較大，面臨著較大的資金缺口，因而外部融資也是企業(yè)研發(fā)的重要資金來源。特別對于中國這樣快速發(fā)展的新興市場國家而言，快速的工業(yè)化過程導(dǎo)致了資本密集型工業(yè)部門的政策偏向，政府通過銀行信貸對金融資源進行重新配置。林毅夫(2009)[12]認為當產(chǎn)業(yè)的技術(shù)產(chǎn)品較為成熟時，風險相對較低，資金回報較穩(wěn)健，銀行是更加有效的融資渠道；而在技術(shù)前沿的產(chǎn)業(yè)中，創(chuàng)新和研發(fā)是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，技術(shù)風險和市場風險都較高，金融市場能夠提供更加有力的支持。銀行體系可以較低的信息成本和交易成本獲得企業(yè)信息，但對于高風險與不確定性收益的研發(fā)活動而言，銀行審慎經(jīng)營和“惜貸”的傾向會阻礙創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展。因此，銀行信貸將對企業(yè)的模仿創(chuàng)新產(chǎn)生積極的影響，但對靠近技術(shù)前沿或進行自主創(chuàng)新的企業(yè)具有顯著的抑制效應(yīng)。因此本文提出如下假說：

假說3：債權(quán)融資對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響為負，但對模仿創(chuàng)新會產(chǎn)生正向影響。

3.股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。優(yōu)序融資理論研究表明由于信息的不對稱性導(dǎo)致股權(quán)融資成本較高，但由于股權(quán)投資者一般追求高風險、高收益的投資項目，重視企業(yè)的長期價值增值，尤其青睞具有創(chuàng)新意愿和能力的新興企業(yè)，這與創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求相一致。Brown et al(2009)[13]研究發(fā)現(xiàn)，美國的中小科技企業(yè)主要是通過股票(權(quán))市場進行融資實現(xiàn)創(chuàng)新的。因此，創(chuàng)新型企業(yè)在進行股權(quán)融資時將面臨兩方面的權(quán)衡，一方面，較大的研發(fā)風險需要通過股權(quán)融資的形式進行風險分攤；另一方面，股權(quán)融資意味著更高的融資成本。擁有前沿技術(shù)的企業(yè)，將依靠前沿技術(shù)的突破與商業(yè)化實現(xiàn)自主創(chuàng)新的價值，其更側(cè)重于對研發(fā)風險的分攤，相對而言，技術(shù)模仿往往采用成熟的技術(shù)，將現(xiàn)有技術(shù)進行推廣與擴散，創(chuàng)新風險大幅降低，而技術(shù)成本成為其重要方面。因此，從技術(shù)模仿與自主創(chuàng)新的比較來看，技術(shù)模仿偏好于低成本的融資方式，而自主創(chuàng)新更側(cè)重于風險分散。因此，本文提出如下假說：

假說4：股權(quán)融資不利于模仿創(chuàng)新，但有利于自主創(chuàng)新。

4.非正規(guī)金融與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。Allen et al(2005)[14]認為中國私營企業(yè)的快速發(fā)展可能并沒依靠正規(guī)的金融體系，更依賴基于社會信任與關(guān)系的非正規(guī)金融，正是因為這一點，從而導(dǎo)致了中國在尚未形成完善法律和金融體系的背景下，依然能夠成為發(fā)展速度最快的經(jīng)濟體之一，即存在中國的“金融發(fā)展悖論”。非正規(guī)金融的優(yōu)勢在于貸方依靠資金供求雙方的商業(yè)關(guān)系獲取關(guān)于借方的信息，使得非正規(guī)金融在向信息不透明的中小企業(yè)提供融資時具有信息優(yōu)勢。但過度依賴非正規(guī)金融也會對企業(yè)自主創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。一方面，基于社會信任的非正規(guī)金融只能提供短期的資金融資如商業(yè)信用等，很難與長期的投資行為相匹配。短期融資難以滿足高研發(fā)投入所產(chǎn)生的較大資金需求。另一方面，非正規(guī)金融難以為企業(yè)創(chuàng)新進行風險分攤。商業(yè)信用僅限于貸款的延遲支付以及短期的借貸行為，而這樣的融資方式難以平滑企業(yè)研發(fā)支出，降低流動性風險。此外，非正規(guī)金融的融資方式不能使資金提供方享受企業(yè)研發(fā)帶來的收益，因而不可能為企業(yè)研發(fā)行為承擔高的收益風險。所以，高風險的創(chuàng)新行為不利于非正規(guī)金融發(fā)揮相應(yīng)的積極作用。但非正規(guī)金融會加強產(chǎn)業(yè)鏈中供應(yīng)商之間的合作。通過這種企業(yè)間關(guān)系，企業(yè)一方面促進了現(xiàn)有知識和能力的適應(yīng)和共享，產(chǎn)生資源共享收益，表現(xiàn)為信息流動順暢[15]；另一方面，還可以便于獲取和拓展新知識、新方法和新產(chǎn)品與交易企業(yè)建立的合作關(guān)系[16]。顯然，通過這一種企業(yè)間的信息交流與知識傳遞，非正規(guī)金融將有利于企業(yè)進行模仿創(chuàng)新。因此，本文提出如下假說：

假說5：非正規(guī)金融有利于企業(yè)模仿創(chuàng)新，但不利于企業(yè)自主創(chuàng)新。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)處理

(一)數(shù)據(jù)來源

實證設(shè)計的數(shù)據(jù)來源為2012年世界銀行企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)。從研究企業(yè)創(chuàng)新模式的數(shù)據(jù)來源看，事實上，對于企業(yè)融資情況也難以找到合理的衡量指標，導(dǎo)致目前研究我國融資約束、融資來源的實證文獻也較少[17]。世界銀行2012年對中國25個城市的企業(yè)的融資約束程度以及融資結(jié)構(gòu)方面進行了問卷調(diào)查并有細致的描述。其調(diào)查樣本中存在大量中小型企業(yè)，其中還包括許多非上市公司，調(diào)查數(shù)據(jù)為我們研究融資異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新模式的選擇提供了翔實的數(shù)據(jù)來源。

(二)實證模型與數(shù)據(jù)說明

為檢驗本文提出的假說，同時又考慮到研究的被解釋變量創(chuàng)新模式是二元選擇變量，本文將選用Probit模型進行估計。為研究融資約束以及融資結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響，本文分別建立回歸模型如下：

Prob(yi=1)=β0+β1fin_consi+β2Controlsi+λj+εi

(1)

Prob(yi=1)=β0+β1fin_sturi+β2Controlsi+λj+εi

(2)

yi表示企業(yè)i的創(chuàng)新模式選擇，其包含了兩種二元變量，即Prob(imatiationi=1)與Prob(innovationi=1)，如果Prob(imatiationi=1)等于1則說明企業(yè)i在當年進行了模仿創(chuàng)新，反之就沒有進行模仿創(chuàng)新，而Prob(innovationi=1)等于1說明企業(yè)i進行了自主創(chuàng)新，反之就沒有進行自主創(chuàng)新。fin_consi表示企業(yè)i的融資約束程度，而fin_sturi則表示企業(yè)i的融資結(jié)構(gòu)，Controlsi則表示控制變量，λj為行業(yè)效應(yīng)，而εi為隨機干擾項。

具體變量定義與解釋如下：

1.企業(yè)創(chuàng)新模式。世界銀行企業(yè)調(diào)查對受訪者的技術(shù)創(chuàng)新模式進行了調(diào)查，其一方面詢問了企業(yè)在采用新的產(chǎn)品或服務(wù)時所用的創(chuàng)新模式，另一方面詢問了企業(yè)在采用新的生產(chǎn)工藝時所用的創(chuàng)新模式。一般而言，產(chǎn)品創(chuàng)新是市場競爭中企業(yè)成敗的關(guān)鍵，而生產(chǎn)過程創(chuàng)新則是針對一項技術(shù)的改進與升級。本文認為產(chǎn)品創(chuàng)新更符合需要研究的企業(yè)創(chuàng)新行為。因此，本文采用了企業(yè)新產(chǎn)品的創(chuàng)新模式作為被解釋變量，在被問及企業(yè)新產(chǎn)品的來源時，其選項包含了是否企業(yè)內(nèi)部獨立完成，以及是否引入其他企業(yè)產(chǎn)品加以改進。在借鑒張峰等(2016)[18]研究的基礎(chǔ)上，將前者認為是自主創(chuàng)新，而將后者認為是技術(shù)模仿，并據(jù)此設(shè)定自主創(chuàng)新與技術(shù)模仿的虛擬變量。

2.融資約束的度量。融資約束常常表示企業(yè)獲取資金的靈活性與便利性程度。在金融發(fā)展水平滯后的國家，以銀行為主導(dǎo)的金融體系決定了企業(yè)能否獲得銀行信用是其融資約束的重要表現(xiàn)。在借鑒周開國等(2017)[19]的研究基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建兩種融資約束變量，其一是企業(yè)能夠獲取銀行的透支限額(overdraft facility)作為衡量企業(yè)是否獲取銀行信用情況，不存在透支限額為1，說明存在融資約束，而存在透支限額則取值為0，說明不存在融資約束的情況。其二如果該企業(yè)沒有任何透支限額(overdraft facility)且沒有得到銀行的貸款或者銀行授信，則該指標取1，否則為0。

3.融資結(jié)構(gòu)的度量。內(nèi)源融資(inter)，本文選取問卷中企業(yè)營運資本中來自內(nèi)部資金或留存收益的占比。債權(quán)融資(Debt)，由于缺乏企業(yè)債的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文采取問卷中企業(yè)運營資本來自私有銀行或國有銀行的資金占比。股權(quán)融資(Equi)，由于問卷中對于股權(quán)融資的調(diào)查并不充分，僅在詢問企業(yè)進行固定投資時的資金來源中涉及部分企業(yè)增資擴股的情況，且僅有不到50%的企業(yè)回答了這個問題。因此，本文試圖從企業(yè)所有制特征來構(gòu)建企業(yè)股權(quán)融資的變量。從所有制特征來看，問卷包括股份制、獨資公司、合伙制與有限合伙制。基于此，本文將所有制為股份制與有限合伙制的企業(yè)認為是具有股權(quán)融資能力的企業(yè)，并基于此構(gòu)建虛擬變量。將有限合伙制也考慮進股權(quán)融資的范圍的原因在于，風險投資已成為創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)融資的重要形式，而其往往會采用有限合伙制這一制度。有限合伙制是一種適宜于風險投資企業(yè)的組織形式與治理制度安排[20]。非正規(guī)金融(Infor)，主要包括民間借貸、商業(yè)信用等融資渠道。Allen etal(2005)[14]認為中國的非正規(guī)融資主要來自于企業(yè)與供應(yīng)商或客戶之間的商業(yè)信用，而世界銀行問卷中調(diào)查了企業(yè)營運資本融資來源中來自供應(yīng)商或客戶的占比。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

4.控制變量。(1)企業(yè)存續(xù)時間(Age)，2011減去企業(yè)成立時間，并取對數(shù)值。(2)法律保護(Fair)，采取了問卷中對法律體系是公平、公正、不腐敗的這一論斷的評價，問卷中分為強烈不同意、不同意、同意、強烈同意，并依次對其賦值。(3)企業(yè)規(guī)模(Size)，將企業(yè)雇傭人數(shù)用以衡量企業(yè)規(guī)模，并將企業(yè)雇傭人數(shù)取Ln。(4)技術(shù)引進(Technology)，采用了問卷中對企業(yè)是否獲得外資企業(yè)的技術(shù)授權(quán)的指標。(5)市場競爭(Competition)，采用企業(yè)受到非正規(guī)部門競爭程度，分為沒有、微弱、中等、主要、嚴重，并依次對其賦值。(6)研發(fā)強度(RD)，本文采用了問卷中涉及的企業(yè)研發(fā)投入占年銷售收入比重。(8)國際認證(Certification)，企業(yè)是否獲取質(zhì)量認證(0沒有，1有)。(7)國外市場份額(Export)，企業(yè)在2011年直接出口與間接出口占整體銷售總量的份額。描述性統(tǒng)計如表1。

表2 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著(下同)。

四、實證分析

(一)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

表2報告了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響結(jié)果。從列(1)、(2)可以發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著降低了企業(yè)選擇自主創(chuàng)新模式的概率，但增加了企業(yè)選擇模仿創(chuàng)新的概率。這一結(jié)論支持了文中的假設(shè)1。從這一結(jié)論出發(fā)，可以解釋中國企業(yè)偏向于技術(shù)模仿的內(nèi)在原因。當企業(yè)面臨融資約束時，企業(yè)會將研發(fā)資源投入到能夠獲取短期收益的，風險更低的技術(shù)模仿中。此外，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文一方面控制了行業(yè)虛擬變量，從列(3)、(4)的結(jié)果也發(fā)現(xiàn)融資約束的系數(shù)并未發(fā)生顯著變化，另一方面，通過變量替換再次進行實證檢驗，列(5)、(6)結(jié)果顯示，即使將企業(yè)的銀行授信與銀行透支限額綜合考慮，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響結(jié)果也未發(fā)生顯著變化。此外，考慮到企業(yè)創(chuàng)新模式選擇與融資約束的內(nèi)生性問題，即企業(yè)自主創(chuàng)新是高資本密集度的研發(fā)投資，可能會提高企業(yè)投資對現(xiàn)金的敏感程度，進而加劇企業(yè)的融資約束，本文在借鑒Fisman and Svensson(2007)[21]的基礎(chǔ)上，將企業(yè)所處地區(qū)與行業(yè)的融資約束的平均值作為工具變量，較好克服企業(yè)層面的變量內(nèi)生性問題。從列(7)、(8)結(jié)果來看，在考慮的變量內(nèi)生性后，結(jié)果依然穩(wěn)健。其中列(7)的Wald檢驗沒有拒絕原假設(shè)，說明融資約束與企業(yè)自主創(chuàng)新選擇不存在內(nèi)生性問題，因此本文仍然主要關(guān)注列(3)中Probit模型的估計結(jié)果。

從控制變量來看，企業(yè)成立時間的估計系數(shù)不顯著，說明創(chuàng)新模式選擇與企業(yè)年齡無關(guān)。產(chǎn)權(quán)保護程度的系數(shù)不顯著說明中國目前的產(chǎn)權(quán)保護力度較小，尚未對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生實質(zhì)性影響。非正規(guī)市場競爭一方面降低了企業(yè)自主創(chuàng)新的概率，另一方面增強了企業(yè)模仿創(chuàng)新的概率，這一結(jié)論與張峰等(2016)[18]一致，非正規(guī)競爭將使得企業(yè)自主創(chuàng)新獲得的專利等創(chuàng)新產(chǎn)出被剽竊，以及受到廉價低質(zhì)產(chǎn)品的沖擊。從企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新模式的關(guān)系來看，企業(yè)規(guī)模能夠促進自主創(chuàng)新。國外技術(shù)引進能夠促進企業(yè)模仿創(chuàng)新，但對企業(yè)自主創(chuàng)新不產(chǎn)生顯著影響。而企業(yè)研發(fā)投入能夠促進企業(yè)自主創(chuàng)新，且對模仿創(chuàng)新產(chǎn)生了明顯的抑制作用。一個值得關(guān)注的結(jié)果是，企業(yè)產(chǎn)品是否通過質(zhì)量認證，顯著抑制了企業(yè)的技術(shù)模仿，這說明通過促進質(zhì)量認證可以遏制當前山寨產(chǎn)品泛濫的趨勢。此外，中國企業(yè)的出口份額限制了自主創(chuàng)新模式的選擇，其可能的解釋是雖然“出口中學(xué)習(xí)”效應(yīng)支持認為出口會促進技術(shù)進步，但由于我國出口貿(mào)易是通過全球價值鏈的低端嵌入來實現(xiàn)，而過度依賴代工或貼牌的生產(chǎn)方式往往將使得我國企業(yè)陷入低端鎖定，而不利于企業(yè)的自主創(chuàng)新。

表3 融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

(二)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

表3報告了不同的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響。從內(nèi)源融資來看，列(1)、(2)顯示內(nèi)源融資顯著增加了企業(yè)自主創(chuàng)新模式，而對模仿創(chuàng)新的影響不顯著。這一結(jié)果驗證了假說2，也意味著企業(yè)自主創(chuàng)新高度依賴于企業(yè)自身的現(xiàn)金流，大量現(xiàn)金持有支持企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品，贏得市場份額[5]。相反，模仿創(chuàng)新往往為低風險的項目投資，未來收益可以預(yù)期，因而對內(nèi)源融資的依賴程度較低。列(2)(3)報告了債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新模式選擇的影響，其顯示債權(quán)融資顯著降低了企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇，這一結(jié)論部分驗證了研究假說3。但債權(quán)融資對模仿創(chuàng)新的影響并不顯著，其可能的原因在于樣本中企業(yè)大多數(shù)為中小民營企業(yè)，而銀行信用更多提供給國有企業(yè)，因而債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新的積極作用難以發(fā)揮。從列(4)、(5)中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資可以促進企業(yè)自主創(chuàng)新，這一結(jié)論驗證了文中提出的假說4，這說明由于自主創(chuàng)新型企業(yè)的無形資產(chǎn)特征、高風險偏好以及研發(fā)投資的持續(xù)性要求，使得股權(quán)融資相對于債權(quán)融資更適合自主創(chuàng)新的模仿，而債權(quán)融資所反映出的債權(quán)人對企業(yè)硬化的控制權(quán)以及低風險的項目要求，將減少企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇。另一方面，由于股權(quán)融資較高的融資成本，使得其不利于低風險低收益的投資行為，如技術(shù)模仿型的項目投資。從非正規(guī)金融對企業(yè)創(chuàng)新模式的影響看，列(7)、(8)的結(jié)果顯示，非正規(guī)金融不利于企業(yè)自主創(chuàng)新，反而有利于企業(yè)的模仿創(chuàng)新，實證結(jié)果符合假說5的預(yù)期。非正規(guī)金融能夠通過解決企業(yè)資金流動性，來緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的融資約束。然而，非正規(guī)金融這種關(guān)系型融資方式將難以受到法律保護，并反映出短期融資的特征，高風險的企業(yè)自主創(chuàng)新行為難以依賴這種融資方式。因此非正規(guī)金融將不利于企業(yè)的自主創(chuàng)新，但非正規(guī)金融的特征適應(yīng)于模仿創(chuàng)新的融資需求。

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將進行穩(wěn)健性檢驗。一方面，本文將采取替代變量的方式。鑒于問卷不僅匯報了企業(yè)在進行營運資本融資時的融資來源，還匯報了企業(yè)在進行固定投資時的融資來源，其中也包括了內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資、非正規(guī)金融等數(shù)據(jù)信息，因此本文采取此變量對融資結(jié)構(gòu)變量進行變量替代并實證檢驗，結(jié)果如表4，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資與債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新模式的影響結(jié)果并未發(fā)生變化，內(nèi)源融資對自主創(chuàng)新的促進作用顯著，且債權(quán)融資對其發(fā)揮抑制作用。但從股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，股權(quán)融資對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響變得不顯著，其原因可能是當采取企業(yè)為新增固定投資融資的資金來源進行變量替換時，需要考慮經(jīng)理人對企業(yè)固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投資的偏好。委托代理理論認為經(jīng)理人有更大的沖動進行過度投資來獲取短期績效，而由于研發(fā)投資的風險較高且收益期較長，使得經(jīng)理人不愿承擔風險。非正規(guī)金融對企業(yè)創(chuàng)新模式的實證結(jié)果顯示其對自主創(chuàng)新的影響依然顯著為負，但對模仿創(chuàng)新的促進作用變得不顯著。上游國有企業(yè)壟斷、下游民營企業(yè)競爭的非對稱縱向市場結(jié)構(gòu)會使得民營中小企業(yè)在獲取非正規(guī)金融方面存在弱勢，導(dǎo)致民營企業(yè)創(chuàng)新融資的所有制歧視。

表4 穩(wěn)健性檢驗之一：替換變量

表5 穩(wěn)健性檢驗之二：克服內(nèi)生性

另一方面，本文將采取工具變量法來克服可能存在的內(nèi)生性問題。本文借鑒Fisman and Svensson(2007)[21]的方法，使用同一城市和行業(yè)的解釋變量的平均值作為該變量的工具變量。表5報告了采用工具變量法得到的實證結(jié)果。從內(nèi)源融資與債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新模式的影響來看，內(nèi)源融資對企業(yè)自主創(chuàng)新的正向影響依然穩(wěn)健，而債權(quán)融資的負向影響也同樣穩(wěn)健。在克服內(nèi)生性后內(nèi)源融資對模仿創(chuàng)新的促進作用變得顯著，但從影響系數(shù)來看仍然較低，僅是對自主創(chuàng)新影響系數(shù)的一半。股權(quán)融資對企業(yè)選擇模仿創(chuàng)新的影響依然為負。雖然對自主創(chuàng)新的影響并不顯著，但Wald檢驗未拒絕原假設(shè)，說明并不存在內(nèi)生性問題。非正規(guī)金融在克服內(nèi)生性后對自主創(chuàng)新仍然是負向影響，而對模仿創(chuàng)新影響為正，但并不顯著。列(8)顯示W(wǎng)ald檢驗未拒絕原假設(shè)，說明企業(yè)模仿創(chuàng)新與非正規(guī)金融并不存在內(nèi)生性問題。總體來看，在克服內(nèi)生性后，融資結(jié)構(gòu)變量對企業(yè)創(chuàng)新模式的影響并未發(fā)生顯著改變。

(三)基于研發(fā)強度與融資約束分組的進一步分析

從中國企業(yè)創(chuàng)新融資的發(fā)展趨勢來看，不斷增加的研發(fā)強度與仍然滯后的金融發(fā)展水平構(gòu)成深刻的矛盾，而隨著中國企業(yè)技術(shù)水平逐漸逼近技術(shù)前沿，自主創(chuàng)新越來越成為主要的創(chuàng)新模式。為了進一步考察企業(yè)研發(fā)強度以及企業(yè)融資環(huán)境的差異性如何影響了融資異質(zhì)性對自主創(chuàng)新模式的影響，本文將對企業(yè)研發(fā)強度與企業(yè)融資環(huán)境進行分組。

1.基于企業(yè)研發(fā)強度的分組。隨著企業(yè)技術(shù)水平逐漸靠近技術(shù)前沿，技術(shù)模仿的空間將會縮小，技術(shù)突破需要更多的研發(fā)投入。根據(jù)研發(fā)投入的規(guī)模報酬遞減規(guī)律，我們可以發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)技術(shù)逼近技術(shù)前沿，研發(fā)投入強度必然會加大。從研發(fā)投資的性質(zhì)來看，一方面研發(fā)投入大部分是資本密集度的研發(fā)設(shè)備，另一方面研發(fā)投資是專用性資產(chǎn)投資，投資的不可逆性較高使得投資的收益回報具有較高的不確定性。因此，更高的研發(fā)投入強度給企業(yè)創(chuàng)新融資提出了新的要求。按照OECD的分類標準，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(R&D強度>5%)，中等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(0.3

表6 按研發(fā)強度分組的融資異質(zhì)性對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，列(1)、(2)匯報了融資約束對不同研發(fā)強度企業(yè)創(chuàng)新模式影響，結(jié)果顯示融資約束對高強度研發(fā)企業(yè)自主創(chuàng)新的負向影響更大，這說明隨著研發(fā)強度的增加，企業(yè)自主創(chuàng)新的模式更加依賴于自身融資條件。當前中國企業(yè)研發(fā)投入占比不斷提高，如不能適時推進金融體制改革，緩解創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束，將嚴重阻礙企業(yè)的自主創(chuàng)新模式選擇。從融資結(jié)構(gòu)來看，隨著研發(fā)強度增加，內(nèi)源融資與股權(quán)融資對企業(yè)自主創(chuàng)新的促進作用進一步加強，債權(quán)融資的負向影響將進一步加強。非正規(guī)金融對企業(yè)自主創(chuàng)新模式的負向影響也將加大。目前我國研發(fā)經(jīng)費投入強度已超過OECD國家的平均水平，而部分創(chuàng)新型企業(yè)如華為、中興等企業(yè)的研發(fā)投入已超過10%，因此從研究結(jié)果看，一國需要促進創(chuàng)新型企業(yè)的成長，需要擺脫對當前以銀行信貸為主的金融體制，并逐漸減少以商業(yè)信用為主要形式的非正規(guī)金融的融資來源，逐步推進資本市場的形成與完善，通過股權(quán)投資來激勵企業(yè)進行自主創(chuàng)新的研發(fā)投資。

2.基于地區(qū)金融發(fā)展水平的分組。對于發(fā)展中國家而言，金融發(fā)展的滯后以及金融抑制的形成是經(jīng)濟發(fā)展過程中的常見現(xiàn)象。進一步從中國省區(qū)的金融發(fā)展差異來看，中國市場化指數(shù)也表明金融市場化程度較高的地區(qū)都集中于東部沿海地區(qū)?；诖?，本文試圖通過對企業(yè)所處地區(qū)金融發(fā)展水平進行分組，研究地區(qū)金融發(fā)展水平如何影響融資異質(zhì)性對企業(yè)自主創(chuàng)新模式的作用。本文參照呂冰洋和毛捷(2013)[22]對金融抑制指標的衡量，根據(jù)金融發(fā)展程度用金融機構(gòu)貸款數(shù)額占GDP的比值表示，該值越高表明金融抑制程度越低。具體而言，本文對2010-2012三年間的地區(qū)金融發(fā)展水平進行平均處理，通過分組實證檢驗得到了如表7的結(jié)果。

從表7中可以發(fā)現(xiàn)，對于金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，融資約束對企業(yè)自主創(chuàng)新抑制效應(yīng)越強，從而成為阻礙企業(yè)創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)變的重要因素。中國目前普遍存在的金融抑制問題對于那些外部融資依賴較高的企業(yè)或行業(yè)來說，將嚴重制約其自主創(chuàng)新活動。從內(nèi)源融資對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響來看，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，內(nèi)源融資能夠幫助企業(yè)擺脫外源融資約束，有利于企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇。但在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，更多的依賴內(nèi)源融資不利于企業(yè)進行大規(guī)模的創(chuàng)新活動，這說明隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)需要利用更多金融資源與融資渠道，滿足自主創(chuàng)新的融資需求，而不能受到內(nèi)源融資的限制。從債權(quán)融資對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響來看，處于較低金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)的自主創(chuàng)新將受到債權(quán)融資的抑制作用，而較高的金融發(fā)展水平使得債權(quán)融資的負向影響減弱。這一方面說明中國當前的金融體系與創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的不匹配性，金融資源的規(guī)模擴張一定程度上促進了外部融資依賴行業(yè)創(chuàng)新活動的數(shù)量，但未對創(chuàng)新活動的質(zhì)量產(chǎn)生促進效應(yīng)[23]，另一方面說明了促進地區(qū)金融水平的提高，能夠減弱債權(quán)融資對自主創(chuàng)新的負向影響，有可能實現(xiàn)發(fā)揮銀行和資本市場的優(yōu)勢互補，促進企業(yè)自主創(chuàng)新。從股權(quán)融資對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響來看，股權(quán)融資在金融發(fā)展水平較低的區(qū)域會更顯著地促進企業(yè)的自主創(chuàng)新，進一步重視金融水平較低區(qū)域股權(quán)交易市場的建設(shè)將更有利于企業(yè)進行自主創(chuàng)新模式選擇。最后，非正規(guī)金融在大部分金融欠發(fā)達地區(qū)都將顯著抑制企業(yè)的自主創(chuàng)新，這說明非正規(guī)金融雖然發(fā)揮了緩解融資約束的作用，但會對企業(yè)長期研發(fā)投入以及創(chuàng)新能力的提升產(chǎn)生負向影響。但隨著金融發(fā)展程度的不斷提高，企業(yè)對非正規(guī)金融的依賴程度將降低，而非正規(guī)金融將成為正規(guī)金融的重要補充，因而其對企業(yè)自主創(chuàng)新的負向影響將會減弱。

表7 按金融發(fā)展水平分組的融資異質(zhì)性對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響

五、結(jié)論

為何中國目前在存在大量研發(fā)投入的同時，卻很少有企業(yè)選擇自主創(chuàng)新的模式？為什么中國的多數(shù)企業(yè)醉心于學(xué)習(xí)和模仿而自主創(chuàng)新普遍不足？本文利用2012年世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)融資約束異質(zhì)性與融資結(jié)構(gòu)異質(zhì)性如何影響了中國制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新模式選擇。中國企業(yè)自主創(chuàng)新的缺乏，實質(zhì)是金融發(fā)展滯后下的自主創(chuàng)新抑制。較強的融資約束抑制了企業(yè)高成本高風險自主創(chuàng)新模式選擇，促使企業(yè)更多選擇低成本低風險的模仿創(chuàng)新。金融發(fā)展滯后還體現(xiàn)在長期依賴銀行的債權(quán)融資以及非正規(guī)金融，這將會顯著降低企業(yè)自主創(chuàng)新模式選擇。目前看，股權(quán)投資對企業(yè)自主創(chuàng)新具有促進作用。根據(jù)企業(yè)研發(fā)強度以及地區(qū)金融發(fā)展水平分樣本研究，本文發(fā)現(xiàn)研發(fā)密集型企業(yè)主要依賴于內(nèi)源融資與股權(quán)融資，而債權(quán)融資與非正規(guī)金融將降低其選擇自主創(chuàng)新的概率；對于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)而言，債權(quán)融資與非正規(guī)金融對企業(yè)自主創(chuàng)新的抑制作用更加明顯，而股權(quán)融資將是較好的外源融資方式。

我國目前的金融市場仍然存在著廣泛的金融抑制。從創(chuàng)新型企業(yè)自身發(fā)展來看，未來需要進一步降低企業(yè)杠桿，減少非正規(guī)融資，促進資產(chǎn)負債健康化，提高企業(yè)創(chuàng)新風險承擔能力。從創(chuàng)新型企業(yè)的外部融資方式來看，需要進一步發(fā)揮股權(quán)融資促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用。具體而言，應(yīng)該降低中小型企業(yè)的融資成本與融資門檻，提高中小板股票市場的融資規(guī)模，促進更多創(chuàng)新型企業(yè)進入資本市場。此外，完善的法律等制度環(huán)境是資本市場發(fā)揮作用的基礎(chǔ)條件，投資者可以依靠外部監(jiān)督和法律等制度保護自身利益，進而促進企業(yè)自主研發(fā)投入，并最終分享自主創(chuàng)新的未來收益。最后，促進地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，一方面能夠改善金融供給的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)和效率，緩解融資約束對企業(yè)自主創(chuàng)新的抑制效應(yīng)，另一方面還能夠促進銀行和資本市場之間，非正規(guī)金融與正規(guī)金融之間的互補性優(yōu)勢，最終幫助實現(xiàn)我國中小企業(yè)從技術(shù)模仿向自主創(chuàng)新的成功轉(zhuǎn)型。