CAPM模型在中國股市的實(shí)用性檢驗(yàn)及分析

李晟

一、CAPM模型概述

（一）模型的基本假設(shè)

CAPM模型是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)之上的，這些假設(shè)主要有：

1、投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者，并且其僅依據(jù)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差或方差來評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合并進(jìn)行投資決策。

2、不存在交易成本，市場完全競爭，不存在操縱價(jià)格的任何可能性。

3、所有投資者具有相同的信息來源，他們分析和處理信息的方式也相同，且獲取信息不需要支付費(fèi)用，資產(chǎn)市場是一個(gè)完全市場。

4、所有投資者對資產(chǎn)的預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差的判斷相同，即投資者具有一致性預(yù)期。

5、資產(chǎn)可以無限分割，投資者可任意地按任何比例買賣或持有資產(chǎn)，而且，投資者可以無限制地按照同一無風(fēng)險(xiǎn)利率貸出或借入資金。

6、投資者具有同一單一投資期限，且不考慮投資期內(nèi)任何的個(gè)人稅賦，因而投資的收益形式對投資者的決策不發(fā)生任何影響。

（二）模型的基本公式

CAPM模型基本公式為：

式中R_為證券投資組合的報(bào)酬率。r為無風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬率。B1為反映不可分散風(fēng)險(xiǎn)大小的一個(gè)系數(shù)，一股用回歸分析法計(jì)算。RM為證券市場所有證券的平均報(bào)酬率。

（三）β系數(shù)

單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)證券對投資者整個(gè)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度，某個(gè)資產(chǎn)對市場組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度越大，其資產(chǎn)的β值就越大，理應(yīng)獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，CAPM模型對于投資者而言，其重要性在于投資者根據(jù)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)來確定他們所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

β系數(shù)度量了資產(chǎn)對市場波動(dòng)的敏感性。對于市場組合來說，市場組合與其自身的協(xié)方差就等于其方差，因此，市場組合系數(shù)等于1。β系數(shù)小于1的證券被稱為保守型證券，在這種情況下，市場組合收益率增長1個(gè)百分點(diǎn)很可能導(dǎo)致該種證券收益率的增長小于1個(gè)百分點(diǎn);市場組合收益率減少1個(gè)百分點(diǎn)很可能導(dǎo)致該種證券收益率的減少小于1個(gè)百分點(diǎn)。

證券組合的βp值與單個(gè)證券的B1的關(guān)系是

二、對CAPM模型適用性的論證

（一）論證方法

各隨機(jī)選取上證A股股票20只，深證A股股票20只，通過研究2013年1月至2017年12月共計(jì)60個(gè)月的數(shù)據(jù)，利用Excel及Eviews進(jìn)行分析，得出各只股票的貝塔系數(shù)與可決系數(shù)。通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對CAPM模型是否適用于中國股市進(jìn)行測評(píng)，并對適用或者不適用的原因進(jìn)行說明。論證數(shù)據(jù)來自萬得及國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）比率的計(jì)算方法

1、股票收益率

（三）論證過程

1、個(gè)股收益率計(jì)算

選取滬深300成分股共40只，其中上證A股20只，深證A股20只，根據(jù)公式Rit=（Pit-Pit+Dt）/Pi（t-1），計(jì)算出每只股票每月的收益率。

2、無風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算

依據(jù)人民銀行存款利率，統(tǒng)計(jì)自2012年以來的一年期存款利率及調(diào)整日期，按加權(quán)平均法計(jì)算一年期定期存款年利率。如調(diào)整日期在月中的，則先按加權(quán)平均法計(jì)算該月的年利率。最終，2013年1月至2017年12月的一年期定期存款加權(quán)平均數(shù)為2.25%，月利率為0.19%。

3、市場證券組合收益率的計(jì)算

由萬得數(shù)據(jù)庫獲得滬深300自2012年12月至2017年12月每月的收盤價(jià)，根據(jù)計(jì)算出各月的市場證券組合收益率。

4、線性回歸檢驗(yàn)

各只股票的系數(shù)與可決系數(shù)如表1。

5、對系數(shù)與可決系數(shù)的分析

表1 各只股票系數(shù)與可決系數(shù)

圖1 2014-2016 上證A 股每月成交量圖

根據(jù)上述信息，我們對各只股票的系數(shù)與可決系數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

（1）對進(jìn)一步分析

選取的40只股票中39只股票的系數(shù)大于0，只有上海萊士的系數(shù)小于0為0.07，說明該只股票收益率與市場收益率呈反向變動(dòng)關(guān)系。14只股票系數(shù)大于1，說明當(dāng)市場收益率上升或下降時(shí)，這些股票的上升或下降幅度會(huì)大于市場收益率變化幅度。系數(shù)最大的股票為光啟技術(shù)，系數(shù)為2.62。2只股票的系數(shù)等于1，分別是東方明珠與興業(yè)銀行。26只股票的系數(shù)小于1，其中上海萊士的系數(shù)最低，為-0.07。40只股票中，系數(shù)在0.8至1.2區(qū)間的股票有14只，說明僅有不到半數(shù)的股票收益率波動(dòng)與市場基本一致。系數(shù)大于1.5或小于0.5的股票7只，這些股票收益率波動(dòng)與市場波動(dòng)偏離較大，具有較強(qiáng)的投機(jī)性。

（2）對可決系數(shù)（R squared）的進(jìn)一步分析

可決系數(shù)是測定變量間相關(guān)關(guān)系密切程度的統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)，它也可以反映自變量對因變量的聯(lián)合的影響程度?？蓻Q系數(shù)越大，自變量對因變量的解釋程度越高，自變量引起的變動(dòng)占總變動(dòng)的百分比高。觀察點(diǎn)在回歸直線附近越密集?？蓻Q系數(shù)的取值范圍在0到1之間，它是一個(gè)非負(fù)統(tǒng)計(jì)量。隨著抽樣的不同而不同，既是隨樣本而變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)量。通常來說，可決系數(shù)>0.5說明個(gè)股收益率的變化很大程度上是由影響大盤指數(shù)的因素造成的，反之則說明個(gè)股收益率的變化與大盤指數(shù)因素關(guān)系不大。

整體上看，所代表的市場風(fēng)險(xiǎn)并不能很好地解釋，即市場風(fēng)險(xiǎn)不能很好地解釋個(gè)股收益率的波動(dòng)。因此，在中國股市，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然是相對主要的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，用CAPM模型來評(píng)判和預(yù)測股票表現(xiàn)，就有可能出現(xiàn)偏差。

三、對于資本資產(chǎn)模型的進(jìn)一步探討

（一）對于CAPM模型假設(shè)的進(jìn)一步探討

CAPM模型的假設(shè)，將現(xiàn)實(shí)的市場簡化成一種極端的情況，即資產(chǎn)市場是完全市場，沒有任何摩擦性因素阻礙投資;人們擁有相同的信息，對資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)持有一致的觀點(diǎn)。然而，在現(xiàn)實(shí)市場中，情況并不完全滿足CAPM模型的基本假設(shè)，具體如下：

中國股市呈現(xiàn)的是短期內(nèi)的猛漲急跌，在觀察期內(nèi)，2015年出現(xiàn)了短時(shí)間內(nèi)的大幅波動(dòng)。上證指數(shù)2014年10月底的2280點(diǎn)左右，經(jīng)過8個(gè)月的上漲趨勢，到2015年6月達(dá)到最高點(diǎn)5178.19點(diǎn)。之后大盤迎來一輪急跌，至2016年1月底，上證綜指跌到2638點(diǎn)左右。在這期間，上證A股的成交量暴漲暴跌。2014年1月至2016年12月上證A股的成交量數(shù)據(jù)及圖示見圖1。

綜上所述，觀察期內(nèi)，中國股市投機(jī)性很強(qiáng)，大量投資者在短時(shí)間內(nèi)集中進(jìn)行投機(jī)行為，違背了CAPM模型關(guān)于“投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者”的假設(shè)。

其次，CAPM模型假定市場為完全競爭市場，不存在操縱價(jià)格的任何可能性，且所有投資者具有限通的信息來源，他們分析和處理信息的方式也相同，資產(chǎn)市場是一個(gè)完全競爭市場。而在觀察期內(nèi)，中國股市也并不符合這一假設(shè)。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的信息，2013-2017年，證監(jiān)會(huì)共做出行政處罰決定523次，做出市場禁入決定94次，共計(jì)禁入180人。

以上數(shù)據(jù)說明，觀察期內(nèi)中國股市存在著通過內(nèi)幕消息獲取超額收益的情況，因此可以論證，中國股市并非完全競爭市場。

最后，CAPM模型假設(shè)投資者具有同一單一投資期限，且不考慮投資期內(nèi)任何的個(gè)人稅賦，因而投資的收益形式對投資者的決策不發(fā)生任何影響。目前不同形式的投資收益對于投資者的決策存在影響，其主要原因就是不同形式的投資收益面臨不同的稅賦。根據(jù)目前的法律，投資者分得現(xiàn)金股利需繳納個(gè)人所得稅，而投資者買賣股票賺取的價(jià)差部分是不用賦稅的。由此，投資的收益形式對投資者的決策是產(chǎn)生影響的。

綜上所述，CAPM模型在中國股市很難滿足。CAPM模型在中國股市的分析上存在較大的局限性。

（二）對于CAPM模型作用的進(jìn)一步探討

盡管CAPM模型并不能直接用于中國股市的股票評(píng)判與價(jià)值挖掘，但這并不意味著CAPM模型對于中國股市毫無意義。作為對金融學(xué)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的學(xué)說，CAPM模型描述了一個(gè)理想狀態(tài)的市場。當(dāng)現(xiàn)實(shí)市場與理想狀態(tài)產(chǎn)生偏離，造成CAPM模型不再適用于現(xiàn)實(shí)的時(shí)候，就為我們進(jìn)一步研究偏離提供了機(jī)會(huì)。CAPM模型之后，不斷有學(xué)者將CAPM模型應(yīng)用于實(shí)踐中，并就如何改善市場提出了自己的觀點(diǎn)。通過多方努力，美國等發(fā)展較好的股票市場向強(qiáng)有效市場不斷邁進(jìn)。

1、對于投資者非理性行為的研究

投資者是市場的重要一環(huán)，投資者的行為直接影響到市場的變化。CAPM模型將投資者假設(shè)為理性人，所有投資人都是有相同信息渠道，相同收益預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。而在現(xiàn)實(shí)中，中國股市的投資者因身份不同，其行為往往是非理性的。噪聲投資者是造成中國股市走勢背離理論模型的重要原因之一。因此，對于投資者非理性行為的研究可以幫助我們找到非理性行為的成因與應(yīng)對策略，逐步消除因投資人非理性行為帶來的市場偏離。

（1）投資者結(jié)構(gòu)研究

申萬宏源研究所自2013年開始持續(xù)跟蹤A股投資者結(jié)構(gòu)的變化。在申萬宏源研究所發(fā)布的《申萬宏源2017年A股投資者結(jié)構(gòu)全景分析》中，將投資者分為五類，即個(gè)人投資者、境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)、境外投資機(jī)構(gòu)、政府持股和產(chǎn)業(yè)資本。從持股規(guī)模上看，產(chǎn)業(yè)資本目前占據(jù)著整個(gè)市場的話語權(quán)。自2006年以來，產(chǎn)業(yè)資本持股規(guī)模占比逐年上升。2011年以后，產(chǎn)業(yè)資本持股占比始終未低于47%，2017年更達(dá)到了49.85%。

然而，與投資者持股結(jié)構(gòu)相矛盾的是，在交易規(guī)模方面，個(gè)人投資者自2007年以來交易量占比一直處于主導(dǎo)地位。由于僅上交所披露交易者交易結(jié)構(gòu)信息，我們只能依據(jù)深交所板塊特性和個(gè)人交易者“炒小”、“炒新”的特點(diǎn)推斷，深交所中個(gè)人交易者交易量占比不低于上交所。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，個(gè)人投資者自2007年以來交易量占比一直在83%以上，僅在2012年由于專業(yè)機(jī)構(gòu)占比提升而下降到80%左右。而2016年一般法人的交易量占比僅為1.4%，并不占市場主導(dǎo)地位。由此我們可以推斷，產(chǎn)業(yè)資本持股多為戰(zhàn)略持股，交易并不頻繁。個(gè)人投資者才是中國股市中最為活躍的投資者。

圖2 2005-2017 中國股市市盈率波動(dòng)

而就個(gè)人投資者而言，受其年齡階段、教育背景的影響，并不能達(dá)到理性人的標(biāo)準(zhǔn)，因而會(huì)產(chǎn)生非理性行為。

（2）個(gè)人投資者非理性行為及其對股市波動(dòng)的影響

由于中國股市個(gè)人投資者占交易量主導(dǎo)地位，并且個(gè)人投資者的單體資金量偏小，年齡分布分散，因而更傾向于出現(xiàn)非理性行為，造成股價(jià)走勢偏離。目前，市場上較為多見的非理性行有從眾心理和過度自信。

a）從眾心理

在金融學(xué)中，從眾心理也被稱為羊群效應(yīng)。他是指投資者面對隨時(shí)變化的市場行情，會(huì)受到來自其他群體和外界環(huán)境的影響，進(jìn)而放棄自己已經(jīng)設(shè)定好的投資計(jì)劃。當(dāng)市場上羊群效應(yīng)較為明顯時(shí)，一旦看漲的論調(diào)占據(jù)了輿論，就會(huì)有大量投資者盲目買進(jìn)，造成一波猛烈上漲的行情，造成成交價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值。反之，當(dāng)市場上出現(xiàn)強(qiáng)烈的利空信號(hào)或者悲觀情緒，短時(shí)間內(nèi)則會(huì)出現(xiàn)大量賣出股票的行為，造成成交價(jià)格急跌。

市盈率即市價(jià)與收益之比，是最常被用來分析股票行情和判斷股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，可以用來判斷股票價(jià)值是否被高估。根據(jù)上交所與深交所的統(tǒng)計(jì)年鑒，2005年至2017年，每當(dāng)出現(xiàn)牛市行情，股市的平均市盈率就會(huì)出現(xiàn)大幅上升，而當(dāng)行情由牛市轉(zhuǎn)為熊市，市盈率又會(huì)在短時(shí)間內(nèi)迅速下跌，如圖2所示。

從數(shù)據(jù)中我們可以看出，深交所平均市盈率在2007年達(dá)到了69.74，而上交所平均市盈率同年也達(dá)到了59.24。而隨著2008年金融危機(jī)爆發(fā)，深交所與上交所的平均市盈率迅速跌倒了16.72和14.86。之后的2009年救市以及2015年的牛市當(dāng)中，我們有看到了類似的情況再次發(fā)生。

b）過度目信

過度自信現(xiàn)象是指，當(dāng)投資者投資了一個(gè)股票后，并且后期獲得了收益。這個(gè)投資者會(huì)將全部的功勞歸功于自己有限的知識(shí)儲(chǔ)備，而不是運(yùn)氣。過度自信對于市場的影響體現(xiàn)在，當(dāng)投資者過度自信后，會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的投資組合和投資方法，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)上升，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

（3）改進(jìn)建議

由于我國市場尚不完善，投資者心態(tài)尚未成熟，因而投資者的投資行為很容易受到干擾，造成非理性行為盛行。因此，應(yīng)對于投資者非理性行為采取措施，促進(jìn)股市良性發(fā)展。

一是要加強(qiáng)公眾教育和宣傳力度，讓更多的個(gè)人投資者在進(jìn)入股市之前，就對金融市場形成概念。尤其是要幫助個(gè)人投資者建立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使個(gè)人投資者能夠自覺地發(fā)現(xiàn)和修正自身的非理性行為。

二是加強(qiáng)體系建設(shè)，嚴(yán)格相關(guān)制度。通過體系制度的建設(shè)，我們可以部分避免不合格的投資者進(jìn)入市場，也可以提前預(yù)防投資者的非理性行為。

2、對于投資環(huán)境的研究

我們還應(yīng)看到，中國股市的制度建設(shè)尚不完善，內(nèi)幕交易等違規(guī)甚至違法行為時(shí)有發(fā)生。同時(shí)，政府對于市場干擾過多，也在一定程度上造成了市場的偏離。因此，在投資環(huán)境方面，中國股市也有可以改進(jìn)的地方。

一是繼續(xù)加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，完善信息披露制度。通過對市場監(jiān)管提出更高要求，進(jìn)一步杜絕內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為。

二是進(jìn)一步發(fā)揮市場自身的調(diào)節(jié)作用，逐步減少政府的干預(yù)力度，使得市場的內(nèi)在規(guī)律發(fā)揮更大的作用。

就目前而言，CAPM模型并不能很好地應(yīng)用于中國股市。其主要原因在于，中國股市起步較晚，各項(xiàng)制度假設(shè)尚不完善。投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，非理性行為較為嚴(yán)重。但是，我們也應(yīng)該看到，近些年中國股市取得了長足發(fā)展，投資者經(jīng)過市場的磨練也日趨成熟。隨著市場的有效性上升與投資者非理性行為的影響，相信CAPM模型會(huì)在將來發(fā)揮更大的作用。