贏家的敗局

谷永濤 李博喻

作為市場(chǎng)的比較基準(zhǔn)，滬深300、上證50、中證500是最常用的指數(shù)，相關(guān)指數(shù)基金產(chǎn)品豐富，跟蹤3只指數(shù)的基金產(chǎn)品超過3000億元。3只股指均有相應(yīng)的股指期貨，上證50對(duì)應(yīng)的ETF有期權(quán)產(chǎn)品。三個(gè)指數(shù)成分股均為固定數(shù)量，考慮到市場(chǎng)的波動(dòng)，指數(shù)的成分股需要定期或不定期進(jìn)行調(diào)整。

根據(jù)編制規(guī)則，指數(shù)定期調(diào)整半年進(jìn)行一次，每次成分股調(diào)整數(shù)量均不高于10%，即上證50、滬深300、中證500指數(shù)每次調(diào)整的上限分別是5只、30只和50只。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，中證500每次定期調(diào)整都是按照調(diào)整上限進(jìn)行，而上證50也較多次數(shù)的達(dá)到5只，滬深300在28次定期調(diào)整中，僅有5次是頂額數(shù)量調(diào)整。由此可見，滬深300指數(shù)的成分股穩(wěn)定性最高，根據(jù)相應(yīng)的規(guī)則調(diào)整，碰觸調(diào)整上限的次數(shù)最低。

被指數(shù)剔除的成分股長(zhǎng)期表現(xiàn)更好

根據(jù)每期成分股調(diào)整的實(shí)際情況，我們將新納入和被剔除的個(gè)股分別編制成等權(quán)重的“新納入指數(shù)”和“剔除指數(shù)”，兩類指數(shù)成分股根據(jù)原指數(shù)的調(diào)整而進(jìn)行更新，統(tǒng)計(jì)新納入指數(shù)和剔除指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，并與原始指數(shù)表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比。

市場(chǎng)樸素的認(rèn)識(shí)是，指數(shù)成分股調(diào)整后，指數(shù)跟蹤基金會(huì)被動(dòng)買入，以指數(shù)作為基準(zhǔn)的基金產(chǎn)品，也會(huì)更加關(guān)注納入成分股，導(dǎo)致納入指數(shù)表現(xiàn)較好，被調(diào)出的成分股則會(huì)受到資金拋售，收益率下降。

然而，根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了各指數(shù)從第一次開始調(diào)整成分股，至2019年2月13日的長(zhǎng)期收益。相對(duì)原指數(shù)的超額收益，由高到低依次為滬深300剔除指數(shù)501%、中證500剔除指數(shù)155%、中證500新納入指數(shù)46%、上證50剔除指數(shù)-50%、滬深300新納入指數(shù)-79%、上證50新納入指數(shù)-175%。由于上證50指數(shù)每次納入和剔除的個(gè)數(shù)最多5只，因此組合的波動(dòng)性較大，統(tǒng)計(jì)規(guī)律存在失效的概率，但上證50剔除指數(shù)的收益也一度超越上證50指數(shù)。值得注意的是，中證500指數(shù)會(huì)被動(dòng)接受滬深300剔除的個(gè)股，其納入指數(shù)的超額收益也不難理解了。

我們還測(cè)算了股票指數(shù)定期更新成分股時(shí)，調(diào)整個(gè)股對(duì)應(yīng)的納入指數(shù)、剔除指數(shù)在指數(shù)修改后第5、10、20、60個(gè)交易日的表現(xiàn)，并計(jì)算了絕對(duì)收益以及相對(duì)原指數(shù)的相對(duì)收益。

以統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的中值、均值代表納入、剔除指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，則在5個(gè)、10個(gè)交易日內(nèi)，部分納入指數(shù)部分表現(xiàn)好于剔除指數(shù)，但并未有明顯的優(yōu)勢(shì)。但如果對(duì)比20日以上的表現(xiàn)，剔除指數(shù)均好于納入指數(shù)。

短期內(nèi)，成分股調(diào)整導(dǎo)致資金買入效應(yīng)，帶來(lái)納入指數(shù)的增量配置資金。然而，對(duì)于指數(shù)基金而言，調(diào)倉(cāng)一般不會(huì)集中在指數(shù)公布納入、剔除個(gè)股之時(shí)，基金管理人可以根據(jù)指數(shù)的編制方法，提前測(cè)算出可能納入和剔除的個(gè)股，進(jìn)行部分調(diào)整。即便如此，在公布納入、剔除個(gè)股之后，市場(chǎng)仍會(huì)有資金對(duì)指數(shù)納入個(gè)股進(jìn)行配置，導(dǎo)致短期內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)納入指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)較好的情況。

這種效應(yīng)的持續(xù)性并不強(qiáng)，從數(shù)據(jù)來(lái)看，在20個(gè)交易日之后，已經(jīng)很難出現(xiàn)納入指數(shù)好于剔除指數(shù)的情況。

整體而言，納入指數(shù)或在短期內(nèi)因資金配置帶來(lái)相對(duì)的超額收益，相對(duì)剔除指數(shù)呈現(xiàn)出較好的表現(xiàn)。但這種情況的持續(xù)時(shí)間不足一個(gè)月，隨后的表現(xiàn)依然不敵剔除指數(shù)。

均值回歸

這或許是一種均值回歸的表現(xiàn)，即某些個(gè)股因?yàn)榍捌诮灰仔栽驅(qū)е铝穗A段性的高估或低估，被指數(shù)納入或剔除，但長(zhǎng)期估值回歸的現(xiàn)象。

例如，兩只股票按照指數(shù)編制規(guī)則進(jìn)行打分，長(zhǎng)期的均值表現(xiàn)分別是80分、70分，但是受到宏觀市場(chǎng)或行業(yè)因素影響，產(chǎn)生了表現(xiàn)的波動(dòng)。例如，A股票波動(dòng)范圍在90-70分，而B股票的波動(dòng)范圍是80-60分。若我們將指數(shù)的選取標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定為大于75分，則會(huì)出現(xiàn)某些時(shí)刻A被剔除出指數(shù)，而B被納入指數(shù)，但隨后又進(jìn)行相反操作。

在統(tǒng)計(jì)指數(shù)調(diào)整名單中，某些個(gè)股經(jīng)常出現(xiàn)在指數(shù)調(diào)入、剔除列表中，印證了我們上述的假設(shè)。例如，在上證50指數(shù)調(diào)整中，中國(guó)電建、光大證券、中信銀行被調(diào)整次數(shù)達(dá)到最多的6次。在滬深300指數(shù)中，共有12只個(gè)股被調(diào)整次數(shù)超過5次，在中證500指數(shù)中，共有22只個(gè)股被調(diào)整次數(shù)超過5次。

還存在一種現(xiàn)象，即個(gè)股僅被納入一次。這就像長(zhǎng)期得分為60分的個(gè)股，也會(huì)在某一次達(dá)到80分，但隨后就很難保持75分以上的水平。

上證50指數(shù)在過去30次調(diào)整中，上一期被納入的個(gè)股僅有8次在下一次調(diào)整中被調(diào)出。滬深300指數(shù)在過去28次調(diào)整中，上一次被納入的個(gè)股僅有10次在下一次調(diào)整中被保留。中證500指數(shù)在過去24次調(diào)整中，每次均有上一次被納入的個(gè)股在下一次調(diào)整中被剔除。

投資組合中個(gè)股權(quán)重可以更靈活

常用的指數(shù)，多數(shù)以市值作為參考因素分配權(quán)重。首先，市值的大小體現(xiàn)了個(gè)股對(duì)市場(chǎng)的影響力，也體現(xiàn)了投資者對(duì)個(gè)股在市場(chǎng)中位置的認(rèn)可，以市值為參考因素分配權(quán)重，可以更好地代表市場(chǎng)整體的動(dòng)向，或者某一板塊的走勢(shì)。

其次，長(zhǎng)期來(lái)看，市值越大，成交額也越大（雖然成交額與市值會(huì)階段性不一致）。以市值作為權(quán)重因子，或再配合成交額，可以更好地作為指數(shù)產(chǎn)品的跟蹤標(biāo)的，個(gè)股權(quán)重與成交額更匹配。

還有很重要的一點(diǎn)，以市值為權(quán)重，其個(gè)股權(quán)重會(huì)跟隨市場(chǎng)的變化自動(dòng)調(diào)整權(quán)重因子。例如，在等權(quán)重配置中，每日股價(jià)波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致權(quán)重的不相等，需要重新再分配權(quán)重，而市值權(quán)重會(huì)自動(dòng)調(diào)整，導(dǎo)致交易量大為減少。更少的交易會(huì)降低跟蹤成本，這也是指數(shù)基金收費(fèi)更低的原因之一。

雖然市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)經(jīng)常用市值權(quán)重，但權(quán)重越大，價(jià)值認(rèn)可度越高。市值越大，并不意味著投資價(jià)值越高。甚至，階段性的高市值就是高估帶來(lái)的結(jié)果，其投資價(jià)值反而因市值的增大而減弱。

因此，我們?cè)凇靶录{入指數(shù)”和“剔除指數(shù)”中的等權(quán)重設(shè)置，意味著這些股票的價(jià)值并不能被有效區(qū)分，從而給予相同的價(jià)值認(rèn)可度。當(dāng)然，我們也可以采用市值權(quán)重，抑或是采用納入、剔除時(shí)在指數(shù)中的相對(duì)權(quán)重，但這會(huì)使得規(guī)律更加復(fù)雜化，對(duì)實(shí)際應(yīng)用不能有太高的提升。

我們還計(jì)算了各指數(shù)在最近一期調(diào)整中，納入剔除個(gè)股在原指數(shù)中的權(quán)重占比。以2018年12月的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，上證50剔除個(gè)股在剔除前的總權(quán)重為2.24%，納入個(gè)股的總權(quán)重為3.12%。相應(yīng)的權(quán)重在滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)中，分別為2.36%和2.78%、9.72%和12.68%。中證500權(quán)重調(diào)整幅度稍大，其余二者在3%左右，整體而言，每次調(diào)整個(gè)股在原指數(shù)中的權(quán)重占比均較低，體現(xiàn)了指數(shù)的穩(wěn)定性。

雖然調(diào)整個(gè)股在原來(lái)指數(shù)中的權(quán)重占比不高，但個(gè)股的絕對(duì)市值和成交金額并不低。針對(duì)最近一期成分股調(diào)整情況而言，上證50納入和剔除個(gè)股的平均市值為4363.16億元和572.83億元，被調(diào)整日平均成交金額為3.38億元和3.52億元。滬深300納入和剔除個(gè)股的平均市值為442.56億元和202.46億元，平均成交金額為1.9億元和1.58億元。由此可見，雖然個(gè)股被剔除或納入指數(shù)，但在市場(chǎng)中仍然具備很高的市值和成交額，策略的市場(chǎng)容量仍然比較大。

此外，雖然“新納入指數(shù)”和“剔除指數(shù)”在原指數(shù)中權(quán)重占比不高，但我們是將其組合成新的產(chǎn)品，與原來(lái)指數(shù)進(jìn)行比較。例如，我們可以根據(jù)策略構(gòu)建市值10億的“滬深300剔除指數(shù)”產(chǎn)品，同時(shí)融券賣出原指數(shù)的ETF，或做空相應(yīng)市值的股指期貨，即可獲得“剔除指數(shù)”相對(duì)于原指數(shù)的超額收益部分，而非僅用滬深300中不足3%的權(quán)重對(duì)比其余權(quán)重產(chǎn)品。

探尋戰(zhàn)勝指數(shù)之路

針對(duì)滬深300以及中證500指數(shù)，利用上述研究規(guī)律和指數(shù)的編制規(guī)則，可以構(gòu)建指數(shù)加強(qiáng)策略。

從指數(shù)的角度出發(fā)，雖然納入指數(shù)的公司質(zhì)地優(yōu)良，但進(jìn)入指數(shù)或許也意味著個(gè)股的估值不再便宜。指數(shù)的權(quán)重更多是代表市值占比，而不是對(duì)投資價(jià)值的標(biāo)定，我們?cè)跇?gòu)建投資組合時(shí)可以更加靈活，配置過程中可以給予低估值的好企業(yè)更多權(quán)重。正如喬爾·格林布拉特用他的神奇公式給個(gè)股配置權(quán)重，他用盈利回報(bào)率和資本回報(bào)率構(gòu)成了價(jià)值加權(quán)指數(shù)，長(zhǎng)期表現(xiàn)好于市場(chǎng)整體。

從指數(shù)的剔除和納入個(gè)股看，可以將被市場(chǎng)和指數(shù)低估的個(gè)股作為組合，通過價(jià)值回歸來(lái)賺取超額收益。實(shí)證的角度分析，穩(wěn)定性較高的滬深300指數(shù)相應(yīng)的剔除指數(shù)，長(zhǎng)期回報(bào)率更高。相應(yīng)的戰(zhàn)勝指數(shù)的策略，就是大部分資金配置ETF，少部分配置指數(shù)前期剔除的成分股。

根據(jù)上述的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，還可以構(gòu)建絕對(duì)Alpha策略。例如，買入等權(quán)重的滬深300指數(shù)剔除成股，融券賣出相應(yīng)的ETF產(chǎn)品，或賣出等市值的滬深300股指期貨。這種策略未來(lái)的效果，有賴于這種規(guī)律是否能夠持續(xù)。基于指數(shù)的編制規(guī)則，這種現(xiàn)象長(zhǎng)期仍將存在。

這個(gè)研究結(jié)果還表明，我們不應(yīng)盲目的選擇指數(shù)成分股，尤其是當(dāng)期新納入指數(shù)的個(gè)股，同樣，被剔除出指數(shù)也不意味著個(gè)股的投資價(jià)值下降。

作者任職于信達(dá)證券研究開發(fā)中心